我国开放式基金投资风格趋同现象研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 10 4 1.32MB 75 页 15积分

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摘要

2006 年以来，随着我国股票市场结束长达五年的熊市，股票市场快速发展，

投资于股票市场的开放式基金也呈现出几何增长，基金发行数量也不断创新高，

基金募集时声称的投资风格也逐渐多样化。然而，不管是从基金投资组合的分析

还是从基金净值的表现来看，我国开放式基金存在严重的投资趋同现象，基金违

反契约规定的投资风格，并且基金风格转化明显，难以形成各自的投资风格。

本文首先介绍了开放式基金投资趋同的现象，论述了投资风格的各种理论基

础，并对国内外开放式基金风格研究现状进行了综述，介绍了我国和美国开放式

基金投资风格的发展。运用现代投资组合理论对证券投资基金投资风格和基金投

资风格的界定进行了详细的说明，提出了使用关于持仓的风格分析方法和关于收

益率的风格分析方法的两种投资风格的判别方法。基于持仓的风格分析方法详细

介绍了晨星风格箱法，基于收益率风格分析方法主要介绍 Sharpe 收益率风格分

析法。

本文的第四章，是论文的重点，主要是对选取的 18 只不同风格的开放式基金

使用基于持仓风格判定法和基于基金收益率风格判定法分别进行实证研究，在使

用基金持仓判别法中，笔者分析了样本基金重仓股股票与行业的重合度、各基金

持股比例结构、净值与市场指数的相关性，净值变动与大盘变动的偏离度等。在

运用 Sharpe 模型对收益率进行风格分析中，本文对 18 只样本基金在 2005 年至

2008 年分两个时间区间检验基金投资风格转换。实证检验显示我国基金业违背招

股说明书中契约宣称的投资风格，存在投资风格趋同现象，在股票市场上涨时，

开放式基金投资风格大多数是成长型，在股票市场处于熊市时，基金大多数转为

平衡型基金。

第五章不仅是论文的重点还是创新点，本文运用回归模型量化我国开放式基

金采取趋同投资策略的深层次原因，使用的因子包括我国政府对股票市场的干预

（国内生产总值增长率、货币投放量增长量和 CPI 指数）和基金行业的体制缺陷

（基金经理的业绩排名压力和基金经理变更）等。回归模型结果显示政府对证券

市场的直接和间接干预是开放式基金投资风格趋同的主要原因，而基金经理人行

为因素是开放式基金投资风格趋同的次要原因。

最后，本文对前几章的实证分析做了总结，并分别对基金管理公司、个人投

资者和监管机构提出了不同建议。

关键词：开放式基金投资风格基金契约持仓分析收益率分析

ABSTRACT

From the 2006, our securities market has developed fast,with the end of five

years’ bearish,either the open-ended fund,which assume geometric growth.The

quantity of issuing open-ended fund was record high, the styles in its bills are

multiplicity,but, whether we analyse the portfolio or the actual performance of fund net

value,the open-ended fund in China has investment convergence dramatically, the fund

was always different from the styles its bills set,the styles of fund diversion distinctly.

First, the article introduces the phenomenon of open-ended fund investment

diversion, discusses all kinds of theory the investment styles come into being, and

summarizes research of fund styles in the world.The article alse introduces the

development of fund styles in China and the America. The article shows the theory

foundation of investment style from the modern portfolio theory and defines the

investment style. It presents two methods to confirm fund style: the Holding Based

style analysis (HBS) and Return Based style analysis (RBS).

The chapter four is the key point .The article selects 18 distinct styles of

open-ended fund to do empirical analysis by using the Holding Based style analysis

and Return Based style analysis. In the use of HBS, the paper analyzed the coincidence

degree of sample fund portfolios with the top holdings and industry、net value and the

market index correlation with the broader market changes and so on. In use of Sharpe

model –the RBS analysis, this article tested sample fund in two intervals frome 2005 to

2008. Empirical tests show that the open-ended fund violation the contract prospectus

decleared investment style , there is convergence of investment styles.In the stocks

market goes up, the open-ended fund investment styles are mostly growth style, in the

stock market is bear ,most fund transfore for the value style.

The chapter five is not only the key point but also the innovation, the paper use

regression model to quantify the reasons of why the convergence of China’s fund

investment styles. The model’ factors include China’s government intervention in the

stock market ( growth rate of GDP 、the amount of volume in M2 、CPI index ), and

the fund industry’s institutional shortcomings ( the performance rating of fund

managers、

the pressure of fund managers ) and so on . The regression model shows that

III

the direct and indirect government intervention in the securities market is the main

reason for fund investment style convergence, while , the fund manager behavioral

factors in a secondary causes.

