我国上市公司资本结构影响因素的实证研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 7 4 1006.5KB 81 页 15积分
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摘 要
资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。MM 定理
指出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与公司的市
场价值无关。MM 定理描述的只是一种理想状态。从二十世纪六十年代到九十年
代，众多学者在理论上又将 MM 定理向前进一步拓展。这些研究成果表明，公司
的市场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的角度探
讨了公司资本结构的影响因素。
本文主要利用我国证券市场上市公司 1999 年至 2005 年的财务数据，从实证
的角度探讨了我国上市公司资本结构的影响因素。文章首先对我国上市公司资本
结构的现状进行了分析，找出了其存在的问题与不足。接着对我国上市公司资本
结构的行业特征进行了描述性统计和单因素方差分析以及多个独立样本的
Kruskal-Wallis H 检验，分析结果表明，不同行业上市公司的资本结构具有显著差
异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。在
此基础上，本文选取了 12 个指标，分别代表盈利能力、偿债能力、营运能力、资
产结构、公司规模、成长性、非负债税盾、股权结构以及宏观经济因素，结合行
业虚拟变量，运用多元线性回归来分析它们对公司资本结构的影响。考虑到影响
公司资本结构的因素是复杂多样的，为了尽可能全面地考虑这些因素，本文在上
述的多元线性回归之后又加入了一些变量。然而变量越多，就越难以分清其各自
对公司资本结构影响的程度，因此文章接着运用因子分析中的主成分分析法对选
取的资本结构影响因素作了分类分析。根据上述实证分析，文章最后得出影响我
国上市公司资本结构的因素，并根据实证分析结果提出优化我国上市公司资本结
构的建议。
关键字：上市公司 资本结构 影响因素 实证研究
ABSTRACT
The issue of capital structure has generated great interests among financial
academics and practices. The MM supposes that the firms’ capital structure is not
correlated with its market value with the conditions that there are no trade cost, tax and
information asymmetry. The MM theory just describes the ideal status. From 1960s’ to
1990s’, many scholars released some theoretical hypothesis of MM to meet the realities
of business. And they find that there is close relationship between market value and
capital structure. After then, there were also many scholars who analilzed factors that
affected company’s capital structure from empirical view.
This paper uses the accounting data of Chinese listed companies from 1999 to
2005 to investigate the relationship between varies factors and firms’ capital structure.
Firstly, the article analyses the common status of our listed companies’ capital structure
and finds the problem. In order to find out the reasons that cause the impropriate capital
structure, the essay conducts a through empirical study on the industrial characteristic of
capital structure. Results show that there are significant differences among the capital
structures of different industries, which is not caused by the extreme values. The
phenomenon is rather prevalent in different industries. Based on this, it chooses 13
factors symbolized earning ability, the credit ability, executing ability, the structure of
asset, the size of the company, Non-debt tax shields, the structure of shares and the
macro conditions to analyze their effects on the capital structure using the method of
Linear Regression. Considering the problem that there are kinds of factors which affect
capital structure and in order to consider these factor thoroughly, the paper adds a few
independents. However, too many independents would make it difficult for us to
distinguish the factors’ effects on capital structure. Then it will use the method of Factor
Analysis to analyze their effects on capital structure and find out main factors.
According to the results of empirical analysis, we can obtain the factors that affect our
listed companies’ capital structure and how they affect it. At last, the essay would work
out the suggestion to optimize capital structure.
