浙江民营企业并购上市公司绩效的实证研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 501.19KB 70 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

并购活动一直是各国证券市场理论与实践的热点。在我国，自从 1993 年“宝

延事件”开启上市公司并购活动的先河以来，各式并购活动层出不穷，并购活动

已经在中国资本市场占据了重要地位，民营企业作为富有创新精神、国民经济中

极具活力的力量亦积极参与其中。

西方并购理论已经发展了 100 多年，形成了效率理论、信息理论、代理成本理

论、现金流量理论、经理主义理论、自负假说理论、市场势力理论、再分配理论

等众多的理论。关于并购绩效的评价理论也形成了以事件分析法为短期绩效评价

方法、财务经营模型为中长期分析方法的综合体系。

国外学者长期研究形成的主流观点是，并购活动总体来说能够给被并购方股东

带来正的收益，而给并购方股东带来负的收益，总体来说并购双方的收益合为零

或负；也说是说总体来说并购并没有给社会带来财富的增加。

我国研究者对并购绩效的研究时间还较短，不过也得出了一些重要的结论：我

国并购活动在短期能够为被并购方带来正的收益，而中长期则会出现负收益；并

购公司则会获得负收益或收益不明确；并购双方总体收益为零或不明确。

民营企业是民营经济的主要组成部分，属于非公有制经济的范畴。随着人们认

识的深入和制度的变迁，改革开放以来我国民营企业从无到有，从弱到强，在经

济实践中，民营企业已成为我国经济中极具活力的一部分，成为我国经济腾飞的

主要引擎之一。由于历史和现实的原因，民营企业在其发展的过程中存在较多不

规范的行为，导致存在对民营企业的经营能力和动机的质疑。加之我国理论界对

并购绩效研究中偏重整体分析，对个别主体并购绩效的研究还非常少，对民营企

业这一主体并购活动的绩效评价则更少。本文拟针对这一研究中的不足与实践中

之亟待证实的问题进行分析，对我国经济体系中富有活力的浙江民营企业并购行

为的绩效进行评价是对现有研究的有益补充。

当民营企业进入资本市场，参与对上市公司的并购与重组，来实现对整个社会

资源的重新分配时，对于民营企业是否真正能通过并购为社会创造了财富成为评

价目前风起云涌的民营企业并购浪潮的关键。虽然民营企业在进行并购时存在违

反规则，操纵市场为自身谋利等问题，但民营企业参与对上市公司的并购重组，

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即可以利用上市公司的特殊地位改善民营企业治理结构的先天缺陷，也有利于提

高民营企业的自主创新能力和核心竞争力，它对于加速区域产业结构的升级，优

化资本市场资源配置等，无疑均有着十分重要的现实意义和积极作用。浙江作为

我国民营经济大省，民营企业在浙江区域经济成长中的作用举足轻重，是浙江经

济的活力与特色之所在。因此，认真研究浙江民营企业并购上市公司行为是否能

够创造财富具有一定的现实意义的。

本文试图以实证研究法，从近年来浙江民营企业并购上市公司的事件中选取

26 个案例作为样本，从并购活动对股东财富影响的角度，运用事件研究法及主成

分分析法从短期和中期评价其绩效。

本文采用事件研究法，通过计算样本公司的累计超额收益，对民营企业并购上

市公司行为影响股东价值的短期效应进行分析、检验；以主成分分析法作为会计

分析法的工具，对样本并购当年及前后各一年的 12 个主要财务指标进行分析，计

算样本综合得分，作为对并购活动的中期分析指标。

事件研究法是基于有效市场假设基础上的一种强有力的研究方法。所谓事件研

究法实际上是一种经验性财务研究技术，应用这种技术可以使观察者评估某一特

定事件对公司股价的影响。

主成分分析就是将原来的指标重新组合成一组彼此无关，且信息互不重叠的新

的综合指标，从中抽取较少的几个综合指标，来反映原来指标所携带的较高比例

的信息量。所以，主成分分析就是利用降维的思想，把多指标转化为少数几个综

合指标的多元统计方法。

最后根据本文的研究结论对照西方并购理论、研究成果及国内现有成果分析民

营企业并购动因提出了初步的解释；对规范、发展民营企业目前并购行为提出政

策建议，以期为促进浙江民企和浙江经济的健康成长做一点工作。

本文从浙江民营企业这一特别主体出发研究并购绩效。限于本文的主题、篇幅

及作者的能力与时间，本研究不包括对其它并购主体如国有企业、外企等的并购

绩效以及不同主体间并购绩效的比较研究。作者希望通过本文的研究，能够对政

策制定和企业并购行为提出若干有益的建议，从另一个角度为并购绩效研究增添

一个研究素材。

关键词：民营企业；并购；上市公司；事件分析法；主成分分析法

硕士学位论文

III

ABSTRACT

Merger & Acquisition（M&A）which is an effective approach to adjust industrial

structure and expand corporation running scale rapidly has been the focus of the

practice and the theory field in every country. M&A of listed company in China began

at the initial of the 1990s. After more than ten years rapidly development, China has

made enormous progress. Having the most innovation spirits and the vigor in the

national economy, the private-owned enterprise(POE) also positively participates in

M&A activities. However, the discussion on whether the performance of M&A is good

never stopped in domestic or at abroad.

