我国金融衍生品演进路径探析

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 1.62MB 85 页 15积分
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摘 要
金融衍生品产生于 20 世纪 70 年代，是出于风险管理的需求。到了 90 年代随
着金融创新的日新月异，金融衍生品成为金融市场上当然不让的新贵，但衍生品
过度膨胀到了 2008 年最终触发了一场始料未及的全球性金融危机。不能说金融衍
生品是金融危机的罪魁祸首，但金融衍生品在这场危机中却扮演着火上浇油的角
色。中国是一个新兴市场经济国家，目前的衍生品市场只有规模有限的商品期货，
我们不能因为金融危机就否认金融衍生品的积极作用，而是应该从这场危机中吸
取经验教训，总结经验，不断完善市场建设基础，规划出一条适合我国国情的金
融衍生品市场发展路径。
本文首先对金融衍生品概念、金融衍生品的分类和特点进行界定，为金融衍
生品的研究提供了理论基础。同时对当今金融衍生品市场的发展做了简要回顾，
比较了金融衍生品两种不同的发展道路，强制性制度变迁和诱致性制度变迁，这
为我国金融衍生品发展提供了现实借鉴。
其次从经济学角度出发，建立衍生品创新产出模型，指出金融危机的背后是
金融衍生品的过度创新，衍生品的发展只有与实体经济相吻合才能促进经济健康
发展。同时分析金融危机产生的原因，对衍生品在金融危机中的角色扮演做出了
全面的分析，对我国发展金融衍生品有很大的参考价值。
再次，本文简要回顾了我国金融衍生品发展的三阶段，分析了我国发展金融
衍生品的必要性，通过中美金融生态的对比，指出我国金融衍生品发展具有后发
优势，归纳出发展过程中的不利因素。基于此，认为我国应该选择强制性的演进
模式，政府行为在此过程中起到重要作用，包括我国金融衍生品之路的整体规划
制定、监管模式的选择、风险控制体系的建立等。
最后，研究我国发展金融衍生品战略的“三步走”计划，制定了场内优先发
展，场外集中统一的战略；勾勒出优先发展股票类衍生品、其次发展利率类衍生
品、最后为货币类衍生品的发展路径。
关键词： 金融衍生品 金融创新 金融危机 演进模式 政府行为
ABSTRACT
Financial Derivatives emerged in the 1970s to meet the needs of risk management.
Till the 1990s with the rapid financial innovation, financial derivatives became the start
in the financial market. Unfortunately, the excessive expansion of financial derivatives
in 2008 triggered a unexpected global financial crisis. We can not contribute financial
crisis to financial derivatives, but the truth cannot be denied that financial derivatives
worsen the crisis. China is an emerging market economies, the domestic derivatives
market is only limited in commodity futures. We can not deny the positive role of
financial derivatives because of the financial crisis. Instead, it is advisable for us to get
lessons from this crisis, summarize the experience, and continuously sound basis for
market construction, thus planning out the financial derivatives market development
path which is suitable for Chinese national conditions.
Firstly, relevant concepts are explained here, such as financial derivatives, the
classification and characteristics of financial derivatives to provide a theoretical
foundation for the study of financial derivatives. Meanwhile, I went through the
development of today's financial derivatives market by a brief review comparing the
derivatives of two different development paths, which provide a realistic reference for
the development of China's financial derivatives.
Secondly, derivatives innovation output model is established from an economic
point of view, with the conclusion that over innovation on financial derivatives resulted
in financial crisis. The development of derivatives should be consistent with the real
economy to guarantee sound economic development. Furthermore, I made a
comprehensive analysis on the causes of the financial crisis, as well as the status of
derivatives in the financial crisis. It has great reference value for China's development
of financial derivatives.
Thirdly, the paper briefly reviews the development of China's financial derivatives.
By the Sino-US comparison of the financial ecology, I think China has some
after-advantages, although there are some negative factors in the development path.
Based on this, I think mandatory evolution model is more suitable for China.
Government should play an important role in it, including making an overall plan for
financial derivatives development, supervision model selection, the establishment of
risk control system and so on.
