金融危机对中外股市影响的比较研究

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3.0 牛悦 2024-11-19 4 4 1.58MB 61 页 15积分

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摘要

2008 年由美国次贷危机引发了一场全球金融危机.当今社会,世界各国经济交

往紧密,这次危机对许多国家和地区的经济金融体系产生了冲击,对各国股市也都

有影响,这一点是毋庸置疑的.

本文主要研究金融危机期间全球一些主要股市间的联动性关系,以及危机对

各股市稳定性影响,本文是一篇实证分析文章,全文共分五章.

第一章是绪论,主要介绍选题背景及问题的提出.

第二章介绍本文选择的九组股票指数（上证综合指数、恒生指数、日经 225

指数、新加坡海峡时报指数、标准普尔 500 指数、纳斯达克综合指数、英国

FTSE 100 指数、法国 CAC-40 指数及德国 DAX30 指数）及其统计特点.

第三章对金融危机期间股市联动性进行分析,首先对动态计量分析理论作了

介绍,主要介绍格兰杰因果检验及向量自回归模型等,然后对股指之间联动关系作

实证分析, 通过所选的九组股票指数的走势,发现它们之间有着很明显的同涨同

跌的走势,由此我们推测这些股市之间有着一定的联动性,对这些股指收益率做格

兰杰因果检验,结论显示欧美股市的波动对上证综指有显著的影响,而亚洲其它股

指和上证综指没有这种因果关系,进一步,选出和上证综指有因果关系的股指,建

立向量自回归模型,通过分析脉冲响应函数得出结论:上证综指对自身的冲击反应

很迅速很强烈,但是持效期很短,其它股市的波动对上证综指的影响是一种波动变

化的冲击,但是这种影响力是有限的,一般表现期仅有四期,上证综指的波动对其

它股市的影响小于其他股指冲击对上证综指的影响.

第四章研究金融危机对股市稳定性的影响,由于正态检验结果显示股票收益

率不服从正态分布,方差作为稳定性度量有失偏颇,本文应用重标极差分析方法来

对各股市稳定性作实证分析,通过对比各股指收益率在金融危机前后赫斯特指数,

我们发现美国股市在金融危机后,稳定性有了很大的提升,亚洲地区股市和美国股

市有着相同的情形,除美国外金融危机前后赫斯特指数差别最大的是上证综指,从

这一点我们可以看出,上海证券市场的金融体系尚不如发达国家和地区的金融体

系完善,面对金融危机的冲击,股票市场会变得异常不稳定,与美国和亚洲不同,金

融危机后欧洲所选股市的赫斯特指数均低于金融危机前.

第五章是本文的小结.

关键字：金融危机格兰杰因果检验向量自回归模型

SR /

分析法

赫斯特指数

ABSTRACT

The US subprime mortgage crisis triggered a global financial crisis in September

2008. Nowadays, the international economic exchanges are becoming closer and closer.

The financial crisis had a huge impact on the global composite markets; it is beyond

doubt that every regional economic and financial system has been impacted by this

financial crisis deeply.

This paper is going to make quantitative analysis on some main stock indices, and

then find out the relationship of China stock market and other stock markets and the

influences of the interactions between the US stock markets and China stock market.

Another important point of this paper is the differences of the influence which these

indices sufficed in this crisis. This paper has five chapters.

Chapter One is the introduction which introduces the research background of the

problems.

Chapter Two describes the nine selected stock indices (Shanghai Composite Index,

Hang Sang Index, Japan Nikkei 225 Index, Singapore Straits Times Index, S&P500

Index, NASDAQ Index, The UK FTSE 100 Index, French CAC-40 Index and German

DAX30 Index) and their statistical characteristics.

Chapter Three analyzes the linkage between the stock markets during the financial

crisis. We firstly introduce the theory of granger causality test、vector auto regression

model and so on, and then we make an empirical analysis for the linkage relationship

between stock indices. By comparing the selected stock index movements, we find that

they have an obviously same trend. So we speculate that the stock markets have a

certain linkage. According to the Granger causality test of these stock indices, we found

that the US stock market and European stock market have obvious influence on China

stock market while the rest of Asian stock markets have not such causal relationship

with China stock market. Through the analysis of impulse response function we

conclude that China composite index has a strong impact on itself quickly, but the

persistence is short. The other stock indices have fluctuant impacts on China composite

index, but this impact is terminate, the general performance just last four periods. The

impact of China stock market on others is weak.

