我国资本市场对企业资本结构的影响因素分析
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目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .........................................................1
§1.1 课题的来源及意义 ............................................ 1
§1.1.1 课题的来源 ............................................. 1
§1.1.2 课题的意义 ............................................. 2
§1.2 研究内容 .................................................... 3
§1.3 研究方法及实施方案 .......................................... 4
§1.3.1 研究方法 ............................................... 4
§1.3.2 实施方案 ............................................... 4
§1.4 本文的研究特点 .............................................. 5
第二章 资本结构与资本市场理论综述 ....................................6
§2.1 资本结构与资本市场的涵义 .................................... 6
§2.1.1 资本结构的涵义 ......................................... 6
§2.1.2 资本市场的涵义 ......................................... 7
§2.1.3 相关重要概念界定 ....................................... 8
§2.2 资本结构的相关理论 .......................................... 9
§2.2.1 国外研究现状 ........................................... 9
§2.2.2 国内研究现状 .......................................... 14
§2.3 资本市场与企业融资的相关研究 ............................... 15
§2.3.1 国外研究现状 .......................................... 15
§2.3.2 国内研究现状 .......................................... 16
第三章 发达国家资本市场与企业融资模式 ...............................18
§3.1 美英资本市场与企业融资模式 ................................. 18
§3.1.1 美英资本市场与企业融资模式发展 ........................ 18
§3.1.2 英美资本市场与企业融资模式现状 ........................ 19
§3.1.3 美英企业资本结构的特点分析 ............................ 20
§3.2 德日资本市场与企业融资模式 ................................. 23
§3.2.1 德日资本市场与企业融资模式发展 ........................ 23
§3.2.2 德日资本市场与企业融资模式现状 ........................ 24
§3.2.3 德日企业资本结构的特点分析 ............................ 25
第四章 我国资本市场对企业资本结构影响因素分析 .......................29
2
§4.1 我国资本市场与企业融资模式 ................................. 29
§4.1.1 我国资本市场的发展 .................................... 29
§4.1.2 我国资本市场的现状 .................................... 30
§4.1.3 我国企业融资模式演变中存在的问题 ...................... 30
§4.2 我国资本市场对企业资本结构影响因素分析 ..................... 32
§4.2.1 财政拨款时代的企业资本结构 ............................ 32
§4.2.2 “拨改贷”时代的企业资本结构 .......................... 32
§4.2.3 资本市场建立后的企业资本结构 .......................... 33
§4.2.4 近几年我国企业资本结构 ................................ 34
§4.3 我国资本市场对上市公司资本结构影响的实证分析 ............... 39
§4.3.1 影响上市公司资本结构的主要因素 ........................ 39
§4.3.2 变量的定义 ............................................ 41
§4.3.3 模型设定及样本选取 .................................... 41
§4.3.2 实证检验与结果分析 .................................... 41
§4.4 我国企业融资偏好的成因分析 ................................. 43
§4.4.1 上市公司过分倚重股权融资的原因 ........................ 43
§4.4.2 非上市公司依赖银行借款的原因 .......................... 49
第五章 我国企业资本结构的优化 .......................................53
§5.1 优化企业资本结构理论和现实意义 ............................. 53
§5.1.1 企业资本结构优化的理论依据 ............................ 53
§5.1.2 企业资本结构优化的实践意义 ............................ 53
§5.1.3 发达国家资本市场及两种融资模式对我国的启示 ............ 55
