我国开放式基金风险问题研究

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第一章绪论

§1.1 论文的写作背景

自2000 年10 月8日中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》后，

我国的开放式基金开始发展。

2001 年9月21 日我国第一只开放式基金华安创新基

金面世。至 2003 年底，在仅仅两年的时间里已发行开放式基金 50 只，规模超过

500 亿。2004 年，随着《中华人民共和国证券投资基金法》的实施，我国开放式

基金又步入了一个新的发展阶段。截至 2006 年6月30 日，我国共有包括中外合

资在内的基金管理公司 57 家，已发行开放式基金 267 只，总规模已经超过了 5000

亿元人民币。1开放式基金的快速发展，一方面是因为它比封闭式基金具有更多制

度上的优势，有利于保护基金投资者的利益；另一方面是因为开放式基金早已是

国际成熟资本市场的主要金融投资产品。开放式基金的崛起，既是管理层推动的

结果，也是市场自身的选择。开放式基金的崛起，给基金行业的发展带来许多积

极变化，不论是基金管理公司还是托管银行，其市场意识、服务意识、风险管理

意识均空前提高，这有利于投资者，更有利于金融行业的健康发展。

§1.2 论文研究的意义

在开放式基金不断推出、基金规模迅速扩大的形势下，我们应该意识到，基

金公司作为受托理财的机构，必须把委托人，即基金持有人的利益放在第一位，

把风险管理的理念凝聚到企业文化当中，建立风险管理的体系，并且切实执行，

为基金公司构建良好的风险控制环境。风险管理的力度和质量是决定基金投资业

绩与运行效率的重要因素之一。基金业是证券市场的重要组成部分，因此，只有

不断推进开放式基金运行机制的创新，切实做好基金风险的识别、度量和防范等

各环节的工作，才能吸引更多的投资者选择开放式基金这种投资工具，也才能推

动证券市场乃至整个金融行业健康、全面、稳定地发展。

研究开放式基金的风险问题，不仅在理论上丰富了开放式基金风险管理的内

容，而且在实践上还能为基金管理人的投资运作提供指导，为监管当局的监管活

动提供参考，因此具有重要的理论与实践意义。

§1.3 国内外研究综述

§1.3.1 国外研究综述

1资料来源：金融界网站基金频道（http: // fund.jrj.com.cn/fund/）

我国开放式基金风险问题研究

金融市场发达的国家法律法规比较健全，在严格规范的监管下，证券投资基

金形成了一套规范的业务流程、完善的公司治理结构。很多专家学者对金融风险

的定量管理技术以及基金业绩的评估进行了深入的研究。

1. 金融风险定量管理技术的发展

（1）1952 年，Markowitz 在Portfilio selection（Journal of Finance，1952(3)）

一文中创建了证券投资组合理论，提出了证券投资组合的风险度量方法，以期望

收益率度量投资收益，以收益率的方差度量风险,这是风险度量技术从非定量走向

定量化研究的标志[1]。1963 年，Markowitz 的学生 Sharp 在Capital asset prices: a

theory of market equilibrium under condition of risk（Journal of Finance，1964(9)）一

文中建立了资本资产定价模型（CAPM），提出了系统风险的度量方法[2]。在此基

础上，1976 年， Rose 在The arbitrage theory of capital asset pricing （Journal of

Economic Theory，1976(13)）一文中提出了套利定价模型（APT）[3]。

（2）以上模型在计算度量风险的方差时没有考虑时间变化的因素，为了寻求

对金融市场价格波动行为更为准确的描述和分析方法，许多金融学家和经济学计

量学家开始尝试用不同的模型来处理这一问题。

其中被认为最集中地反映了方差变化特点而被最广泛地应用在金融时间序列

上的模型是 1982 年美国圣迭戈加州大学的 Engle 教授在 Autoregressive conditional

heteroskedasticity with estimates of the variance of U.K.inflation（Econometrica，1982

