我国货币政策与股价波动性的实证研究

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摘要

货币政策作为宏观经济调控的两大手段之一，近年来在我国的经济调控中发挥

着越来越重要的作用，并且对宏观经济的调控作用也逐渐显著。货币政策在对经

济发展的影响中已经有着举足轻重的地位。同时，股票市场自从在中国建立以来

以后，慢慢发展并且能从一定程度上反映一国的经济状况。从理论分析的角度，

货币政策的变动可以直接或者间接的影响到经济的变化，从而可以通过股票市场

反映出来。

从美国的金融危机爆发以来，这种负面的影响已经不可避免的波及到了我国的

经济。为了抵御金融危机带来的不利影响，我国政府多次推出宽松的货币政策来

促进经济的增长。但在这特殊的金融危机经济背景下，货币政策对经济能产生多

大的促进作用正是本文想验证的内容。本文通过划分两个中期和一个长期等三个

阶段进行结果分析对比。金融危机时期和金融危机前期两个中期的货币政策影响

效应进行比较分析，另外再验证一个长期中的影响效应。本文利用理论与实证相

结合的方法选出解释变量。采用 VAR 模型，ADF 检验、格兰杰因果检验、JJ 协整

检验以及脉冲响应函数进行分析。

本文采用上证综合指数代表股票市场的变动。三个时间段的实证分析表明在金

融危机背景的影响下的中期，货币政策影响效果不是很明显；但在金融危机前的

中期分析中，货币政策对股票市场是有一定程度的影响；长期的时间段中，货币

政策对股票市场的影响非常不显著，几乎是没有什么影响。结果表明，股票作为

一种资产有自身的内在价值，在外界环境中，受货币政策的影响较小。所以，当

央行运用货币政策来调控经济时，要充分考虑到所处的环境背景以及其他等因素

可能对货币政策效果影响带来的抵消。

关键词：货币政策上证综合指数波动性实证研究

ABSTRACT

The monetary policy, as one of the two macroeconomic regulation methods, has

become more and more important in macroeconomic regulation and the effect is more

obvious than before. Meanwhile, the stock market is developing and begins to reflect

the economic situation after the stock market establishing in China. From the point of

theoretical analysis, the change of monetary policy can influence the economic change

directly or indirectly, which could be reflected from the stock market.

The negative effects have affected China’s economy inevitably since the financial

crisis breaking out. In order to resist the negative effect from the financial crisis,

government has released loose monetary policy many times to boost the economy grow.

But how much the monetary policy can influence the economy is this article try to

research at the special financial crisis environment. This article divides the research into

three periods: two medium-terms and a long-term. The two medium-terms including

financial crisis and before financial crisis are compared and the long-term including the

two medium-terms to analyze the influence on the long-term. This article uses the

method combining the theory and demonstration to pick up the explanatory variables.

VAR model, ADF test, Granger causality test, JJ co-integration test and impulse

response functions have been taken to investigated.

Shanghai composite index is chosen to represent the variability of the stock market.

The three periods show that the there is no very significant influence in the

medium-term under the financial crisis environment; but some influence has been

showed in the medium-term before the financial crisis; and in the long-term, the

influence of monetary policy on stock market is very insignificant. The result shows that

stock, as an asset that has its own value, is slight impacted by monetary policy in the

economic environment. So the government needs to consider the economic environment

and other factors that may counterbalance the effect brought by monetary policy when

use the monetary policy to control the economy.

