中国证券市场稳定价格波动的交易制度研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 11 4 723.6KB 67 页 15积分

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摘要

股价波动性是衡量一个证券市场成熟与否的重要指标，而一个证券市场所采

用的交易制度则是影响该市场股价波动性的一个重要因素，这也是近来学术界研

究的热点问题。本文以前人在此方面的研究为基础，首先从理论上对我国证券市

场上所采用的稳定价格交易制度：集合竞价制度、涨跌幅限制制度和 T+1 制度进

行分析，并选用了这些制度变化前后股票价格的变化数据进行统计分析，得出结

论：

1在第一次我国由连续竞价制度改为集合竞价制度产生开盘价之后，集合竞

价制度发在稳定价格波动方面发挥了作用，但由封闭式的集合竞价制度变更为开

放式集合竞价制度后，并没有如期望的较之前在稳定价格方面作用明显；

2数据统计分析表明，幅度为 10%的涨跌幅限制制度在稳定股价，抑制中小

投资者盲目跟风方面发挥了重要的作用；

3 T+1 交易制度在一定程度上促使了股票市场“连涨连跌”现象的频繁发生，

给中小投资者造成较大的损失。

在此分析基础上，利用博弈论的相关理论对在不同交易制度下各方的相互博

弈过程进行了分析，并根据分析结果给出改进方案：

1现行集合竞价制度下的操纵者与散户之间的博弈结果显示该制度并不能阻

止操纵者在集合竞价阶段操控开盘价的行为，而在引入随机结束机制后，双方的

博弈结果显示在改进后的集合竞价制度下，操纵者进行开盘价操纵的期望利润小

于不进行操纵下的利润值，即操纵者的最佳选择是不进行开盘价操纵，从而达到

稳定股价的目的；

2涨跌幅限制制度和“T+1”制度组合下，造成了证券市场“连涨连跌”现

象的频繁出现，而在改进后的制度组合下，即涨跌幅限制制度+“T+0”制度，受

制于制度的约束，操纵者进行股价操纵成功率要小的多。

关键词：交易制度股价波动性博弈论集合竞价涨跌幅限制 T+N

ABSTRACT

The stock price volatility is an important indicator to measure weather a stock

market is mature. And trade mechanism greatly influences the stock price volatility,

which is the most popular problem being researched these years. Based on the research

predecessors do, this paper first analysis the trade system theoretically which are used to

stabilize the price in our market: call auction, price limit and T+1.Then select and use

the data which were changed after the mechanism changed. The conclusion is:

1 When the call auction taked the place of continuous auction for the first time, this

mechanism played an important role on stabilizing the stock price. But after it was

changed into open call auction, it did not play the role as the anticipation;

2 According to the statics,the 10% price limit is effective on stabilizing stock prize

and control the private investor’s behavior of following the trend;

3 The mechanism of T+1 promote the stock price rise quickly for some days, then

go down in the next few days soon. And this phenomenon happened more frequently

than before which causes many private investors loss a lot.

Based on these conclusions, this paper analysis the game process between different

sides in different trade mechanism. Then gives the improvement project:

1 The result of the game between the dominator and the private investors in the call

auction currently show that the mechanism could not prevent the behavior of the

dominators’ manipulation. But after lead in random ending, the result of the game show

that the expect profit of manipulation on opening price is less than of non-manipulation,

so the best choice of dominator is not manipulating the opening price, which reach the

aim of stabilizing stock price;

2 The combination of price limit and T+1 mechanism promotes the stock price rise

quickly for some days, then go down in the next few days soon. But the combination of

price limit and T+1 mechanism could make the success rates of manipulation much

smaller than before.

Key Words: Trade Mechanism Stock Price Volatility Game

Theory Call Auction Price Limit T+N

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .......................................................... 1

