我国债券市场收益率曲线分析及应用研究
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第一章 绪论
第一章 绪 论
§1.1 选题背景和意义
我国债券市场经过二十多年的快速发展，已经成为金融市场的重要组成部分。
随着交易品种的增加、期限的不断丰富及市场规模扩大，我国目前的债券市场尤
其是国债市场影响力日益增强。
国债不仅在政府的财政政策中作为一种融资手段发挥着重要作用，而且在中
央银行的货币政策中充当着公开市场业务的操作对象，其在整个经济运行中承担
了十分重要的功能。
证券市场最重要的问题是收益--风险的关系，而国债的收益--风险关系就体
现在描述到期收益率(收益)和到期期限(风险)关系的国债收益率曲线上。国债收益
率曲线是研究债券市场最基本的工具，它为分析利率走势和进行市场定价提供了
基本工具，同时也是进行投资的重要依据，对于完善国债管理和投资具有重大理
论与现实意义。
我国债券收益率曲线的建立始于 2000 年，当时的背景是全国银行间市场在市
场参与者结构和数量、市场交易活跃程度等方面取得了一些进展，但在市场机制、
交易工具、结算制度安排和信息分析等方面还存在不足，特别是在市场基准价格
判断和确定方面还没有形成一套科学的分析指标和方法体系。直到现在，利率市
场化以及国债结构期限的问题也未完全解决，故我国的收益率曲线尚不具备发达
市场上国债收益率曲线的应有功能，其基准定价的指导作用也比较有限。
2003 年下半年，债券市场经历了长达 6年的牛市之后，开始进入下跌通道，
许多投资者损失惨重。进入 2004 年，在诸多利空因素作用下，收益率曲线进一步
调整，许多债券收益率达到近年来新高，现有的债券价格是否出现超调、债券是
否进入价值投资领域成为市场关注的焦点。这也需要我国债券收益率曲线发挥应
有功能作出合理解释，并判断市场走势。
此外，在理论研究方面，从上个世纪五十年代以来，金融理论研究领域出现了
新的重大创新。以投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论
为代表的数理金融理论在金融理论中的重要性日益突出。在这几种理论中，无风
险利率是一个非常重要的基础变量。由于国债具有无违约风险、品种齐全和流动性
强等优点，在具体的实践中，各国一般都用国债的收益率来代替无风险利率，这
使得国债的收益率在金融资产定价、风险管理和政府的货币政策中都具有重要的
作用。因此，对国债的收益率及其收益率曲线进行研究具有重大的理论价值和实
践意义。
在这种背景下，本文拟在对以往研究的基础上，采用定性与定量相结合的方
法，研究我国国债收益率曲线及其应用，给出一些完善我国债券市场、促进收益
1
我国债券市场收益率曲线分析及应用研究
率曲线功能加强的结论与建议。
§1.2 研究思路与所要解决的问题
本文的写作目的是在详细分析我国收益率曲线的形态及各种影响因素的基础
上，为完善我国债券收益率曲线及促进债券市场发展提供一些参考和建议，写作
过程中采取定性与定量分析相结合的研究方法。
主要思路与所要解决的问题概括如下:
本文首先在介绍了债券收益率曲线的基本形态，国内外的研究动态及其经济
功能后，主要从两个方面对债券收益率曲线重点分析：
1．对国债收益率曲线动态性研究
构造国债收益率曲线的过程，也就是将国债收益率表示成以剩余到期期限为自
变量的连续函数的过程，但是，这样确定的国债收益率曲线只是静态的，某一条
确定的国债收益率曲线是与某一时点相对应的。随着时间的推移，国债收益率曲
线会发生移动，并且这种移动在绝大多数情况下是不平行的，从而导致收益率曲
线的形状发生变化。因此，要想全面地描述国债收益率曲线并且有效地预测国债
收益率，仅仅确定某个时点所对应的收益率曲线是不够的，还需要研究动态的国
债收益率曲线。故本文选择上海证券交易所上市交易的部分附息国债，确定五个
有代表性的时点，作出这五个时点的收益率曲线，然后结合当时的宏观经济走势
金融政策变化、市场行情等因素，研究我国收益率曲线的变动受哪些因素的影响
收益率曲线如何随着时间的推移而发生变化等。
2．对国债收益率曲线与影响因素的计量分析
为了更好的描述收益率曲线的影响因素和变动特征，本文对银行利率水平、
回购利率、股票市场筹资额、物价指数、货币供应量等指标与收益率曲线之间进行
计量分析。样本选择财政部于 1999 年发行的在上海证券交易所上市交易的 10 年期
国债 009704。数据选择的时间跨度为 1998 年1月1日至2004 年6月30 日（部分
数据有所不同）。通过 Excel 表格中的 YIELD 函数计算出从1998 年1月1日至
2004 年6月30 日之间每一天的到期收益率，然后取每个月的平均收益率。即对平
均收益率与各因素进行相关性分析，建立回归方程。
综合以上分析，得出目前我国债券市场存在的问题：我国收益率曲线过于平坦，
从而不能有效发挥其经济功能；我国债券市场的分隔造成债券市场流动性不足、
