基于机构投资者投资行为的汇率波动研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 223.77KB 58 页 15积分
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第一章 绪 论
第一章 绪 论
§1.1 文章研究的内容与结构
本论文从机构投资者投资行为的角度来研究汇率波动问题。机构投资者在现
代金融市场上的发展趋势，跨境组合流动规模的增大等因素，给了汇率波动研究
一个新的角度。本论文将紧紧抓住机构投资者的投资行为和特征，通过历史描述
理论分析以及实证分析等方法，对近 30 年来美元、欧元、日元、人民币等汇率的
波动情况进行阐述，从而得出机构投资者投资行为对汇率波动的不同影响程度和
效应。文章的结论部分将给出相应的政策建议。本论文共分五章内容。
第一章为文章的绪论部分，主要阐明了本论文研究的内容、结构、文献综述
与评论、研究方法、研究意义等问题。这一部分，将给出一个文章研究的大致框
架和思路。该章将回顾与评价过去对汇率波动研究的相关情况，指出了其中的研
究侧重点，并说明了本文研究的角度，即：机构投资者在资本市场上的投资行为
文章同时给出了基于这一考虑的理由和意义。
第二章主要是历史描述部分。该章研究了历史上机构投资者成长和投资背景
下的汇率波动现象，通过研究美国、欧元区、日本、赞比亚以及经济危机过程中
的相关国家和地区的汇率波动，从中说明了汇率波动的复杂性和机构投资者投资
行为对其影响的现实描述。这样就引申出将机构投资者的投资行为纳入汇率波动
研究的必要性和依据。
第三章为文章的主体部分，主要运用理论分析的方法。该章以资产组合平衡
理论为理论基石，在对该理论进行相应评价的基础上，给出了机构投资者投资行
为对汇率波动影响所需具备的条件、机制、以及作用的过程。该章从“风险—收
益”的变动开始分析，研究了机构投资者投资方向和投资规模的变动是如何传递
到外汇市场上，并对汇率波动产生影响的。这部分内容将重点围绕资产组合和跨
境组合流动两个关键词，对其变动与汇率波动的传递机制进行了探讨。同时，在
这些标准分析的基础上，本论文将跳出机构投资者“经济人”的假设，给出了现
实中机构投资者“非理性”的投资行为是如何对汇率波动形成影响的事实，从而
在理论上进一步对其中的影响机制进行扩展和分析。所有的分析结果都将通过一
个模型而展示出来。
第四章在第三章的基础上，重点给出了关于美元、欧元和人民币汇率波动性
的计量模型。该部分将采用波动性特征分析、模型设定、样本选择、实证模型建
立、对结果的解释等过程，而对相关汇率波动中机构投资者投资行为的解释能力
进行实证检验和分析。
第五章在前面几章分析的基础上，通过比较的方法，给出了相应的研究结论
和解释，同时也阐明了相应的政策建议。该部分根据不同国家和市场结构下，汇
率的波动性受到机构投资者投资行为的不同程度影响，在规范机构投资者行为、
市场有效性提高和传导机制的建立、逆向的外汇干预操作等方面给出了相应的政
策建议。
本论文的基本结构和框架由图1-1 给出，如图。其中历史描述主要是第二章
内容，理论分析主要是第三章内容，计量经济分析主要是第四章内容，研究结论
和政策建议则为第五章内容。
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机构投资者投资行为
收益 风险
汇率波动性
研究结论与解释
传统思路：商业银行
理论分析
计量经济分析
跨境组合投资变动
对外汇的供需变动
预期收益率变动 市场、政治因素等变动
地理分散有效性
资产组合平衡理论
历史描述
政策建议
基于机构投资者投资行为的汇率波动研究
图1-1：本文的基本结构与框架
§1.2 文献综述与评论
§1.2.1 中文文献综述
国内关于汇率波动的研究，主要围绕人民币汇率升值和波动而展开的。按照
不同的对汇率波动影响的因素区分，相关文章给出了不同的研究角度。具体地，
这些影响因素包括了以下几个方面：经济基本面的变化；外汇市场相关变量的变
动；证券市场和外汇市场的传导机制；商业银行的投资行为；国际资本流动；资
产组合平衡渠道等。