§1.1 课题的来源和意义 ........................................... 1

§1.2 文献综述 ................................................... 2

§1.2.1 交易制度相关研究现状 .................................. 2

§1.2.2 博弈论在金融市场应用研究现状 .......................... 7

§1.3 本文主要研究内容 .......................................... 10

§1.4 本文创新点 ................................................ 11

第二章世界各国证券交易制度综合比较 ................................. 13

§2.1 证券交易制度概述 ........................................... 13

§2.1.1 价格形成制度 ......................................... 13

§2.1.2 价格稳定制度 ......................................... 14

§2.2 我国的证券稳定价格交易制度 ................................ 15

§2.1.2 我国的证券稳定价格交易制度发展历史 ................... 15

§2.1.2 我国的证券稳定价格交易制度 ........................... 17

第三章稳定价格交易制度的有效性研究 ................................. 19

§3.1 竞价制度 ................................................... 19

§3.1.1 竞价制度概述 ......................................... 19

§3.1.2 我国证券市场竞价制度有效性分析 ....................... 21

§3.2 涨跌幅限制制度 ............................................ 26

§3.2.1 涨跌幅限制制度概述 ................................... 26

§3.2.2 我国证券市场涨跌幅限制制度有效性分析 ................. 26

§3.3 T+n 制度 ................................................... 31

§3.3.1 T+n 制度概述 ......................................... 31

§3.3.2 我国证券市场 T+n 制度有效性分析 ....................... 31

第四章基于博弈论的中国证券交易制度的改进与设计 ..................... 35

§4.1 集合竞价博弈分析 ........................................... 35

§4.1.1 现行集合竞价规则下的博弈分析 ......................... 36

§4.2.2 改进后集合竞价规则下的博弈分析 ....................... 39

§4.2 涨跌幅限制与 T+1 制度博弈分析 .............................. 45

第五章研究结论及建议 ............................................... 53

附录 ................................................................ 57

参考文献 ......................................................... 59

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...................... 65

第一章绪论

§1.1 课题的来源和意义

本研究来源于导师主持的如下科研项目：

国家自然科学基金项目：投资者行为规律与行为模型研究（70471066）；

国家自然科学基金项目：基于符号和结构图及计算的行为管理制度设计方法

研究（70871080）；

教育部博士点基金项目：行为控制制度的设计及与元胞自动机模拟

（20070252002）。

评判一个证券市场是否成熟，一个关键的标准就是看证券市场是否具有良好

的波动性。市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，稳定的市场不仅可以减

少投资者承担不必要的风险；同时，对企业的投资、营运的决策、个人消费投资、

市场整体经济周期以及其他宏观经济变量都具有重要影响。波动性不仅与市场整

体的不确定性以及金融资产的定价直接相关，并且与流动性、交易成本等其他反

映股票市场质量和效率的其他指标密切相关，是综合衡量证券市场有效与否最简

洁并最有效的指标之一。

早期对股票波动性的研究更多的注重于资产价格形成方面，但是随着研究的

深入，越来越多的学者认为，在金融经济时代，影响金融市场的原因还应该从市

场本身的结构、交易机制以及市场参与者行为等微观层面进行分析。

上个世纪 80 年代中期，行为金融学理论逐渐兴起。行为金融理论以人的实际

决策心理为出发点，建立了一套反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述

性模型，以该模型来讨论投资者实际上如何决策，并最终产生资产价格。金融市

场微观结构理论强调的是证券市场的组织以及作为市场行为重要决策因素的交易

机制的重要性，强调政策制定者和市场管理者可以通过对交易系统和组织方式的

选择来影响交易和定价行为。想比较而言，行为金融理论注重人的决策心理的多

样化，理论上还有很多不足。Radner（1979）也曾指出，在信息不对称的条件下，

要对均衡状态进行透彻的理论分析，应该对它的交易制度进行详细的说明，而不

是普通的一般均衡分析。[1]

随着市场微观结构理论的发展，众多学者的研究表明交易机制对于证券市场

的四大目标：流动性、稳定性、透明性和有效性都产生重要的影响。本文也是基

于这一角度，以目前我国证券市场上所采用的交易制度为研究对象，探讨我国股

中国证券市场稳定价格波动的交易制度研究

票市场交易制度与波动性关系。

现阶段我国正在实行的一整套交易制度包括集合竞价制度，信息即时披露制

度，

T+1 制度，以及涨停板制度等，这些制度也成为我国的证券市场能够发展如此

迅速的一个原因之一，除了这些积极的方面，我国的证券市场在其发展的过程也

产生了一些负面的新闻，2007 年到 2008 年一年间，证券市场经历了一个大涨大落

的过程，市场不稳定，投机现象明显，其中还掺杂了一些“坐庄”、“拖拉机帐户”