The POE belongs to the non-public ownership category in economy system. The

vicissitude of the POE had been known thorough. Our country’s POE grows out with

nothing during recently 20 years. In the economical practice, the privately operated

enterprise has been become to a vigor part in our country economy, to one of mainly

engines which our country economy soars. As a result of historical and the reality, the

POE has some not standard behaviors in its development process. The behaviors cause

the doubt, prejudice and discrimination to the POE's business capacity and the motive.

Through long-term research, the overseas scholars form the mainstream opinion is that

M&A generally to be able to give the shareholders being buy the income, but give the

shareholder to buys the negative income, generally the M&A makes the bilateral

income to gather for zero or negative. Generally, the M&A has not certainly taken the

wealth increase to the society.

Our country researchers also drawn some important conclusions on the

performance of M&A, in our country, the M&A be able to bring the income in the

short-term, but appear the negative income for a long time; and the company to buys

obtains the negative income or the income is not clear about.

After refers to the M&A theories and research methods about M&A performance

profoundly, the article carry out the empirical research of M&A performance of listed

companies in China from two angles: 1. The impact on wealth of acquired company’s

shareholders from M&A, in the other word, the impact on return and risk of acquired

company’s stock; 2. The impact on operation performance and financial situation of

acquired company. The article selects the samples of acquisitions that Zheiang’s POE

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acquisitions of the companies to study.

Finally, according to the result of the empirical research, comparing the west

classical theory, the article puts forward the relevant suggestions about the POE M&A

listed companies, and to promoted the zhejiang business and the zhejiang economy

health growth take the time does a work.

Keywords: the privately operated enterprise; merger and acquisition; the listed

company; the event study method; main-composition analysis

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第一章导论………………………………………………………………………1