Finally, the article provides mang suggestions for fund management companies 、

individual investors and regulatory agencies.

Key words: open-ended fund investment style fund contract

Holding Based style analysis Return Based style analysis

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ....................................................... 1

§1.1 研究背景及选题意义 ........................................1

§1.1.1 论文的研究背景 ...................................... 1

§1.1.2 论文的研究意义 ...................................... 3

§1.2 研究内容及本文结论 .......................................4

§1.2.1 研究内容、框架和方法 .................................4

§1.2.2 本文得出的主要结论 ...................................6

§1.2.3 本文的创新点和不足 ...................................6

第二章文献综述和相关理论 .......................................... 8

§2.1 开放式基金投资风格的国内外研究评价 ........................ 8

§2.1.1 国外基金投资风格研究现状评价 ........................ 8

§2.1.2 国内基金投资风格研究现状评价 ....................... 10

§2.2 开放式基金投资风格的理论基础 ............................. 13

§2.2.1 基金投资风格的现代投资组合理论基础 ..................13

§2.2.2 基金投资风格的行为金融学理论基础 ....................18

第三章开放式基金投资风格的鉴别方法 ............................... 20

§3.1 开放式基金的投资风格 .....................................20

§3.1.1 开放式基金投资风格的定义 ........................... 20

§3.1.2 开放式基金投资风格的分类 ............................20

§3.2 开放式基金投资风格的发展 .................................22

§3.2.1 美国共同基金投资风格的发展 ..........................22

§3.2.2 我国开放式基金投资风格的发展 ....................... 24

§3.3 开放式基金投资风格的鉴别方法 ............................. 26

§3.3.1 基于持仓的风格分析方法 ..............................26

§3.3.2 基于收益的风格鉴别法方法 ........................... 29

第四章我国开放式基金投资风格趋同的实证分析 ....................... 31

§4.1 研究区间及数据 ...........................................31

§4.1.1 基金样本数据的选取 ..................................31

§4.1.2 基金收益率的选取 ................................... 34

§4.1.3 基金样本区间的选取 ..................................34

§4.1. 4 投资风格基准指数 .................................. 35

§4.2 基于持仓的开放式基金投资趋同检验 .........................37

§4.2.1 从持股结构分析投资趋同 ............................. 37

§4.2.2 开放式基金其他方面趋同性分析 ....................... 39

§4.3 基于收益率的投资风格趋同检验 ............................. 44

§4.3.1 基于基金收益率的实证检验 ............................44

§4.3.2 基于基金收益率实证检验的结果 ........................46

§4.3.3 实际投资风格和契约风格比较 ......................... 49

第五章我国开放式基金投资风格趋同的原因分析 ....................... 51

§5.1 我国开放式基金投资风格趋同的各种原因分析 .................51

§5.1.1 影响我国基金业投资风格趋同的政策因素分析 ........... 51

§5.1.2 影响我国基金业投资风格趋同的行为金融学因素分析 ..... 52

§5.2 影响我国开放式基金投资风格趋同原因的模型 .................54

§5.2.1 模型的应用 ......................................... 54

§5.2.2 模型有效性检验 ..................................... 55

§5.3 模型结论说明 .............................................57

第六章结论与建议 ................................................. 59

§6.1 本文的研究结论 ........................................... 59

§6.1.1 开放式基金投资风格趋同实证的结论 ................... 59

§6.1.2 开放式基金投资风格趋同原因分析结论 ................. 59

§6.2 对各相关主体的建议 .......................................60

§6.2.1 对政府及监管部门的建议 ............................. 60

§6.2.2 对基金管理公司的建议 ............................... 61

§6.2.3 对个人投资者的建议 ................................. 61

附录 .............................................................. 63

参考文献 .......................................................... 68

在读期间公开发表的论文和承担科研项目取得成果 ...................... 71

致谢 72

第一章绪论

§1.1 研究背景及选题意义

§1.1.1 论文的研究背景

证券投资基金由于其专家管理、组合投资、分散风险等优点受到国内外投资

者的追捧[1]。开放式基金在具有证券投资基金共性的前提下还具有流动性强、信息

透明度高等特点，自 20 世纪 80 年代以来，开放式基金快速发展已成为当今国际

基金业的主流。在中国快速发展资本市场和“超常规发展机构投资者”的背景下，

开放式基金也成为中国基金业的主要发展方向之一。2001 年中国首只开放式基金

——华安创新基金成立，虽然开放式基金出现在我国资本市场只有几年的时间，

但开放式基金在我国发展迅猛，并且在资本市场上拥有了越来越重要的地位[2]。

2006 年出现的股票市场大牛市和 2008 年股票市场的快速下跌，我国“新兴加转轨”