Key Word: Listed Company，Capital Structure，Factors，Empirical
Analysis
7
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .................................................................................................................1
§1.1 选题的意义 ........................................................................................................1
§1.1.1 理论意义 .................................................................................................1
§1.1.2 现实意义 .................................................................................................1
§1.2 研究综述及理论基础 ........................................................................................2
§1.2.1 国内外关于资本结构影响因素的研究综述 .........................................2
§1.2.2 相关的理论基础 ......................................................................................6
§1.3 本文的结构和研究方法 .................................................................................10
第二章 我国上市公司资本结构的现状分析 ...............................................................12
§2.1 我国上市公司债务性资本的现状 ..................................................................12
§2.1.1 我国上市公司负债水平偏低 ................................................................12
§2.1.2 我国上市公司负债结构不合理 ............................................................15
§2.2 我国上市公司权益性资本的现状分析 ..........................................................15
§2.2.1 我国上市公司股权融资比例过高 ........................................................15
§2.2.2 我国上市公司股权结构不合理 ...........................................................17
第三章 资本结构在行业间差异的实证分析 ...............................................................20
§3.1 样本的选择 .....................................................................................................20
§3.1.1 行业分类方法 ........................................................................................20
§3.1.2 样本来源以及选取依据 ........................................................................21
§3.2 不同行业间资本结构差异的实证分析 ..........................................................21
§3.2.1 行业间资本结构的描述性统计 ............................................................21
§3.2.2 行业间资本结构的单因素方差检验 ....................................................23
§3.2.3 Kruskal-Wallis H 检验行业因素对资本结构的影响 ...........................25
第四章 资本结构影响因素的多元线性回归分析 .......................................................27
§4.1 理论分析与假设提出 .....................................................................................27
§4.1.1 微观因素对上市公司资本结构的影响 ...............................................27
§4.1.2 宏观因素对上市公司资本结构的影响 ...............................................29
§4.2 变量定义 .........................................................................................................30
§4.2.1 被解释变量的定义 ................................................................................31
§4.2.2 解释变量的定义 ....................................................................................31
§4.3 股权分置改革对资本结构的影响 .................................................................34
§4.3.1 均值 T检验 ........................................................................................... 35
