基于风险矩阵的并购风险管理系统研究
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第一章 导 论 ........................................................ 1
§1.1 背景及意义 ................................................. 1
§1.1.1 五次企业并购浪潮 ...................................... 1
§1.1.2 跨国并购热 ............................................ 3
§1.1.3 国内企业并购发展较快 .................................. 6
§1.1.4 加强并购风险管理 ..................................... 10
§1.2 研究现状与研究思路、方法 .................................. 11
§1.2.1 研究现状 ............................................. 11
§1.2.2 研究思路及研究方法 ................................... 14
§1.3 章节安排和主要结论 ........................................ 15
第二章 理论综述 ..................................................... 16
§2.1 产权经济学理论 ............................................ 16
§2.2 规模经济理论 .............................................. 19
§2.3 交易费用理论 .............................................. 20
§2.4 专属管理能力转移理论 ...................................... 21
§2.5 协同效应理论 .............................................. 23
第三章 企业并购及风险管理概述 ....................................... 27
§3.1 基本概念的界定和辨析 ...................................... 27
§3.1.1 企业并购的含义、特征及界定 ........................... 27
§3.1.2 并购风险 ............................................. 28
§3.2 企业并购系统模型和并购阶段 ................................ 32
§3.2.1 并购系统模型 ......................................... 32
§3.2.2 并购的阶段分析 ....................................... 32
§3.3 并购风险管理概述 .......................................... 35
§3.3.1 风险管理的含义 ....................................... 35
§3.3.2 并购风险的类型 ....................................... 35
§3.3.3 并购风险的来源 ....................................... 36
§3.3.4 对并购风险的认识观 ................................... 37
第四章 企业并购风险管理系统 ......................................... 41
§4.1 并购风险管理系统模型 ....................................... 41
§4.2 并购风险管理系统的六项步骤 ................................. 41
§4.3 如何使用并购风险管理系统 ................................... 42
§4.4 并购风险管理的层次 ......................................... 42
§4.5 并购风险识别 .............................................. 43
§4.5.1 并购活动分析 ......................................... 44