Finally, I foucs on the “three-step” strategy plan for China's financial derivatives
development. I think the priority should be given to the derivatives for ETD. A path is
outlined: the priority development of equity derivatives, followed by the development
of interest rate derivatives and the last is currency derivatives.
Key Word ：Financial Derivatives, Financial Crisis ，Financial Innovation ，
Development Path, Government Role
I
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ............................................................................................................. 1
§ 1.1 论文的选题背景与意义 ...................................................................................1
§ 1.2 国内外文献综述 ..............................................................................................2
§ 1.2.1 国外文献综述 .........................................................................................2
§ 1.2.2 国内文献综述 .........................................................................................5
§ 1.3 论文主要内容与框架 .......................................................................................8
§ 1.4 创新与不足 .......................................................................................................9
第二章 金融衍生品概述 ........................................................................................... 11
§ 2.1 金融衍生品的含义和分类 .............................................................................11
§ 2.1.1 金融衍生品的定义 ...............................................................................11
§ 2.1.2 金融衍生品的分类 ...............................................................................11
§ 2.2 金融衍生品的特点 .........................................................................................13
§ 2.3 全球金融衍生品市场发展现状 .....................................................................14
§ 2.4 金融衍生品市场两种演进模式比较 .............................................................17
§ 2.4.1 金融衍生品市场诱致性演进模式分析 ...............................................17
§ 2.4.2 金融衍生品市场强制性演进模式分析 ...............................................19
§ 2.5 本章小结 .........................................................................................................20
第三章 金融衍生品的经济学分析 ........................................................................... 21
§ 3.1 金融衍生品的创新产出函数模型分析 .........................................................21
§ 3.2 市场失灵因素在金融衍生品市场上的表现 .................................................23
§ 3.3 金融危机中衍生品角色分析 .........................................................................25
§ 3.4 本章小结 .........................................................................................................26
第四章 我国发展金融衍生品的市场基础分析 ....................................................... 27
§ 4.1 我国金融衍生品发展历程的制度变迁 .........................................................27
