USST_Arts_112040594国际游资对我国金融市场的影响 ——基于MS-VAR模型的实证研究

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3.0 牛悦 2024-11-11 6 4 1.4MB 86 页 15积分

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国际游资对我国金融市场的影响

——基于 MS-VAR 模型的实证研究

摘　要

在全球金融经济自由化和一体化的大浪潮下，随着我国金融市场体制改革的

进程不断深化、人民币汇率形成机制的不断完善、利率市场化改革的步伐不断加快

以及资本与金融项目的逐渐开放，金融市场的渐进开放趋势也日渐明朗。加之，

我国的经济在近年来一直保持高速的增长、国际收支项目持续双顺差、人民币升值

压力日益增加，国际资本受到投机套利动机的驱使，必然大量流入我国，投机性

国际游资也会循各种渠道相伴而来，并通过多种途径进行投机，以期获得高额收

益。防范与未然，我们必须认真吸取上世纪末由国际游资冲击引发的一系列金融

危机的教训，探索出一条适合我国金融、经济发展，积极防御国际游资冲击的措

施，这对维护我国金融安全、保持金融市场稳定、推动经济发展有着特别重要的意

义。

为了深入地研究分析国际游资对我国金融市场的影响，首先就必须对国际游

资进行全面的剖析，因此本文在细致的分析了国际游资的基本概念、详细地分析

了其形成的原因和来源、多渠道地介绍了流入我国的途径、以及深入地分析了流入

我国的动机和原因；其次，在对国际游资有了一个深入的了解之后，本文从理论

基础上深入地分析了国际游资对我国金融市场稳定的影响；再次，本文根据国际

游资流入我国金融市场的先后顺序及影响的传递性，将我国的金融市场主要分成

三个子市场——即外汇市场、货币市场和资本市场，并分别构建了国际游资对各

子市场影响的理论模型框架，同时采用 MS-VAR 模型对我国 2000 年1月——

2012 年12 月的相关变量数据进行实证研究，结果发现，模型将系统划分为高波

动和低波动两种状态，并且在不同状态下国际游资对各子市场影响的时滞、方向

和程度不尽相同，在高波动状态时，国际游资对远期汇率、银行同业拆借利率、股

票价格的影响比在低波动状态时明显要大的多，特别是在股市处于牛市时，国际

游资显著推高了股票价格的上涨，相反，在熊市时，国际游资则逃离了股市，从

而加剧了股市的下跌；最后，为了防范国际游资对我国金融市场造成重大的冲击

据此提出相应的政策建议。

关键词：国际游资　金融市场　MS-VAR 模型　经济全球化

ABSTRACT

In the big wave of global economic integration and financial liberalization ，with

the pace of China's financial reform to speed up ，deepening of China interest rates

liberalization reform ，further improving of the RMB exchange rate regime and the

gradual opening of the capital and financial account, the trend about Gradual opening up

of financial markets has become bright and clear. And in recent years, China's economy

has maintained rapid growth, foreign trade continually profited, gross of foreign

exchange reserves increased rapidly, and RMB appreciated continually, our country has

large amounts of foreign capital come in, accompanying with speculative international

hot money by a variety of channels and ways. As prevention is better than cure, we must

study a series of lessons from financial crisis which happened at the end of last century,

and try our best to find out a set of measures which are suitable for our country's

financial and economic development, and prevent us from international hot money's

risks. All of these play a great role in protecting our country's financial security,

maintaining financial market stability, and promoting economic development.

For in-depth research and analysis of the impact of international hot money on the

financial markets, firstly, it is necessary to conduct a comprehensive analysis of the

international hot money. Therefore, this paper analyzes in detail the basic concepts,

causes and sources, the way flow into our country of international hot money. Secondly,

with a deep understanding of international hot money, we analyze the impact of

international hot money on Chinese financial market stability deeply. Thirdly, according

to the order of international hot money inflows into our country's financial markets and

the transitivity of its influence, we divide the financial market into three segments -

foreign exchange market, money market and capital market. On this basis, a theoretical

framework is constructed to explain the impact of international hot money to each

market respectively. Meanwhile, based on Chinese monthly data collected for the period

from January 2000 to December 2012, our study presents an empirical analysis with the