§4.5.2 列出风险因素 ......................................... 44
§4.5.3 并购风险起因 ......................................... 45
§4.5.4 风险识别工具 ......................................... 45
§4.6 并购风险评估 .............................................. 47
§4.6.1 并购风险评估矩阵 ..................................... 47
§4.6.2 其它并购风险评估方法简介 ............................. 49
§4.7 并购风险决策和风险控制 .................................... 50
§4.7.1 并购风险决策 ......................................... 50
§4.7.2 并购风险控制 ......................................... 51
§4.8 监督和检查 ................................................ 52
§4.8.1 监督 ................................................. 53
§4.8.2 检查 ................................................. 53
第五章 案例分析 ..................................................... 54
§5.1 并购概述 ................................................... 54
§5.2 并购战略 ................................................... 56
§5.2.1 并购战略决策 ......................................... 56
§5.2.2 并购方向的选择 ....................................... 59
§5.2.3 并购目标的确定 ....................................... 60
§5.3 并购风险管理 ............................................... 61
§5.3.1 并购风险识别和评估 ................................... 61
§5.3.2 并购风险控制 ......................................... 62
§5.3.3 监督和检查 ........................................... 66
§5.3.4 后续发展 ............................................. 66
§5.4 结束语 ..................................................... 66
参考文献 ............................................................ 68
在读期间公开发表的论文 .............................................. 70
致 谢 ............................................................... 71
第一章 导论
-1-
第一章 导 论
§1.1 背景及意义
据英国调查公司Dealogic公布的数据显示，截至2006年11月16日，全球企业
并购金额33680亿美元，超过历史最高点2000年的33320亿美元。20世纪70年代以
来，企业并购重组活动在发达国家日益活跃，尤其在90年代中期以后，大公司之
间的并购重组不断增加，国际上许多巨型公司都卷入了企业并购热潮。在我国，
随着资本市场的发育和上市公司的不断增多，企业并购重组活动也日趋频繁。在
过去五年里，中国的并购额每年都以70%的速度增长，虽然只有短短的几年，但是
发展极其迅速。与中国有关的并购在2006年全世界的并购中占到24%，中国已经成
为亚洲第二大并购市场；有人预言：西方百年并购史将在中国未来10年内上演，
并购已成为不可抗拒的历史潮流。
§1.1.1 五次企业并购浪潮
从 19 世纪末到 20 世纪末的 100 余年间，美国发生了五次大的并购重组浪潮，
并且每次浪潮中均有其特点。每一次企业兼并浪潮都对企业结构的调整、企业自
身的发展和美国产业结构的变化，甚至对美国的经济和社会产生了巨大影响，同