§4.3.2 Mann-Whitney 非参数检验 .................................................................. 35
§4.4 数据来源及选择标准 .....................................................................................36
§4.5 研究模型及实证研究结果分析 ......................................................................36
§4.5.1 研究模型 ...............................................................................................36
§4.5.2 相关变量的描述性统计特征 ...............................................................36
§4.5.3 基于混合数据的相关性分析 ...............................................................37
§4.5.4 资本结构影响因素的多元线性回归结果分析 ...................................40
第五章 上市公司资本结构影响因素的因子分析 .......................................................44
§5.1 因子分析法概述 .............................................................................................45
§5.1.1 因子分析的概念 ....................................................................................45
§5.1.2 主成分分析的基本原理 ........................................................................45
§5.2 模型的构建 .....................................................................................................45
§5.3 实证研究结果分析 .........................................................................................47
§5.3.1 因子分析的适度检验 ............................................................................47
§5.3.2 因子分析结果 .......................................................................................48
第六章 优化我国上市公司资本结构的建议 ...............................................................59
§6.1 对公司经营管理者的建议 ..............................................................................59
§6.1.1 把握企业经营特征选择合理的资本结构 ............................................59
§6.1.2 建立企业学习机制，系统研究资本结构 ............................................60
§6.2 宏观经济管理者的建议 ..................................................................................61
§6.2.1 大力发展企业债券市场 ........................................................................61
§6.2.2 逐步实现银行利率市场化 ....................................................................61
§6.2.3 规范股市行为 ........................................................................................62
§6.2.4 加强信息披露管理 ................................................................................62
§6.2.5 建立健全的破产机制 ............................................................................63
结束语 .............................................................................................................................65
附录 .................................................................................................................................69
参考文献 .........................................................................................................................75
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................78
致 谢 ...............................................................................................................................79
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 选题的意义
§1.1.1 理论意义
现代意义上的资本结构理论是 Modigliani 和Miller 开创的，他们于 1958 年发
表了具有开拓性贡献的论文《资本成本、公司财务与投资管理》，提出了著名的
MM 理论，即在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的
