我国民营企业跨国并购的协同效应研究

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摘 要
跨国并购（Cross-border Merger & Acquisition），指跨国兼并和跨国收购
的总称。随着全球经济一体化进程推进，我国民营企业的迅速发展逐渐成为我国
经济推动的主流因素。跨国并购作为企业实施全球化经济布局的重要方式，也是
企业迅速扩大生产销售规模，提高经济效益，降低进出市场成本的一种有效的资
本运作方式。我国民营企业要在激烈的国际竞争中生存与发展，跨国并购则是其
国际化战略的重要途径。20 世界 90 年代中期的全球第五次并购浪潮中，跨国并购
在投资总额上已经成为对外直接投资（FDI）的重要方式。与此同时，我国民营企
业走向海外步伐逐步加快，以 2001 年6月青岛海尔并购意大利迈尼盖蒂下属冰箱
制造厂开启了我国民营企业跨国并购的首案，近年来一些民营企业在跨国并购方
面进行了大胆的尝试与探索，例如联想并购 IBM 个人电脑业务，TCL 并购法国戴姆
勒公司，吉利并购沃尔沃等。然而，民营企业在并购后的实际状况并不理想，跨
国并购的低成功率引发学术界及企业家对跨国并购能否产生协同效应的质疑。
本文将民营企业跨国并购发生的协同效应分为四类：经营协同效应、管理协
同效应、财务协同效应和无形资产协同效应。在民营企业跨国并购的协同效应进
行实证研究中，选取相对协同效应分类的 14 项四大类财务指标采取定性分析和定
量分析相结合的判定方法进行探讨，首先对所选取的 20 个样本的 14 项财务指标
进行描述性统计研究；其次实证部分从财务指标分布检验出发，通过对 14 项指标
的k-s 检验和 t检验构建民营企业并购 T+2 年的 Logistic 回归模型，从而使得定
量分析从一定程度上补充并解释了定性分析的判断。定量分析发现民营企业跨国
并购的协同效应在短期内并不是非常明显，具有经营协同效应差、管理协同效应
好、财务协同效应差、无形资产协同效应较好的研究结论，但是从并购后两年来
看民营企业在管理及无形资产方面可以实现一定协同效应。实证结果发现样本民
营企业跨国并购的并购后两年存在一定的协同效应：经营协同效应为负，管理协
同效应为正，无形资产协同效应为负，最终的 Logistic 回归模型对因变量的预测
度达到了 92%，具有较高的准确率，其中对于民营企业跨国并购预测度达到 100%，
而对于民营企业国内并购预测度达到 60%，说明民营企业跨国并购和民营企业国内
并购的协同效应具有较大的差异性。
本文的最后章节对民营企业跨国并购的问题提出了相关建议，希望通过本文
的研究对民营企业跨国并购实际问题的解决及协同效应的实现有所启示。
关键词：民营企业 跨国并购 协同效应
ABSTRACT
Cross-border Merger and Acquisition (Cross-border M&A), is the general term for
Cross-border Merger and Cross-border Acquisition. With the process of global
economic integration, Chinese private enterprises have gradually become the
mainstream of Chinese economy driven factors. As the critical method of the
globalized economy layout, cross-border M&A is an efficient capital operating method
for expanding scales of production and sales, improving economic efficiency and
reducing cost of access to markets. If Chinese private enterprises want to survive and
develop in the competitive international stage, cross-border M&A should be an
important way. During the world 5th Merger Wave (mid 1990s), Cross-border M&A
has become a main way among Foreign Direct Investment (FDI) measure by total
investment amount. Meanwhile, Chinese Private Enterprises are accelerating their
speed to the outside. The first cross-border M&A was the Haier combined with Italian
refrigerator factory Meneghetti in June 2001, which encouraged a great number of
private enterprises to try and explore on international stage, such as Lenovo’s
acquisition with IBM’s personal computer sector, TCL’s acquisition with France
Daimler and Geely’s acquisition with Volvo etc. However, the actual situation of
merger-afterwards is not very good, the low success rate of cross-border M&A has
raised doubts whether cross-border M&A can generate synergy effects among
academics and entrepreneurs.
