我国上市公司资本结构影响因素的实证研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 1006.5KB 81 页 15积分

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摘要

资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。MM 定理

指出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与公司的市

场价值无关。MM 定理描述的只是一种理想状态。从二十世纪六十年代到九十年

代，众多学者在理论上又将 MM 定理向前进一步拓展。这些研究成果表明，公司

的市场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的角度探

讨了公司资本结构的影响因素。

本文主要利用我国证券市场上市公司 1999 年至 2005 年的财务数据，从实证

的角度探讨了我国上市公司资本结构的影响因素。文章首先对我国上市公司资本

结构的现状进行了分析，找出了其存在的问题与不足。接着对我国上市公司资本

结构的行业特征进行了描述性统计和单因素方差分析以及多个独立样本的

Kruskal-Wallis H 检验，分析结果表明，不同行业上市公司的资本结构具有显著差

异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。在

此基础上，本文选取了 12 个指标，分别代表盈利能力、偿债能力、营运能力、资

产结构、公司规模、成长性、非负债税盾、股权结构以及宏观经济因素，结合行

业虚拟变量，运用多元线性回归来分析它们对公司资本结构的影响。考虑到影响

公司资本结构的因素是复杂多样的，为了尽可能全面地考虑这些因素，本文在上

述的多元线性回归之后又加入了一些变量。然而变量越多，就越难以分清其各自

对公司资本结构影响的程度，因此文章接着运用因子分析中的主成分分析法对选

取的资本结构影响因素作了分类分析。根据上述实证分析，文章最后得出影响我

国上市公司资本结构的因素，并根据实证分析结果提出优化我国上市公司资本结

构的建议。

关键字：上市公司资本结构影响因素实证研究

ABSTRACT

The issue of capital structure has generated great interests among financial

academics and practices. The MM supposes that the firms’ capital structure is not

correlated with its market value with the conditions that there are no trade cost, tax and

information asymmetry. The MM theory just describes the ideal status. From 1960s’ to

1990s’, many scholars released some theoretical hypothesis of MM to meet the realities

of business. And they find that there is close relationship between market value and

capital structure. After then, there were also many scholars who analilzed factors that

affected company’s capital structure from empirical view.

This paper uses the accounting data of Chinese listed companies from 1999 to

2005 to investigate the relationship between varies factors and firms’ capital structure.

Firstly, the article analyses the common status of our listed companies’ capital structure

and finds the problem. In order to find out the reasons that cause the impropriate capital

structure, the essay conducts a through empirical study on the industrial characteristic of

capital structure. Results show that there are significant differences among the capital

structures of different industries, which is not caused by the extreme values. The

phenomenon is rather prevalent in different industries. Based on this, it chooses 13

factors symbolized earning ability, the credit ability, executing ability, the structure of

asset, the size of the company, Non-debt tax shields, the structure of shares and the

macro conditions to analyze their effects on the capital structure using the method of

Linear Regression. Considering the problem that there are kinds of factors which affect

capital structure and in order to consider these factor thoroughly, the paper adds a few

independents. However, too many independents would make it difficult for us to

distinguish the factors’ effects on capital structure. Then it will use the method of Factor

Analysis to analyze their effects on capital structure and find out main factors.

According to the results of empirical analysis, we can obtain the factors that affect our

listed companies’ capital structure and how they affect it. At last, the essay would work

out the suggestion to optimize capital structure.

Key Word: Listed Company，Capital Structure，Factors，Empirical

Analysis

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .................................................................................................................1

§1.1 选题的意义 ........................................................................................................1

§1.1.1 理论意义 .................................................................................................1

§1.1.2 现实意义 .................................................................................................1

§1.2 研究综述及理论基础 ........................................................................................2

§1.2.1 国内外关于资本结构影响因素的研究综述 .........................................2

§1.2.2 相关的理论基础 ......................................................................................6

§1.3 本文的结构和研究方法 .................................................................................10

第二章我国上市公司资本结构的现状分析 ...............................................................12

§2.1 我国上市公司债务性资本的现状 ..................................................................12

§2.1.1 我国上市公司负债水平偏低 ................................................................12

§2.1.2 我国上市公司负债结构不合理 ............................................................15

§2.2 我国上市公司权益性资本的现状分析 ..........................................................15