Key Words: Monetary Policy, Shanghai Composite Index, Volatility,

Empirical Research

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .............................................................................................................. 1

1.1 选题的依据和研究目的 .......................................................................................... 1

1.2 国内外文献综述 ...................................................................................................... 2

1.2.1 货币政策对股票价格的影响 ............................................................................ 2

1.2.2 股票价格的变动对货币政策调控目标的影响 ............................................... 3

第二章理论基础 .......................................................................................................... 5

2.1 货币政策及其内涵 ................................................................................................. 5

2.1.1 货币政策的含义 ................................................................................................ 5

2.1.2 货币政策目标 ................................................................................................... 5

2.1.3 货币政策工具 ................................................................................................... 8

2.2 股票市场 ................................................................................................................ 10

2.2.1 股票市场的基本概念 ...................................................................................... 10

2.2.2 股票市场的发展 .............................................................................................. 10

2.2.3 股票市场的发展现状 ...................................................................................... 11

2.3 货币政策与股市关系的理论分析 ....................................................................... 13

2.3.1 货币政策对股票价格的影响 ......................................................................... 13

2.3.2 股票价格对货币政策目标的影响。 ............................................................. 19

2.3.3 股票价格对货币政策机制的影响 .................................................................. 25

第三章模型和数据的选取 ........................................................................................ 30

3.1 模型的选取 ........................................................................................................... 30

3.1.1 向量自回归模型 VAR ..................................................................................... 30

3.1.2 ADF 单位根检验 ............................................................................................. 30

3.1.3 Granger 因果检验............................................................................................ 31

3.1.4 协整检验 .......................................................................................................... 32

3.1.5 脉冲响应函数 .................................................................................................. 34

3.2 数据的选取 ............................................................................................................ 34

3.2.1 数据选取的经济背景 ..................................................................................... 34

3.2.2 数据变量及定义 ............................................................................................. 34

第四章实证分析 ........................................................................................................ 36

Ⅱ

4.1 金融危机背景下的实证分析 ............................................................................... 36

4.1.1 数据的处理 ..................................................................................................... 36

4.1.2 变量的平稳性检验 ......................................................................................... 38

4.1.3 Granger 因果检验............................................................................................ 40

4. 1.4 协整检验 ........................................................................................................ 44

4. 1.5 脉冲响应分析 ................................................................................................ 46

4. 1.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................ 47

4.2 金融危机前的实证分析 ....................................................................................... 50

4.2.1 数据的处理 ..................................................................................................... 50

4.2.2 变量的平稳定检验 ......................................................................................... 51

4.2.3 Granger 因果检验............................................................................................ 53

4.2.4 协整检验 ......................................................................................................... 56

4.2.5 脉冲响应分析 ................................................................................................. 57

4.2.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................. 58

4.3 长期的实证分析 ................................................................................................... 61

4.3.1 新增变量的选取及处理 ................................................................................. 61

4.3.2 变量的平稳性检验 ......................................................................................... 61

4.3.3 Granger 因果检验............................................................................................ 63

4.3.4 协整检验 .......................................................................................................... 67

4.3.5 脉冲响应分析 ................................................................................................. 69

4.3.6 VAR 模型的建立 ............................................................................................. 70

第五章结论分析与政策建议 .................................................................................... 75

5.1 实证研究结论 ....................................................................................................... 75

5.2 政策建议 ............................................................................................................... 76

参考文献 ...................................................................................................................... 77

附录 .......................................................................................................................... 79

在读期间公开发表的论文 .......................................................................................... 84

致谢 .......................................................................................................................... 85

