我国上市公司信用风险度量的实证研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 604.15KB 64 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

2007 年8月，美国次贷危机全面爆发后迅速波及全球，导致国际金融市场动

荡，并威胁到经济的稳定增长。由于我国金融市场尚未完全开放，国内金融机构

对海外金融市场的参与程度不高，因此，次贷危机对我国金融体系的影响十分有

限。但在经济全球化的今天，随着次贷危机引发的美欧经济放缓甚至衰退，我国

经济也难以独善其身。因此，如何有效地控制和度量信用风险已经成为各国金融

监管当局、金融机构和投资者关注的焦点。市场经济本质上是信用经济，而上市

公司是市场经济的重要参与者，其信用状况尤其应该受到重视。在我国加入 WTO、

新巴塞尔协议实施等背景下，学习和借鉴国际先进的信用风险度量技术，建立适

合我国的信用风险度量模型，是我国金融业面临的一个重要课题。信用风险度量

作为一种防范信用风险的监督手段，是市场经济发展到一定阶段的必然产物，其

对市场经济的重要性和促进作用已得到了理论研究的证明和发达国家实践的检

验。本文在总结前人研究成果的基础之上，运用理论分析和实证研究相结合的方

法对这一问题进行了深入的探讨。本文分五部分展开：

第一章先指出了论文的研究背景、研究意义以及研究目的；然后总结了国内

外信用风险度量的研究现状；并进一步阐明了本文的研究思路、研究方法和结构

安排；最后提出了论文的可能创新之处。

第二章阐述了公司信用风险度量的理论基础。首先，对与信用相关的概念进

行了界定；接着是我国上市公司信用风险的一般性分析，指出了上市公司信用风

险产生的原因、特点、性质及目前我国信用风险度量中存在的问题；最后，对上

市公司信用风险度量的相关理论进行了简单的总结。

第三章论述了公司信用风险度量模型的发展历程。首先，总结了传统的公司

信用风险度量模型；接着总结了现代的公司信用风险度量模型，并对二者进行了

比较；在此基础上选取了比较适合我国上市公司信用风险度量的模型。

第四章对我国上市公司信用风险度量进行了实证分析，是本文的核心。首先，

对论文的研究对象进行了界定，并按照一定的原则选取样本；接着，选择了 35 个

财务指标，使用 Logistic 回归模型进行公司信用风险的实证分析，最终确定了一个

含有 10 个因子的 Logistic 信用判别模型。通过样本的检验，最终得到了较为理想

的预测准确度。实证结果表明我国上市公司的财务数据可以有效的用来预测信用

风险。

第五章为本文的研究结论和政策建议。结论表明，因子分析可以和 Logistic 有

效地结合；越接近企业被 ST 的年份，模型预测的准确率越高。针对本文的研究成

果，从公司信用风险管理的角度，提出了相应的政策建议，作为本文的落脚点。

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最后，指出了本文的局限与不足，并为后续研究提供了思路和切入点。

关键词：上市公司；信用风险；因子分析；Logistic 回归

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Abstract

After July 2007, US’s subprime mortgage crisis broke out in an all-round way and

spread to the World quickly, which led to the international financial markets’ turbulence

and threatened the economy’s steady growth. Because China's financial markets haven’t

yet fully opened and domestic financial institutions aren’t highly involved in overseas

financial markets, therefore, the direct impact on China’s financial system caused by

subprime mortgage crisis is very limited. However, under today’s economic

globalization, as the economic slowdown or even recession in the United States and

Europe triggered by subprime mortgage crisis, China's economy can’t be an exception.

So how to effectively control and measure credit risk plays a key role in the

decision-making of financial regulatory authorities、financial institutions and investors.

Market economy is essentially credit economy. The listed companies are a major

participant of market economy, so the credit status of listed companies should be paid

close attention to. Under the background of China’s entry into WTO and the implication

of Basel II, it becomes an important task faced to our country’s financial industry to

take the international advanced technology of credit risk management for reference and

establish the credit risk measurement models suitable for China. As a means to avoid

credit risk, credit risk measurement is the outcome for the development of market

economy. The importance and the improved function for market economy have been

proved by the theoretical research and tested by the practice in developed countries.