This article divides synergy effects into four categories: Operating Synergy Effect,
Management Synergy Effect, Financial Synergy Effect and Intangible Asset Synergy
Effect. While in the research of empirical study, I selected 14 financial indicators
among four categories by using the combination of qualitative and quantitative analysis
to have a study on judging synergy effects. First of all, using 14 financial indicators
from 20 samples to do a descriptive statistics analysis; Then the quantitative analysis
began with the distribution of financial indicators，and set up the Logistic regression
model at time T+2 after doing k-s test and t-test among sample private enterprise, so the
quantitative analysis had a supplement and explanation to the qualitative analysis at
some extent. Quantitative analysis revealed that the synergy effects of cross-border
M&A of private enterprises is not very obvious in short terms, with bad operating
synergy effect, good management synergy effect, bad financial synergy effect and rather
good intangible asset synergy effect, what’s more, private enterprises can realize certain
management synergy effect and intangible asset synergy effect at the point of T+2.
The quantitative analysis discovered that the samples have some certain synergy effects
at the point of T+2 after M&A, with negative operating synergy effect, positive
management synergy effect and negative intangible asset synergy effect. And the final
logistic regression model has a prediction of 92% on dependent variables of which has a
rather high accuracy. And a prediction of 100% on cross-border M&A while a
prediction of 60% on domestic M&A, which reflects a difference between two of them.
The last chapter of this paper gives some suggestions on cross-border M&A of
Chinese private enterprises, and hopes that this study can solve some practical problems
of cross-border M&A faced by Chinese private enterprises and also has some kinds of
inspirations.
Key Words: Chinese Private Enterprise, Cross-border Merger &
Acquisition, Synery Effects
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ...................................................... 1
1.1 选题背景及意义 ............................................... 1
1.2 相关文献综述 ................................................. 4
1.2.1 国外文献综述 ........................................... 4
1.2.2 国内文献综述 ........................................... 5
1.3 研究范围及方法 ............................................... 6
1.4 研究框架 ..................................................... 7
1.5 本文创新点 ................................................... 8
第二章 概念界定分类及相关理论综述 ................................. 10
2.1 概念界定和分类 .............................................. 10