MS - VAR model. The results showed as follows. The economic system is divided into

two regimes, high volatility and low volatility, by model of MS-VAR. There are

different effects on each sub-market in differential regimes, with lag time, directions and

degrees. In the high volatility regime, it is larger more than in the low volatility regime

that the international hot money has impacted on exchange rates, interest rates and stock

prices. Especially in a bull market, the stock price was significantly pushed up by

international hot money. On the contrary, the withdrawing of international hot money

exacerbated the decline of stock price, during a bear time. Finally, as a result, this paper

proposes some appropriate policy recommendations, in order to prevent significant

impact of international hot money on China's financial markets.

Key words ：International Hot Money, Financial Market, Model of

MS-VAR, Economic Globalization

目　录
中文摘要
ABSTRACT
第一章　绪　论.......................................................................................................1
1  研究背景及意义............................................................................................1
2  国内外研究综述............................................................................................2
2.1 国际游资影响金融市场稳定的研究.......................................................2
2.2 关于新兴金融市场开放风险的研究.......................................................4
3  研究思路与方法............................................................................................6
3.1 研究的思路...............................................................................................6
3.2 研究的方法...............................................................................................8
3.3 本文创新点...............................................................................................9
3.4 MS-VAR 介绍..........................................................................................9
第二章　国际游资影响金融市场的相关理论.....................................................12
1  古典投资理论..............................................................................................12
2  资产选择理论..............................................................................................13
3  投机效率假说..............................................................................................14
4  新闻泡沫理论..............................................................................................14
5  现代冲击理论..............................................................................................16
第三章　国际游资及流入我国原因分析.............................................................17
1  国际游资概述..............................................................................................17
1.1 国际游资的定义.....................................................................................17
1.2 国际游资的特征.....................................................................................17
2  国际游资因源..............................................................................................18
2.1 国际游资的成因.....................................................................................18
2.2 国际游资的来源.....................................................................................19
3  游资流入渠道..............................................................................................21
3.1 经常项目渠道.........................................................................................21
3.2 资本与金融项目渠道.............................................................................23
3.3 其它渠道.................................................................................................23
4  国际游资流入规模的测算..........................................................................24
4.1 国外估算方法.........................................................................................24

4.2 国内估算方法.........................................................................................26
5  国际游资流入我国的原因分析..................................................................27
5.1 驱动国际游资流动的因素.....................................................................27
5.2 国际游资流入我国的原因.....................................................................28
5.3 构建流入原因的理论模型.....................................................................32
5.4 流入我国原因的实证检验.....................................................................34
第四章　国际游资对我国外汇市场影响分析.....................................................43
1  游资对外汇市场影响的理论模型..............................................................43
2  游资对外汇市场影响的实证分析..............................................................43
2.1 数据与变量的选取.................................................................................43
2.2 模型的选择与估计.................................................................................45
2.3 Granger 因果检验...................................................................................49
2.4 脉冲响应函数分析.................................................................................51
2.5 方差分解分析.........................................................................................52
3  本章小结......................................................................................................54
第五章　国际游资对我国货币市场影响分析.....................................................56
1  游资对货币市场影响的理论模型..............................................................56
2  游资对货币市场影响的实证分析..............................................................57
2.1 数据与变量的选取.................................................................................57
2.2 数据检验及模型选择.............................................................................61
2.3 MS-VAR 模型估计结果........................................................................63
2.4 脉冲响应函数分析.................................................................................65
3  本章小结......................................................................................................69
第六章　国际游资对我国资本市场影响分析.....................................................71
1  游资对资本市场影响的理论模型..............................................................71
2  游资对我国股市影响的实证分析..............................................................73
2.1 变量选取与数据处理.............................................................................73
2.2 数据检验与模型选择.............................................................................74
2.3 MS-VAR 模型估计结果........................................................................76
2.4 脉冲响应函数分析.................................................................................79
3  本章小结......................................................................................................82
第七章　结论与政策建议.....................................................................................85
1  结　论..........................................................................................................85