第一章绪论

1.1 选题的依据和研究目的

货币政策作为国家宏观调控的两大手段之一，近年来越来越受到政府的高度

重视。随着中国经济体制的不断完善以及发展，中国的货币政策对宏观经济的调

控作用逐渐显著，使得货币政策逐渐成为宏观调控的主要手段。这将在我国的结

构调整中和经济发展中扮演越来越重要的角色。与此同时，股票市场也在日益地

完善，我国股票市场受到货币政策的影响程度也逐渐加深。这种影响既是股票市

场不断发展的结果, 也是其走向成熟和规范的标志。另一方面，股票市场能从一

定程度上反映出一国的经济状况，股票市场价格的波动与该国的经济状况往往存

在着紧密的联系。同时，股票市场与一国的实体经济之间两者有着相互促进的关

系。随着经济的高速发展，由其是改革开放以后，我国居民收入水平得到了很大

幅度地提高。参与股票市场投资的投资者越来越多并且投入资本占财产的比重也

显著增加。所以，股票价格的波动会很大程度上影响到投资者的财产，进而影响

到主体的经济行为从而对实体经济产生很大的影响。股票市场市场的发展对经济

发展的推动作用逐渐加强，股价的波动逐渐影响了经济的运行。因此，股价指数

是作为反映股票市场上的波动情况及发展水平的核心指标之一。从而，对股价指

数受到货币政策的影响程度进行考察，这能侧面很大程度的反映出实体经济受到

货币政策的影响。货币政策主要是通过调整法定准备金率和基准利率来达到对整

个实体经济的影响。法定准备金率的调整会促使整个经济中货币供应量产生变化，

而货币供应量的变化会导致原来存在的资产组合发生变化，打破了原有的资产组

合之间的均衡。货币供应量的增加将在货币与股票之间将形成一种新的替代效应，

这将效应会使得股价上升，反之则下降。而基准利率的变动则会导致投资者重新

估计股票价值，改变资产组合。一方面，基准利率上升增加了企业的筹资成本，

造成企业利润的下降，在股票市场上反映为股票价格的下降。另一方面，根据资

产替代效应，基准利率上升，投资者更倾向于投资收益更高的债券等资产，从而

导致股价下降。

在美国金融危机爆发以前，我国的经济一直呈现着平稳较快的发展趋势，整

体的国民经济发展良好。整个经济体的货币供应量和金融机构的贷款总额也不断

地增加，贸易顺差额度和外汇储备也依然保持的增长的状态。与此同时，整个全

球经济的发展前景都非常良好。美国、英国和欧元区等西方发达国家的经济增长

平稳有力，前景明朗；其他主要的发展中国家和新兴的市场都展示出了非常迅猛

的发展势头。在此形势下，全球金融市场总体向好，股市大多上涨，市场利率总

体上升。

我国货币政策与股价波动性的实证研究

自2007 年起美国次贷危机初步显现，随后导致 08 年的全球金融危机爆发，

中国作为世界经济体的一个重要组成部分，不可避免的也卷入了危机风暴中，国

内经济受到了严重的冲击。为了抵抗金融危机带来的冲击，保持经济平稳快速增

长，中国政府采取了一系列的宽松货币政策来调控经济：对法定存款准备金率以

及法定基准利率多次进行调低。同时，政府大力度的推出了四万亿投资的经济刺

激计划，不断为经济注入流动性，以刺激经济增长。

然而金融危机还远远未结束，在全球各国都推出宽松的政策以刺激经济增长

时，2009 年12 月全球三大评级公司标普、穆迪、惠誉下调希腊主权评级，由此

引了发欧洲主权债务危机。在 2010 年又得到了进一步的蔓延，葡萄牙和西班牙相

继暴露财政问题。欧元大幅下跌，欧洲的股票市场受到很严重的打击，欧元区的

一些有领导地位的国家也不可避免的卷入危机中。2011 年债务危机继续恶化，三

大评级公司将希腊主权评级下调至垃圾级。此次的欧洲主权债务危机使得欧元贬

值，再加上欧洲市场的萎靡，造成了我国对欧盟的出口大受打击。另一方面，欧

洲主权债务危机直接使得全球范围内的避险情绪都得以加重，资金都从欧元流出，

流向美元。另外，其他那些原本遍布在其他各地的欧洲资金由于欧债危机的爆发

有回流欧洲挽回危机的需要。所以，双重原因下，原本在中国的资金会加速的流

出去。