§2.2.1 我国上市公司股权融资比例过高 ........................................................15

§2.2.2 我国上市公司股权结构不合理 ...........................................................17

第三章资本结构在行业间差异的实证分析 ...............................................................20

§3.1 样本的选择 .....................................................................................................20

§3.1.1 行业分类方法 ........................................................................................20

§3.1.2 样本来源以及选取依据 ........................................................................21

§3.2 不同行业间资本结构差异的实证分析 ..........................................................21

§3.2.1 行业间资本结构的描述性统计 ............................................................21

§3.2.2 行业间资本结构的单因素方差检验 ....................................................23

§3.2.3 Kruskal-Wallis H 检验行业因素对资本结构的影响 ...........................25

第四章资本结构影响因素的多元线性回归分析 .......................................................27

§4.1 理论分析与假设提出 .....................................................................................27

§4.1.1 微观因素对上市公司资本结构的影响 ...............................................27

§4.1.2 宏观因素对上市公司资本结构的影响 ...............................................29

§4.2 变量定义 .........................................................................................................30

§4.2.1 被解释变量的定义 ................................................................................31

§4.2.2 解释变量的定义 ....................................................................................31

§4.3 股权分置改革对资本结构的影响 .................................................................34

§4.3.1 均值 T检验 ........................................................................................... 35

§4.3.2 Mann-Whitney 非参数检验 .................................................................. 35

§4.4 数据来源及选择标准 .....................................................................................36

§4.5 研究模型及实证研究结果分析 ......................................................................36

§4.5.1 研究模型 ...............................................................................................36

§4.5.2 相关变量的描述性统计特征 ...............................................................36

§4.5.3 基于混合数据的相关性分析 ...............................................................37

§4.5.4 资本结构影响因素的多元线性回归结果分析 ...................................40

第五章上市公司资本结构影响因素的因子分析 .......................................................44

§5.1 因子分析法概述 .............................................................................................45

§5.1.1 因子分析的概念 ....................................................................................45

§5.1.2 主成分分析的基本原理 ........................................................................45

§5.2 模型的构建 .....................................................................................................45

§5.3 实证研究结果分析 .........................................................................................47

§5.3.1 因子分析的适度检验 ............................................................................47

§5.3.2 因子分析结果 .......................................................................................48

第六章优化我国上市公司资本结构的建议 ...............................................................59

§6.1 对公司经营管理者的建议 ..............................................................................59

§6.1.1 把握企业经营特征选择合理的资本结构 ............................................59

§6.1.2 建立企业学习机制，系统研究资本结构 ............................................60

§6.2 宏观经济管理者的建议 ..................................................................................61

§6.2.1 大力发展企业债券市场 ........................................................................61

§6.2.2 逐步实现银行利率市场化 ....................................................................61

§6.2.3 规范股市行为 ........................................................................................62

§6.2.4 加强信息披露管理 ................................................................................62

§6.2.5 建立健全的破产机制 ............................................................................63

结束语 .............................................................................................................................65

附录 .................................................................................................................................69

参考文献 .........................................................................................................................75

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................78

致谢 ...............................................................................................................................79