§ 4.1.1 我国商品期货市场发展概况与政策演变 ...........................................27
§ 4.1.2 我国期货市场与宏观经济相关性分析 ...............................................28
§ 4.1.3 我国场外金融衍生品的发展现状 .......................................................30
§ 4.2 我国发展金融衍生品的动因研究 .................................................................32
§ 4.3 我国发展金融衍生品的金融生态分析 .........................................................33
§ 4.3.1 中美金融机构创新能力对比 ...............................................................34
II
§ 4.3.2 金融监管体系对比 ...............................................................................35
§ 4.3.3 中美金融生态环境对比 .......................................................................37
§ 4.4 本章小结 .........................................................................................................38
第五章 我国发展金融衍生品的政府行为分析 .........................................................39
§ 5.1 制定一个循序渐进的战略规划 .....................................................................39
§ 5.1.1 交易所的选择——场内优先发展、场外集中统一 ...........................39
§ 5.1.2 金融衍生品的选择——逆向路径 .......................................................43
§ 5.2 构建有效率的金融衍生品监管模式 .............................................................44
§ 5.3 协调金融创新与金融监管 .............................................................................46
§ 5.4 建立完备的风险控制系统 .............................................................................48
§ 5.5 本章小结 .........................................................................................................48
第六章 我国发展金融衍生品的路径选择 .................................................................50
§ 6.1 股票类衍生品—推出股指期货时机已成熟 .................................................50
§ 6.1.1 我国推出股指期货的必要性分析 .......................................................50
§ 6.1.2 我国推出股指期货的可行性分析 .......................................................52
§ 6.1.3 与股指期货开发密切相关的问题分析 ...............................................55
§ 6.1.4 标的指数选择的基本原则 ...................................................................57
§ 6.1.5 沪深 300 指数实证分析 .......................................................................57
§ 6.1.6 我国股指期货合约设计方案 ...............................................................60
§ 6.2 利率类衍生品—优先发展国债期货 .............................................................64
§ 6.2.1 我国国债期货试点失败经验教训 .......................................................64
§ 6.2.2 我国重推国债期货的必要性分析 .......................................................66
§ 6.2.3 我国重推国债期货的可行性分析 .......................................................67
§ 6.3 外汇类衍生品 .................................................................................................69
§ 6.3.1 外汇衍生品市场发展的市场化条件 ...................................................70
§ 6.3.2 外汇衍生品市场发展的时机选择 .......................................................70