（50））中首次提出的有条件的异方差自回归模型（Autoregressive Conditional

Heteroskedasticity），简称 ARCH 模型[4]。ARCH 模型将方差和条件方差区分开来，

并让条件方差作为过去误差的函数而变化，将总风险的度量（在金融理论中，过

去总风险通常用方差来度量）的理论和方法向前推进了一大步,从而为解决异方差

问题提供了新的途径。

ARCH 模型的推广形式层出不穷，应用领域也不断扩展。

1986 年， Engle 的学生 Bollerslev 在Generalized autoregressive conditional

heteroskedasticity（Journal of Econometrics，1986(31)）一文中提出了广义自回归条

件异方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity），简称

GARCH 模型，这是被认为是对 ARCH 模型影响最大的拓展研究[5]。GARCH 模型

除了考虑扰动项的滞后期之外，同时还加入了扰动项条件方差的滞后期，因此，

GARCH 模型是一个长记忆过程，可以刻划长记忆过程的金融时间序列。

为了刻划时间序列受自身方差影响的特征，

Engle、

Lilien 和Robins 于1987 年

在Estimating time varying risk premia in the term structure:The ARCH-M model

（Econometrica1，

1987(55)）这篇文章中提出了条件异方差均值模型,简称 ARCH-M

第一章绪论

模型，把条件方差引入均值方程中[6]。

而当需要刻划证券市场中的非对称效应时，Nelson 于1990 年在 Conditional

heteroskedasticity in asset returns: a new approach（Econometrica1，1990(59)）提出

的EGARCH 模型能更准确地描述金融产品价格波动的情况[7]。

这些拓展模型和原有的 ARCH 模型构成了一套比较完整的 ARCH 类计量模型

体系，并被广泛地应用于股票市场、货币市场、外汇市场、期货市场的研究中，

来描述股票价格、利率、汇率、期货价格等金融时间序列的波动性特征。

（3）VAR模型是近年来比较流行的一种风险度量方法，它通过随机变量的概

率分布来描述风险，把全部资产组合的风险概括为一个以货币计量单位来表示的

简单数字，具有综合性和概括性的优点。

1993 年，国际性民间研究机构 30 人小组（G30 集团）在研究衍生品种基础上

首次提出了计量市场风险的 VAR

（Value At Risk）模型。很多专家对此进行了深入

的探讨[8]。JP.Morgan 推出了计算 VAR 的RiskMetricsTM 风险控制模型,用于衡量市

场风险[9]；在些基础上，又推出了计算 VAR 的CreditMetricsTM 风险控制模型，这

项技术已成功地将标准 VAR 模型应用范围扩大到了信用风险的评估上，发展为信

用风险估价模型，当然计算信用风险评估的模型要比市场风险估值模型更为复杂。

2. 基金业绩评估方面的发展

这方面的主要研究成果,比较突出的有：

（1）Sharpe 在1966 年发表了 Mutual fund performance（Journal of Business，

1966(39)），文章中建立了 Sharpe 计量模型。该模型是以均衡市场假定下的资本市

场线（CML）作基准的一种按风险调整的绩效测度指标，反映该投资组合所承担

的每单位总风险

所带来的收益[10]。公式表示为：

Pσ

r)r(E

=S －

（2）Jensen 在1968 年发表的文章The performance of mutual funds in the period

1945-1964

（Journal of Finance，

1968(23)）以及 1969 年发表的文章 Risk，

the pricing

of capital assets, and the evaluation of investment portfolios（Journal of Business，

1969(42)）中，建立了 Jensen 计量模型。该模型是以资本资产定价模型(CAPM)中

的证券市场线（SML）为基准来评价投资组合绩效的一种测度指标，这个风险指

标也是采用系统风险

对投资组合的收益率进行调整[11,12]。公式表示为：

]β)r)r(E(+r[)r(E=J PfmfPP －－

（3）Treynor 在1973 年发表的文章 How to use security analysis to improve

selection（Journal of Business，1973(46)）中建立了 Treynor 计量模型。该模型是以

我国开放式基金风险问题研究

均衡市场假定下的资本资产定价模型（CAPM）或证券市场线（SML）为基准的一

种按风险调整的绩效测度指标，反映该投资组合所承担的每单位系统风险

所带

来的收益[13]。公式表示为：

Pβ

r)r(E

=T －

§1.3.2 国内研究综述

自从开放式基金进入我国金融市场，风险管理问题一直受到证券监管部门的

高度重视和业内人士的普遍关注，很多专家从不同的角度对证券投资基金的风险

管理问题进行了开拓性和探索性的研究，经过归纳整理，研究大致有以下几个方

面：

1. 对开放式证券投资基金风险的来源、类型和特征的研究

刘传葵在《基金管理公司内部风险如何控制》(中国证券报，2001年5月17日)