§5.2 我国上市公司资本结构的优化 ................................. 56
§5.2.1 债券市场的优化对策 .................................... 56
§5.2.2 股票市场的优化对策 .................................... 58
§5.2.2 公司治理结构的优化对策 ................................ 61
§5.3 我国非上市公司资本结构的优化 ............................... 63
§5.3.1 非上市公司融资的特殊性 ................................ 63
§5.3.2 非上市公司的资本结构优化对策 .......................... 64
结 论 ...............................................................67
参考文献 ............................................................69
附 录 ...............................................................74
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ......................76
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 课题的来源及意义
§1.1.1 课题的来源
资本结构问题不仅一直是学术界研究的热点，也一直是实务界关注的重要问
题。企业之所以选择一种资本结构的目的是为了更好的完成公司某一融资目标。
资本结构决策是企业投融资决策的核心问题，资本结构影响着企业的融资成本和
市场价值；资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定企业
的治理结构，并进一步影响并决定企业的行为特征和企业价值；合理的资本结构
有利于规范企业行为、提高企业经营效率、优化社会资源配置，而扭曲的资本结
构造成企业行为错位、企业经营效率下降、社会资源配置效率降低。
作为一家企业，在遇到资金缺口的时候，融资方式有多种选择，主要的渠道
无外乎一个是向银行借贷，再就是通过证券市场筹资。对于企业来说，融资的要
求出现后必定要选择一种既便捷有效又节约成本的方式，也就是说必然要考虑其
所处地区资本市场的特殊性来决定自己的融资方式。我国企业的融资特征主要有
三：一是股权融资比例较高。
1993-1997 年间[1]，权益性融资比重过大，特别在 1997
年高达 73%。其原因主要是股票市场供不应求，二级市场股价大多处于高估状态，
企业往往把股票融资视为免费午餐，将其成本当作所需支付的红利。另外，经济
处于转轨时期，市场机制不甚健全，投资者“用脚投票”的功能难以发挥，企业
并不担心采用股票再融资可能会引发的股价下跌。二是债券融资比例较低。
1993-1997 年间，没有一家上市公司发行过公司债券，而配股之风愈演愈烈。至于
1998-1999 年出现的高负债融资现象完全是由国家于 1997 年出台的限制配股行为
的相关政策诱发的。至今为止，发行债券的企业仍然很少。总体说来，企业债券
市场的发展严重滞后。三是银行贷款比例较高。自上世纪 90 年代起，我国银行虽
然提出贷款抵押条件，但对无法还贷企业很少实施破产程序，这种软约束造成了
企业的高负债。另外，我国银行很少像日本银行参与企业的内部治理，企业贷款
融资并不影响控制权。这种融资偏好导致我国上市公司的资本结构具有重股权轻
债权的特点。我国《公司法》规定股东享有对公司的管理权，而债权人无权参与
公司的管理决策，因而债权人对公司的约束极为有限，银行在公司治理中的作用
很不明显、也难以发挥。
[1] 宋常,朱海丹,于淑秋.论融资方式资本结构及公司治理.中国内部审计. 2005
我国资本市场对企业资本结构的影响因素分析
2
据统计，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在 65%以上[1]，最高时
(1992 年)甚至达到 97%，平均为 71%。内源融资成为首选的融资方式。在外源融
资中，美国企业优先选择债券融资，而股权融资则相对受到冷落。一般地，美国
企业融资的顺序遵循“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory)，即企业融资一
般会遵循内源融资→债务融资→股权融资的先后顺序。美国企业在考虑股票和债
券的融资顺序时，主要基于以下原因：美国具有发达的证券市场。美国反对金融
势力积聚的传统，规定商业银行和投机银行必须分离，禁止商业银行持有企业股
票或从事股票买卖。银行很少经营长期贷款。美国企业长期资本只能依靠证券市
场直接进行筹集。同时，美国税法规定公司股息分配前要上交所得税，而债息分
配前免交所得税等，使得美国企业长期资本中有 2/3 是通过发行公司债而取得的。
此外美国企业的股东主权型治理机制要依靠证券市场的股票价格机制对经营者的
评价作用，上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的 50%－97%)， 其次是负
债(约占 11%－57%)，最后才是发行新股(约占 3.3%－9%)。
相对于美国以内源融资为主导的融资模式，日本、韩国等东亚国家的资金来
源主要是从银行获取贷款。在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为
25.6%—37.7%[2]，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所
占的比例很高，一直在 40%左右，而股票和债券融资所占的比重则一直呈下降趋
势。正是在这种企业自我积累能力低、而证券市场又不太发达的情况下，日本企
业形成了以银行贷款为主的融资模式。日本企业的融资模式是依靠外源融资，以
内源融资为辅。基于日本企业的共同治理机制与其银行对企业的渗透传统，上市
公司主要依赖负债融资。
§1.1.2 课题的意义
1．研究资本结构问题，就在于寻找优化资本结构的道路，从建立合理的资本
结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结
构和资产结构组合，从而实现新的合理的资本结构。在此过程中，企业所处地区
的资本市场因素必然对企业选择某一融资模式产生直接影响；
2．和国外资本市场体系对比，中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完
善。为转变目前我国上市公司凭借其上市的优势更多依赖于股权融资与非上市公
司只能通过银行贷款形成的二元化资本结构，必将很快建立多层次的资本市场体
系，在这个转型过程中，企业必须看清资本市场对其融资方式的影响，早做规划；
[1] 小宁.经济发达国家企业融资模式及启示.国有资产管理. 1999.
