中国上市公司并购绩效的实证研究--基于不同并购类型的财务绩效分析

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3.0 陈辉 2024-11-19 5 4 1.45MB 96 页 15积分

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摘要

世界并购热潮是经济全球化的直接产物，同时并购又反过来进一步推动了经

济全球化的发展。从理论上讲，并购作为优化资源配置、提高经济效率、实现规模

效应的有效经济手段，已经被广大上市公司所接受。但是，并购究竟能否担负起

促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能？或者更根本地说，公司并购是否

创造价值？这一问题的回答直接影响立法和监督的价值取向，然而对于这一问题

至今仍未有定论。所以，研究我国近年来上市公司的并购绩效是具有重要现实意

义的课题。

本文的主要写作目的是在回答上文提出的问题的同时，通过建立上市公司并

购绩效综合财务评价体系，深入分析我国上市公司不同并购类型对并购财务绩效

的影响问题，为将来的上市公司并购的决策层与政府监管层提供战略指导与政策

建议。

本文通过采用经营业绩研究法从财务角度来研究上市公司并购绩效，以 2002

年沪、深两市发生并购活动的上市公司作为研究对象，分别从盈利能力、资产管理

能力、偿债能力、收益质量及公司成长性五个方面考虑，选取了 12 个能全面反映

企业经营绩效的财务指标，建立了一个综合财务评价指标体系；然后，利用

SPSS13.0 统计软件中的因子分析法，构建并计算代表各样本公司从 2001 年至

2005 年的经营绩效的综合得分函数，经过使用纵向对比法比较公司连续五年的综

合得分情况，对 2002 年我国上市公司并购的财务绩效进行了实证检验。同时，本

文将并购事件按照并购类型分类，比较分析不同并购类型对并购绩效的影响如何。

本文实证研究结果表明，总体上来说，上市公司并购的短期效应显著，公司

经营业绩得到大幅度提升，随后出现磨合期，经营业绩有所下降，到并购后第三

年并购经营业绩有所上升并趋于稳定，说明上市公司并购财务绩效良好，并购确

实在一定程度上和一定时期内提升了公司的经营业绩。从不同类型的并购绩效分

析来看，横向并购的短期效应最为明显，而且长期业绩保持稳定，业绩最好；纵

向并购虽然短期效应不是很明显，但是长期来看业绩存在上涨潜力，总体效果也

不错；而混合并购经营业绩最差，企业并购后出现了分化，整体来看财务绩效呈

现负面效应。

最后，针对我国上市公司并购中存在的客观性问题，结合我国当前的经济政

策提出了促进我国企业并购顺利进行的对策建议。同时，从本文的实证研究结果

中，得出如下启示：对于上市公司而言，并购决策必须具有前瞻性，基于企业长

远发展的战略性并购应该成为今后并购的主旋律；并购后企业必须按照企业战略

中国上市公司并购绩效的实证研究——基于不同并购类型的财务绩效分析

进行好财务、文化、人员、技术、组织等方面的资源整合，实现双方优势互补，提高

公司并购的绩效及成功率；在市场机制还不是十分完善的条件下，作为并购市场

监管方的政府机构可以积极参与到公司并购过程中，从而帮助并购公司提升并购

绩效，发挥其应有的作用。

关键词：并购并购绩效财务绩效评价因子分析法

摘要

ABSTRACT

The international M&A upsurge is the district result of the economic globalization,

and at the same time M&A promotes the development of the economic globalization as

well. As the effective way to optimize resources distribution, to promote economic

efficiency and to achieving economies of scale, M&A has been received by most listed

corporations. However, Can M&A bear great responsibility of promoting a company’s

structural adjustment and most optimum distribution of resources on earth? Or more frankly

speaking, Can M&A create valuation for company? The answer of this question has a

direct impact on legislative and oversight orientation, but there is not agreement on this yet. So the

research on this is of great practical significance.

