我国开放式股票型基金的绩效研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 9 4 967.24KB 69 页 15积分

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摘要

近几年我国的开放式股票型基金无论规模还是市场影响力都走进了新阶段，

以开放式股票型基金为主力的基金机构投资者已经与保险机构投资者、社保基金

构成中国资本市场的主要机构投资者，与此同时，开放式股票型基金的业绩也伴

随着近年来特点鲜明的股票市场走势表现出阶段特点。长远来看，经风险调整的

基金业绩评价体系将更有利于我国开放式股票型基金健康有序的成长，正越来越

多的受到基金公司的重视，监管层的关注和投资者的理解。

本文借助已有经风险调整基金业绩评价理论，依托市场特点对近三年来的开

放式股票型基金业绩情况按照牛、熊市特征进行考察期划分，并采用阶段对比分

析。在实证研究中，从定量分析和定性分析出发，样本基金选取上，力图覆盖考

察期内所有的开放式股票型基金样本，并运用若干相对指标对样本基金进行业绩

排名，运用詹森阿尔法及因素分析方法重点对开放式股票型基金的总体情况分析

研究，运用双向表对基金持续性进行评价，运用T-M、H-M模型对基金的择时选股

能力进行了分析评价。本文在研究过程中充分结合市场情况进行相关分析，强调

实证研究的全面性和系统性，突出体现开放式股票型基金的阶段性特点。

研究发现，在近三年的国内市场中，经风险调整的业绩评价与未经风险调整的

业绩评价在评价结果上存在阶段性的差异，体现出在股市的单边阶段行情中，调

整行情将直接影响基金业绩能否战胜基准市场；基金业绩持续性突出，特别是在

熊市行情中；无论是在熊市还是牛市中，基金是否具有证券选择能力决定了基金

是否能取得超额收益；国内市场的开放式股票型基金基本不具备择时能力等等相

关结论。

通过本文研究，建议国内开放式股票型基金投资者在评估基金产品业绩时，

综合考量风险因素，树立长远全面的投资观念；建议基金管理人重视基金业绩的

阶段性特征，重视基金业绩的持续性保障，加强对市场时机的判断能力；建议监

管层给予基金以一定的操作自由，取消基金建仓比例限制，通过市场竞争造就多

样化的基金产品，从而给投资者更多的选择，以投资风格和投资方法的多样化来

稳定市场，同时，加紧建设经风险调整的基金业绩评价体系。

关键词：开放式股票型基金风险调整业绩业绩持续性择时选股能力

ABSTRACT

Recent year, domestic equity mutual fund industry has reached a more scaled and

market impacted stage. Equity mutual fund had already grown to an equal cornerstone

in domestic capital market, compared with business security and social security and

other institutional investors. Under stock market with distinctive bull-bear feature,

equity fund also displayed characteristic inseparable tied up to it. In the long term, the

risk adjusted evaluated method which has already attracted increasing attention from

Fund Companies, concern from supervisors and understanding from investors, will help

to achieve healthy growing of domestic equity mutual fund industry.

Based on recent three years performance of equity mutual fund, this article tries to

evaluate the performance through a series of positive research by the use of the

performance evaluate theory in existence, and at the same time, choose market feature

to split the whole periods. In the research process, according to choose all sample funds

marched with equity mutual fund definition, this article uses several related ratio to rank

the performance of sample funds, absolute ratio to evaluate the whole industry, union

lists to investigate the performance persistence and T-M and H-M model to inspect

securities selectivity and market timing ability. Additional to this, the article adequately

combine real capital market situation, tends to get more complete analysis and more

full-scaled conclusion featured with staged characteristics.

We found that, in recent three years’ domestic equity mutual fund market, there are

staged differences on the performance term between risk adjusted methods and common

non-adjusted methods. We found stock market fluctuations directly determine whether

mutual fund could out perform bench market, no matter it was a bull or bear market;

mutual fund performance outlines it’s persistence, especially in the bear market. We also

found that, no matter in bull or bear market, securities selectivity is the key point for an

out performer samples, compared to market timing ability which is hard to find on

domestic equity mutual funds in last three years. .