第一节选题的目的和意义……………………………………………………1

第二节本文研究的主要内容…………………………………………………3

第二章企业并购的相关理论……………………………………………………5

第一节并购的基本概念………………………………………………………5

第二节并购理论综述…………………………………………………………6

第三节并购理论对民营企业并购动因的解释………………………………9

第三章并购绩效研究现状与评价………………………………………………13

第一节并购绩效总体评价结果………………………………………………13

第二节国外学者的研究结果…………………………………………………14

第三节国内学者的研究成果…………………………………………………16

第四节对现有研究成果的评价………………………………………………18

第四章研究模型设计……………………………………………………………21

第一节事件分析法模型………………………………………………………21

第二节主成分分析法模型……………………………………………………31

第五章并购绩效的实证分析……………………………………………………36

第一节事件研究法实证分析…………………………………………………36

第二节主成分分析法实证分析………………………………………………43

第三节实证研究的不足………………………………………………………45

第六章研究结论与政策建议……………………………………………………47

第一节研究结论………………………………………………………………47

第二节政策建议………………………………………………………………50

参考文献……………………………………………………………………………54

附录…………………………………………………………………………………58

致谢…………………………………………………………………………………66

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第一章导论

第一节选题的目的和意义

并购活动一直是各国证券市场理论与实践的热点。而且伴随着一系列逐渐加强

因素的影响，在相当一段时间内，并购活动不太可能减弱。包括经济全球化及竞

争全球化的进一步加剧，新技术革命对信息产业的强烈冲击，对航空、电信、金

融甚至传统公用事业部门的放松管制，以及计算机及互联网对商业模式的重大变

革等一系列技术和管制的变革推动并购活动进一步发展。因而并购活动对股东价

值的影响也自然成为并购研究中的首要课题。特别是在我国资本市场这一转轨中

的新兴市场，充满了各式各样的非理性的、短视的、政府性的动因，并购活动对

并购双方股东价值的影响亟待证实。

在我国，自从 1993 年“宝延事件”开启上市公司并购活动的先河以来，各式并

购活动层出不穷，并购活动已经在中国资本市场占据了重要地位。从 2000 年开始，

通过上市公司并购产生的新上市公司（指控制人或主营业务发生根本性变化）数

量已经超过当年“IPO”数量。另外，随着国有资产通过证券市场进行优化资源配

置，实现国有资产退出已有实质性进展，大量国有资产成为并购活动中的客体已

成为大势所趋。经济体系中各种利益集团都积极参与到并购的行列中，民营企业

作为最具有创新精神、国民经济中最具活力的力量亦积极参与其中。

民营企业是民营经济的主要组成部分，属于非公有制经济的范畴。随着人们认

识的深入和制度的变迁，改革开放以来我国民营企业从无到有，经历了几个重要

发展阶段：从最初的不合法阶段到党的十三大决定“以公有制为主体发展多种所

有制经济”，私营经济被允许存在和发展，民营经济过渡到合法阶段，民营企业开

始迅速发展。随后的实践表明，非公有制经济可以作为公有制经济的有益补充。

党的十四大提出“以公有制经济为主体，多种经济成分长期共同发展”。关于民营

经济在社会主义初级阶段中的地位和作用的认识，在 90 年代中期出现了重大发展

和突破，党的十五大提出“坚持和完善社会主义公有制为主体，多种所有制共同

发展的基本经济制度，非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分”，

正式确认了民营经济在国民经济中的重要地位和作用，民营企业的发展从此步入

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了高速良性发展的新阶段。党的十六大进一步肯定了民营经济的积极作用，提出

在坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革问题时，“必须毫不动摇

地鼓励、支持和引导非公有制经济发展”，这既是对十五大关于民营经济认识的肯

定，更为民营企业的长远发展奠定了坚实基础。今后我国民营企业必将利用政策

上的巨大空间，大举进入资本市场，实现产业扩张，提高企业发展平台，完成自

身的跳跃式发展，并注定会在证券市场上发挥更加重要的作用，以民营企业为主

体的并购等资本运作活动将更加常见。

在经济实践中，民营企业作为我国经济中极具活力的一部分，成为我国经济腾

飞的主要引擎之一。据报道，个体、私营经济创造的国内生产总值，已超过全部

国内生产总值的 30%，在东南部沿海一些省市更高达 60%以上，浙江省已超过 70%。

统计表明，销售收入在 500 万元以上的私营企业 1999 年至 2001 年的工业总产值

占全国的比重依次为 4.46%，6.09%和9. 18%，平均增长率超过 40%。由于历史和

现实的原因，民营企业多是由小作坊、小工厂起步，家族式管理发展壮大，在其

发展的过程中存在较多不规范的行为。可以说正是改革开放的历史机遇和一系列

引起争议的方法使民营企业完成了资本的原始积累。虽然完成原始积累后的民营

企业逐步探索出了一套适合自己的经营管理办法，但仍然有相当多的人对民营企

业的经营、管理能力表示怀疑，甚至在情感上对民营企业存在偏见与歧视。

正是如此，当民营企业进入资本市场，参与对上市公司的并购与重组，来实现

对整个社会资源的重新分配时，对民营企业是否真的在为社会创造财富的疑云又

起。虽然民营企业在进行并购行为时存在违反规则，操纵市场为自身谋利等问题，

但民营企业参与对上市公司的并购，既可以利用上市公司的特殊地位改善民营企

业治理结构的先天缺陷，进一步带动国民经济的整体发展；也有利于提高民营企

业的自主创新能力和核心竞争力，对于加速区域产业结构的升级，优化资本市场

资源配置等，无疑有着十分重要的现实意义和积极作用。浙江作为我国民营经济

大省，民营企业在浙江区域经济成长中的作用举足轻重，是浙江经济的活力与特

色之所在。因此，认真研究浙江民营企业并购上市公司行为具有一定的现实意义。

我国理论界对并购绩效研究中偏重整体分析，对不同主体并购绩效的研究并不

丰富，而对民营企业这一主体并购活动的绩效评价更加有限。本文拟针对这一研

究中的不足与实践中之亟待证实的问题进行分析，对我国经济体系中富有活力的

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浙江民营企业并购行为的绩效进行评价是对现有研究的有益补充。