[2] 郑文平,罗中伟.美日德企业金融体制比较及其借鉴.中国工业经济. 1997.4
第一章 绪 论
3
3．发达资本主义国家的资本市场已发展的比较成熟，其对上市公司资本结构
的影响因素无法照搬于我国正在改革转型的资本市场中，学术界有必要具体化这
些影响因素，以便帮助我国上市公司优化其在我国资本市场转型中的融资方式。
§1.2 研究内容
文章从资本结构的相关理论入手，通过分析我国企业资本结构的现状，得出
我国企业资本结构的缺陷，由此引发我国发展资本市场以优化企业融资结构的必
要性，加速资本市场发展，优化企业资本结构，放眼企业长期利益。
除绪论外，全文主干分五大部分：
第一部分：企业资本结构的理论基础。这一部分是全文的理论基础，主要对
资本结构理论的发展及目前国内外研究的现状做了一个简单的综述，包括 MM 理
论及其扩展、米勒模型、激励理论、信息不对称理论、控制权理论等。文中指出，
围绕企业市场价值最大化的目标，综合考虑破产成本、代理成本以及信息不对称
等因素，企业合理的融资顺序应该为：先靠内源融资，再通过债权融资，最后利
用股权融资，这就是著名的“啄食”优序融资理论。该理论在很多发达国家的企
业融资实践中得到遵循。
第二部分：国内外资本市场和企业融资模式的发展历程。在对国外两种典型
的资本市场及其企业融资模式发展进行详述后，分析了我国资本市场发展的历程、
现状，比较得出我国企业融资模式异常的重要因素之一即是资本市场的不健全，
僵化的债券利率定价机制与不健全的偿债保障机制。
第三部分：资本市场对企业资本结构的影响因素分析。该部分将我国企业分
为上市公司与非上市公司，分别对其资本结构、融资偏好以及其形成原因进行了
具体分析研究，并与发达国家的两种典型资本结构进行对比，反映出我国上市公
司存在明显股权融资偏好，非上市公司大量依靠借款的融资情况。
第四部分：我国资本市场改革的必要性。该部分首先介绍我国资本市场改革
的意义，指出其有利于完善资本市场的结构，降低金融体系风险，引导企业优化
资本结构。然后从改革企业自身的规范运作、企业债券市场的制度基础与流通市
场基础等方面给出了促进债券市场发展的对策。建议积极推进资本市场多层次的
改革进程，丰富融资方式，建立良好的市场监管体系，通过渐进方式逐步推进企
业债券的发行管理由审批制向核准制转变，完善企业债券的信用评级制度和担保
机制，逐步用市场约束代替行政审批，最终建立规范、高效、多层次的资本市场。
第五部分：我国企业资本结构的优化建议。该部分就如何规范、优化我国企
业融资行为提出作者的建议想法。
我国资本市场对企业资本结构的影响因素分析
4
§1.3 研究方法及实施方案
§1.3.1 研究方法
在研究方法上，本文坚持理论与实践相结合、定性分析与定量分析相结合的
原则，应用现代经济研究中的多种方法。归纳起来，主要有以下几种：
1.文献法
为了对与本论文相关的研究成果和主要观点有较全面的了解，在开始实施研
究之前，比较系统的查阅整理国内外资本市场与资本结构的相关资料文献及研究
成果，并分类整理，形成了资本结构的理论基础。
2.中外比较研究法
西方发达国家资本市场已有悠久的历史，在长期的发展过程中资本结构理论
的研究出现了诸多流派，积累了宝贵的实践经验，这些对我国尚处于发展初期的
上市公司资本结构领域而言无疑是一笔宝贵的财富。通过对各国企业具有代表性
的融资模式进行分析、比较，考察各国资本市场政策对企业融资偏好的影响，进
而分析在中国资本市场的特殊性，这对我国上市公司的发展具有重要的借鉴意义。
3.定性与定量相结合的方法
用定性的方法介绍各种融资模式、融资结构等基本概念以及国外成熟市场企
业资本结构和目前我国企业资本结构状况；用定量分析的方法分析融资方式、融
资结构、公司价值、融资成本之间的相关性。
4.统计学
上市公司的融资不是抽象的问题，而是具体的公司行为，对公司融资方式的
研究必须建立在大量的事实基础上。通过数据分析等深入考察各种资本市场对企
业融资模式的导向作用具有实践意义。因此，本文在研究中大量采用了统计方法，
汇总列报了各种相关数据，力求使自己的结论言之有据，来源于实践，又能指导
实践。
§1.3.2 实施方案
首先，通过阅读文献收集资料介绍资本结构理论；其次，通过收集国内外资
本市场与企业融资模式的资料，分析研究我国资本市场与上市公司融资模式的理
论联系，选取几种较有代表性国家的资本市场及其企业的资本结构，分别从其股
票市场、债券市场的发展程度上分析其融资偏好，进而指出我国资本市场对上市
公司资本结构影响因素。再次，总结各国资本市场发展史中试图从资本市场的发
第一章 绪 论
5
展过程中总结经验，研究其发展演变对企业资本结构的导向作用，进而探讨资本
市场与企业资本结构的相关性。分析研究这些因素后构建出在我国资本市场转型
过程中上市公司应如何优化其资本结构。
§1.4 本文的研究特点
本文的创新之处主要有以下几点：