时也推动了并购理论的研究和发展。美国并购重组的实践证明，美国经济增长与
并购重组呈现出极强的正相关关系。
(一)五次并购浪潮
1、 第一次企业兼并浪潮。发生在19世纪末20世纪初，高峰期在1898- 1902年。
最初发生在石油业，以后逐步扩展到铁路、冶金、石油、机械、牛奶、烟草、橡
胶等行业；以减少同行业间竞争程度为目的的兼并占大多数；并购遍及各行业，
但以制造业和加工业为主，并波及金融业；成功的兼并企业，大多数发生在大量
生产、大批生产或连续作业并需要特殊销售服务的工业中，其中食品工业和制造
业特别成功:追求以商品为中心的行业垄断力、规模经济以及企业利润；金融业在
并购中发挥了重要的中介作用，其中1/4的兼并活动由银行特别是投资银行完成
(盛洪，1999)。并购集中的主要行业纷纷涌现出各自的并购领袖人物，如JP.摩根、
A.卡耐基、J.D.洛克菲勒等都成为各个行业整合的旗帜，是并购不可或缺的发动
机。在总计328起大并购中，146个成功，169个不完全成功或失败[3]。
2、 第二次企业兼并浪潮。发生在20世纪20年代美国经济相对稳定增长的时期。
[1] 英国金融时报中文网（www.FTChinese.com）2006.11.02
[2] P.普里切特.购并之后: 如何整合被收购公司[M].北京:中信出版社，1999,10
[3] W. Marr, S. Mohta & M.F. Spivey （1993）, “An analysis of foreign takeovers in the United
States”, Managerial and Decision Economics， 14:285-94.
基于风险矩阵的并购风险管理系统研究
-2-
这一时期美国经济由以轻工业为主转向以重工业为主的结构转变，需要补充大量
资本，需要资本进一步集中，由此导致了第二次并购浪潮。兼并形式以把一个部
门内各环节的企业兼并在一起、形成一个统一运行的联合体为主；投资银行在并
购中起主要作用；并购管理技术和兼并形式的改进，形成了寡头垄断，增加了市
场竞争程度，大大提高了并购的成功率。
3、 第三次企业兼并浪潮。发生在二战后的50-60年代，即西方国家经济相对稳定
发展的时期。由于这一时期微电子、新材料、新能源和激光技术的应用，推动了
生产力发展。新技术的应用导致企业规模经济上升，部门集中垄断进一步扩大；
跨行业、跨部门的并购成为并购的主流。
4、 第四次企业兼并浪潮。发生在20世纪70年代中期至80年代未，以信息技术为
中心的新技术革命首次在美国发生。并购主要集中在商业、投资银行业、金融业、
保险业、批发业、零售业、广告业和医疗卫生等服务行业；并购资产规模空前，
单项企业并购规模巨大，10亿美元以上的企业并购层出不穷；以杠杆收购为手段，
即由金融机构支持，通过举债实现“小鱼吃大鱼，小企业兼并大企业”。
5、 第五次企业兼并浪潮。发生在20世纪最后10年，经济全球化进程加快和信息
技术迅速发展。并购主要集中在计算机、通讯信息、航空、金融和娱乐等新型服
务行业；发展越迅速的行业，并购的规模和频繁度越高；并购以获取新市场、新
技术和人才为目的，着眼于信息革命和开拓网上市场；并购大多是以双方合作的
方式进行，跨国并购成为一种趋势。
(二)特点和变迁
以时间为线索，纵向比较美国的企业并购行为，可以发现其中的一些规律:
1、 动因的变迁。前三次并购，大多因企业自我扩张和国内激烈的市场竞争而发
生。包括企业对规模经济效应的追求、企业成长的需要、企业间的优势互补及降
低风险的需要。后二次并购，主要缘于通过并购行为，企业能够获得技术、市场、
专利、产品和管理等方面的优势，甚至包括优秀的企业文化。
2、 目标的变迁。前四次并购的目标在于争夺国内市场，提高国内市场的占有率；
采用的手段是你死我活、尔虞我诈，以达到强行“消灭”竞争对手的目的。90年
代后立足全球经济，以国际市场为企业生存的基本背景，在国际市场上寻求并购
目标:采用强强联合的方式，寻求实现优势互补效益；从打败竞争对手，抢占市场
演变为双方走向联合、共享市场，以便降低并购成本、减少双方消耗。
3、 主客体的变迁。并购主体由传统产业(化工、钢铁、汽车、石油等)内的企业
逐渐转向新兴产业(金融、计算机、通讯和网络等)内的企业；更多地依赖投资银
P.普里切特.购并之后: 如何整合被收购公司[M].北京:中信出版社，1999,10
第一章 导论
-3-
行等金融机构完成规模日益扩大的并购行为；由大企业扩展到巨型企业。并购客
体一般由主体根据自身发展的目的和要求科学地确定。在并购初期，因企业自身
资本力量有限，并购对象往往是一些经营状况不佳、债务负担较重，但有一定发
展潜力的企业；在现阶段，并购主体主要选择经营状况好、有同等竞争能力的企
业，以便有效地降低企业竞争压力，实行市场垄断，做到“强强联合”，提高市
场占有率。
4、 方式的变迁。并购初期，一次性兼并或收购居多；60年代后，因投资银行等
金融机构的加入导致小企业兼并大企业方式的兴起；90年代后，借助于证券市场