等等负面的新闻，除了监管方面还需继续努力，还表明了现阶段我国的证券市场

交易制度也处在一个不成熟的阶段。

正如现在证券市场上所实行的T+1制度。该制度实行初衷是为了防止证券市场

上的过度投机性买卖，有助于稳定证券市场价格，保护中小投资者的利益。对于

该制度也是经过了好几次的变动：1992年从T+1变为T+0，但是，三年之后又从T+0

改回了T+1。现在一些机构投资者借助T+1交易制度，利用自身的资金和技术上的

优势，频繁的推高股价，吸引散户跟风，然后在高位出逃，将股价打回原位，造

成股价在短时间内暴涨暴跌，致使大量的中小投资者受限于T+1制度损失严重。诸

如此类的情况在我国的证券市场上屡见不鲜，因此公众对于已经施行数十年的交

易制度的有效性的质疑也越来越强烈。

任何交易制度的施行都是为了维持证券市场的稳定，并以维护投资者的利益

为最终目的。正确的交易制度是证券市场健康运行的前提，直接关系到证券市场

各种功能的发挥，对证券交易制度合理性，公平性的研究，有利于促进我国证券

市场公平话，合理化建设，对我国的证券市场建设，乃至整个国民经济都具有非

常重要的实际意义。

§1.2 文献综述

§1.2.1 交易制度相关研究现状

目前，在对交易制度的研究中，大多集中在对于证券市场价格形成制度以及

涨跌停板制度上，且由于研究方法研究对象不同，在其所起的作用至今仍有各种

不同的意见。

§1.2.1.1 价格形成制度方面研究现状

Amihud,Mendelson在交易机制对证券市场波动性影响这一领域做了长期的研

第一章绪论

究，早期（1987）运用道琼斯工业平均指数的成分股数据对开收盘与股市波动性

的关系进行了实证研究，通过方差比较，发现开盘收益的波动性显著大于收盘收

益的波动性，并将这一发现归结于NYSE开收盘机制的不同。[2]随后（1990）在对米

兰交易所上市的证券的研究表明，集合竞价方式在每日的开盘中相对于连续竞价

方式提供了更有效的价格发现机制。他们发现当交易日的第一笔交易采用集合竞

价方式那么它的波动性并不比此后采用的连续竞价方式的波动性大,相反还比较

低。然而，当交易日的第一笔交易采用连续竞价，而后续的交易采用集合竞价，

则前者的波动性更大。 [3]

1991年，Amihud,Mendelson在对东京证券交易所开收盘制度深入的研究后，

认为之前的结果不一定能够能证明市场波动性的差异完全归结于不同的交易机

制。由于东京证券交易所上午开盘和下午开盘均采用集合竞价，而收盘均采用连

续竞价，通过将样本数据按照开盘时间划分为四个组进行检验，得出结论开盘收

益的波动率较大是由开盘之前的一段较长的非交易期所引起的，并不是由于交易

机制的不同所引起的。[4]

与Amihud和Mendelson (1991)持相同观点的还有Chang。Chang et al (1995)

对雅加达股票交易所(JSX)的数据进行了实证分析，研究结果表明开盘收益的波动

率较收盘波动率大，并且发现约占每天总交易量16%的交易是发生在开盘时的。作

者指出，这种开盘收益波动率较大的原因既不是由于交易机制引起的，也不是因

为市场上存在垄断力量，而是由于非交易期引起的。 [5]

与Amihud和Mendelson的研究成果不同，Choe、Shin（1993）在对韩国证券市

场进行实证研究后，得出不同结论，认为集合竞价的开盘形式能够降低波动性。[6]

以上实证研究主要采用的研究方法是运用日开盘收益和收盘收益来对两种交

易机制进行非直接的比较，采取相类似方法的还有Stroll and Whaley(1990)[7]、Greety

and Mulherin(1994)[8]、George and Hwang(1995)。[9]

随着研究的逐渐深入，人们认识到仅从开盘波动性方差与收盘波动率方差的

比较说明不同交易机制的优劣与否还存在很多疑点。例如Cheung,Ho,Popeand

Draper(1994)在对香港证券市场的观测中发现，市场开盘波动性比收盘的波动性

大，但是香港市场在开收盘以及日间交易时均采用连续竞价方式。[10]