1. 本文通过对各国经济环境发展变化，总结了各国资本市场的发展历程，纵
向比较了各国企业资本结构在该国资本市场发展过程中的演变过程；
2．通过汇总大量数据，横向分析了我国资本市场现状、企业融资结构特征以
及国外资本市场现状、企业融资特征。通过对比资本市场的差异，分析资本市场
对企业资本结构的影响因素；
3.进行国内外比较之后，单独从我国资本市场发展的历史，重现了我国资本市
场的几大发展阶段，分别总结归纳了每个阶段影响我国企业资本结构的资本市场
因素；
4.将本文讨论的几个重要因素用指标形式表示出来，结合 2006 年大量相关数
据进行多元回归分析，理论分析与实证分析相结合；
5.在同一资本市场下，本文分别从上市公司和非上市公司角度，力图更加具体
的分析资本市场对不同制度企业的影响。
我国资本市场对企业资本结构的影响因素分析
6
第二章 资本结构与资本市场理论综述
§2.1 资本结构与资本市场的涵义
§2.1.1 资本结构的涵义
资本结构指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益
之比，它是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。
对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识[1]。一种观点认为，资
本结构就是融资结构，如香港巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中，将
资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比
例关系”；另一种观点认为资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却
是两个不同的财务金融范畴。詹姆斯.范霍思(James C. Van Home)等人在《财务管
理基本原理》一书中定义资本结构是以债务、优先股和普通权益为代表的企业的
永久性长期融资方式组合(或比例)。本文倾向于后一种观点，因为融资结构和资本
结构的研究内容和目的是各有侧重的。
资本结构与财务结构有着密切联系，但从严格定义讲又有所不同。财务结构
指企业的全部资金来源中负债和所有者权益乃至各构成项目分别占企业总资本的
比重， 其中当然包含着资本结构。实际上财务结构反映了企业全部资金来源中各
负债项目和所有者权益项目的构成情况，而资本结构则是财务结构中相对稳定的
部分，是企业赖以进行长期投资、长期经营、长期运转的“资本”，因此它是研
究财务结构的重点。
资本结构与资产结构不同。资产结构指企业用全部资本经营的各资产项目与
企业总资产之比。它是企业经营策略的结果，而不像资本结构是筹资策略的结果。
资产结构比值大小，直接影响到企业的经营风险，进而影响到财务风险，从而使
企业遭受总体风险。例如，企业增大存货比重，固然既能保证生产经营活动正常
进行，又能在通货膨胀条件下获取物价上涨利益，但它毕竟流动性差，变现慢，
甚至积压日久，变成残次冷背者有之。又如企业放宽商业信用条件，增加赊销额
以实现销售利润的增长，但将会导致坏帐损失的增加。这种应收账款比重的增加，
使企业经营风险下降，但又导致了违约风险-财务风险的增加。企业只有在比较总
体风险的大小中选择适中的资本结构，而不能脱离资本结构单纯分析资产结构。
资本结构、财务结构均与融资结构有直接的渊源关系。融资结构决定着资本
[1] 沈艺峰.资本结构理论史(M). 经济科学出版社. 1999
摘要：
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1目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论.........................................................1§1.1课题的来源及意义............................................1§1.1.1课题的来源.............................................1§1.1.2课题的意义.............................................2§1.2研究内容..............................................
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作者：陈辉
分类：高等教育资料
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属性：77 页
大小：1.61MB
格式：PDF
时间：2024-11-19