2.1.1 主要概念界定 .......................................... 10
2.1.2 协同效应的不同分类 .................................... 11
2.2 相关理论综述 ................................................ 12
2.2.1 跨国并购理论综述 ...................................... 12
2.2.2 协同效应理论综述 ...................................... 14
第三章 我国民营企业跨国并购现状与并购动因 ......................... 17
3.1 我国民营企业跨国并购现状 .................................... 17
3.1.1 并购数量和规模不断扩大 ................................ 20
3.1.2 并购区域主要集中于发达国家 ............................ 21
3.1.3 并购产业主要集中在第二产业 ............................ 22
3.2 我国民营企业跨国并购的并购动因 .............................. 23
3.2.1 开拓海外市场 .......................................... 24
3.2.2 获取核心技术 .......................................... 24
3.2.3 延伸产业价值链 ........................................ 25
3.2.4 其他动因 .............................................. 25
第四章 民营企业跨国并购协同效应的界定及实现 ....................... 27
4.1 协同效应产生的基本条件 ...................................... 27
4.2 经营协同效应研究 ............................................ 27
4.2.1 经营协同效应的来源及作用 .............................. 27
4.2.2 经营协同效应的识别及判定 .............................. 29
4.3 管理协同效应的研究 .......................................... 30
4.3.1 管理协同效应的来源及作用 .............................. 30
4.3.2 管理协同效应的识别及判定 .............................. 31
4.4 财务协同效应的研究 .......................................... 33
4.4.1 财务协同效应的来源及作用 .............................. 33
4.4.2 财务协同效应的识别及判定 .............................. 34
4.5 无形资产协同效应的研究 ...................................... 35
4.5.1 无形资产协同效应的来源及作用 .......................... 35
4.5.2 无形资产协同效应的识别及判定 .......................... 36
第五章 民营企业跨国并购协同效应实证研究 ........................... 38
5.1 民企样本选取标准 ............................................ 38
5.2 财务指标选取标准 ............................................ 40
5.2.1 协同效应分类财务指标说明 .............................. 40
5.2.2 协同效应分类财务指标选取 .............................. 41
5.3 样本财务指标描述性统计分析 .................................. 42
5.4 财务指标筛选 ................................................ 45
5.4.1 样本 k-s 检验 .......................................... 46
5.4.2 差异显著性检验 ........................................ 46
5.5 Logistic 回归模型 ........................................... 48
5.5.1 Logistic 回归模型建立 .................................. 48
5.5.2 Logistic 回归模型结果 .................................. 49
5.6 研究结论 .................................................... 51
5.6.1 定性分析结论 .......................................... 51
5.6.2 定量分析结论 .......................................... 52
5.6.3 研究局限 .............................................. 53
第六章 中国民营企业跨国并购的建议 ................................. 54
6.1 寻求多元化多层次战略 ........................................ 54
6.2 筛选合适的目标企业 .......................................... 54
6.3 加强政府职能和中介作用 ...................................... 56