§ 6.4 本章小结 .........................................................................................................71
结束语 .............................................................................................................................72
附录 .................................................................................................................................73
参考文献 .........................................................................................................................77
在读期间公开发表的论文 .............................................................................................81
致谢 .................................................................................................................................82
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§ 1.1 论文的选题背景与意义
衍生金融工具产生于 20 世纪 70 年代，其最初目的是为了使投资者保值、获
利，减少风险。到了 90 年代，国际金融衍生产品的交易规模一直迅猛增长，复杂
的国际金融环境和金融创新刺激了有组织的衍生品市场的发展，新交易所的不断
开设、新产品不断出现、投资全球化以及参与交易主体范围的扩大，又进一步加
快了衍生金融市场的发展。
金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲风险的机会，而
这些风险在从前都无法有效地进行规避。因此，金融体系比 30 年前更为灵活、更
为有效，经济本身对于那些金融方面的现实危机也更具弹性了。1
但到了 2008 年，由于金融衍生品创新链条的过度膨胀，触发了始料未及的全
球性金融危机。此次金融危机源于次贷危机，次贷经历了一波又一波的扩散和深
化，发展为金融衍生品危机，直至恶化为全球性的金融危机。流动性过剩与美国
房地产市场放贷审查不严是这场危机的罪魁祸首，而金融衍生产品在这场危机中
起到了助推器、加速器的作用。以资产证券化为代表的信用衍生产品被过度滥用，
其增长速度超越了管理该领域风险基础设施的发展水平，导致市场约束机制失灵，
形成系统性风险，致使标的资产(次级住房抵押贷款)市场的信用风险，通过资产证
券化扩散到信用衍生品市场(次级债市场)，进而推广到全球金融市场。
中国是一个新兴市场经济国家，目前的衍生品市场只有规模有限的商品期货，
与宏观经济持续稳定发展的趋势形成了鲜明反差。在金融改革进一步深化过程中，
银行商业化、资金商品化、利率市场化、货币国际化、资产证券化势不可挡，价
格风险、利率风险、汇率风险将会日益突出，这必然要求金融市场提供风险转移
和价格发现机制。因此，如何培育和发展金融衍生品市场是我国面临的一个重要
课题。
金融危机给我国的金融衍生品市场发展带来了宝贵的经验教训，使我们深入
思考我国金融衍生品市场的未来发展路径问题。
第一，我国特色主义的衍生品市场正处于探索阶段，期货市场作为资本市场
的重要组成部分已经开始步入稳定发展的轨道，在此基础之上，也逐步推出各类
金融期货。站在这一十字路口，选择下一步的发展战略就显得更为刻不容缓了，
因此深入探析我国金融衍生品发展路径选择意义深远。
第二，金融衍生品是风险管理制度演进的先进产物，不应由于场外产品的不
1引用美联储主席艾伦•格林斯潘在 IMM 成立 30 周年时发表的祝辞
我国金融衍生品演进路径探析
2
当使用和监管问题而裹足不前。随着全球一体化进程加快，国际资本流动愈加频
繁，金融风险也随之加大，迫切需要相应的避险工具。因而发展金融衍生品市场
有利于增强金融市场的稳定性、流动性和吸引力，对于实施有效的风险管理有重
要意义。
第三，目前我国学术界对金融衍生品市场的理论研究存在不足。社会对衍生
品的认识还停留在实务操作层面，主要将其作为一种交易获利工具看待。对于如
何在我国发展衍生品的研究较少。
第四，金融监管部门的监管能力的缺失同样对此次次贷危机负有不可推卸的
责任，金融监管机构对银行乱放贷的行为很少提出异议，而这些次级贷款经过了
多次衍生后，对金融机构就更加无法有效地监管。同时很少监管部门对次贷证券
化后的金融衍生品进行信息披露，使得整个金融市场很难从源头上发现问题。因
此我国金融外部监管部门应认真吸取教训，对于金融衍生品应该严格控制其源头
产品风险，充分披露产品信息，从而减少信息不对称造成的权益损害。
第五，不能因此把次贷危机归咎于金融创新，我国作为新兴市场国家应当加
快金融创新的步伐，以此为契机缩短与发达国家的差距，合理、规范操作金融衍
生品来降低金融创新的风险，在全球经济格局调整中争取主动地位。
§ 1.2 国内外文献综述
§ 1.2.1 国外文献综述
1、国际金融创新理论主要流派[1-2]
规避型金融创新理论认为，规避监管和降低税负是 20 世纪 70 年代以来金融
创新的主要推动力，每一次的税收变革都会推动金融创新的发展，政府则成为金
融创新的买单人。同样的在监管这一领域，人们也会试图寻找办法来规避这种限
制。
技术推进理论认为，新技术的引进，尤其是计算机、信息化技术、电信技术
的高速发展，在应用到金融业后，极大地刺激了金融产品的创新活动。技术上的
支撑使得金融产品创新的迅猛扩张有了可能。
约束诱导型金融创新理论认为，企业的经营目标是追求利润最大化，为了达
到这一目标，金融创新是一种有效的手段，这种创新的动力来内外两方面的约束，
外部约束是激烈的竞争与监管，内部约束是企业自生制定的诸如增长率的经营目
标，在内外作用力下极大地推动了金融创新。
财富增长理论认为，金融创新的层出不穷，背后往往是由经济的高速发展所
第一章 绪论
3