在如此复杂的国际金融环境下，政府宽松的货币政策逐渐使得我国经济回暖。

而近几年货币政策对经济影响的力度以及滞后期的多少正是此次要分析的内容。

以考察法定存款准备金率和法定基准利率的变化作为货币政策的调整。

1.2 国内外文献综述

针对相关问题的研究，国内外已有文献主要从两个方面来讨论。一方面是从

股票价格受到货币政策的影响方面进行的研究；另一方面是从股票价格影响货币

政策调控目标的渠道和程度来研究。但两者之间的影响程度以及影响渠道也存在

着争议，实证分析也没有得出一致的结论。

1.2.1 货币政策对股票价格的影响

Ioannidis 和Kontonika(2007)研究了 1972—2002 年间 13 个OECD 国家的货币

政策变化对股票收益率的影响。检验结果表明存在显著的影响，所以实证结果证

明了货币政策是有股票市场传导机制的。Bjornland 和Leitemo（2009）采用 SVAR

方法做实证研究，发现利率和股票的实际价格之间的相互影响是比较显著的。另

外，Pearce 和Roley（1985）在研究美国 1977 年到 1982 年间的数据时，发现未预

期到的货币供应量增加会导致股票价格的负向影响关系。陈晓莉（2003）采用

VECM 模型，证明 M1 和上证综合指数这两者间有着长期稳定的均衡关系，且影

第一章绪论

响关系是正向的。齐中英和张绍斌（2003）则认为，证券指数会因为一年期实际

利率的下降而上涨，并计算出证券指数对利率的弹性系数为-2.83。倪玉娟、郑鸣

和刘林（2010）采用 VAR 模型的方法，得出各种货币政策工具所在相互不同的情

况下对股票市场造成的影响效果是不一样的，但总体上或多或少都有影响。Alatiqi

和Fazel(2008)利用格兰杰因果关系检验方法和 E-G 协整检验证实货币供应量与利

率以及股价这三者之间不存在负向显著的因果影响关系。另一方面，在国内的研

究中，一些学者认为货币政策不能对股票价格产生显著的影响。马跃和孙华好

（2003）利用 VAR 模型的方法，将 1993 年至 2002 年间的数据进行了实证分析。

结果作者发现货币供应量的变化对股票市场的波动没有影响，但是利率的变化会

造成股票价格显著的波动。李明扬和唐建伟(2007)则认为，从实际波动的影响效果

看来，短期内股票价格受到利率变动的影响是相对明显的，股票价格会因为利率

的下调而上涨；但从中长期效果看来，股票价格受到利率变动的影响并不是十分

明确的。

1.2.2 股票价格的变动对货币政策调控目标的影响

Kunt 和Levine(1996)认为，资金的流动性因股票价格的增多而得到了提高，同

时也减少了交易成本。并且股票的流动性也因此增加了，从而提高了投资者获得

市场有效的相关信息的便利程度这些因素都使得投资者更愿意延长他们在股票市

场上投资的周期，这将会使得上市公司在长期资本的筹集方面更为容易，并且同

时促进经济长期增长。他们还搜集数据进行了实证方面的研究，结果表明如果排

除汇率，人力方面的投资等因素影响，长期的经济增长与股票价格之间显示出显

著的正向影响关系。这可以体现出股票价格的波动是经济变化的一种反映。另外，

Kunt 和Levine 还认为一方面股价的上升一定程度的提升股权交易的能力，另一方

面促进资源有效合理的分配，从而共同促进经济的迅速增长。Zervos 和Lvine（1998）

搜集了 42 个不同国家的数据进行了跨国实证研究的分析对比，结果证明实体经济

的变动与股价之间的波动两者之间有着很强的正向影响关系。而且股票价格对产

出的增加有非常强的预测能力，能够先于经济的增长做出反应。EI-wassal 和Amin

（2005）实证分析了 12 个发展中国家市场中 1998 年-2000 年间的股价变动与经济

增长之间的关系。两人利用协整检验和因果检验分析得出：在许多国家中，股票

价格与经济增长之间的相互因果影响是双向的。殷醒民和谢洁（2001）分析研究

了我国经济增长的指标与股票市场的发展指标之间的关系，研究结果表明股票市