不利于资本市场和货币市场的衔接以及难以形成统一的基准利率；我国债券市场
投资方式须重新审视等。然后根据这些问题提出建议、得出结论。
§1.3 论文结构与创新之处
本论文除第一章绪论和第七章结论外，主体可以分为五个部分，具体结构如
图所示：
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与国内其它研究成果相比，本文可能的创新和贡献之处有:
2
第一章 绪论
1．当前国内对国债收益率曲线的研究主要集中在静态方面，对其动态性方
面的研究较少，本文对我国国债收益率曲线的动态性进行了研究，将国债收益率
曲线的研究由静态扩展到动态。
2．对收益率曲线与其影响因素进行计量分析，建立回归方程，判断其相关
性大小，为我国目前一定程度上的“政策市”提供了一些改进措施。
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我国债券市场收益率曲线分析及应用研究
第二章 收益率曲线概述
§2.1 收益率曲线的定义
从广义上说，利率期限结构是指在某一时点上，资信相似的不同期限资金的
利率(收益率)与到期期限之间的关系。其研究重点是不同期限证券的收益关系，即
短期利率与长期利率的关系。同理，国债的利率期限结构是指在某一时点上，各
种不同期限国债的利率(即到期收益率)与到期期限之间的数量关系。用坐标表示，
以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限
所组成的点拟合成一条曲线，即为国债利率期限结构曲线，也称为收益率曲线。
收益率曲线是对国债利率期限结构的描述。每天债券的到期期限发生改变，债券
内含的到期收益率也变化，收益率曲线随之发生变化。
在国际金融市场中，国债收益率曲线不仅是国债投资的一个重要分析工具，
可以为投资者确定国债的投标利率、在二级市场上对国债券种的选择及预测开盘
价提供依据，而且还是期货、期权等其他金融产品的定价基础，同时也可以为政
府发行国债、加强国债管理、实施货币政策和调节利率走势提供参考。本文第三章
将专门对收益率曲线的经济功能进行分析。
§2.2 收益率曲线的形态特征
债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系,它是市场
对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀等)的结果
它有两个特点：第一，它反映了市场中确实存在的，利率随时间变化的关系。第
二，它综合了市场上所有品种（或一个具有代表性的品种群体）的价格，从而体
现了市场整体的利率水平。因此可以把收益率曲线看成国债市场的晴雨表。成熟金
融市场上，收益率曲线有多种不同的形态。较常见的包括以下几种：
4
第二章 收益率曲线概述
( 1 )正向型 （ 2 ） 反向型
( 3
） 水
平
型
（
4）
波
动
型
图
2.1
四种收益率曲线的形状
1）上升曲线：也称正向收益率曲线，是最常见的曲线形态。表明在某一时点
上债券的投资期限越长,收益率越高。这是由投资者的流动性偏好引起的，由于期
限短的债券其流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的补偿，期限长的债
券收益率也就要高于期限短的债券收益率。
2）下降曲线：也称反向收益率曲线。其呈向右下方倾斜的态势，表明在某一
时点上债券的投资期限越长，收益率越低, 这也意味着社会经济进入衰退期。这种
形态在短期利率被大幅上调时容易出现。
3）水平曲线：也称水平收益率曲线。即是一条与横轴平行的直线，它描述了
收益率基本不随债券期限长短而发生变化的情况，表明收益率的高低与投资期限
的长短无关,这种收益率曲线在经济中较少发生。
4）波动曲线：为正向型与反向型的结合。
以上是收益率曲线在某一时间的静态形状的描述。由于市场利率与供求关系
的变化，不同期限国债品种的价格水平可以呈现出各种不同的分布，从而使收益
率曲线的形状各有不同。从动态的角度来描述，收益率曲线的变化主要有以下三
种：
1）平行移动：收益率曲线形状大体不变，但高度有所变化。这表明，短期、
中期、长期利率同时发生幅度相近的上升或者下降。从我国国债与金融债收益率曲
线的变动趋势来看，提高法定存款准备金率更多起到的是向上平行移动的效果。
而调整利率令收益率曲线产生结构性变动。
2）倾斜扭动：即收益率曲线形状大体不变，但倾斜程度发生变化，如短期
收益率上升，长期收益率下降，或者短期收益率下降，长期收益率上升。
3）蝴蝶形变动：即曲线的弯曲程度发生变化，如上凸程度减小，变成接近
直线，甚至变成下凹，或者反过来变化。
投资者可以根据收益率曲线不同的预期变化形态,采取相应的投资策略方法。
如果预期收益率曲线基本维持不变，且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买