This paper did a deep research to the issue by combining theoretical analysis with

empirical study, based on summing up the former research achievements. The structure

of this article is as follows:

The first part started with the background、the significance and the purpose of this

article; then summed up the status of credit risk measurement at home and abroad; set

out the thread、the method and the structure; finally put forward the innovation points.

The second part elaborated the theoretical basis on company’s credit risk

measurement. Firstly, defined relative concepts; then talked about the general analysis

of China’s listed companies’ credit risk and relative theory on listed companies’ credit

risk measurement.

The third part explained the models on listed companies’ credit risk measurement.

Firstly, introduced traditional and modern credit risk measurement models; then made a

comparison.

The fourth part is the core of this paper: empirical study on listed companies’ credit

risk measurement. Firstly, defined the object of study and chose samples according to

certain principles; then selected 35 financial indicators, used Logistic regression model

for empirical analysis of corporate credit risk and ultimately set a Logistic model

containing 10 components. Through the sample examination, ultimately get satisfactory

prediction accuracy. The empirical results show that the financial data of listed

companies in China can effectively be used to predict credit risk.

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At the last part, we get the conclusion of this article and put forward some policies

and suggestion to improve listed companies’ credit risk measurement. Furthermore, we

pointed out this paper’s restrictions and restrictions in order to provide point cut for

subsequent research.

Key words: listed companies; credit risk; factor analysis; Logistic regression

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第一章绪论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1