场的发展指标，例如资本化率、固定资产投资增长率等指标与经济增长的指标两

者之间存在比较明显的正向关系。杨再斌和匡霞（2005）采用了 1994 年至 2003

年间的季度数据对我国股市发展与经济的增长关系实施了不同阶段的分析比较。

我国货币政策与股价波动性的实证研究

他们的实证分析得出这两者之间是存在一定的正相关关系，但有着一年滞后效应

的存在。Goodhart（2001）和 Bryan（2002）认为货币政策应该主要用于将重点放

在稳定囊括生产价格，消费价格，服务价格以及资产价格在内的价格指数。Kent

（1997）和 Bordo（2002）认为应采用货币政策手段进行干预，并主张在资产价

格刚开始上涨的时候就通过调整利率等政策手段进行干预。Cecchetti（2000）提

出，引起股价的波动存在两种原因：一、产出的增长；二、股价背离其内在的原

有价值产生的价格泡沫。针对这两个不同的原因导致的股价上涨，应采取不同的

方法和措施进行处理。Harris（1997）采用大量的数据得出的实证结论表明股价的

波动与经济增长之间是具有比较微弱的影响关系，并且相关程度不是特别显著。

并且，发达国家的股票市场由于其体系的成熟使得股价的变动与经济增长之间的

联系强度要比发展中国家明显很多。谈儒勇（1999）同样利用季度数据分析了我

国股市变动和经济增长间的关系，研究结果证实在我国市场中，这两个经济变量

间的相互影响关系非常微弱，甚至还存在一定程度的负面效应。

第二章理论基础

2.1 货币政策及其内涵

2.1.1 货币政策的含义

从狭义和广义上可以将货币政策区分为狭义的货币政策和广义的货币政策。

狭义的货币政策是指一个国家的中央银行为了使宏观经济达到某种特定的目标而

灵活的采用各种各样的工具调节货币供应量，从而达到对宏观经济影响的目的的

方针政策。特别指控制货币供应量以及调控基准利率等各项措施，用以达到特定

或维持政策目标——抑制通胀、实现完全就业或经济增长。广义的货币政策是指

指政府、中央银行和其他有关的宏观经济部门所采取的所有有关货币方面的规定

和影响金融变量的一切措施的总和，包括金融体制在内的规则的改革等。

两者的主要不同在于其指定政策的主体范围不一样，前者是中央银行，在稳

定的体制中利用法定基准利率，法定存款准备金率以及公开市场业务达到改变货

币供给量的目标。后者则是包括中央银行在内的政府以及其他有关部门，他们主

要是影响金融体制中的外生变量，改变游戏规则，如硬性限制信贷规模，信贷方

向，开放和开发金融市场。

根据对总产出的影响来考虑，货币政策可以分为两类：扩张性货币政策和紧

缩性货币政策。扩张性货币政策主要是中央银行通过增加货币供给来带动总需求

的增长。当货币供应量较多地超过经济正常运行所需要的实际货币量时，这会刺

激社会总需求的增加。货币供给增加时，法定基准利率会因此降低，信贷获取就

较为容易，刺激投资和净出口，增加总需求，因此经济萧条时往往采用的是扩张

性货币政策。反之，当中央银行采取一系列措施减少货币供给，从而提高法定基

准利率、抑制投资和消费，使总产出减少或放慢增长速度时称为紧缩性货币政策。

一般在经济过热、通货膨胀率太高时多采用紧缩性的货币政策。

2.1.2 货币政策目标

货币政策目标是货币政策的基础，是整个货币政策制定的方向和所要最后达

到的既定目标。由最终目标、中介目标以及操作目标三个层次组成了货币政策的

目标体系。

(1) 货币政策最终目标

货币政策最终目标指的是货币政策制定者期望货币政策运行出的最后的结果，

对宏观经济总体目标所能发挥的实际效应。这是调控货币流通的出发点和归宿，

必须与国家的宏观经济政策协调相一致，需要为宏观经济的总目标服务。一般最

终目标包括四项内容：充分就业、稳定物价、经济增长以及国际收支平衡。在经

济的运行发展中，货币政策的制定要同时满足四项最终目标的要求，几乎是不可

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