协商定价方式完成收购。即大致存在着从非协商收购到负债收购，再到协商收购
的变化。
5、 程序的变迁。早期，企业并购方式落后，并购过程秘而不宣，并购程序不公
开；现代企业并购多采用协商条件下的善意收购方法，公开并购程序。国际通行
的企业并购程序为:企业书面向法院提出申请――法院批准后组建债权人委员
会――聘请中介机构代表对企业经营活动、财务和债务状况进行评估――制定并
提交企业并购计划给法院――法院依法审核――批准计划。
§1.1.2 跨国并购热
1998年以来，国际上许多巨型企业和重要产业都卷入了跨国并购，跨国并购
热快速升温。以1998年为例，当年全球并购额达到了25000亿美元，比1997年上升
了54%。其中美国发生的并购额达到16000亿美元，比1997年上升了78%； 1998年
欧洲并购额达到8200亿美元左右，比1997年上升了60%；日本1998年前9个月的并
购额即达到63亿美元，比1997年同期的7.72亿美元上升了716%。
(一) 概况
1、 跨国并购成为国际直接投资的主要方式
联合国2000年的《世界投资报告》显示，在过去的10年中，国际生产的增长
主要是由跨国并购而不是由新建投资推动的，已完成的跨国并购价值从1990年的
不到1600亿美元增加到1999年的7200亿美元。1998年跨国企业并购总额达4110亿
美元，占全球国际直接投资的64%； 1999年，跨国兼并与收购的比例为国际直接
投资的84%； 2000年，跨国并购占到国际直接投资(FDI)的90%以上。
2、 强强合并显著增多，并购额巨大
“大鱼吃小鱼”式的并购司空见惯，“蛇吞象”式的并购也常常发生，但发生
在两个势均敌力的巨头之间的并购则不很多。1998年以前的并购最高纪录是1988
年的KKR金融集团以20亿美元收购国民饼干企业案，而1998年以来的强强并购在石
里德.拉杰科斯（美）著.丁慧平,孙先绵译.并购的艺术:整合[M].北京：中信出版社，2001
基于风险矩阵的并购风险管理系统研究
-4-
油、金融、汽车和制药等行业屡见不鲜，并购额也连创新高。艾克森石油公司以
近790亿美元的价值收购美孚公司，旅行者集团以726亿美元收购花旗集团，德国
戴姆勒-奔驰汽车公司以400亿美元收购了美国的克莱斯勒汽车公司，制药公司捷
利康以350亿美元收购阿斯特拉等。
3、 同行业并购增多
主要表现为同行业并购增多，跨行业并购减少。1998年以后，同行业并购在
全部国际并购中的比重由1993年的50%左右上升到70%以上，尤其以石油、金融、
汽车和制药等行业的同业并购引人注目。例如，在金融业，除了旅行者集团并购
花旗集团案外，影响较大的还有国民银行以616亿美元收购美洲银行案，德意志银
行以97亿美元收购纽约信孚银行案等。
4、 涉及新技术领域的并购增多
由于电脑 、网络、软件及数字化等新技术的迅速发展，创造出了一些新的产
并购推动了新技术产业之间及新技术产业与传统产业之间的迅速融合，给产业结
构变迁和经济发展带来了深刻的影响。1999年至2001年，全球跨国并购在电信业、
制药业、金融业、公用事业的比例逐年上升，均超过了50%， 1999年初，雅虎与
福克斯公司联手，美国在线与哥伦比亚广播公司联合，全国广播公司收购Snap等
一系列网络公司的股票等等。
5、 全球并购新动向
2001年美国9.11事件以后，消费者信心指数下降，全球经济面临的困难加大，
导致跨国并购交易量的回落。2002年又继续下降，但2003年己经开始出现反弹。
据中国日报网站(2004.01.16)消息:在经历了连续几年的低迷之后，2003年全球并
购活动出现了反弹。全球著名市场数据提供商托马斯财经的数据显示，2003年全
球公布的并购活动金额达到1.3万亿美元，略高于2002年1.20万亿美元的水平。尽
管升幅不大，但却结束了持续的低迷。而在2001年和2002年，全球并购业务分别
下降了50%和29%。研究英国调查公司Dealogic称，截至2006年11月，全球并购金
额已跳涨至3.39万亿美元，之前的最高纪录为2000年互联网泡沫时期的峰值3.33
万亿美元。据统计，2006年，全球发生了44起交易额在100亿美元以上的并购案。
并购主要发生在金融机构、电信、房地产和原材料等领域。据预测，在银行、保
险和能源等领域，并购风2007年将继续盛行。在矿产领域，全球并购活动一直高
涨，因为企业都在增添储备量并从纪录高位的金属价格中牟取利润。那些做不到
的企业自身则成为被收购的对象。因此，从长期来看，并购作为一种经济现象将
在全球范围内持续下去。
摩根士丹利.2006 全球并购报告
第一章 导论
-5-
(二) 影响
1、 企业间的国际竞争加剧
全球市场竞争推动了企业间的跨国并购，形成了一定程度的垄断，并使竞争
在规模膨胀的基础上继续加强，形成了规模扩张和市场份额争夺的大竞争。例如，
石油业的巨头企业艾克森同美孚合并之后，危机感立刻在其他国家的同行业巨头
中弥漫开来，紧接着，阿莫科并购了英国石油，法国的Total同比利时的Petrofina