第一、从经济基本面的变化来研究人民币的汇率波动。岳桂宁，杨柳芬，蒋
桂湘（2005）研究了影响人民币汇率波动的因素，认为自1994 年以来，主要的影
响因素是我国国际收支综合差额的状况和我国中央银行的干预两大因素[1]。王慧
（2005）研究了影响人民币实际汇率波动的因素，认为实际需求变动是引起汇率
变动的主要原因，相反名义冲击就显得不是很重要[2]。梁露，李方（2006）研究
了人民币波动趋势中的影响因素，认为相对的通货膨胀率和一国的经济增长率是
影响汇率波动的根本原因，而国际收支是其最直接的一个因素。同时，中美两国
利率差，资本项目管制等也是其相应的影响因素[3]。
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第一章 绪 论
第二、从外汇市场各变量变动的角度来研究人民币的汇率波动。靳晓婷，张
晓峒，栾惠德（2008）通过门限自回归 TAR 模型，研究了汇改后人民币汇率波动
的非线性特征，认为这种特征的汇率波动的影响因素包括：（1）、汇率市场本
身的特点，（2）、预期的作用，（3）、一些重大的国际事件[4]。伍戈，姜波克，
唐建伟（2002）研究了外汇市场信息对汇率波动性的影响，他们从别国市场信息，
公众及私人信息，信息外部性等角度研究了其对汇率波动的重要影响[5]。
第三、从证券市场和外汇市场传导机制的角度来研究人民币的汇率波动。薛
荣俊（2005）通过研究外汇市场和证券市场的相互传导机制，认为证券市场的价
格波动以资产组合效应为传导机制，从而给汇率的波动带来影响[6]。
第四、从商业银行投资行为的角度来研究人民币的汇率波动。岳意定，余从
柏（2006）研究了我国银行资产选择与人民币汇率波动的关系，认为我国商业银
行的资产结构变化与人民币汇率的变动有一定的相关性，但相关性不大。研究认
为这一现象与长期以来我国人民币汇率形成机制的特殊性有关[7]。
第五、从国际资本流动的角度来研究人民币的汇率波动。梅新育（2004）通
过对国际游资对市场稳定性的影响，研究了国际游资不稳定性投资策略与新兴市
场汇率稳定性的关系[8]。冯菊平（2006）认为，国际游资由于资本流动的成本降
低、流动的不确定性等原因，通过外汇市场而对汇率波动产生影响 [9]。林相发
（2002）运用了博弈论的研究思路，探讨了资本流动对汇率波动的影响[10]。
第六、从资产组合平衡渠道的角度来研究人民币汇率波动。唐国兴，提云涛
（1999）通过对汇率决定的资产组合平衡模型的修正，对汇率的波动性进行了实
证研究，认为研究季度汇率变化时，价格既对汇率有当期影响，也对汇率有滞后
影响[11]。桂咏评（2008）基于资产组合平衡理论的分析，认为在中国通过资产组
合平衡渠道来进行汇率波动性的干预是有效的[12]。
当然，也有少量的研究能正面围绕机构投资者的投资行为而对汇率波动进行
解释。郭清马（2009）通过研究了共同基金管理中的委托—代理关系，以及随之
产生的羊群行为，认为这些都是导致货币冲击的重要原因[13]。但相对其他研究角
度，以机构投资者的投资行为为研究角度而对汇率波动进行解释和阐述的研究还
是很欠缺的。
§1.2.2 外文文献综述
国外对汇率波动解释主要围绕西方工业国家的汇率波动而展开，其研究相比
较而言更加丰富和具体。相应的研究角度包括了以下几个方面的内容：外汇市场
信息的作用；外部冲击；ARCH 模型的角度；资产组合平衡渠道等。
第一、从外汇市场信 息 作用的角度来研究汇率波动。Michael
Frommel，Alexander Mende, Lukas Menkhoff（2008）研究了指令流，信息等对
汇率波动的影响。研究表明，只有大规模的来自金融客户和银行的指令流对汇率
波动有有效的解释[14]。Ramon P.DeGennaro, Ronald E.Shrieves(1997)通过对日
元和美元的汇率波动进行研究，检验了三种不同的信息在不同的到达时间，即到
达前，到达时，到达后三种情况下对汇率波动的影响[15]。
第 二 、 从 外 部 冲 击 的 角 度 来 研 究 汇 率 波 动 。 Ricordo Hausmann, Ugo