6.4 制定相关法律政策保护 ........................................ 56
附 录 ............................................................. 58
参考文献 ........................................................... 74
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
1.1 选题背景及意义
跨国并购（Cross-border Merger & Acquisition），指跨国兼并和跨国收购
的总称。随着全球经济一体化进程推进，我国民营企业的迅速发展逐渐成为我国
经济推动的主流因素。跨国并购作为企业实施全球化经济布局的重要方式，也是
企业迅速扩大生产销售规模，提高经济效益，降低进出市场成本的一种有效的资
本运作方式。我国民营企业要在激烈的国际竞争中生存与发展，跨国并购则是其
国际化战略的重要途径。20 世界 90 年代中期的全球第五次并购浪潮中，跨国并购
在投资总额上已经成为对外直接投资（FDI）的重要方式。与此同时，我国民营企
业走向海外步伐逐步加快，以 2001 年6月青岛海尔并购意大利迈尼盖蒂下属冰箱
制造厂开启了我国民营企业跨国并购的首案，近年来一些民营企业在跨国并购方
面进行了大胆的尝试与探索，例如联想并购 IBM 个人电脑业务，TCL 并购法国戴姆
勒公司，吉利并购沃尔沃等。然而，民营企业在并购后的实际状况并不理想，跨
国并购的低成功率引发学术界及企业家对跨国并购能否产生协同效应的质疑，以
及对关于民营企业海外并购动因、并购模式、并购效果的各种定性与定量的分析。
但基于我国民营企业这一特殊经济主体的跨国并购是否能产生协同效应的研究，
国内学术界尚且处于初步的探讨阶段，并没有进行深层次的实证分析。协同效应
（Synergy Effects），简单地说就是“1+1>2”的效应。协同效应在经济学上是指
并购企业和目标企业通过并购后，整体价值超过双方独立经营时的价值的部分，
是评估企业并购价值的核心内容。跨国并购中产权交易为双方企业提供了资源整
合的可能性，其协同效应的实现需要对整合后的各项指标分析后作出判断，是企
业并购效果的直接反映。
我国民营企业在近十年来发展迅速，逐渐成为我国跨国并购的主体企业类型，
因此对民营企业并购协同效应进行适当的定性和深入的实证研究，并结合我国民
营企业跨国并购中出现的实际问题进行分析探讨，进而提出可借鉴的经验，具有
重要意义。国外学者研究并购价值创造及协同效应使用的实证方法主要有两种，
即事件研究法和会计研究法。我国学者的实证研究大多采用了事件研究法，即用
累计超常收益率来衡量协同效应，因为我国上市公司财务报表数据具有很高的信
息含量。冯根福和吴林江（2001）也指出，任何会计指标操纵都只能是暂时的，
如果给予足够长的会计期间，公司绩效的变化最终都会反映到会计报表之中，因
此采用财务指标来检验上市公司并购前后绩效的变化更为客观和准确。本文研究
首先对民营企业并购所能产生的协同效应进行预测，并对模型中关键变量的选取
进行详细定性分析，对民营企业并购的情况进行判断。其次，选取近 10 年以来上
我国民营企业跨国并购的协同效应研究
2
市民营企业跨国并购的财务指标数据作为研究对象，运用定量分析研究中的财务
指标法对并购前一年、并购当年和并购后两年进行描述统计性分析，进而用 SPSS
软件的 Logistic 模型对并购后两年的数据进行实证分析，在结论中获得有借鉴意
义的协同效果，为下一步民营企业跨国并购提供有效的帮助和建议。
自从 1999 年我国政府确定实施中国企业“走出去”战略后，我国对外直接投
资和经济交流合作的步伐明显加快，显示出良好的中外企业交流合作发展势头。
根据商务部、国家统计局共同制定的《对外直接投资统计制度》，商务部于 2002
年首次公布了中国对外直接投资的数据统计。统计数据显示，截至 2002 年底，中
国累计对外直接投资净额（非金融类）299.2 亿美元，其中，2002 年对外直接投
资净额达到 27 亿美元，2002 年境外企业实现销售收入 772 亿美元
1
。2003 年的数
据显示，中国对外直接投资净额为 28.5 亿美元
2
，相当于中国 1982 年对外直接投
资流量的 65 倍，1990 年对外直接投资流量的 3.4 倍。在随后的几年中，伴随中国
经济的良好发展和政策鼓励导向机制，我国出现了改革开放以来新一轮的对外投
资热潮，其中投资主体依然以国有大中型企业为主，但很多民营企业也尝试加入
其中，形成了投资量大、投资水平高的中国企业积极开拓国外市场的局面。
从表 1-1 中能看出，2002 年至 2011 年的 10 年期间跨国并购占对外直接投资
比例平均达到 47%，在跨国并购年比较活跃的 2003 年和 2007 年比例更是达到了
75%的高峰值，可以说，跨国并购中国企业对外直接投资的主要方式。我国企业在
对外直接投资中的积极表现为对其跨国并购金额的连年增长，政策导向和经济发
展使得中国企业在国际投资份额中占据了较为主要的地位。数据显示，我国的对
外直接投资额保持每年两位数增长，而其中 2006 年的投资金额较上年增长近 1.6
倍。2008 年受美国次贷危机影响，在对外直接投资保持增长的同时并购速度有所
放缓，就近几年的数据来看，跨国并购处于稳步提升状态。表 1-2 中，从 2002 年
至2008 年，民营企业已经成为跨国并购的主要经济体且相比国资企业倍数逐年增
加，并于 2008 年达到近 4.4 倍的投资存量金额。2009 和2010 年倍数有所下降的
原因在于中石油、中石化两家主要国企经济巨头并购了新加坡公司、瑞士石油公
司的大部分股权，另外中海油和中石化也合资收购了美国安哥拉油田，使得国有
企业跨国并购的投资存量占据了当年的大半部分比例。从民营企业角度看，2009
年四川腾中重工收购悍马，同年 6月苏宁电器成为日本 LAOX 的第一大股东，开创
中国企业首次收购日本上市公司的先例。
1
商务部合同司, 2002 年度中国对外直接投资简明统计[EB/OL]. [2012-12-30].
http://www.mofcom.gov.cn/aarticle/gzyb/bolian/201203/20120308021819.html.