The main purpose of writing this paper is answering the question “What’s the

performance of the M&A of Chinese listed corporations”, establishing the performance

of listed companies M&A evaluation system, analyzing the affluence from different

M&A pattern to the performance of M&A of Chinese listed corporations and existing

problems of listed companies M&A thoroughly, and providing a basis for improving the

performance of listed companies M&A on the basis of theoretical analysis.

This paper presents to judge the performance of M&A of Chinese Listed Companies

through comparing their changes in Comprehensive Profitability. Then an all-around

evaluating system of financial index is built to match it and avoid the effects because of

the intentional control on profit and loss of Chinese Listed Companies, and this system

is composed of 12 financial targets. Finally, the performances of M&A of Chinese

Listed Companies of 2002 are analyzed by using a score function with the factor

analysis method from statistical analysis. Further, this paper classified the companies

according to the different patterns of M&A, analyzing the different influence of the different M&A

patterns to the performance of M&A.

Generally, M&A do make some short term effect on the operation of Chinese Listed

Companies and the performance of the listed companies has improved a lot at first, and

then it follows running in period ,so the performance go down but the performance of

the third year is going up and steady. Specifically, Horizontal acquisition benefits the

performance more than the other two, the secondary is the Vertical acquisition and the

performance of the conglomerate acquisition is worst.

At last, the author gives some suggestions for improving the acquisition

中国上市公司并购绩效的实证研究——基于不同并购类型的财务绩效分析

performance of Chinese listed companies. Besides, Through above analysis, the author

made three important conclusions: the stratagem of listed companies’ M&A must be

more forward-looking; to improve the performance of M&A, companies must do the

best to inosculate the resources in financial, human, culture and so on; and for the

government, they should take active part in the M&A to help companies to improve the

performance of M&A.

Key words: M&A, performance of M&A, financial performance

evaluation, factor-analysis

目  录
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中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论.........................................................1
§1.1 本文的研究背景及研究意义....................................1
§1.2 国内外上市公司并购绩效研究综述..............................3
§1.2.1 采用股票市场事件研究法进行并购绩效的研究综述..........3
§1.2.2 采用经营业绩研究法进行并购绩效的研究综述..............5
§1.2.3 现有研究存在的局限性..................................7
§1.3 本文研究的主要内容及创新之处................................8
§1.4 本文的研究方法..............................................9
第二章 并购绩效评价的一般理论和方法.................................11
§2.1 并购的一般理论.............................................11
§2.1.1 并购的内涵...........................................11
§2.1.2 并购的不同类型及其动机...............................12
§2.2 并购绩效理论概述...........................................13
§2.3 并购绩效评价方法概述.......................................15
§2.3.1 股票市场事件研究法...................................15
§2.3.2 经营业绩研究法.......................................16
§2.3.3 其他评价方法.........................................17
§2.4 我国上市公司并购的主要方式介绍.............................19
第三章 并购绩效综合财务评价体系的建立...............................22
§3.1 综合财务评价体系指标的确定.................................22
§3.2 样本选择...................................................25
§3.3 数据来源...................................................26
§3.4 实证研究的方法及思路.......................................26
第四章 并购绩效实证研究及结论分析...................................30
§4.1 实证分析过程...............................................30
§4.2 实证研究的结果及其分析.....................................35
§4.2.1 总体情况分析.........................................35
§4.2.2 不同类型并购活动对并购绩效的影响分析.................36
§4.3 实证研究的结论.............................................39
I