Panizza, Roberto Rigobon(2006)认为发展中国家的汇率波动比工业化国家更容
易反复无常,但这种反复是不能依靠发展中国家面临更大的冲击，货币危机以及
对冲击的不同弹性这样的事实来解释[16]。
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基于机构投资者投资行为的汇率波动研究
第 三 、 从 ARCH 模 型 的 角 度 来 研 究 汇 率 的 波 动 。 Radcliffe
G.Edmonds,Jr.,Jacky Y.C.So（2004）对汇率波动性进行了基于 ARCH 和 AR 方法
的检验，并对其波动性进行相应的解释[17]。Ali Khalil Malik（2005）通过对英
镑和欧元的波动性进行检验，认为欧元相比较而言更具有波动性[18]。
第四、从资产组合平衡渠道的角度来研究汇率的波动。Joseph Bisignano，
Kevin Hoover（2006）运用了资产组合平衡模型，对美元/加拿大元汇率进行了
实 证 检 验 ，认为 非 货币 资 产 冲 击 对 汇 率 波 动 有 显 著 的 影 响 [19] 。David
O.Cushman（2007）同样对加拿大元/美元汇率波动性运用了资产组合平衡模型进
行检验，研究结论表明，该模型相比较其他模型而言，在预测上是比较成功的
[20]。
可以看出，国外的研究基本上围绕了外汇市场有效性和实证研究等角度和方
法来对汇率的波动性进行了解释。但同样的，站在机构投资者投资行为的角度来
对此所作的研究也是不多的。
§1.2.3 文献综述评论
我们发现，不论是中文文献还是外文文献，对汇率波动性的解释都集中在经
济基本面和外汇市场等角度的研究上。当然，这与传统的汇率决定模型的发展水
平有很大的关系。尽管有相应的研究也表明了机构投资者投资行为对汇率波动有
解释能力，但大多数研究都围绕了国际游资，或者说热钱的角度而进行的。而且
相关的研究也都局限在经济危机等经济基本面恶化的情况下进行的。这一类研究
实际上忽略了金融分离趋势背景下机构投资者成长的现实和趋势。停留在原有的
金融市场环境而进行汇率波动的解释，实际上忽略了对汇率波动起重要影响作用
的变量。因此，本论文希望在原有的中外文献研究的基础上，以机构投资者投资
行为为研究角度，试图对相关的影响原理和机制进行整体把握。本文将通过对汇
率波动性的影响因素进行提取和归纳，牢牢把握机构投资者这一关键角色，从而
比较系统地解释最近 30 年中汇率波动性的现象。
§1.3 研究方法
本文将通过理论研究与经验检验相结合、历史分析与逻辑分析相结合、比较
分析方法等来展开对汇率波动性解释的研究。
1、理论研究与经验检验相结合。文章通过立足汇率决定的资产组合平衡理
论，研究了机构投资者的投资目标、策略、风格以及行为金融意义上的投资方式
从理论上论证了其投资行为对汇率波动影响的原理、传导机制、路径以及过程。
在理论研究的基础上，本文将通过对发达国家与新兴市场国家典型的汇率波动事
实进行波动性建模，从实证角度检验了理论论述的合理性。
2、历史分析与逻辑分析相结合的方法。理论分析必须立足于历史事实，并
从历史事实中归纳演绎出本质特征。本论文通过考察包括美国，欧洲，非洲，亚
洲等国家与地区在内的国内外机构投资者投资行为对汇率波动影响的历史事实，
给出了形象的描述。同时，将严格依据历史事实，从中归纳并总结影响的基本原
理和机制。归纳的基础上，文章将通过逻辑分析将其演绎并抽象成相应的模型。
从而立足于传统的资产组合平衡模型，而又给出了一个新的研究角度。透过现象
看本质，有利于真正得出机构投资者投资行为对汇率波动的影响机制。
3、比较的分析方法。文章将通过时间和空间的角度来进行相应的比较分析
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第一章 绪 论
研究。从时间上讲，文章研究了不同时期下汇率波动特征和机构投资者投资行为
在其中的解释作用。我们将通过获取从 1980年到2010 年近 30 年的历史表现和样
本数据，给出不同阶段的波动性特征及原因分析。从空间角度上讲，文章将国家