The article suggests that investor should consider risk factor in an integrated

manner, which is to say to establish long term comprehensive concept when evaluate

fund performance; we suggest fund manager value the staged feature of fund

performance, guarantee its persistence, and finally enhance market timing ability; we

suggest supervision sector provide more option freedom to fund manager by releasing

limitation of opening a position. We also need diversity mutual fund products to give

investor more choice shaping optional of investment style and method, and at the same

time, we should cherish our time to establish risk adjusted mutual fund performance

evaluation system.

Key Word: Equity mutual fund, Risk adjusted performance, Performance

persistence, Securities selectivity& timing ability.

摘要

ABSTRACT

第一章导言 .................................................................................................................... 1

§1.1 研究背景及意义 .................................................................................................. 1

§1.2 本文涉及的主要概念及研究内容和研究范围的界定 .................................... 2

§1.3 研究方法及框架 ................................................................................................ 4

§1.4 主要创新与结论 ............................................................................................... 5

§1.5 论文的不足及进一步研究方向 ........................................................................ 6

第二章文献综述 ............................................................................................................ 9

§2.1 国外研究情况综述 ............................................................................................ 9

§2.2 国内研究情况综述 ......................................................................................... 12

第三章基金绩效评价理论与方法 .............................................................................. 15

§3.1 未经风险调整的基金业绩评价理论 .............................................................. 15

§3.1.1 净值基础方法...........................................................................................15

§3.1.2 风险指标...................................................................................................15

§3.2 经风险调整的基金绩效评价理论 .................................................................. 16

§3.2.1 均值-方差模型及其拓展.........................................................................16

§3.1.2 基于资本资产定价模型的三种基金业绩评价指标...............................17

§3.2.2 詹森阿尔法方法的拓展..........................................................................20

§3.2.3 信息比率和 M2 指标.................................................................................21

§3.3 基金业绩持续性研究理论 ............................................................................. 22

§3.3.1 双向表检验...............................................................................................22

§3.3.2 T-M 模型...................................................................................................23

§3.3.3 H-M 模型.................................................................................................24

第四章基金业绩的实证分析 ...................................................................................... 27

§4.1 研究样本、数据来源和基准市场的选取 ...................................................... 27

§4.1.1 研究样本的选取......................................................................................27

§4.1.2 基准市场的选取.......................................................................................29

§4.1.3 数据来源..................................................................................................29

§4.2 基于风险调整收益的开放式股票型基金业绩评价 ...................................... 29

§4.2.1 不同时期基金业绩检验...........................................................................30

§4.2.2 结合证券市场行情对实证检验结果进行分析......................................35

§4.3 基于詹森阿尔法方法的开放式股票型基金业绩评价 .................................. 39

§4.3.1 单因素模型检验结果及分析...................................................................39

§4.3.2 双因素模型检验结果及分析...................................................................40

§4.3.3 三因素模型检验结果及分析...................................................................42

§4.4 开放式基金业绩持续性评价 .......................................................................... 45

§4.4.1 不同时期基金业绩持续性检验...............................................................45

§4.5 开放式股票型基金择时选股能力分析 .......................................................... 47

§4.5.1 基于 T-M、H-M 模型在不同时期下基金检验结果.................................47

§4.5.2 结合证券市场行情对检验结果进行分析...............................................50

§4.6 实证分析结论 .................................................................................................. 54

第五章相关建议 .......................................................................................................... 59

§5.1 关于基金投资者的建议 ................................................................................. 59

§5.2 关于基金管理人的建议 ................................................................................. 60

§5.3 关于监管机构的建议 ..................................................................................... 61