入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期
债券；如果预期收益率曲线将变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期
债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。
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我国债券市场收益率曲线分析及应用研究
§2.3 收益率曲线的影响因素
影响债券价格进而影响收益率曲线的因素有很多，包括宏观经济走势、物价
水平、货币政策、银行利率水平、债券的供求情况和其他相关市场如股票市场的变
化等。物价水平、银行利率水平、股票市场与收益率曲线的相互关系将在后面的计
量分析中进行描述。本节描述宏观经济走势、货币政策对收益率曲线的影响。
1）宏观经济走势：Charles L.Evans 和 David Marshall (2001) 认为1，收益率曲
线对宏观经济因素反应强烈。宏观经济指标是一国经济的晴雨表，它从各个不同
的侧面反映出整个经济活动的效率，从而决定短期或中长期的汇率、利率走势。
一般来讲，国内生产总值增长率开始下降时，对债券市场有利。因为经济形
势不好时，理性的投资者会减少对其他项目的投资，许多资金为寻求收益而流入
收益稳定、风险性小的国债市场，导致国债价格上升，从而收益率曲线下移。反之
当经济走向繁荣时，为了分享经济增长的果实，人们会加大其他项目的投资力度
增加设备和产品库存，卖掉手中收益固定的国债，导致国债价格下跌，从而收益
率曲线上移。
2）货币政策：Andrew Haldane 和 Vicky Read （1999）的简化模型表明2，收
益率曲线依赖于对官方利率进行预期的行为，在一个完全透明、完全可信的货币
政策环境下，官方利率变动几乎不会引起收益率曲线的变动。其模型在增加了某
些限制条件后，表明有关宏观经济结果或变量的信息（货币政策的不完全透明
性）有可能引起短期收益率曲线的移动，有关宏观经济目标或偏好的信息（货币
政策的不完全可信度）有可能引起长期收益率曲线的移动。
一般来讲，短期利率比长期利率对货币政策的调整要敏感，当经济不景气时，
通货膨胀率很低，中央银行放松货币政策，降低利率，收益率曲线斜率变的陡峭
经济过热时，通货膨胀上升，中央银行实行紧缩的货币政策，短期利率上升，收
益率曲线会变的平坦。
§2.4 国债的到期收益率和即期利率
§2.4.1 国债的到期收益率
按付息方式，国债可分为三种类型：零息国债、贴现国债和附息国债。零息国
债是国家按照面值和票面利率到期一次还本付息的国债；贴现国债是折价发行，
到期时以面值偿还的国债；附息国债是按面值和票面利率定期付息，到期时偿付
最后一次利息和本金的国债。在1996年6月份以前，只有单利的到期收益率，但是
随着1996年6月14日10年期附息国债的发行，我国第一次引入了复利这一概念。复
利的到期收益率隐含着一前提假设：利息再投资利率等于到期收益率。
在现实情况中，投资者不是根据允诺回报率来考虑是否购买债券的，而是必
须综合考虑债券价格、到期日、息票收入来推断债券在它的整个生命期内可提供
1 Economic Determinants of the Nominals Treasury Yield Curve, Working Paper, Federal Reserve Bank of Chicago,
December 21,2001
2 Monetary policy and yield curve,Bank of England working Paper,2001
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摘要：
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第一章绪论第一章绪论§1.1选题背景和意义我国债券市场经过二十多年的快速发展，已经成为金融市场的重要组成部分。随着交易品种的增加、期限的不断丰富及市场规模扩大，我国目前的债券市场尤其是国债市场影响力日益增强。国债不仅在政府的财政政策中作为一种融资手段发挥着重要作用，而且在中央银行的货币政策中充当着公开市场业务的操作对象，其在整个经济运行中承担了十分重要的功能。证券市场最重要的问题是收益--风险的关系，而国债的收益--风险关系就体现在描述到期收益率(收益)和到期期限(风险)关系的国债收益率曲线上。国债收益率曲线是研究债券市场最基本的工具，它为分析利率走势和进行市场定价提供了基本工具，同时也是进行...
作者：牛悦
分类：高等教育资料
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时间：2024-11-19