影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。自此以后，有关公司资本结构决
定因素的分析就成为了现代金融学研究的一个中心课题。考虑到现实中税收、代
理成本以及破产成本会对资本结构产生影响，许多经济学家便对这一理论进行了
突破和拓展，特别是在 20 世纪 70—80 年代中期，西方金融经济学家从不同角度
提出了一系列基于资本市场现实环境的新模型，主要有权衡理论(Trade-off
Theory)，代理成本理论(Agency Cost Hypothesis)，有序融资理论(Pecking Order
Theory)等。然而这一课题经过了几十年的研究以后，直到今天也没有得到一个能
对公司资本结构的决定给出完全合理解释的理论。而现有的各种资本结构决定理
论提出的解释因素大多比较抽象，难以被直接观察到并被量化，使得实证检验工
作远远落后于理论的发展。这也充分说明了这一问题的复杂性，因此本文试图在
对影响资本结构的因素的实证研究的基础上，进一步充实资本结构理论。
§1.1.2 现实意义
20 世纪 90 年代初，上海和深圳证券交易所的相继成立，标志着中国证券市场，
特别是股票市场的初步形成。在十多年的时间里，中国股市取得了巨大的发展。
截至 2005 底，上市公司总数己达到 1408 家。随着我国经济的高速稳步发展及法
律制度环境的不断完善，国内证券市场发生了崭新的变革，诸多实证研究表明，
很多上市企业经营行为已具有与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去
相比逐步趋于务实和理性化，但仍然存在盲目性。我国的上市公司绝大多数脱胎
于国有企业，普遍在公司治理方面存在严重问题，公司治理效率较低。公司治理
效率取决于公司治理机制作用的发挥，而公司治理机制作用的发挥在很大程度上
取决于广义的资本结构(包括股权结构和债权比例)。
现代资本结构理论认为，在存在公司所得税的情况下，负债经营会为企业带
来节税利益，同时也会促使管理者努力工作，从而使投资者对企业充满信心，有
利于企业价值的提升。但利用负债又会引起财务危机和破产成本的增加，因此企
我国上市公司资本结构影响因素的实证研究
2
业总是尽量使用内部资金，并利用负债来发行股票。在我国，公司所得税偏高，
企业理应更倾向于采取债券融资，但我国企业特别是我国的上市公司，存在着对
股权融资的强烈偏好，并极端偏好于送配股等股本扩张的分配方式。由此可见，
西方资本结构理论并不完全适用于我国的实际。另外，我国上市公司资本结构存
在一定的问题，比如我国上市公司资产负债比率偏低，我国上市公司的资产负债
率从 1993 年以来一直在 50%左右，而且负债结构不合理，流动负债水平偏高。
目前国内对中国上市公司资本结构的影响因素问题的研究大多集中于公司自
身微观因素的分析，而宏观层面的探讨尚不多见。本文试图在已有研究成果基础
上有所突破，在考虑到企业内部财务状况因素对资本结构的影响之外，也考察了
宏观经济因素如通货膨胀、贷款利率、GDP 增长率等与我国上市公司资本结构选
择的关系。
了解上市公司资本结构影响因素及其对资本结构的影响程度，有助于我们采
取各种有效措施优化我国上市公司的资本结构。因此，作为“我国上市公司资本
结构决定因素的实证研究”的选题，就不仅在理论研究上具有重要意义，同样在
我国实践上具有现实意义。
此外，我们只有在理解宏观因素和公司本身财务状况、股权结构、资产结构
等微观因素都影响着公司资本结构的前提下，才能正确理解公司资本结构在不同
国家、不同行业、不同企业甚至同一企业在不同时间都各不相同的真正原因所在，
才能理解我国企业的资本结构问题中所充满的许多迷惑，比如，为什么国有企业
倾向于高负债，而许多由国有企业改组的上市公司则有着强烈的股权融资偏好？
上市公司进行配股融资时，流通股股东积极配售而非流通股股东则常常弃权，这
是不是意味着上市公司的国家股、法人股等非流通股安排会影响企业的资本结
构？如此等等。
总而言之，本文研究资本结构的决定因素，对我国的上市公司筹资决策提供
一定的借鉴，以保证我国上市公司的健康发展，从而确保我国证券市场和国民经
济的繁荣和稳定。
§1.2 研究综述及理论基础
§1.2.1 国内外关于资本结构影响因素的研究综述
1、国外关于资本结构影响因素的研究
现代财务理论研究表明，资本结构的选择是非常重要的，它不仅影响公司市
场价值，而且与公司治理、宏观经济运行有关。从 Modigliani 和Miller(1958)提出
第一章 绪 论
3
无关性定理以来，财务学家纷纷放宽 MM 定理中的理论假设，试从权衡理论、代
理理论、信息不对称理论等来研究资本结构的影响因素。在影响资本结构因素的
实证结果上，现有文献得出的结论不尽相同。
Corcoran (1977)、Zwick(1977)、DeAngelo 和Masulis(1980)从理论上解释了通
货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间
对公司债券的需求上升。另一方面，如果随着通货膨胀的下降公司债券收益相对
高于股票收益，公司债券的整体需求上升，1从而从理论上论证了宏观经济因素对
公司资本结构的影响。
Myers（1984）认为由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变
化，平均负债比率将随行业的不同而变化，论证了行业因素对公司资本结构的影
响。
Bradley，Jarrell 和Kim（1984）发展了一个综合现代最优资本结构权衡理论
的模型，采用 OLS 估计方程得出：企业价值的变动性与企业杠杆呈显著负相关；
广告及研究开发费用与企业杠杆显著负相关；非债务税盾与企业杠杆成显著正相
关。
Titman and Wessels（1988）利用 1974 年—1982 年469 家美国公司的样本，研
究发现可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力(Profitability,负
相关)；规模(Size,负相关)；资产担保价值(Collateral Value of Assets,正相关)；成长
性(Growth,正相关)；非负债税盾(Non-Debt Tax Shields,负相关)；变异性(Volatility,
负相关)。
Harris 和Raviv
（1991）通过对来自美国公司的许多经验研究进行总结并认为，
财务杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和规模的增加而增加，随着变
动性、广告费用、破产可能性、获利能力和独特性的增加而减少。并且还得出：
一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、
钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。而且，管制行业（电信、电力和煤
气、航空）的杠杆比率是最高的。
Rajan 和Zingales(1995)对1987—1991 年G7 发达国家的实证结果表明资本结
构可由有形资产比率、市值／帐面价值比、规模、资产收益率解释。主要结论是：
公司的有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；成长机会与杠杆比率在七国均