附录

参考文献

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果

致谢

第一章导言

§1.1 研究背景及意义

开放式基金又被称为共同基金，自从2001年9月，中国第一支开放式基金华安

创新基金成立以来，中国基金业发展无论从规模上、品种上还是在市场影响力上

都跨入了一个新的阶段，剩余的封闭式基金发展受限，其中若干只封闭式基金进

行封转开，总体上封闭式基金无论是在市场规模还是在数目都无法与开放式基金

相比。截至2009年6月止，市场上共有开放式基金464只，基金份额占比96.09%，

而封闭式基金仅有33只，基金份额占比3.91%[1]。以开放式基金为主力的基金机构

投资者已经与保险机构投资者、社保基金构成中国资本市场的主要机构投资者。

相比较基金机构投资者，对于投资股票市场，保险机构和社保基金有相当大的政

策上的限制，从而基金机构投资者在股票市场投资上有着自身的特点和相当的规

模水平，开放式股票型基金也成为国内股票市场主要的机构投资者。

自2006年，三年间国内股票市场经历了特点鲜明同时史无前例的起落，分别

为2006年至2007年间的牛市，2007年至2008年间的熊市和2009年至今的牛市。虽

然股票市场的起伏，但可以看到，基金特别是以国内股票为主要投资对象的开放

式股票型却实现了爆炸式的发展。快速发展的基金也受到广泛和深入的关注，围

绕着开放式股票型基金的绩效，基金投资是否真正地休现出了专家理财的优势，

同时，在中国这样一个新兴证券市场上，基金的业绩能否超越市场表现，股票型

开放式基金与国内股票市场相互作用关系如何体现等等问题都是人们关注的焦

点。牛熊鲜明的股票市场也刚好为股票基金业绩研究提供了良好的研究背景和平

台。

基金作为投资工具的收益水平可以通过其净值表现，对其业绩评价则联系到

更多方面，特别是科学的对资产组合业绩的评价需要考虑到收益和风险两个维度，

形成经风险调整的业绩评价。通过对基金的业绩评价，可以突出体现以下几个方

面的作用和意义。

（1）对开放式股票型基金的投资业绩做出总体评价，通过联系考察期内国内

股票市场，比较出开放式股票型基金在牛市、熊市以及两个牛市各自表现出的相

同点和不同点，也对三年多来，国内股票型开放式基金市场和股票市场做出一个

侧面的总结和回顾。对行业业绩得出一个较全面客观的评价，为广大投资者，特

别是基金公司、相关监管部门需要进行的行业评价做出参考，帮助基金公司评价

[1] 中国证券投资基金 2009 年上半年行业统计报告[R].银河证券基金研究中心,2009.