7.2 政策建议......................................................................................................87

参考文献.................................................................................................................90

第一章绪　论

第一章　绪　论

1.1 研究背景及意义

在经济全球化的大背景下，随着金融自由化与世界经济一体化逐渐发展，国

际资本以其巨大的规模、惊人的速度、多样化的形式穿梭于世界各国，并对世界各

国尤其是发展中国家的经济金融的影响逐渐增强。而国际游资，这个被认为是国

外资本的重要成分之一，其无论在规模上还是流动速度上都比以往任何时期都要

更加庞大，更加迅速，显然，在国际金融市场中已经扮演着越来越重要的角色。

对一国而言，大量国际游资的流入不仅会引起该国货币汇率的上升，进而导致国

际收支项目中经常项目账户的恶化，也会引起该国货币和信用的扩张，从而导致

该国通货膨胀压力的增加；而且会影响到该国的金融体系的结构，造成金融市场

的大幅波动，加大金融市场参与者的风险，影响金融市场的稳定；更为严重的是

会使得局部金融危机能够迅速的在国际市场间扩散，使其他各国也被迫卷入危机

的风险之中，显然，这给全球金融市场，特别是发展中国家的金融环境的稳定带

来了巨大的挑战。

从20 世纪 90 代到21 世纪初，先后发生了多重金融危机，如94 年在墨西哥

发生的金融危机、97 年以泰国政府对其货币泰铢的守护失败为导火索而引发的亚

洲金融风暴、以及 00 年后发生的阿根廷金融危机等等，在这些危机当中，都可以

找到国际投机者的身影，他们利用杠杆效应挥动庞大投机资本，游走于世界各国

在历次危机之中都扮演者重大角色，充分显示了其对世界经济的危害，特别是在

1997 年，国际游资对泰铢冲击开始，并迅速蔓延到菲律宾比索、马来西亚林吉特、

香港的港币等等，像瘟疫一样危机到整个东南亚国家，尽管当时我国是东南亚国

家中唯一没有受到直接冲击的国家，然而幸免的原因却在于我国实行的资本与金

融项目的严格管制。

十几年后的今天，国际热钱的发展趋势依然强劲，其规模也更加庞大、所触

及的领域也更加宽广、对全球金融市场的影响也越来越大。就像加尔布雷斯说的那

样：“就其影响的震惊性和不被人所感知而言，没有什么是能够与在国际金融市

场间庞大且无法预测的国际资本流动相媲美的。”