中国上市公司并购绩效的实证研究——基于不同并购类型的财务绩效分析

第五章对实证研究结果的思考.........................................41

§5.1 我国上市公司并购存在的客观性问题及对策....................41

§5.2 关于进一步提高我国上市公司并购绩效的启示..................48

第六章总结与展望...................................................52

附录 1：2002 年上市公司并购样本......................................54

附录 2：样本公司 2001 年-2005 年各财务指标数据.........................57

附录 3：样本公司 2001 年-2005 年综合得分情况...........................82

参考文献............................................................85

第一章绪论

§1.1 本文的研究背景及研究意义

二十世纪八十年代以来，在西方国家大型跨国公司的带动之下，新兴工业化

国家和广大发展中国家积极参与的经济全球化席卷了国际生产、投资、金融、贸易

等各个领域，推动了统一世界市场的形成和世界性产业结构的调整。上世纪九十

年代掀起的世界并购热潮便是经济全球化的直接产物，也是世界产业结构调整的

重要方式，并购浪潮的深入发展反过来又成为推动经济全球化的重要动力。

从十九世纪末至今，西方国家已经经历了五次大规模的企业并购热潮。而我

国真正进入并购浪潮要从最新一次热潮开始。新一轮并购热潮在经济全球化的特

殊环境中形成，这使其具有许多独特之处和非同寻常的战略意义。与以往历次并

购浪潮相比，本轮并购浪潮规模之大、斥资之巨、参与国家之多、涉及行业之广泛

均属空前。由于科学技术的飞速进步和西方国家在公共政策方面的转变，特别是

对垄断管制的改变，使得电信、电讯、互联网等高科技行业和金融、保险、运输等服

务性行业成为并购的热点。此轮并购热潮中，企业并购的首要动机是追求全球竞

争中的战略地位和产业优势。为了增强规模势力，为了谋求全球竞争与应用的垄

断地位，为了巩固行业地位和把握资源要素，强者可以牺牲短期的利润、局部市

场、辅助行业、甚至以自己收购方的地位而加盟另一强者，如克莱勒斯并入奔驰，

埃克森和美孚联手，花旗银行与旅行者集团联姻等。他们中不少并购交易额已超

过同期新加坡、马来西亚、葡萄牙、以色列等国的 GDP。显然，今天的并购已不仅

是企业基于利润的商业运作，还是全球经济重组格局下的战略行为，它将成为影

响国家宏观政策和企业长远决策的重要因素。

纵观中国企业并购历史，上世纪30 年代中期，公司并购初露端倪。但真正意

义上的中国公司并购出现在 20 世纪80 年代。这一时期明确了中国发展社会主义市

场经济方向，产权改革再次成为企业改革的重头戏，同时证券市场得到迅猛发展

对外开放进一步深入，经济全球化发展使全球并购浪潮对中国的冲击日益明显，

涉外并购事件增多。企业并购在规模和形式上都有了新的突破和发展。

目前我国的资本市场还处于未成熟阶段，这在一定程度上制约了中国并购市

场的发展。为给中国企业的并购提供一个好的外部环境，中国证监会发布了《上市

公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。这两个办法将

与《证券法》一起，架构起较为完整的并购法律体系，对优化上市公司资源配置，

促进国民经济结构调整，改善上市公司法人治理结构起到积极的推动作用。

我们应该看到，中国未来的经济要得到真正的进步，就必须和世界上所有国

中国上市公司并购绩效的实证研究——基于不同并购类型的财务绩效分析

家竞争，尤其是要与经济发达的国家竞争。而与这些国家竞争的核心竞争力就是

大企业集团和跨国公司。目前中国改革开放深入发展和 WTO 的加入，这些都把中

国企业推向参与国际竞争的行列。为此，中国迫切需要借鉴西方国家经验，运用

并购及再并购策略，集中现有企业的实力和优势，进行产业结构优化和企业重组

加快企业改革，组建有国际竞争力的大公司、大集团。美国经济学家 GJ.Stigler 曾

说过：“纵观美国著名的大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式或在某种程度

上利用兼并、收购而发展起来的。”