一文中把证券投资基金的风险分为基金管理公司的内部风险和外部风险[14]。

王霞在《证券投资基金评价研究》（深圳证券交易所综合研究所研究报告，

2001年10月）把证券投资基金投资者所面临的风险包括基金管理公司的内部风险

和基金投资组合的市场风险，其中基金管理公司的内部风险包括道德风险、操作

风险、违规风险和技术风险等[15]。

还有很多学者对开放式基金运作过程中存在的风险的来源、类型和特征进行

了广泛的研究，并提出了许多不同的防范措施。

2. 对证券投资基金风险计量方法的研究

王春峰、万海晖、张维在《金融市场风险测量模型－VAR》（系统工程学报，

2000年第1期）一文中，对金融市场风险管理的VAR体系进行了全面的研究，引入

边际VAR、成份VAR和增量VAR概念，对VAR模型的后验测试、以及压力测试等作

了详细的研究和介绍，并用于指导在金融市场上的投资决策和风险监管[16]。

戴国强、徐龙炳、陆蓉在《VAR方法对我国金融风险管理的借鉴及应用》（金

融研究，2000年第7期）[17]，陈之楚、王永霞在《金融市场风险之测定工具—VAR

法的原理及应用》（现代财经，2001年7月）[18]，肖春来、宋然在《VAR理论及其

应用研究》（数理统计与管理，

2003年3月）

[19]，分析了VAR方法在我国金融监管、

风险管理、业绩评估等方面中的运用及其意义。

我国其他学者也对VAR的概念、方法以及在金融监管、投资银行和证券市场

的应用进行了大量理论和实证研究。

3. 对证券投资基金的业绩评估方法的研究

刘红忠在《我国证券投资基金风险度量及绩效评估》（中国证券报，2001年8

第一章绪论

月24日）一文中用基金的VAR值作为基金风险的度量指标，将基金业绩在风险基

础上进行调整，对我国基金业绩进行了评估并进行实证分析[20]。

王庆石、肖俊喜在《风险调整的投资组合绩效测度指标综合评价》（世界经

济，2001年第10期）对绩效评估的几种指标作出了比较分析[21]。

4. 对基金公司治理结构的研究

张汉江在《证券投资基金管理人的最优激励合同研究》（系统工程，2000年第

1期）中用委托代理理论为证券投资基金的治理结构设计了一个最优激励合同，对

单一可测变量和两个可观测变量的情况作出了分析[22]。

欧明刚、孙庆瑞在《基金治理结构的比较研究》（证券市场导报，2001年第五

期）中也探讨了基金的治理结构问题[23]。

以上学者的研究对于推动我国证券市场理论和方法研究、提高我国开放式基

金的风险管理水平、丰富风险管理手段具有重要意义，同时也为本文的研究提供

了很好的基础。

§1.4 论文的写作思路和结构

本文在研究风险管理相关理论与方法的基础上，采用规范分析与实证分析相

结合的方法，通过对开放式基金风险特征的识别，把开放式基金面临的风险划分

为行业、市场和公司内部三个层面，然后综合运用投资学、金融工程学、管理学

等多学科交叉的方法，对每一个层面的主要风险的形成进行分析，提出量化或者

评估的方法，最后针对每种风险的特征提出相应的建议和防范措施。

本文结构如图 1-1 所示：

我国开放式基金风险问题研究

1．绪论

2.开放式基金与基

金风险的一般分析

3.竞争策略风险分

析及防范

4.市场风险分析及

VAR 模型应用

5.内部风险分析及

防范

流动性风险

操作风险

道德风险

图 1-1 本文结构图

第二章开放式基金与基金风险的一般分析

§2.1 开放式基金概述

开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以

按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎买基金单位的一种基金。这是一种

利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，

委托专业的基金托管人进行基金资产的托管，委托专业的基金管理人从事股票、

债券、外汇、期货等金融工具的投资，获得的收益由投资者按出资比例进行分配，

投资机构本身作为资金管理者获得一定比例的资金管理费收入。

§2.1.1 开放式基金的分类

根据不同的标准，投资基金可以分成不同的类别。根据组织形态不同，可将投

资基金划分为公司型投资基金与契约型投资基金。根据投资风险与收益的目标不

同，可将投资基金分为积极成长型投资基金、成长型投资基金、成长及收入型投

资基金、平衡投资基金和收入型投资基金。根据投资对象不同，可将投资基金划

分为股票基金、债券基金、选择权基金、指数基金、期货基金和认股权证基金等。

根据投资来源和运用的地域不同，可将投资基金划分为国内基金、国际基金、海

外基金、国家基金和地域基金等。根据投资形态不同，可将投资基金划分为证券

投资基金与直接投资基金。根据受益凭证(指基金投资者持有基金资产的一种凭证)

是否可赎回将投资基金划分为开放式投资基金与封闭式投资基金。

§2.1.2 我国开放式基金的发展现状

从基金规模看，2005年底，中国基金资产规模达到了4691亿元人民币，与2002

年末相比，基金资产占居民储蓄存款的比率从1.26%提高到了3.33%，基金资产占

GDP的比率则从2002年末的不到1%，提高到了2.67%。从这几个指标看，我国证券

投资基金的规模还比较小，与基金市场发达国家相比差距很大。

从基金类型看，2005年底中国的基金数量已达到218只，其中164只为开放式

基金，占基金总数的75%，开放式基金的资产规模占市场份额的82.5%。按传统的

股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金进行分类，2005底这四类基金的

资产规模分别为1237.3、540.4、223.5、1867.9亿元，分别占开放式基金资产的32％、

14％、6％、48％，货币市场基金发展迅速。

2005年末，中国共有52家基金管理公司，其中20家为合资基金管理公司，合

资基金管理公司数量的比例为38.5％。合资基金管理公司管理的开放式基金资产达

到1094亿元，占开放式基金市场份额的28％。合资基金公司已成为中国基金市场

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第一章绪论1第一章绪论§1.1论文的写作背景自2000年10月8日中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》后，我国的开放式基金开始发展。2001年9月21日我国第一只开放式基金华安创新基金面世。至2003年底，在仅仅两年的时间里已发行开放式基金50只，规模超过500亿。2004年，随着《中华人民共和国证券投资基金法》的实施，我国开放式基金又步入了一个新的发展阶段。截至2006年6月30日，我国共有包括中外合资在内的基金管理公司57家，已发行开放式基金267只，总规模已经超过了5000亿元人民币。1开放式基金的快速发展，一方面是因为它比封闭式基金具有更多制度上的优势，有利于保护基金投资者的...

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