在世界经济一体化的大背景下，随着我国政府对金融市场体制改革的进程不

断深化、人民币汇率形成机制的不断完善、利率市场化改革的步伐不断加快以及资

本与金融项目的逐渐开放，金融市场的渐进开放趋势也日渐明朗。加之，我国的

经济在近年来一直保持高速的增长、国际收支项目持续双顺差、人民币升值压力日

益增加，国际资本受到投机套利动机的驱使，必然大量流入我国，投机性国际游

资也会循各种渠道相伴而来，并通过多种途径进行投机，以期获得高额收益。

以国际收支平衡表为例，从 94 年到 08 年，我国净误差与遗漏账户的余额越

来越大，从 02 年开始，该项目的余额由借方余额首度转变为贷方余额并逐渐增大，

从而可以看出，即使我国实行了严格的资本管制制度，也没能够阻止国际游资正

通过各种渠道流入我国金融市场进行套利。随着美国次贷危机的发生，从 2009 年

开始到2012 年结束，净误差与遗漏项也由贷方转变为借方，国际游资大幅撤离，

这无疑对我国的金融市场产生了重大的影响，尤其是股票市场，从繁荣到衰退，

直至如今依然一蹶不振。2003 年7月，我国正式引进 QFII 制度，并不断放宽对

QFII 的准入条件，到 2012 年12 月为止，已经有 202 家合资格的QFII 机构进入我

上海理工大学硕士学位论文

国的证券市场，这表明了我国金融市场对国外资本开放的程度日益增大， 2013 年

8月22 日，经国务院正式批准，上海自贸区正式成立，标志着人民币资本项目的

可兑换进程进一步提高，更加促进了我国外汇管理体制改革的加快。在越来越开

放的金融环境、资本管制的条件逐渐放松的情况下，如何应对国际游资的大量流

入对我国金融市场冲击的影响，变得越来越迫在眉睫。

我国的金融体制改革已经越来越进入实质性阶段，但不可否认的事实是，当

前我国的金融市场仍然属于发展中的新兴市场，发展程度还比较低，由于其内在

的种种缺陷，使得我国的金融市场依然十分的脆弱。金融市场发育尚不完全、结构

性矛盾依然尖锐；国内金融机构，特别是以大型国有银行为首的银行机构，其不

良贷款率居高不下；证券市场上投机过度，导致股票价格剧烈波动；以及政府监

管部门和其它监督机构，或因监管制度不够完善，或因自身监管能力不强，亦或

是监者自盗，对证券市场的违规操作行为视而不见等诸多问题的存在，都表明一

旦我国对资本与金融项目放开管制，任国际资本自由地流入流出我国，一旦受到

冲击，大规模的国际投机资本迅速流入流出我国，必然对我国金融市场的稳定运

行以及国内金融安全造成重大影响。因此，在全球经济和金融一体化进程中，对

于金融市场尚不发达、金融安全体系尚不完善、对外资本项目逐渐开放的我国来讲

深入分析巨额的国际游资可能对我国金融市场带来的影响，防范由国际游资冲击

引起的金融危机甚至经济危机，有着非常重要的意义。

1.2 国内外研究综述

1.2.1 国际游资影响金融市场稳定的研究

14 世纪开始有了国际短期资本的流动，并得到逐步的发展，同时也就有了对

国际短期资本流动的关注。20 世纪 90 年代以来，英国、墨西哥、以及东南亚等国家

在国际游资大量流动的冲击下相继发生金融危机或金融风暴，使得国际游资流动

再次成为国内外政治经济界人士广泛关注的焦点。

国内外学术界也就国际游资流动与金融市场稳定之间的关系问题，发表了不

同看法：

1. 促进论

国内外部分学者认为，国际游资的自由流动有利于促进一国金融市场的稳定，

其中主要代表人物是Markowitz（1952）[1]，他认为，国际游资就应该在全球市场

自由流动，因为这样可以充分利用市场的竞争规则，从而能够更加有效地利用资

金，并产生最大的经济效果，同时，根据投资组合理论，全球金融一体化可以分

散金融风险，有利于稳定金融市场。

Stijn and Kunt, et al（2001）[2]选取80 个国家（包括新兴市场国家和发达国

家）的本外资银行在 1988-1995 年间的样本数据进行了实证分析，研究发现：新

兴市场国家对国外资本开放的程度越高，其国内银行等金融机构的运行和维护体

系就越加稳健，即一国对外开放的程度与其国内银行等金融机构的稳健性能成正

比；反过来，一国对外开放的程度越低，其国内银行等金融机构的运行和维护体

系的稳健性能就相对较低，因而其抵御外来资本冲击的能力也就相对越小；因此

银行业对外开放将有助于提高银行业金融机构的质量和降低银行业金融机构的脆

弱性。Stulz（1999）[3]、Henry（2000）[4]等应用国际资产定价模型进行研究，结果

也发现，短期国际游资的自由流动有助于国外银行以国际金融市场为桥梁进入另

第一章绪　论