成负相关关系；除德国外，公司规模与杠杆比率正相关；除德国外，盈利性与杠
杆比率负相关。
1转引自肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究——理论和证据.中国财政经济出版社，2005 年11 月第
1版
我国上市公司资本结构影响因素的实证研究
4
Berger 等（1997）选用了来自 Compustat 数据库中 1984-1991 年8年间的 434
家非金融和非公用事业公司的 3085 个观察值为研究样本，研究了公司治理结构对
资本结构变化的影响。
Booth 等(2001)对1980—1990 年l0 个发展中国家的实证结果表明资本结构由
税率、商业风险、有形资产比率、规模、资产收益率、市值／帐面价值比和国别
因素决定。他们研究发现，宏观经济变量可以解释这些国家的资本结构；股票市
场价/GDP 与杠杆负相关；银行贷款/GDP 与杠杆正相关；实际经济增长率与杠杆
正相关，而通货膨胀率与杠杆负相关等。
2、国内关于资本结构影响因素的研究
近年来，中国学者开始对资本结构影响因素进行实证分析并取得一定成果。
陈小悦与李晨（1998）选取了 1993 年3月21 日以前在沪市上市的 A股进行
分析，并选择了 1993 年7月至 1994 年3月作为分析时间段。通过计算各参量间
的相关系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益
比率、公司规模呈负相关。
陆正飞和辛宇(1998)先采用基本统计分析方法，对沪市 1996 年上市公司按不
同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资
本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的 35 家上市公司进
行多元线性回归分析，他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著的差异；获
利能力对资本结构有显著的影响(负相关)；规模、资产担保价值、成长性等因素对
资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素
对长期负债比率的影响均不甚显著。
李善民（1999）对 1993，1995，1997 年上市公司资本结构的影响因素进行了
实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资
理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论
为政府的政策制定提供了重要的参考价值。
沈根祥、朱平芳（1999）以 1995 年180 家上市企业为样本，采用主成分分析
方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下：企业负债率与企业规模、企业获
利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类免税负相关。
张则斌、朱少醒、吴健中（2000）利用 1998 年沪深两市 663 家上市公司样本，
发现资本结构受资产抵押价值、成长性、公司规模、资产盈利能力、保留盈余、
总资产市值／账面价值比的影响。
冯根福等（2000）选择 234 家样本 1996-1999 年间的财务数据采用多元回归法
对资本结构影响因素进行研究，证实股权流通性、资产盈利能力、非负债税盾和
第一章 绪 论
5
企业收入的稳定程度与负债比率负相关，企业规模和负债税盾与负债比率正相关，
而成长性和资产抵押价值与负债比率无明显的相关关系。
洪锡熙和沈艺峰（2000）对 1995—1997 年在上海证券交易所上市的 221 家工
业类公司进行了 CHI—SQUARE 检验,他们获得结论：企业规模、盈利能力两个因
素与负债比率正相关；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构；行
业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。
陈维云、张宗益（2000）对深圳市 217 家公司进行研究表明：公司资本结构
与公司资产抵押价值、利息保障倍数和实际税率不相关；与企业盈利能力、资产
变现能力、资产运营能力负相关。
郝丽萍、谭庆美（2001）采用因子分析法和多元回归方法对公司资本结构的
影响因素进行了实证研究，研究指出企业规模、获利能力、经营风险与总负债比
例成正相关。
刘星（2001）选用 80 家上市公司 1993－1997 年间的数据，并设计了包括财
务状况因素、股权结构因素、控制权结构因素、资本市场因素和宏观经济因素在
内的 20 个指标构成的指标体系，采用逐步回归分析和综合因子分析相结合的方法，
分别分析了影响负债融资策略的综合因素和影响权益融资策略的综合因素。
吕长江、韩慧博(2001)对1998 年433 家工业类上市公司资本结构影响因素进
行了实证分析，得出企业负债比率与盈利能力、流动比率和固定资产比率负相关，
与公司规模和成长性正相关的结论。
黄晓莉（2002）对 1998 年54 家上市公司（不分行业）的资本结构的影响因
素进行了研究，得出上市公司资本结构与获利能力、规模和竞争力、获利能力增
长、抵押资产、规模扩张、折旧抵税和经营风险相关。
肖作平、吴世农(2002)对1996 年1月1日之前在深市上市的 117 家公司的实
证表明：国有股比例、资产担保价值、成长性、企业规模、产生内部资源的能力、
非债务税盾、投资额、财务困境成本是决定资本结构的重要因素。
香港大学中国金融研究中心（2002）对 2000 年末所有非金融类中国上市公司
的实证结果则显示资本结构由盈利性、规模、可抵押性、税率、非债务税盾、增
长机会、商业风险、管理层持股、所有者结构、行业结构等因素决定。
陈超和饶育蕾（2003）对 834 家中国上市公司的资本结构、企业特征与绩效
进行了实证分析，结果表明，财务杠杆与公司盈利性、成长性、非债务税盾负相
关，而与公司规模、税率和道德风险呈正相关关系。
从以上有关文献的综述可以看出，理论界对资本结构的影响因素进行了一定
的研究，但不全面系统。而且现有的实证研究偏重内部因素分析即公司财务状况
摘要：

摘要资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。MM定理指出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与公司的市场价值无关。MM定理描述的只是一种理想状态。从二十世纪六十年代到九十年代，众多学者在理论上又将MM定理向前进一步拓展。这些研究成果表明，公司的市场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的角度探讨了公司资本结构的影响因素。本文主要利用我国证券市场上市公司1999年至2005年的财务数据，从实证的角度探讨了我国上市公司资本结构的影响因素。文章首先对我国上市公司资本结构的现状进行了分析，找出了其存在的问题与不足。接着对我国上市公司资本结构的行业...

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