第一节研究的背景、意义及目的．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1

第二节文献综述．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3

第三节研究的思路、方法及结构．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．13

第四节创新点．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．15

第二章上市公司信用风险度量的理论基础．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．16

第一节相关概念的界定．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．16

第二节我国上市公司信用风险的一般性分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．19

第三节上市公司信用风险度量的相关理论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．20

第四节本章小结．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．24

第三章上市公司信用风险度量模型．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25

第一节传统信用风险度量模型．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25

第二节现代信用风险度量模型．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．29

第三节各种信用风险度量模型的比较．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．32

第四节逻辑斯蒂模型．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．36

第五节本章小结．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．38

第四章上市公司信用风险度量的实证分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39

第一节研究对象的界定．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39

第二节研究样本的选取．．．．．．．．．．．

．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39

第三节模型指标的选取．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39

第四节指标的筛选与模型的构建．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．

．．．．．．41

第五节实证结果与检验．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．50

第六节本章小结．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．52

第五章研究结论与政策建议．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53

第一节研究结论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53

第二节政策建议．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53

第三节局限与不足．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．54

参考文献．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．56

附录．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．60

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第一章绪论

第一节研究的背景、意义及目的

一、论文研究的背景

我国经过 30 年的改革开放，已经初步确立起了社会主义市场经济体系。市场

经济本质上是一种信用经济，信用是整个市场经济的道德基石（王峰，2001）。可

以说，人无信则不立，企业无信则衰，国家无信则败。发达国家 100 多年的发展

历程无数次的证明，信用风险评估作为一种社会监督方式，是市场经济发展和成

熟不可缺少的一部分，是市场经济发展到一定阶段的必然产物（李慧云，2007）。

经济全球化和自由化浪潮导致信用不断膨胀，信用风险暴露越来越大且更加复杂。

如90 年代的拉美金融风暴、98 年的亚洲金融危机以及 08 年的美国次贷危机都直

接或间接由信用风险所导致。信用风险已成为各国金融业面临的核心风险。如何

准确度量信用风险也成为金融机构、投资者、政府监管部门关注的焦点。

我国还处在经济转型期，市场经济体制还不完善，与市场经济相关的很多法

律及规则不健全甚至缺失，导致我国信用体系发育程度低，信用秩序混乱。同时

企业信用风险意识也较差，体现在经济行为中就是违约现象不断出现。如大量银

行贷款逾期不还，成为呆帐、坏帐；企业间资金相互拖欠、三角债盛行等。这就

在一定程度上导致我国目前基本处于一种信用短缺和混乱状态。企业是重要的的

微观经济主体，企业信用缺失直接影响我国社会信用体系的完善。世界银行中国

代表处翻译的报告——《2020 年的中国：新世纪的发展挑战》中指出，中国经济

将面临四大风险，其中首要的就是国有企业的债务将使银行陷入困境，信用风险

随之提高（欧志伟，2001）。

近年来，上市公司信用问题受到学术界和实务界的广泛关注。上市公司财务

造假、损害金融机构和投资者利益的情况屡禁不止；上市公司因财务状况异常而

被特别处理也屡见不鲜。自 1998 年至 2001 年，银广夏通过伪造销售合同、虚开

增值税专用发票等手段，累计虚构销售收入 104962.60 万元，少计费用 4845.34 万

元，导致虚增利润 77156.70 万元，而实际上银广夏已连续两年亏损。东窗事发，

银广夏股价暴跌 93.1%，总市值蒸发 170 亿元以上，广大投资者损失惨重。此外，

还有多年演绎“东方不败”业绩的东方电子被发现财务造假，美尔雅在资金管理安全

性等方面存在严重问题，三九医药大股东严重侵犯中小股东利益，中科系、德隆

系的破灭等。上市公司信用的缺失，直接导致许多金融机构贷款无法收回，信用

风险成为金融机构面临的最大风险之一。

然而，我国目前的信用风险度量方法和手段还比较落后，主要表现在：对包

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括上市公司在内的企业信用风险度量主要还采用专家评分法、静态比率法和单一

项目分析法，缺乏系统、科学、动态的信用风险定量分析，这远不能满足公司信

用风险度量的要求。

二、论文研究的意义

无论在理论上，还是在实践中，上市公司信用风险的度量都具有重要意义，

其对市场经济及其各参与主体的影响也是巨大的。

首先，上市公司信用风险的度量对市场经济各参与主体意义重大。信用风险

度量可以提供一种评价公司业绩的尺度，为投资者提供公证、可靠、客观的投资

决策信息，从而有助于投资者做出正确的投资决策；对于企业，可通过信用风险

度量足够早地预测企业存在的问题，并采取相应的措施来加强内部控制并改善经

营管理；对于金融机构，可通过信用风险度量来对企业信用风险进行量化，进而

采取措施避免贷款损失，降低不良贷款率，而且还可以避免做出失败的贷款决策，

进而在事前转移了金融机构的信用风险；对于监管部门，可通过信用风险度量将

目前的监管机制由以事后监管为主向事前和事后监管并重发展。

其次，信用风险的度量研究有利于公司债券市场的发展。从金融经济结构的

角度来看，债券合约是金融市场中最完备的合约，任何发达的金融体系都有高度

发达的债券市场，这就要求我国大力发展债券市场特别是公司债券。目前，我国

债券市场，尤其是公司债券市场，严重滞后于股票市场的发展。大力发展债券市

场已是必然趋势，而信用风险度量是公司信用评级和发行债券的基础。

再次，信用风险的度量是《新巴塞尔协议》的要求。新巴塞尔协议在保留银

行外部评级方法的同时，鼓励银行建立内部评级系统和开发风险度量方法。新协

议强调内部评级法，特别强调违约概率 PD 和违约损失率 LGD 两个信用风险度量

的定量基础。我国金融市场的开放化程度越来越高，要求我国商业银行和监管部

门对于信用风险做出有效的度量和管理，信用风险度量模型的开发也成为迫在眉

睫的任务。

最后，信用风险度量还有助于并购过程中目标公司价值的评估，在财报审计

中也有助于注册会计师出具正确的审计报告。

三、论文研究的目的

目前我国信用风险的度量还基本上停留在传统的信用评级等初级阶段，信用

风险度量往往靠授信人员自己的经验做出主观性很强的判断，存在度量失真等弊

端，稍有不慎就可能出现严重的错误。特别是对于银行，其债权人是社会公众，

如果经营不善，影响面很广，甚至引发严重的信用危机。因此，如何建立适合我

国上市公司的信用风险度量模型是一项非常紧迫的任务。本文通过对国内外上市

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公司信用风险度量模型的介绍及优劣比较，选择 Logistic 模型作为我国上市公司信