一国，从而有助于改进该国国内银行业的监管框架和推动国内金融技术的进步，

进而改善国内金融市场服务的质量水平以及提高金融资源的组合分配效率。叶欣、

冯宗宪（2004）[5]研究在国际资本自由流动的背景下市场结构、外资银行进入与国

内银行体系稳定性之间的相互关系，同时应用Logist 计量经济模型对 1988-1997

年间50 个国家的样本数据进行实证研究，结果表明，外资银行的加入将有效降低

国内银行业发生危机的可能性，另外，在允许外资银行进入的条件下，市场结构

变量并不是影响银行业体系稳定的关键因素。上述结论表明外资银行进入使得东

道国银行业市场原有的平衡被打破，竞争程度更加激烈，从而增强了银行业体系

的稳定。

2．有害论

更多的国内外学者认为国际资本的自由流动不利于一国金融市场的稳定，特

别是国际游资的自由流动，其中主要代表人物是Mishkin（1998）[6]，他认为，一

个外生的冲击——例如国外利率的上涨，在固定汇率制度条件下，将导致外汇储

备的损失，如果不进行对冲操作，在大量国际游资流出时，将导致信贷危机的出

现，甚至引发金融危机。如果出现货币的贬值，且银行的债务还是以外币计价的

那么银行部门的脆弱性将进一步加深。姜建清（1997）[7]对20 世纪 30 年代美国经

济大萧条、台湾信用社挤兑风潮等金融危机进行实证研究，结果发现，全球金融

自由化、信息科学的发展高新技术的进步、以及在金融领域中的应用——如各种复

杂的衍生金融工具和交易方式的创新等，导致20 世纪 90 年代以来不断爆发金融

危机的关键因素。以 Adams（2000）[8]等经济学家为首的国际货币基金组织研究小

组，通过与许多著名的经济学家和学者讨论，吸收归纳他们的观点之后发现，国

际热钱之所以大规模地频繁地出入新兴市场国家并引起金融危机，是全球宏观经

济条件变化、发展中国家资本与金融项目自由化、发展中国家的信用评级过高、机

构投资者证券投资规模的扩大、以及机构投资者中形成的羊群效应和广泛存在的

道德风险等众多因素相互作用的结果，从而必将威胁到新兴市场国家金融系统的

安全性与稳定性。魏勒（1999）[9]以1973——1998 年期间的数据为区间，采取 27

个新兴市场国家的经济数据为样本，通过实证研究发现，在实行资本自由化之后

的新兴市场国家，比以往资本相对管制的时期要更加容易受到国际资本的冲击，

从而引发金融危机。由于资本与金融项目完全开放后，为了寻求收益更高的投资

项目机会，大量国外资本通过各种渠道不断涌入新兴市场国家，而这些流入的资

本恰恰最多的是国际热钱。国际游资的大量流入，直接导致汇率的高估，货币危

机发生的可能性也就逐渐增大，与此同时，随着货币币值的高估，银行也可能会

发生债务危机。Willialnson（2000）[10]对1980-1997 年间发生的35 个系统性金融危

机事件进行深入的研究，结果表明其中24 个金融危机事件与金融自由化相关，并

认为在相当程度上讲，金融自由化确实激化了金融市场固有的脆弱性、暴露出金

融体系内部存在的风险或不稳定性。乔海曙（1995）[11]的研究认为外部冲击是金

融危机爆发的直接因素、而内部缺陷——如银行体系、汇率制度、对外开放速度以

及金融监管等方面的缺陷——是金融危机爆发的根本原因。

除此以外，还有些学者认为金融一体化与金融市场稳定之间并不存在必然的

联系。沈中华（1999）[12]表示全球经济一体化、金融自由化的发展即不是20 世纪

90 年代以来货币危机和金融危机爆发的充分条件，更不是必要的条件。同时他还

表示，一国银行等金融机构的脆弱性与资本自由开放后国际资本的大量流入之间

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摘要：

国际游资对我国金融市场的影响——基于MS-VAR模型的实证研究摘　要在全球金融经济自由化和一体化的大浪潮下，随着我国金融市场体制改革的进程不断深化、人民币汇率形成机制的不断完善、利率市场化改革的步伐不断加快以及资本与金融项目的逐渐开放，金融市场的渐进开放趋势也日渐明朗。加之，我国的经济在近年来一直保持高速的增长、国际收支项目持续双顺差、人民币升值压力日益增加，国际资本受到投机套利动机的驱使，必然大量流入我国，投机性国际游资也会循各种渠道相伴而来，并通过多种途径进行投机，以期获得高额收益。防范与未然，我们必须认真吸取上世纪末由国际游资冲击引发的一系列金融危机的教训，探索出一条适合我国金融、经济发...

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