我国开放式股票型基金的绩效研究

投资效果，并通过分析形成改进投资活动的反馈机制；另外，由于我国的证券投

资基金业的历史不长，行业的发展模式和企业的竞争模式尚未确定，基金绩效评

价研究的深入和基金绩效评价体系的建立，将引导各基金管理人进一步重视基金

资产流动性和基金长期增值潜力，而不仅仅看重基金短期的净值增长排名，这将

有利于基金业形成良性竞争的模式，促使其健康发展。

（2）对单个开放式股票型基金的投资业绩进行评价，为基金评级参考，对业

绩突出的基金，分析概括其在各考察期的投资特点。为个人投资者、基金公司的

评价提供参考。个人投资者受信息、经验，时间和精力的限制，无法准确了解各

个基金的收益．风险特征，导致其难以分清孰优孰劣，做出投资决策。而且，不

同投资者有不同的收益风险偏好。因此，建立客观、公正、准确的基金绩效评价

体系，对基金进行定量分析、分类排序，帮助投资者选择适合自身收益、风险特

征的基金，实现自身效用最大化，显得十分重要。另外，通过调整风险的业绩评

价，形成对基金业绩评价的重要维度进行基金评级，提高基金公司竞争力。

中国证监会20009年11月17日公布了《证券投资基金评价业务管理暂行办法》

[2]，对基金评价机构的评价方法、信息采集、发布方式及行为进行了规范，自2010

年1月1日起施行。根据《暂行办法》，从事基金评价业务。应遵循下属原则：长期

性原则，即注重对基金的长期评价，培育和引导投资人的长期投资理念，不得以

短期、频繁的基金评价结果误导投资人；公正性原则，即保持中立地位，公平对

待所有评价对象，不得歪曲、诋毁评价对象，防范可能发生的利益冲突；全面性

原则，即全面综合评价基金的投资收益和风险或基金管理人的管理能力，不得将

单一指标做为基金评级的唯一标准；客观性原则，即基金评价过程和结果客观准

确，不得使用虚假信息作为基金评价的依据，不得发布虚假的基金评价结果；一

致性原则，即基金评价标准、方法和程序保持一致，不得使用未经公开披露的评

价标准、方法和程序；公开性原则，即使用市场公开披露的信息，不得使用公开

披露信息以外的数据。

日常的基金投资活动中，我们看到的更多是以基金净值为效用基准的分析决

策。但是遵循暂行办法的指导精神，通过评价对基金业绩有更全面更深入更长期

的认识，需要对基金业绩进行风险调整的基础上，进行业绩评价。

§1.2 本文涉及的主要概念及研究内容和研究范围的界定

本文涉及到主要概念及内容有：

（1）单位净值比较分析

[2] 证券投资基金评价业务管理暂行办法.2009.

第一章导言

基金单位净值指单位基金份额的净资产，是反映基金业绩最直观也是最常用

的评价指标。对其的进行描述性分析，可以把股票型基金的业绩与股票市场表现

更直观的联系起来，可以分析出基金投资的一般思路。

(2) 经风险调整的业绩评价

更科学的看，基金净值的高低只是基金业绩好坏的一个方面，若单纯的以绝

对回报作为考量基金业绩的唯一标准，将无法形成市场良好的投资环境，也会使

基金管理人片面追求高收益，从而忽视对风险管理，增大市场的波动性，也会误

导基金持有人错误的投资理念。所以科学的评价基金业绩，要同时考虑净值和风

险程度两个维度，用相对回报形成科学的基金评价基准，包括净值回报率、风险

因素、业绩持续能力等多个方面。在考虑经风险调整业绩的相对指标时，本文应

用夏普指数、特里诺指数、信息比率、M2 指标；在考虑经风险调整业绩的绝对指

标时，本文应用詹森阿尔法方法对基金的风险调整业绩进行评价。在考虑基金业

绩持续性时，应用双向表方法对开放式股票型基金经风险调整后的业绩进行行业

的整体评价。

(3) 影响基金业绩的因素

影响开放式股票型基金业绩的因素多种多样，目前的研究趋势也倾向于从整

体的业绩评价向探寻业绩来源因素的研究。综合来看，我们可以把股票型基金的

超额收益在择时和选股两个方向展开，其中择时是指基金在应对市场起伏是的仓

位把握能力，而选股指基金对证券的选择能力；同时基金资产配置的特点也会影

响到基金的业绩，如股票规模的倾向、股票估值的倾向、行业集中度、持股集中

度等。

股票型开放式基金是指根据我国《证券投资基金管理暂行办法》[3]的规定，投

资于国债的比例不得少于基金资产总值的 20%，投资于股票的部分不超过基金资产

总值的 80%的基金，如果按此标准，实际情况下，多数基金难以界定分类，且各只

基金的股票投资和国债投资比例处于不断变化之中，所以，本文所涉及的开放式

股票型基金是指其招募说明书中指明募集资金主要用于购买股票的基金，同时，

因为本文以国内资本市场为研究背景，需要去除合格境内机构投资者（QDII）。

开放式股票型基金根据产品特点包括了各种投资风格，可以从主动或被动投资分

类，可以从投资股票规模或类型等资产配置特点分类，本文涉及类型区别的基金

业绩的比较分析。

在分析基金业绩时，需要将其与基准市场的业绩情况进行比较，且业绩评价

模型的建立，需要引入基准市场的概念。其中基准市场是由开放式股票型基金的

[3]证券投资基金管理暂行办法.1997.

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摘要近几年我国的开放式股票型基金无论规模还是市场影响力都走进了新阶段，以开放式股票型基金为主力的基金机构投资者已经与保险机构投资者、社保基金构成中国资本市场的主要机构投资者，与此同时，开放式股票型基金的业绩也伴随着近年来特点鲜明的股票市场走势表现出阶段特点。长远来看，经风险调整的基金业绩评价体系将更有利于我国开放式股票型基金健康有序的成长，正越来越多的受到基金公司的重视，监管层的关注和投资者的理解。本文借助已有经风险调整基金业绩评价理论，依托市场特点对近三年来的开放式股票型基金业绩情况按照牛、熊市特征进行考察期划分，并采用阶段对比分析。在实证研究中，从定量分析和定性分析出发，样本基金选取上，力...

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