中国创业板市场引入做市商制度研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 638.86KB 51 页 15积分

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摘要

交易制度在市场成功运行以及单个证券的定价上都起着重要的作用，证券交

易制度是影响价格形成的内生变量，是决定证券市场绩效的主要因素之一，交易

制度通过使交易变得复杂或者简单，直接影响交易的成本，从而影响供给和需求，

进而影响市场的流动性和价格的稳定程度，交易制度的合理与否将直接影响到证

券市场资源配置功能的发挥。而流动性又是证券市场的生命所在，在一个缺乏流

动性的市场上，交易难以达成，那么这个市场也就失去了存在的意义。金融市场

的波动性不可避免，价格波动是股票市场的正常特征。适度的市场波动可以增加

市场的活跃度，提高市场流动性，有利于证券市场的发展。但过度的市场波动，

可能导致市场失效，投资者利益受到损失，信心受到动摇，不利于市场的健康发

展。

我国创业板作为一个新兴的市场，从创立至今的一年多的时间里，面临着很

多困难，其中就有价格波动大、上市公司质量不高、信息披露制度不完善以及这

些问题导致的潜在的市场流动性隐患。要克服这些困难，保障创业板市场的健康

有效的发展，就需要设计合理的市场运行机制，特别是交易机制。在创业板市场

的创立初期，往往市场容量较小，是否借鉴国外创业板市场上采用的做市商制度，

是一个需要探讨的问题。

本文主要分为三个部分，第一章、第二章为第一部分，主要是问题的提出和

相关文献综述。第二部分是主体部分，主要内容在第三章、第四章及第五章，主

要讲述了三个问题：第一个问题分析了我国创业板市场引入做市商制度的必要性，

文章采用层次分析法，比较了做市商制度比竞价制度对创业板市场的支持作用，

讨论了我国创业板市场引入做市商制度的必要性；第二个问题是我国现阶段引入

做市商制度的障碍；第三个问题是引入做市商制度的制度设计，针对第二个问题

中的障碍，文章提出了一些合理的解决方案，特别是针对监管力度的问题，通过

建立做市商和监管者的博弈模型，为监管者设计合理的监管力度提供建议，为促

进市场资源的合理配置，证券市场的健康有效发展的提出了对策。第三部分是第

六章，对本文的总结和对未来研究的展望。

关键词：创业板做市商制度层次分析法博弈模型

Abstract

In the security market，trading system plays an important role to keep it running

successfully ，and also significant in individual security pricing. Securities trading

system which is an endogenous variable of price formation decided the stock market

performance. Through making trading complicated or simply，trading system directly

affects transaction costs, thus affecting the supply and demand, thereby affecting market

liquidity and price stability. Trading system is reasonable or not will directly affect the

securities market to play a resource allocation. Liquidity is the life of the securities

market. In a market which lack of liquidity，

the trading is difficult to reach, and then the

market will be lost exist meaning. The volatility of financial markets is inevitable，and

price volatility is a normal feature in the stock market. Appropriate volatility of market

can increase the activity of the market. It can improve the market liquidity and

conducive to the development of securities markets. However ，Excessive market

volatility could lead to market failure. And then the interests of investors suffered losses,

and their confidence has been shaken. It damage to the healthy development of the

market.

As an new-born market，Growth Enterprise Market faced with many difficulties in

one year —from found to present. Such as ，stock-price instability problem ，listed

companies quality problem，imperfect Information disclosure system，thus leading to

the potential risks of market liquidity. To overcome these difficulties to ensure the health

of GEM effective development，It need to designed right market mechanism, especially

the trading mechanism. In the beginning of the foundation，GEM market capacity is

relatively small. Whether Reference the international Growth Enterprise Market maker

system is a problem need to explore.

The thesis consists of three parts. The first part includes chapter one and chapter

two. Main content of the first part is the problem and related literature review. The

second part is the main part of the thesis. It include chapter three ，chapter four and

chapter five. The second part give an account of three questions. The first analysis the

necessity of the growth enterprise introducing market maker system. by using AHP，

the Article compared the endorsement of the market maker system and auction system

for GEM. And discussed the need for the introduction of market maker system. The

second problem is introducing the obstacles of market maker system. The third problem

is the system design. To the obstacles, the paper put forward some reasonable solution,

especially for supervision issues. By create the game model between market maker and

supervisor，the paper design reasonable supervision recommended for the regulators，

and effective countermeasures for the health development of the securities market. The

third part is the sixth chapter，it’s the summary of the paper and the outlook for future

research.