成功的并购可以使企业生存、发展、壮大，如美国《财富》杂志 2006 年公布的

全球 500 强的前5名：美国沃尔玛零售连锁店、英国石油、美国埃克森美孚石油公

司、英荷壳牌石油、美国通用汽车，全部都是通过大规模的并购而取得或保持这一

地位的。无独有偶，我国的海尔集团也是成功并购的典型案例。海尔集团从1988

年并购青岛电镀厂开始，十多年间先后并购了 18 家企业，这 18 家企业当时帐面

上共亏损 5.5 亿元，现均已扭亏为盈，海尔自身也从当年曾亏损 147 万元生产电

动葫芦的小厂，发展成为如今大型的跨国公司。

但是，缺乏价值创造的并购带来的却只是企业盲目的扩张。例如美国的安然

和世界通信公司，其爆发丑闻的主要原因就是由于通过收购活动过分扩张而导致

内部管理混乱、会计作假。“客观事实是只有大约20%的合并真正取得了成功。多

数并购侵蚀了股东财富 … … 残酷的现实是多数合并没有真正的财务回

报。”Grubb（2000）曾评论道[1]。美国Mckinsey 全球研究所在 1997 年上半年公布

的一项研究成果表明，过去10 年内，通过弱肉强食方式接管被收购的企业后，

80%具有强势的大公司未能收回自己的投资成本。美国科尔尼管理顾问有限公司的

一项调查还表明，无论并购当初目标多么远大，仅有42%的并购给股东带来了实

际回报，而 58%的并购在实质上损害了股东的利益，在并购的 3年后，新企业的

利润率平均降低了10 个百分点，在并购后的 4年内，有 50%的企业联盟被认为是

失败的。

而我国学者对上市公司并购存在着不同的看法。例如对于目前以ST 类上市公

司重组为代表的并购重组市场，证券业内人士的主流看法是，并购重组可实现社

会多方如收购方、债权银行、中小股东、地方政府和监管机构之间的多赢局面：对

于收购方，可以实现买壳上市，得到向社会公众融资的通道；对于债权银行，可

以避免公司破产导致的社会不稳定因素；对于中小股东，能够避免公司退市带来

的血本无归；对于监管机构，可以活跃市场并提高上市公司的质量。另一方面，

也有一些不同的观点认为这种看法具有很大的片面性和短期性，如果从宏观经济

全局以及资本市场长期发展的角度看，以 ST 公司为代表的绩差公司资产重组不

第一章绪论

仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多方面的显著破坏力，例如：非但不

能从根本上保护投资者的利益，而且还会导致社会资源向低效企业的逆向配置，

破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险等。

因此，可以看出由于我国经济和社会环境比较特殊，使得我国上市公司并购

的动因变得十分复杂，从而导致我国上市公司并购绩效存在很大的不确定性。上

市公司的并购重组的影响范围很广，不仅影响证券市场，而且还动用大量的社会

资源，牵涉到全社会资源在各个相关利益团体之间的再分配。虽然，上市公司并

购的影响如此深远，但是并购能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置

的功能？或者更根本地说，公司并购是否创造价值？这一问题的回答直接影响立

法和监督的价值取向，然而对于这一问题至今仍未有定论。因此，本文结合中国

证券市场的实际情况考虑，以经营业绩研究法从财务角度对上市公司并购绩效进

行实证研究，研究我国的并购活动究竟是否提高企业经营业绩，同时深入分析我

国上市公司不同并购类型对并购绩效的影响问题。该研究不仅可以对已发生的并

购行为进行事后评价，而且还可以为即将发生的上市公司并购在投资决策方面提

供参考依据。

§1.2 国内外上市公司并购绩效研究综述

企业并购绩效一直是西方学术界关注的重点。近年来，国内外学者对并购绩

效的研究主要运用两种不同的研究方法进行了广泛深入的研究，下文将对有关研

究情况进行述评。

企业并购绩效的变化一般会在两个方面得到反映:一方面，企业的股票价格

会发生某种程度的波动;另一方面，企业的财务指标会发生变化。这样，就形成了

两种企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业股票价格在并购事件发生前

后的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为股票市场事件研究法;另

一种是通过并购事件发生前后企业年度有关会计指标的变化来判定并购事件对企

业绩效的影响方向，可称之为经营业绩研究法。

§1.2.1 采用股票市场事件研究法进行并购绩效的研究综述

股票市场事件研究法也称非正常收益法(abnormal returns methodology)，在国

外学术界研究并购事件对企业绩效影响中得到了广泛的应用。采用非正常收益法

即将收购公告发布前后某段时间内并购双方股东的实际收益 R与假定无并购公告

影响的那段时间内股东的“正常”收益 E(R)进行对比，得出所谓的非正常收益