支持的。经济的繁荣本身就是一个累计财富的过程，于是人们就产生了对金融资
产进行避险的需求，而金融创新就是为了满足人们的避险愿望应运而生。
诺斯的制度变迁理论[2]揭示制度变迁的源泉、动力和过程，其观点主要反映在
他和戴维斯合著的《制度变迁和美国经济增长》一书中，强调了制度变迁对美国
经济增长的重要意义，并对“制度”作出了具体定义，认为制度首先指“制度环
境”，其次是指“制度安排”，前者相对稳定，可以作为制度创新模型的外生变量，
制度创新则主要指制度安排的变化。
货币促成金融创新理论认为，20 世纪 70 年代，通货膨胀率、利率和汇率频繁
波动，反复无常，由此产生了巨大的风险。金融创新的产生是为了回避市场波动
所引起的风险。这一理论的代表人是米尔顿.弗里德曼，他认为，“前所未有的国际
货币体系的特征及最初的影响，是促使金融创新不断出现并形成要求放松金融市
场管理压力的主要原因。
1973 年，布莱克和斯科尔斯提出了期权定价模型，这一经典模型开创新金融
衍生品的时代。希克斯(J.R.Hicks )和尼汉斯(J.Nichans) 1976[1]年提出了金融创新的
交易成本理论，它的基本命题是“金融创新的支配因素是降低交易成本”，不断降
低交易成本就会刺激金融创新，改善金融服务。可以说金融创新的过程就是不断
降低交易成本的过程。金融衍生品的创新动力则主要基于降低交易费用和规避风
险。
2、金融衍生品的经济效应
Edwards(1988) [3]对S&P500 指数期货和价值线指数期货推出前后的波动性进
行分析表明,股指期货推出没有改变现货指数的波动性，期货市场使得股票市场更
为稳定和完善。David P Ely(1991) [4]研究了利率期货、期权与基础市场价格变化的
关系，结论是期权、期货对利率基础市场的稳定性没有影响。Lee 和Ohk（1992）
[5]研究了 1984 年至 1988 年香港恒生指数期货与恒生指数关系后认为，股指期货不
但没有增加股票市场的波动性而且在某种程度上减少了波动幅度。Pericli 和
Koutmos（1997）[6]对S&P500 股指期货的研究也表明，除了 1987 年10 月股灾这
种特殊情况外，指数期货并未促使股票市场的波动产生结构的变化。
Robinstein（1988）[7]认为股指期货的投资组合保险等程序交易不是危机爆发
的根本原因。Richard Roll(1988) [8]对1987 年10 月各国股票市场作了比较研究，发
现在这次世界性的股灾中，在美国股市大跌之前，香港、马来西亚、新加坡等亚
洲国家市场已经遭受了重创，而后比利时、法国、德国、瑞典等欧洲市场随下跌，
最后才是美国、加拿大、日本等股票市场大幅下跌。所以股市的暴跌不能归咎于
股指期货。
我国金融衍生品演进路径探析
4
对政府债券的研究也是如此，Dale 和Workman (1981) [9]的实证没有发现期货
投机增加了现货市场不稳定性;Simpson 和Ireland (1985) [10]却发现政府债券引入期
货交易后债券波动水平明显下降;Edwards (1988) [3]实证表明政府债券引入期货交
易后的日回报波动性小于期货交易前联邦储备委员会改变货币政策之前的波动
性。这些实证的结果如此对立，但都没有给出期货与现货市场间的因果关系。
Kim,Koppenhaver( 2002) [1-2]认为真正令美国保持领导地位的是它的场外交易
（OTC），因为 OTC 衍生品的发展迎合了金融市场参与者的要求。1992 年以前，
所有期货合约都必须到期货交易所上市交易，尽管国会后来赋予 CFTC 一项权利
——允许 OTC 的某些衍生品，如互换（SWAPs）期货合约免受商品交易法的约束，
但却不能免于 Shad－Johnson 协定的约束。
Nance,Smith 和Smithson(1993) [1-2]认为衍生工具作为金融中介工具有规避风险
作用，可以通过减少应缴税金、应付抵押费用和其他中介成本,来提高公司价值。
Wall Street 杂志报道 (Lipin,Grardto)在1994 年第一季度，银行家联合会 70%
的收入来自对公司客户的衍生工具销售。所以大银行不仅在衍生金融工具市场作
为最终用户出现，也扮演着造市商的角色为非金融公司提供场外衍生工具交易服
务。
Simons(1995) [11]发现，银行的规模和缺口的限额与使用利率类衍生工具呈负相
关关系。除了以上这些变量，Carter 和Sinkey(1998) [12]研究表明，属于银行控股公
司的小银行，更加倾向于使用互换类衍生工具：银行的规模和长期的利率是决定
银行是否会使用期货和期权的决定性因素。Shyu (1999) [13]比较美国和其他国家使
用衍生金融工具的决定因素，发现银行规模、股本权益、长期利率比率、信用等
级是美国国内外商业银行的共同因素。 Walmsl〔1996) [14]发现衍生工具能够有效
的降低银行的利率风险。Santomero (1997) [15]认为货币和利率衍生工具会加剧系统
性风险。Saunders(1998) [16]论述了，在有效利用资金达到公司价值提高的前提下，
使用衍生工具是一种有效控制风险和现金流的机制。Pagano,Michael Seus(1999) [17]
对美国银行业风险暴露和风险管理行为进行了一个经验研究。John Berry(2003) [18]
研究表明使用期权衍生工具会增加市场风险，使用期货工具，即使数量或种类很
少，也会增加所有类型的风险。
3、金融衍生品监管理论
在众多研究工作中，一个最为显著的特点就是在于他们都倾向于从金融衍生
品交易特征和宏观的角度来论证金融衍生品市场监管的必要性和可能的措施，这
使得对监管必要性的论证成为了对金融衍生品交易高杠杆和虚拟性的描述和批
判。
摘要：

摘要金融衍生品产生于20世纪70年代，是出于风险管理的需求。到了90年代随着金融创新的日新月异，金融衍生品成为金融市场上当然不让的新贵，但衍生品过度膨胀到了2008年最终触发了一场始料未及的全球性金融危机。不能说金融衍生品是金融危机的罪魁祸首，但金融衍生品在这场危机中却扮演着火上浇油的角色。中国是一个新兴市场经济国家，目前的衍生品市场只有规模有限的商品期货，我们不能因为金融危机就否认金融衍生品的积极作用，而是应该从这场危机中吸取经验教训，总结经验，不断完善市场建设基础，规划出一条适合我国国情的金融衍生品市场发展路径。本文首先对金融衍生品概念、金融衍生品的分类和特点进行界定，为金融衍生品的研究提...

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