用风险度量的基本模型。虽然国内一些学者已对 Logistic 模型做了一定的实证研

究，但是，笔者认为还在某些方面存在一定的缺陷。因此，笔者在这些学者们的

研究基础之上，对 Logistic 模型加以改进，使之更适合于我国上市公司的信用风险

度量，并利用 A股样本的相关数据进行了实证分析和模型检验。

基于此，本文旨在解决以下几个问题：

（一）介绍并比较分析传统信用风险度量模型与现代信用风险度量的优缺点，

找出比较适合我国国情的信用风险度量模型。

（二）针对以往研究的不足之处，在优化原有财务指标的基础上，对 Logistic

模型进行修正。

（三）为今后学者的研究提供思路和参考，使我国的信用风险管理理论和实

践不断完善和发展。

第二节文献综述

一、国外文献综述

穆迪在《铁路投资分析》中，首度引入了信用评级的概念，将铁路公司发行

的债券给予 A至C三个不同的等级，以区分铁路债券信用品质的高低。以此为标

志，信用风险度量技术开始逐渐发展起来。信用风险的度量大致分为 3个阶段：

初始阶段——经验判断时期（1980 年—1920 年）、发展阶段——数学模型时期（1920

年—1970 年）、普及阶段——系统综合时期（1970 年至今）。

（一）初始阶段——经验判断时期

国外有关信用风险度量的研究源于上世纪 30 年代的公司财务危机的研究。财

务危机又称财务失败或财务困境，是企业经营失败的具体表现，最严重的情况是

企业破产。财务失败实际上是一种违约行为，因此，财务失败在某种意义可视为

信用风险。上世纪 50 年代以前，信用风险度量主要以专家经验判断为特征。

1、定性分析

（1）“四阶段症状”分析法

“四阶段症状”分析法将财务危机划分为四个阶段，即潜伏期、发作期、恶化期

和实现期。企业管理层要针对各阶段的发病症状，对症下药，采取有效措施，摆

脱财务困境，恢复财务的正常运作。

（2）沃尔评分法

20 世纪初，Wole 提出了沃尔评分法，将七项财务比率分别给予各自的分数比

重，通过与标准比率(行业平均比率)比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计

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分数，从而得出企业财务状况的综合评价，继而确定其信用等级。