AR，用公式表示为AR=R-E( R)。这首先要确定一个事件期。通常以宣布日为中心选

取要测量的时间段。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。

中国上市公司并购绩效的实证研究——基于不同并购类型的财务绩效分析

事件期越长，所捕获到的影响就越全面，但这样也会使得估计容易受到更多不相

干因素的影响。事件期确定后，接下来就要确定事件期内预期的“正常收益”。对

实际收益 R的计量一般是计算测量区间股价的变化和股息的支付，而对正常收益

E( R)的估算则较为复杂和困难。对 E(R)的测量一般有三种方法，即均值调整收益

法、市场模型法和市场调整收益法。这三种方法计算的结果较为相近，但因为市场

模型法明确考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益，它通过个股收益与市

场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的

正常收益，所以市场模型法的应用较为广泛。

国外许多经济学家用非正常收益法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检

验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差

异，但都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不

同的仅是收益的多少而已。其中，Dodd 和Ruback[2]通过对 1973 -1976 年期间发生

的172 次典型要约收购事件的分析证实，不论要约收购成功与否，在收购事件前

的12 个月里，被收购方公司能获得相当大的非正常收益率，分别为 20. 58%和18.

96% 。Dodd[3]又研究了 1971-1977 年间151 起美国公司的兼并收购公告，样本包括

71 次成功的兼并和 80 次不成功的兼并，他发现，不管兼并是否成功，兼并方案

的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的非正常收益率。Jensen 和Ruback[4]在

总结 13 篇研究文献的研究成果后指出，围绕收购事件发生日，对于要约收购来说，

被收购方公司股票的非正常收益率可达到30%，收购公司则可分享到4%的非正常

收益率;而对于兼并而言，被收购方公司股票价格的非正常收益率为 20%，收购方

公司的股票价格虽然没能产生非正常收益率，但也未出现低于零的现象。

Schwert[5]研究 1975-1991 年间1814 个并购事件后得出结论，事件窗口内目标公司

股东的累积平均非正常收益率 CAAR 为35%。

非正常收益率实证研究争论的焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利。

Dodd[3] (1980)研究发现，兼并方在累计期间(-1,0)和(+1, +40)的非正常收益率分

别为-1.16%和-0. 20%。Agrawal[6]等人在研究 1955-1987 年1164 个并购事件后指出，

被收购公司并购后一年内的CAAR 为-1.53%，两年内的CAAR 为-4.94%，三年内

的CAAR 则为-7.38%，即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。Schwert[5]

的研究则显示并购公司股东非正常收益率与 0没有显著差异。尽管国外近年来的

研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但 Agrawal[6]等人认为由

于有将近一半的并购公司股东累积非正常收益为正，从而部分地解释了为什么仍

有许多公司热衷于并购扩张。

而关于并购企业行业的相关程度与并购绩效的实证研究中，Singh（1984）最

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摘要摘要世界并购热潮是经济全球化的直接产物，同时并购又反过来进一步推动了经济全球化的发展。从理论上讲，并购作为优化资源配置、提高经济效率、实现规模效应的有效经济手段，已经被广大上市公司所接受。但是，并购究竟能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能？或者更根本地说，公司并购是否创造价值？这一问题的回答直接影响立法和监督的价值取向，然而对于这一问题至今仍未有定论。所以，研究我国近年来上市公司的并购绩效是具有重要现实意义的课题。本文的主要写作目的是在回答上文提出的问题的同时，通过建立上市公司并购绩效综合财务评价体系，深入分析我国上市公司不同并购类型对并购财务绩效的影响问题，为将来的上市公司...

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