的证券市场特色使个人投资者认识到证券市场的风险和机构投资者的优势，开放

式基金从 2006 年开始也进入了一个爆发性的增长期①。截止到 2009 年 6 月，我国

共有 60 家基金管理公司，其管理着 500 多只基金，管理的基金资产超过 25000 亿

元②，基金公司管理的资产总值是 2005 年底的 4 倍多[3]。

随着我国基金业的高速发展，笔者研究发现开放式基金投资趋同问题日益严

重，主要表现在以下方面：

一、实际投资风格与其宣称的投资风格存在很大差异，且投资风格表现出明显的

趋同性。

20 世纪 90 年代，基金业的竞争日益激烈，为了销售各基金进行市场细分实行

差异化战略，而差异化战略形成了基金的不同投资风格，据国外的一般分类（如

美国著名的基金评估公司 Morningstar 公司和 Lipper 公司的分类），基金投资风

格按照投资目标可以分为成长型、价值型和平衡型三种类型。成长型基金的主要

目标是注重资本长期的增值，使其资产在长期内获得较大的增加。这类基金主要

投资于具有高于平均增长潜力的股票，但一般较少支付红利和股息，大多用于再

投资。对于一些敢于承担风险，希望长期积累资本而不太注重眼前收入的投资者，

成长型基金无疑是长期投资的有效工具。价值型基金的宗旨是为投资者提供稳定

的、高水平的收益。这类基金的投资组合主要投资于各种分红派息较高的股票和

债券。平衡型基金的目标是既强调资本增值又重视收益。基金的投资组合成分较

①陈佳贵等，2009 年中国经济形势分析与预测。北京：社会科学文献出版社。

②根据 WIND 数据库整理

我国开放式基金投资趋同现象分析

多，除了投资于提供升值机会的普通股之外，还投资拥有稳定收益的各类证券。

这类基金会定期派一定的现金，同时会将受益的一部分留在基金内用于再投资，

以增加资本增值的机会。平衡型基金的风险比较适中，一般地，其资本增长不如

成长型基金，其收入也不如价值型基金。但是各种资料显示，我国基金投资风格

和投资收益大同小异。例如，大多数股票基金所持有的重仓股相同，绝大多数债

券型基金购买的债券也是同一种债券。这种投资的趋同性实质上显示的是基金研

究思路和研究模式的趋同化。这就会导致开放式基金对市场形成“助涨助跌”，在

市场上涨时，基金因投资产品相同加上“羊群效应”的放大使得这一类资产价格

加速上涨；而一旦市场下跌，相同操作模式下的基金经理会竞相抛售股票，进而

导致市场出现大面积下跌。基金已经不能起到稳定和促进市场成熟的决定力量，

相反，在波动剧烈、投机氛围浓厚的市场上，基金会因短期业绩压力等因素选择

与市场共振，从而加剧市场的波动程度。机构投资趋同、羊群效应十分明显，这

也是中国股市比成熟市场更具波动性的重要原因之一。

再者，成熟的投资者一般根据自己对投资品的预期收益和风险偏好，比较投

资基金的招股说明书上写明的投资具体范围、投资目标、业绩基准来选择基金。

投资基金的募集说明书实质上是基金投资者与基金管理人签订的一份合约，投资

者购买了基金份额该合约就生效了，基金管理者有义务按合约规定的投资风格进

行投资，违背约定风格的行为应该视为违约，就好像上市公司募集的资金更改投

资方向一样，必须接受某些法规的约束和监督。大多数基金并没有严格按照基金

契约中的投资理念和投资风格进行投资，基金品种的创新也仅仅是形式上，而实

质上大部分的基金产品只是换个新名称，很少有自己的独特风格。

二、同一基金管理公司旗下的不同基金风格相同。

我国现有 60 家基金管理公司，基金管理公司旗下股票型基金最少的有 2 只，

最多的是华夏管理公司有 24 只股票型基金，每只基金的名称上标有“成长”、“创

新”、“价值”等各不一样，但是仔细研究发现，同一基金管理公司旗下基金持有

的重仓股相同，净值增长率高度相关，基金公司旗下多只基金同时投资一只股票

已不鲜见。根据易天富数据的统计，在 2008 年基金年报中， 512 只基金中共有

108 位基金经理同时管理两只以上的基金，其中有 27 位基金经理管理 3 只以上的