2 中国并购市场年度研究报告[EB/OL]. [2012-12-30].
http://money.163.com/07/0130/17/363P9K6P00251RJ2.html
第一章 绪论
3
表1-1 2002-2011 年跨国并购占对外直接投资比例 单位：100 万美元
资料来源：此表根据中华人民共和国商务部网站相关数据整理所得
表1-2 2003-2010 年年末境内投资者按注册情况主体构成情况
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
国资企业
45.0%
37.0%
31.0%
28.0%
21.5%
17.6%
14.6%
11.3%
民营企业
50.0%
56.0%
62.0%
66.0%
73.0%
77.1%
80.5%
84.6%
民营企业/
国资企业
1.1
1.5
2.0
2.4
3.4
4.4
5.5
7.5
资料来源：此表根据中华人民共和国商务部网站相关数据整理所得
虽然民营企业已经成为我国跨国并购中的主要经济体，并购投资存量金额也
占据很大的比重，但我国民营企业较小的规模限制了融资能力和抵御风险的能力。
在生产经营方面，缺少正规化的有效管理和有效的销售渠道。在人才培养方面，
由于民营企业起步慢的缘故无法吸引大量优秀人才，无法形成像国有企业完整的
培养体系。民营企业失败的案例也不占少数，例如 2009 年的四川民企腾中收购美
国悍马，就是因为融资受阻和审批问题没有成功，2005 年上汽收购韩国双龙达成
协议，时隔四年上汽向外出售双龙宣告并购失败，究其原因在于并购后的整合问
题，以及劳资关系的处理。如果国资企业并购的目的在于经济安全战略，民企的
跨国并购则是应是商业利益的驱逐。随着我国经济的稳定发展，价值国家政策的
扶持，民营企业正进一步地加速发展，跨国并购则是其扩大规模、规范管理、提
我国民营企业跨国并购的协同效应研究
4
升经营水平的契机。民营企业作为我国跨国并购的主要企业，其日益增长的实力
和并购规模使其成为跨国并购中较为重要的角色，研究成功实现并购的民企在跨
国并购中的各项协同效果，并对分类效果指标进行定性定量分析，对其在今后的
跨国并购投资中具有重要的借鉴意义。
1.2 相关文献综述
1.2.1 国外文献综述
协同效应原本为一种物理化学现象，又称增效作用，是指两种或两种以上的
组分相加或调配在一起所产生的作用大于各种组分单独应用时产生作用的总和。
20 世纪 60 年代，美国战略管理学家伊戈尔·安索夫首次将协同概念引入到企业管
理领域。西方国家对协同及协同效应有以下几类研究：
1. 对协同效应概念的研究
伊戈尔·安索夫（1965）首次向公司经理们提出了协同战略的理念，他认为
协同就是企业通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功拓展新的事业，协同战
略可以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来，即企业通过寻求合理的销售、
运营、投资与管理战略安排，可以有效配置生产要素、业务单元与环境条件，实
现一种类似报酬递增的协同效应，从而使公司得以更充分地利用现有优势，并开
拓新的发展空间。
德国物理学家赫尔曼·哈肯（1971）提出了协同的概念，1976 年系统地论述
了协同理论，并发表了《协同学导论》等著作。协同论认为整个环境中的各个系
统间存在着相互影响而又相互合作的关系。社会现象亦如此，例如，企业组织中
不同单位间的相互配合与协作关系，以及系统中的相互干扰和制约等。
安德鲁·坎贝尔等（2000）在《战略协同》一书中说：“通俗地讲，协同就
是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公
司的其他部分的时候，协同效应就发生了”。他还从资源形态或资产特性的角度
区别了协同效应与互补效应，即“互补效应主要是通过对可见资源的使用来实现
的，而协同效应则主要是通过对隐性资产的使用来实现的”。
2. 协同效应对股价及股东利益的研究
Dodd 与Ruback（1977）和 Bradley（1980）的研究表明，无论跨国收购是否
成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势。原因在于，收购股权的行为向市场
表明，目标企业股价被低估。即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对股
价进行重估。詹森（1988）建构了自由现金流量假说。他指出，自由现金流量是
超过了所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流
量。他认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代
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