也走上了合并之路，其他企业也纷纷效仿，新的石油巨头促成了全球石油市场竞
争新格局的形成。汽车业、电信业及金融业等许多行业在个别并购案发生后，引
发的连锁并购案，也是竞争与并购相互关系的体现。尤其是在许多行业生产过剩
的情况下，竞争失败者将被无情地淘汰出局，哪怕是曾经辉煌过的巨型企业。在
这场大竞赛中，发达国家的跨国企业凭借其资本实力在并购中占居优势地位，给
发展中国家的企业带来了巨大的压力。
2、 反不正当竞争管理制度面临挑战
世界上不少国家颁布了反不正当竞争法并建立了监管机构，旨在维护公平的
交易秩序，为资源的自由合理流动创造条件，提高资源的利用率和使用效益。但
各国反不正当竞争法管理的重点、标准和程序各不相同，致使法律和行政费用较
高、并购成本居高不下，给跨国并购带来了麻烦甚至冲突。例如，在波音— 麦道
案中，美国关注的是并购是否会导致机票涨价并损害飞机乘客的利益。在认定“不
会”之后，即予以通过；欧盟关注的是并购是否会导致制造商之间的不公平竞争，
在认定为“会”之后，便加以阻挠。又如1998年12月AT&T宣布同BT合并后，美国
采取放任的态度，但欧盟委员会却宣布要进行调查，因为欧盟担忧两企业合并后
在全球市场上的份额过大，可能阻碍其他电讯企业的发展。特大型并购案由欧盟
统一管理，不需要由涉案各国分别处理；但涉及欧盟企业的小额跨国并购案却需
要得到各自国家的批准，并购程序反而变得更加复杂。
3、 全球经济一体化步伐加快
在一些重要的产业领域，跨国并购可能导致对管理权的争夺和文化冲突。即
不仅关系到对市场的控制，还会牵涉到敏感的经济主权问题、棘手的社会问题和
文化障碍。例如，1995年，英国的吉百利公司收购了美国的七喜之后，由于同可
口可乐的市场争夺，加上不同的管理方式和文化冲突，造成七喜每况愈下。因而
吉百利公司感叹“软资产的整合是难上加难”，结果于1998年末，不得不将七喜
卖给了可口可乐。跨越不同的政治、经济、文化圈所带来的问题更加复杂化，特
别是我国与发达国家具有不同的企业文化和社会价值，经济发展又处于相对弱势，
近年来，大量的国际私募股权投资基金进入我国，对我国的行业领先企业控股或
基于风险矩阵的并购风险管理系统研究
-6-
参股，如凯雷进入徐工和安信、高盛和鼎辉相继进驻双汇和雨润、摩根士丹利和
IFC入住海螺水泥、华平吃掉哈药、新桥打入深发展等。怎样在经济全球化进程中
审时度势，趋其利，避其害，是一个值得思考的问题。
§1.1.3 国内企业并购发展较快
中国的企业并购起步于 20 世纪 80 年代。在 20 世纪 80 年代中期，我国就出
现了大量的企业兼并事件，但那些大多是为了适应改革与发展的新形势而进行的
行政性兼并，因而并不是真正市场经济意义下的公司并购，从 1999 年深宝安收购
延中事件开始，资产重组事件风起云涌，各种并购形式层出不穷，掀起了国内并
购重组的又一热潮。国内企业并购大致可分为以下 4 个发展阶段:以改革开放和城
市经济体制改革为诱因，从 20 世纪 80 年代起步，在 1988 年出现了第一次企业并
购高潮；1989 年到 1992 年由于宏观经济紧缩，企业并购进入低谷期；1992 年社
会主义市场经济体制改革目标的确立，引发了第二次购并高潮；以中国加人 WTO
为标志形成的第三次购并浪潮。现在中国赶上了新的并购高潮，2004 年开始，
世界已经开始了第五、第六次并购浪潮。这次并购的特点是全方位的并购，而且
是各行各业都在并购，并购当中私募基金投资占很大的比例。目前中国的并购和
世界发展是不相衬的。全球化如果没有中国的并购参与，全世界就不是真正意义
上的全球化。
(一) 企业并购的现状
加入WTO以后，经济贸易日益全球化，国内经济的发展需要更多地利用全球资
源，参与国际市场分工；产业结构和企业结构调整步伐逐步加快，为企业并购的
生存和发展提供了土壤。加上并购法规、政策的逐步规范和透明，企业并购的法
律环境得以改善。中国已成为全球并购的热点， 2006年并购额在亚洲仅次于澳大
利亚。面前外资并购已占到中国并购总额的10％。
1、实质性资产重组成为主流
所谓实质性资产重组是指收购方对被收购企业的资源进行全面整合，以优化
资本存量和整体结构，将被收购企业的发展纳入收购方的整体发展战略之中。以
2002年为例，大额并购交易多以行业整合为主，且重组力度较大；收购的资产与
其主营业务密切相关，行业整合与战略调整的意图较强。主要体现在二个方面:一
是电力、民航、基础电信、汽车和水务领域相继出台的产业政策，直接推动了行
业内上市公司的兼并；二是在2002的上市公司并购中，同业并购超过80%，成为并
购的主流。由于监管法规体系的完善、竞争态势的转变以及经营环境的变化，提
许崇正.中国企业并购与资本市场发展[M].北京:中国经济出版社，2003.
摩根士丹利.2006 全球并购报告.
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作者：陈辉
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