本文试图通过对近年来浙江民营企业并购上市公司现象的实证研究，从并购活

动对股东财富的影响角度评价其绩效。采用事件分析法，通过计算样本公司的累

计超额收益，对民营企业并购上市公司行为影响股东价值的短期效应进行分析、

检验；以主成分分析法作为会计分析法的工具，对样本并购当年及前后各一年的

12 个主要财务指标进行分析，计算样本综合得分，作为对并购活动的中期分析指

标。并根据本文的研究结论对照西方经典理论、研究成果及国内现有成果分析我

国并购动因提出了初步的解释，并对规范、发展目前民营企业并购行为做出政策

建议，以期为促进浙江民企和浙江经济的健康成长做一点工作。

本文从浙江民营企业这一特别主体出发研究并购绩效。限于本文的主题、篇幅

及作者的能力与时间，本文不包括对其它并购主体如国有企业、外企等的并购绩

效以及不同主体间并购绩效的比较研究。作者希望通过本文的研究，能够对政策

制定和企业并购行为提出若干有效的建议，为并购绩效研究从不同的角度增添一

个研究素材。

第二节本文研究的主要内容

一、拟采用的研究方法

（一）事件分析法。本文将采用事件分析法，通过计算样本公司的累计超额收

益对并购活动影响股东价值的短期效应进行分析、检验。从而得出在事件公告前

后样本公司出现的累计超额收益情况及分布，并进一步分析其背后的原因，提出

相应的政策建议。

（二）主成分分析法。本文采用主成分分析法以 12 个财务指标建立指标体系，

对样本公司并购前后共三年的财务数据进行分析，从而对并购活动的中期并购绩

效进行综合评价。上市公司会计报表信息中可以量化的、体现该公司经营业绩的

主要有四个方面：盈利能力、成长性、资产管理能力、偿债能力。本文选用的盈

利能力指标包括：主营业务利润率、净资产收益率、每股收益；成长性指标包括:

总资产增长率，净资产增长率、主营业务收人增长率、净利润增长率；资产管理

能力指标包括：总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率；偿债能力指标包

括:股东权益比率、流动比率。

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二、本文的结构

本文分六部分展开研究，其中：第一部分为引言，对本文的研究背景、目的、

意义进行总结并介绍本文的研究结构。第二部分理论回顾，归纳总结了国内外关

于并购及其动因的主要理论，特别是还总结了民营企业并购上市公司的动因。第

三部分为并购绩效评价研究现状。该部分收集了国内外众多学者对并购绩效的研

究结论，初步勾勒出目前学术界对并购绩效的研究方法、研究成果。第四部分研

究模型的设计，在事件分析法的一般理论基础上，根据作者的分析构建了本文中

使用的事件分析法模型；采用主成分分析法建立会计分析模型，构建了一个评价

指标体系。第五部分为并购绩效的实证分析。利用第四部分设计的模型，对样本

进行分析、总结并提出本研究中的不足及需进一步研究的地方。第六部分研究结

论、政策建议。以前文阐述的并购理论、并购绩效的研究现状为基础，对样本研

究结果分析、归纳，得出研究结论和政策建议并总结本文有待改进的地方。

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第二章企业并购的相关理论

并购是企业相对于依靠自身积累发展的一个快速发展的途径，是企业花钱买时

间、抢先于竞争对手的有效方法，是伴随经济增长出现的一种经济现象，是经济

发展和企业竞争的结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。正如乔治•斯蒂

格勒（Jorge.J.Stigler）所言：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企

业，是现代经济中一个突出现象”，“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是

以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的，几乎没有一家大公

司是靠内部扩张成长起来的。”

第一节并购的基本概念

“并购”这一概念常见于西方的研究文献中，是“兼并”与“收购”

（Merger&Acquisition）的简称，英文缩写“M＆A”，通常简称为“并购”，它有

非常丰富的内涵，主要包括：

一、兼并（Merger）：有广义与狭义之分，狭义的兼并在《大不列颠百科全书》

的解释：指两家或更多的独立企业、公司合并成一家企业，通常由一家优势的公

司吸收另一家或更多的公司；在《布莱克法律大词典》的解释：指一个事物或权

利被另一个事物或权利混合或吸收，一般说来，其中一方没有另一方尊贵或重要，

不重要的一方将不再存在。在公司法中，它指一个公司被另一个公司吸收，后者

继续保存他的名称和地位，以及所获得的前者的财产、责任义务、特权、权力等。

而被吸收的公司则不再以一个独立的商业实体存在。广义的兼并则包括狭义兼并、

收购、合并以及接管等几种形式的企业产权变更方式，目标企业的法人地位可能

消失也可能不消失。

二、收购（Acquisition）：收购是指企业以一定代价购买另一家企业的部分或

全部资产或股权，以获得被收购企业的资产或控制权，但被收购企业的法人地位

仍保留。

魏建对并购的概念进行了归纳：企业并购，是企业为获得目标企业的控制权（部

分或全部），而运用自身可控制的资产（现金、证券及实物资产）去购买目标企业

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摘要：

硕士学位论文I摘要并购活动一直是各国证券市场理论与实践的热点。在我国，自从1993年“宝延事件”开启上市公司并购活动的先河以来，各式并购活动层出不穷，并购活动已经在中国资本市场占据了重要地位，民营企业作为富有创新精神、国民经济中极具活力的力量亦积极参与其中。西方并购理论已经发展了100多年，形成了效率理论、信息理论、代理成本理论、现金流量理论、经理主义理论、自负假说理论、市场势力理论、再分配理论等众多的理论。关于并购绩效的评价理论也形成了以事件分析法为短期绩效评价方法、财务经营模型为中长期分析方法的综合体系。国外学者长期研究形成的主流观点是，并购活动总体来说能够给被并购方股东带来正的收益，而给...

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