第一章绪论

§1.1 选题的意义

§1.1.1 理论意义

现代意义上的资本结构理论是 Modigliani 和Miller 开创的，他们于 1958 年发

表了具有开拓性贡献的论文《资本成本、公司财务与投资管理》，提出了著名的

MM 理论，即在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的

影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。自此以后，有关公司资本结构决

定因素的分析就成为了现代金融学研究的一个中心课题。考虑到现实中税收、代

理成本以及破产成本会对资本结构产生影响，许多经济学家便对这一理论进行了

突破和拓展，特别是在 20 世纪 70—80 年代中期，西方金融经济学家从不同角度

提出了一系列基于资本市场现实环境的新模型，主要有权衡理论(Trade-off

Theory)，代理成本理论(Agency Cost Hypothesis)，有序融资理论(Pecking Order

Theory)等。然而这一课题经过了几十年的研究以后，直到今天也没有得到一个能

对公司资本结构的决定给出完全合理解释的理论。而现有的各种资本结构决定理

论提出的解释因素大多比较抽象，难以被直接观察到并被量化，使得实证检验工

作远远落后于理论的发展。这也充分说明了这一问题的复杂性，因此本文试图在

对影响资本结构的因素的实证研究的基础上，进一步充实资本结构理论。

§1.1.2 现实意义

20 世纪 90 年代初，上海和深圳证券交易所的相继成立，标志着中国证券市场，

特别是股票市场的初步形成。在十多年的时间里，中国股市取得了巨大的发展。

截至 2005 底，上市公司总数己达到 1408 家。随着我国经济的高速稳步发展及法

律制度环境的不断完善，国内证券市场发生了崭新的变革，诸多实证研究表明，

很多上市企业经营行为已具有与发达国家类似的特征，对资本结构的选择与过去

相比逐步趋于务实和理性化，但仍然存在盲目性。我国的上市公司绝大多数脱胎

于国有企业，普遍在公司治理方面存在严重问题，公司治理效率较低。公司治理

效率取决于公司治理机制作用的发挥，而公司治理机制作用的发挥在很大程度上

取决于广义的资本结构(包括股权结构和债权比例)。

现代资本结构理论认为，在存在公司所得税的情况下，负债经营会为企业带

来节税利益，同时也会促使管理者努力工作，从而使投资者对企业充满信心，有

利于企业价值的提升。但利用负债又会引起财务危机和破产成本的增加，因此企

我国上市公司资本结构影响因素的实证研究

业总是尽量使用内部资金，并利用负债来发行股票。在我国，公司所得税偏高，

企业理应更倾向于采取债券融资，但我国企业特别是我国的上市公司，存在着对

股权融资的强烈偏好，并极端偏好于送配股等股本扩张的分配方式。由此可见，

西方资本结构理论并不完全适用于我国的实际。另外，我国上市公司资本结构存

在一定的问题，比如我国上市公司资产负债比率偏低，我国上市公司的资产负债

率从 1993 年以来一直在 50%左右，而且负债结构不合理，流动负债水平偏高。

目前国内对中国上市公司资本结构的影响因素问题的研究大多集中于公司自

身微观因素的分析，而宏观层面的探讨尚不多见。本文试图在已有研究成果基础

上有所突破，在考虑到企业内部财务状况因素对资本结构的影响之外，也考察了

宏观经济因素如通货膨胀、贷款利率、GDP 增长率等与我国上市公司资本结构选

择的关系。

了解上市公司资本结构影响因素及其对资本结构的影响程度，有助于我们采

取各种有效措施优化我国上市公司的资本结构。因此，作为“我国上市公司资本

结构决定因素的实证研究”的选题，就不仅在理论研究上具有重要意义，同样在

我国实践上具有现实意义。

此外，我们只有在理解宏观因素和公司本身财务状况、股权结构、资产结构

等微观因素都影响着公司资本结构的前提下，才能正确理解公司资本结构在不同

国家、不同行业、不同企业甚至同一企业在不同时间都各不相同的真正原因所在，

才能理解我国企业的资本结构问题中所充满的许多迷惑，比如，为什么国有企业

倾向于高负债，而许多由国有企业改组的上市公司则有着强烈的股权融资偏好？

上市公司进行配股融资时，流通股股东积极配售而非流通股股东则常常弃权，这

是不是意味着上市公司的国家股、法人股等非流通股安排会影响企业的资本结

构？如此等等。

总而言之，本文研究资本结构的决定因素，对我国的上市公司筹资决策提供

一定的借鉴，以保证我国上市公司的健康发展，从而确保我国证券市场和国民经

济的繁荣和稳定。

§1.2 研究综述及理论基础

§1.2.1 国内外关于资本结构影响因素的研究综述

1、国外关于资本结构影响因素的研究

现代财务理论研究表明，资本结构的选择是非常重要的，它不仅影响公司市

场价值，而且与公司治理、宏观经济运行有关。从 Modigliani 和Miller(1958)提出

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摘要：

摘要资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。MM定理指出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与公司的市场价值无关。MM定理描述的只是一种理想状态。从二十世纪六十年代到九十年代，众多学者在理论上又将MM定理向前进一步拓展。这些研究成果表明，公司的市场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的角度探讨了公司资本结构的影响因素。本文主要利用我国证券市场上市公司1999年至2005年的财务数据，从实证的角度探讨了我国上市公司资本结构的影响因素。文章首先对我国上市公司资本结构的现状进行了分析，找出了其存在的问题与不足。接着对我国上市公司资本结构的行业...

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