基金，有 3 位基金经理同时管理 4 只基金，还有 3 位基金经理同时管理 5 只基金①。

例如招商基金管理公司的胡军华同时是招商股票、招商平衡、招商增利、招商债

券 A、招商债券 B 等五只基金的基金经理。基金经理一人身兼数职在中小规模的

基金管理公司和债券基金的管理中更为普遍。基金管理公司经常是一个基金经理

①易天富网站 www.ETF.com。

第一章绪论

同时管理两只股票型基金和几只债券型基金，一个基金经理同时掌管多只基金，

容易造成同一基金公司旗下不同基金风格趋同的问题。尽管掌管的是不同风格的

基金，有不同的选股标准，但基金经理如果极为看好某只股票，可能会纳入所有

基金的股票池，当该只股票二级市场出现波动时，则所管辖的所有基金净值都将

受到影响。例如景顺长城基金管理公司旗下的长城优选股票和动力平衡两只基金

由毛从容一人管理，2007 年基金年报显示，这两只基金前十大重仓股中有 7 只股

票完全一样，这两只基金的净值增长率也是同步变动。这种情况使得基金管理公

司旗下基金特点不够鲜明、层次不够突出，同质化带来的流动性风险也不容忽视。

§1.1.2 论文的研究意义

2005 年以来，随着我国证券投资基金规模的不断扩大，开放式基金已经成为

整个资本市场的主导力量，基金的投资行为对证券市场的影响越来越大。以往的

基金研究主要集中对在基金的绩效体系的设立和绩效考核两个方面，而从基金的

投资投资风格比较基金的投资研究较少。

虽然投资者投资基金的最终目的是获得收益，但开放式基金的投资运作不能

按照其契约所规定的方式操作的话会给投资者利益及证券市场带来损害。证券投

资基金不能投资趋同的理由如下：

① 稳定证券市场的需要。证券投资基金羊群行为导致的市场热点过于集中，

基金同进同退的策略，使得我国证券市场波动较大，证券投资基金投资标的趋同

会促使我国股票市场和债券市场的风险加大。从我国开放式基金 2006 年以来快速

发展的三年来看，我国证券市场波动率比 2006 年之前更大，我国多位学者[4]也研

究证明机构投资者的投资行为使得股票市场更不稳定。基金投资标的同质化，会

使市场的热点集中于某些股票或板块，在牛市中出现的“二八”或“一九” 现象

就是一个很好的例子。从我国 A股市场和债券市场可以看出，很多时候，资本市

场的主要热点都是由基金的集体建仓而出现过热现象。而其对一个行业集体不看

好时，集体的减仓动作又会使其投资的资产价格受到重创①。降低开放式基金投资

趋同化，追求差异化，不仅可以稳定资本市场，还能促进基金管理公司之间的良

性竞争和基金行业的健康发展。

② 金融创新的需要。我国《开放式基金试点办法》要求在证券市场不断发展

的情况下丰富投资产品，形成多元化的资本市场。基金是一种代客理财的工具，

基金设立的目的就是在不同风险条件下追求收益，否则就没有在市场存在的必要。

①姚斌，股票流动性、机构操纵及操纵周期的研究——基于数据挖掘的尝试。当代财经，2006，

11：48-52。

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I摘要2006年以来，随着我国股票市场结束长达五年的熊市，股票市场快速发展，投资于股票市场的开放式基金也呈现出几何增长，基金发行数量也不断创新高，基金募集时声称的投资风格也逐渐多样化。然而，不管是从基金投资组合的分析还是从基金净值的表现来看，我国开放式基金存在严重的投资趋同现象，基金违反契约规定的投资风格，并且基金风格转化明显，难以形成各自的投资风格。本文首先介绍了开放式基金投资趋同的现象，论述了投资风格的各种理论基础，并对国内外开放式基金风格研究现状进行了综述，介绍了我国和美国开放式基金投资风格的发展。运用现代投资组合理论对证券投资基金投资风格和基金投资风格的界定进行了详细的说明，提出了使用...

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