区分为工业化国家和新兴市场国家，重点研究了美国、欧元区和中国的汇率问题
从而更好地理解在不同的市场结构下，机构投资者投资行为对汇率波动影响的不
同效应。时间和空间的比较，能促使我们根据不同的历史阶段和市场环境来把握
政策的相应制定。
§1.4 研究的意义
本论文站在一个新的角度来研究汇率的波动性，无论从理论研究还是实践角
度上看，都具有一定的研究意义。
1、立足新的角度来解释汇率波动性问题
汇率波动性的研究是国际经济学领域一个经典问题。中外的众多文献都尝试
着对汇率的波动进行解释。但这一类研究基本上忽略了机构投资者投资行为对汇
率波动影响的研究。当然，很多文献从侧面的角度（比如资产价格变动、外汇市
场交易、对冲基金等）来研究机构投资者对汇率波动的影响，但站在机构投资者
的角度进行系统的分析，却寥寥无几。金融发展的趋势、机构投资者的成长，给
本研究带来了新的角度和思路。本文将从正面关注机构投资者的投资行为，有针
对性地研究其对各国货币汇率波动性的影响，从而给传统的汇率决定的资产组合
平衡模型一个新的研究视角。这样的研究，融合了历史发展的现状和趋势，能比
较合理地给出相应的解释。
传统的研究都根据单一的因素来进行解释，比如，利率的变动，投资者的心
理因素，资产的价格变动，交易量的波动等因素。这样研究是好处是能比较重点
地关注某一因素对汇率波动的解释力度。但同时也未能从整体上把握一个复合的
影响因素。而引入机构投资者行为而对汇率波动进行解释，能综合各个因素而有
效发挥解释能力，因为一个简单的机构投资者投资行为的变动，综合了市场中收
益率的变动、市场风险的变动、投资者的心理预期、对资产价格变动的反应等诸
多因素。由于过多的变量引入，在理论上不仅困难，在统计上也不可行，而将所
有的变量都归于机构投资者的投资水平和变动上，能比较有效地解决这一矛盾，
从而改进了对汇率波动的解释能力。
2、能有效地解释人民币汇率波动现象
人民币汇率升值和波动问题，一直是近几年我国国际金融领域研究的重点和
难题。人民币升值和波动现实一直不能给出一个合理、有效的解释，一个很重要
的原因就是，国内研究都将其局限在传统的国际收支平衡、国际贸易、商业银行
和外汇市场等角度而进行。金融全球化、国际资本流动加快、以及中国逐渐开放
资本市场，都要求我们在研究中找出一个新的思路。
中国金融市场的发展趋势决定了有效解释汇率波动的这一任务可以由机构投
资者所承担。最近 30 年中国资本市场面对着大量来自境内和境外的各类机构投资
者，其投资规模庞大，流动速度变快，投资行为更趋复杂，都在一定程度上增添
了人民币汇率波动的复杂性。因此，重视机构投资者这一重要角色，并将其纳入
传统的汇率分析框架中，对于更好地掌握和了解汇率的波动，以及预测未来人民
币汇率波动的趋势，都有重要的意义。
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基于机构投资者投资行为的汇率波动研究
在面对汇率升值的压力和改善国际贸易条件等情况下，立足机构投资者的具
体投资行为，真正解释并预测汇率的波动性，对于保护各进出口企业，降低外汇
风险，提高中国实际经济发展水平，具有重要的作用。同时，站在机构投资者角
度来看待汇率的波动性，能更好地在稳定汇率和金融环境，有效制定外汇政策等
方面发挥积极的作用。
6
摘要：

第一章绪论第一章绪论§1.1文章研究的内容与结构本论文从机构投资者投资行为的角度来研究汇率波动问题。机构投资者在现代金融市场上的发展趋势，跨境组合流动规模的增大等因素，给了汇率波动研究一个新的角度。本论文将紧紧抓住机构投资者的投资行为和特征，通过历史描述理论分析以及实证分析等方法，对近30年来美元、欧元、日元、人民币等汇率的波动情况进行阐述，从而得出机构投资者投资行为对汇率波动的不同影响程度和效应。文章的结论部分将给出相应的政策建议。本论文共分五章内容。第一章为文章的绪论部分，主要阐明了本论文研究的内容、结构、文献综述与评论、研究方法、研究意义等问题。这一部分，将给出一个文章研究的大致框架和思...

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