Chang,Rhee,and Soedigno(1995)在对雅加达证券市场上进行的研究得出了相同的结

论。[11]

因此，人们开始转换研究视角。Frino et al(1996)对采用集合竞价的澳大利亚

证券交易所(ASX)和采用连续竞价开盘的新加坡证券交易所(SEX)进行了比较研

究，认为以集合竞价开盘的市场的效率更高，这样的市场拥有更高的流动性和更

中国证券市场稳定价格波动的交易制度研究

低的波动性。[12]

Comerton-Forde(1999)在比较了澳大利亚市场(以集合竞价开盘)和雅加达市

场(以连续竞价开盘)之后，发现前者开盘时的流动性比后者的高，但是波动性较

后者的低。该研究认为，造成两个市场差别的原因在于开盘程序，因此，集合竞

价产生开盘价可提高流动性，降低波动性。[13]

台湾证券交易所在1993年期间多次对集合竞价的细则进行了更改：1993年9月

由原来的2分钟变为90秒，1993年11月又变为根据交易量不同每90秒执行一次或两

次交易。Lang和Lee(1999)对这一现象进行了研究，他们用Schwert模型衡量流动性

和波动性，用自相关程度衡量效率进行实证研究后发现，连续竞价市场流动性和

波动性都高于集合竞价市场。在集合竞价市场，更高的出清频率导致更高的波动

性，当出清频率增加，集合竞价制度与连续竞价变得一致。[14] 同样是利用台湾证

券交易所数据，Chang et al(1999)对1993年该交易所的集合竞价的实际委托数据模

拟连续竞价，然后用集合竞价的数据和模拟产生的连续竞价数据进行比较分析，

发现集合竞价的波动性更低，而且流动性和效率也有所提高。[15]

国内孔爱国、黄建兵、胡畏(2002)从交易方式角度对上海股票市场波动性进行

实证研究，发现集合竞价形成的开盘价格收益率的方差大于连续竞价形成的收盘

价格收益率的方差，原因在于集合竞价与连续竞价相比，其交易过程的透明度差，

且交易指令具有不可更改性，从而指出交易机制对证券价格波动性具有显著的影

响。[16]

中国科技大学的胡海鹏、方兆本（2002）利用AR(m)-EGARCH(p,q)-M模型，

以1996年12月16日到2001年9月28日上证综指和深圳成指收盘价为样本，对我国的

股市波动性进行拟合分析，并对实证结果给予了解释，指出中国股市最近几年实

施的交易机制发挥了很好的作用，在稳定价格波动方面发挥了较为明显的作用。

[17]

于亦文（2006）利用上海证券综合指数的日内数据对交易期间各个时点间隔

24小时的收益率波动情况进行了分析，发现收益率方差在交易期间呈现“W”型变

化。通过方差显著性检验，发现开盘收益率的方差确实大于收盘收益率的方差，

上午开盘与下午开盘的波动性相比明显较大，这表明开盘方式造成前者波动较大。

[18]

2002年3月，澳大利亚证券交易所出台了一种全新的集合竞价配对算法。Carole

Comerton-Forde（2006）[19]对这一改进后的集合竞价进行了分析，结果显示该制度

明显提高了集合竞价的效率，尤其是对于开盘价格产生效果明显。在对新加坡集

合竞价制度的研究中也有相似的结论（2007）。

[20]但是Carole Comerton-Forde（2007）

在对香港证券交易所开放式集合竞价研究中发现，开放式集合竞价并没有发挥其

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摘要：

摘要股价波动性是衡量一个证券市场成熟与否的重要指标，而一个证券市场所采用的交易制度则是影响该市场股价波动性的一个重要因素，这也是近来学术界研究的热点问题。本文以前人在此方面的研究为基础，首先从理论上对我国证券市场上所采用的稳定价格交易制度：集合竞价制度、涨跌幅限制制度和T+1制度进行分析，并选用了这些制度变化前后股票价格的变化数据进行统计分析，得出结论：1在第一次我国由连续竞价制度改为集合竞价制度产生开盘价之后，集合竞价制度发在稳定价格波动方面发挥了作用，但由封闭式的集合竞价制度变更为开放式集合竞价制度后，并没有如期望的较之前在稳定价格方面作用明显；2数据统计分析表明，幅度为10%的涨跌幅限制...

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