（3）专家法

信贷决策由放款负责人做出，依靠这些人的专业技能、主观判断和对某些关

键因素的权衡。最常见的是信贷 5C 法，它在五个方面对借款人的信用进行考察：

品格（Character），资本（Capital），偿付能力(Capacity)、抵押品（Collateral）

和周期状况（Cycle conditions ）。有些银行将其归纳为“5W”法，即借款人（Who）、

借款用途（Why）、还款期限（When）、担保物（What）和如何还款（How）。还

有的银行将其归纳为“5P”因素法，即个人因素（Personal）、借款目的（Purpose）、

偿还（Payment）、保障（Protection）和前景（Perspective）。当然，专家还会考虑

利率水平和公司发展前景等其他因素。但这种方法过分依赖专家的主观判断，不

同专家对同一借款人会做出不同的判断，从而影响决策的准确性。

（4）管理评分法

Argenti（1977）提出了一个财务危机成因的模型，并强调管理层的作用。尽

管财务危机的成因各不相同，但他认为应使用易得的信息来进行分析判定。他建

立的模型总分为 100 分，得分一旦大于 25 分，公司就可能陷入财务危机。

（5）贷款内部评级评分法

它是金融机构在美国货币监理所（OCC）开发的评级系统基础上拓展而来的。

OCC 最早将贷款分为 5级：正常、关注、次级、可疑和损失。

（6）杜邦财务分析法

杜邦分析法是有美国杜邦公司创造的，以净资产报酬率为龙头，以总资产报

酬率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。

2、单变量财务危机预警模型

Fitzpatrick(1932)最早开始了关于财务危机预警的研究。他将 19 家样本企业分

为破产和非破产两组，用单变量判定模型比较不同时期的财务指标在两组间的差

异，结果发现判别能力最高的财务指标是净资产收益率和股东权益负债比，而且

在经营失败的前三年这些比率就呈现出显著差异。

Secrist(1938)使用简单图表法，选用一或两个财务指标来比较失败和非失败银

行在不同时期的财务指标间的差异，据以判断银行是否存在财务危机。

由于当时缺乏先进的统计工具，主要的研究方法是对失败企业和正常企业的

一系列财务比率进行定性的经验分析和比较，对企业的信用风险进行主观评价，

因此仅仅属于描述性分析(Profile Analysis)的范畴。这种状况一直延续到上世纪 60

年代初，之后财务危机判别研究才真正进入系统化阶段。

（二）发展阶段——数学模型时期

为克服专家经验判断法的主观性，自上世纪 60 年代后，商业银行信用风险度

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量的研究开始转向数学研究方法，特别是应用了判别分析和概率统计。

1、一元线性判别模型

为建立财务比率的经验综合判断指标，判别分析被引入信用评价领域。

Beaver(1966)以美国 1954—1964 年的 158 家公司为研究样本，正常公司和危机公

司各占一半，通过单变量模型来预测公司财务危机发生的可能性。研究表明，负

债保障率、总资产报酬率、资产负债率和现金比率对预测财务危机是有效的，其

中现金流量对总负债比率表现最好。1968 年，Beaver 在1966 年研究的基础上，

引入股价信息进行财务危机预测研究，仍使用一元判定模型，以个股市场收益率

和超市场收益率为判定变量，发现在失败前 6年中，市场收益率指标比财务指标

的预测能力低。

2、多元线性判别模型

Fisher(1936)创造了多元线性判别分析法。该方法是使用多个变量进行判别分

析的，故称为多元线性判别分析法（MDA）。

（1）Chesser 判别模型

Delton Chesser （1967 ）采用 6个变量进行 Logit 分析，得到的公式是：

Y=-0.0434X1-5.274X2-6.6507X3+4.4009X4-0.0791X5+0.102X6

其中：X1=(现金+证券市值)/

总资产；X2=销售净额/(

现金+证券市值)；X3

是总资产报酬率；X4 是资产负债率；X5=固定资产/股东权益

（2）Z评分模型

Altman（1968）首先使用了多元线性判定模型（MDA）来研究公司财务危机

问题。根据行业和资产规模相匹配的原则，他选择了 33 家破产公司和 33 家非破

产公司作为研究样本。根据误判率最小的原则确定了 5个变量为判别变量的 Z评

分模型：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

研究表明，息税前利润/总资产、总资产周转率和股权的市场价值/债务的账面

价值三个财务指标预测能力比较强，精度高达 94%。

在考察了 Beaver 模型的准确性和 Altman 模型的直观性后，Deakin（1972）

集两家之长提出了一个新模型。他以 1964—1970 年的 32 家公司为样本，采用和

Beaver 相同的变量，发现破产前 3年的样本分类准确率很高，而破产前一年的样

本分类准确率有相当的退化。

Deakin

（1977）在上述主成份分析法的基础上，考察了非破产公司错误分类的

后果，并将模型分类结果与审计师的观点相比较，改进了他 1972 年的模型。该模

型选取了 63 家破产公司和 80 家非破产公司作为样本，采用公司破产前 2年的数

据进行分析，结果是新模型具有 94%的分类准确率。

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