Key Word: GEM，Market maker，system，AHP，Game Model

摘要 .............................................................. Ⅰ

ABSTRACT ............................................................Ⅱ

第一章绪论 ......................................................... 1

§1.1 研究的背景和意义 ........................................... 1

§1.2 国内外研究现状 ............................................. 4

§1.2.1 国外研究现状 .......................................... 4

§1.2.2 国内研究现状 .......................................... 6

§1.3 主要内容和章节结构 .......................................... 8

§1.4 主要创新点和不足之处 ....................................... 9

第二章本文相关理论和方法概述 ....................................... 10

§2.1 创业板市场 ................................................. 10

§2.1.1 创业板市场的概念与发展历程 ........................... 10

§2.1.2 创业板市场的特点 ..................................... 11

§2.1.3 创业板市场的功能与作用 ............................... 13

§2.2 做市商制度 ................................................. 14

§2.2.1 证券交易制度及其分类 ................................. 14

§2.2.2 做市商与“庄家”的区别 ............................... 16

§2.3.3 做市商制度在国内的应用现状 ........................... 17

§2.3.4 国际做市商制度的应用情况及启示 ....................... 19

§2.3 层次分析法 ................................................. 21

§2.3.1 层次分析法的基本原理 ................................. 21

§2.3.1 层次分析法评价模型 ................................... 22

§2.4 博弈论 ..................................................... 24

§2.4.1 博弈论的基本概念及其发展概述 ......................... 24

§2.4.2 博弈的分类 ........................................... 25

第三章我国创业板市场引入做市商制度的必要性分析 ..................... 26

§3.1 做市商制度与竞价制度比较分析 ............................... 26

§3.1.1 理论比较 ............................................. 26

§3.1.2 对创业板支持作用的层次分析评价模型 ................... 28

§3.2 我国创业板市场流动性现状与对策 ............................. 31

§3.3 我国创业板市场波动性现状与对策 ............................. 31

第四章我国现阶段引入做市商制度的障碍 ............................... 33

§4.1 我国现阶段引入做市商制度的法律制度障碍 ..................... 33

§4.2 我国引入做市商制度障碍的存在原因 ........................... 34

第五章创业板市场引入做市商制度设计 ................................. 36

§5.1 创业板市场引入做市商制度的障碍清除方案 ..................... 36

§5.2 对做市商交易行为监管的定位 ................................. 37

§5.3 一种使监管者和做市商激励相容的制度设计 ..................... 38

§5.3.1 做市商和监管者的行为特征 ............................. 38

§5.3.2 博弈参与人 ........................................... 38

§5.3.3 博弈双方的策略 ....................................... 39

§5.3.4 纯策略选择博弈过程 ................................... 39

§5.3.5 博弈均衡分析 ......................................... 41

第六章结论与展望 ................................................... 43

参考文献 ............................................................ 44

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...................... 47

致谢 ............................................................... 48

第一章绪论

§1.1 研究的背景和意义

中国创业板于 2009 年3月31 日设立，2009 年10 月23 日开板以来，至今已

经一周年了，当初“抱团上市”的 28 支新股已经发展到现在的百余支，在如此短

的时间内，有这么多的股票在创业板市场上市，这无论是在中国股市还是国际市

场都是创纪录的。纵观这一周年创业板的发展来看，人们对这个新兴的证券交易

市场可谓是褒贬不一。

对创业板大加赞赏的有以下利益群体：首先是在创业板上市的企业，在融资

困难的局势下，创业板不仅给他们创造了一个融资平台，而且融资的成本也很低

廉，这个市场为创业者带来了丰厚回报；其次是风险投资和创业投资资本，创业

板为它们的退出开辟了一条便捷的道路；还有那些保荐机构以及所有为市场服务

的中介，对于他们来说，新市场意味着新机遇、新的盈利空间。正如当初设立该

板的初衷那样，创业板市场确实为一些中小企业缓解了融资难的问题，使得设立

之初的 28 家企业直至今日的百余家企业都获得了巨额的融资。在一周年到来的解

禁之际，将会造就 34 位亿万富翁。

然而，创业板的快速满百，并不是市场化所带来的，而是行政权力推动的结

果。由于新股发行仍然是由发审委审核，每个公司上市都需要逐个经过行政权力

的“过堂”，浓郁的行政管理色彩和“大干快上”的发行措施，导致这个市场出现

了不少问题。

（1）上市公司的质量缺少保证

我国关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的起草说明指出，我

国创业板市场主要定位于服务成长型的创业企业，重点支持具有自主创新能力的

企业。虽然对创业板企业的定位很明确，但是对创业板企业发展潜力及其创新性

的审核态度较为宽松，因此，真正的上市门槛相对还是较低的。[1]

上市门槛较低就有可能无法保证上市公司的质量，相关学者也对当前上市的

一些企业的成长性做了实证分析。孙静稳(2010)在《我国创业板企业成长性实证分

析》一文中利用主成分分析及聚类分析法对 57 家创业板企业的成长性进行了初步

的实证分析，把这 57 家企业分成了三部分，一部分少数企业凭借着自身不同的优

势、特点，在行业内或是行业间表现出的成长性还比较高；大部分企业归为第二

部分，这部分企业趋于较低的成长性，盈利能力和偿债能力都比较低，关键是发

展潜力也很低；第三部分是处在成熟稳定的企业，这类企业虽然有着较高较稳定

的收入，有较好的偿债能力，但没有太大的发展空间，同样也不符合创业板企业

特征。[2]

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摘要交易制度在市场成功运行以及单个证券的定价上都起着重要的作用，证券交易制度是影响价格形成的内生变量，是决定证券市场绩效的主要因素之一，交易制度通过使交易变得复杂或者简单，直接影响交易的成本，从而影响供给和需求，进而影响市场的流动性和价格的稳定程度，交易制度的合理与否将直接影响到证券市场资源配置功能的发挥。而流动性又是证券市场的生命所在，在一个缺乏流动性的市场上，交易难以达成，那么这个市场也就失去了存在的意义。金融市场的波动性不可避免，价格波动是股票市场的正常特征。适度的市场波动可以增加市场的活跃度，提高市场流动性，有利于证券市场的发展。但过度的市场波动，可能导致市场失效，投资者利益受到损失，...

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