Chapter Four analyzes the stability of the stock markets before and after the

financial crisis. Because of the stock returns do not obey normal distribution; variance is

not a suitable Statistics to measure the stability of the stock markets, so we use the

rescaled range analysis to study the stability of the stock market. By comparing the

stock returns' Hurst index before and after the financial crisis, we found that the US

stock market have been stabilized after the financial crisis. Asian stock markets have the

same situation with the US stock market, but this situation do not happened in European

stock markets.

Chapter Five is the conclusion.

Key words: Financial crisis, Granger test VAR model,

SR /

analysis,

Hurst index

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ................................................................................................................. 1

§1.1 选题背景以及问题的提出 ...............................................................................1

§1.2 文献回顾 ...........................................................................................................2

§1.3 论文研究思路和所得结论 ...............................................................................4

第二章数据选择及基本统计 ..................................................................................... 6

§2.1 股指介绍 ...........................................................................................................6

§2.2 股指对数收益率及其基本统计结果 .............................................................12

第三章金融危机期间股市联动性分析 ................................................................... 21

§3.1 动态计量分析理论 .........................................................................................21

§3.1.1 时间序列的平稳性及其检验 ............................................................... 21

§3.1.2 格兰杰因果检验 ................................................................................... 22

§3.1.3 向量自回归模型 ................................................................................... 23

§3.1.4 脉冲响应函数 ....................................................................................... 24

§3.2 股指之间互动关系实证分析 .........................................................................25

§3.2.1 股指序列平稳性检验 ........................................................................... 25

§3.2.2 格兰杰因果检验结果 ........................................................................... 26

§3.2.3 VAR 模型分析 .......................................................................................28

§3.2.4 脉冲响应函数分析结果: ...................................................................... 29

第四章金融危机对股市稳定性的影响 ................................................................... 33

§4.1 重标极差方法简介 .........................................................................................33

§4.2 赫斯特指数的解释 .........................................................................................35

§4.3 应用重标极差分析方法对各股市作实证分析 .............................................36

§4.4 本章小结 .........................................................................................................46

第五章结论 ...................................................................................................................47

附录 1对上证综指的 VAR 建模软件输出结果 ..........................................................49

附录 2对上证综指的 VAR 模型发差分解的软件输出 ..............................................51

附录 3 R/S 分析计算赫斯特指数 H的Matlab 程序 ...................................................53

参考文献 .........................................................................................................................55

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................58

致谢 .............................................................................................................................59

第一章绪论

§1.1 选题背景以及问题的提出

2001 年到 2005 年,美国住房市场在长达 5年的时间里保持繁荣,一些银行等

放贷机构纷纷降低贷款标准,使得大量收入较低、信用记录较差的人加入了贷款

购房的大潮,成为所谓“次贷购房者”. 2006 年,房价下跌使购房者难以将房屋出售

或者通过抵押获得融资.同时美国联邦储备委员会为抑制通货膨胀持续加息,加重

了购房者的还贷负担,出现了大批“次贷购房者”无力按期偿还贷款的局面,次贷危

机于 2007 年夏季全面爆发并呈愈演愈烈之势,导致全球主要金融市场持续动

荡.2008 年3月,危机迎来了第一个“高危期”.当时美国第五大投资银行贝尔斯登

因涉足次贷业务而濒临破产,这一消息对投资者心理带来巨大冲击.最终,在美联

储担保下,贝尔斯登被摩根大通公司收购.7 月,房利美和房地美这两大美国住房

抵押贷款融资机构陷入困境,危机迅速升级.9 月7日,为避免“两房”破产对美国和

世界金融体系造成难以估量的破坏,美国政府宣布接管“两房”.9 月15 日,美国第

四大投资银行雷曼兄弟公司宣告破产,第三大投行美林公司被美国银行收购.随后,

美国前两大投行高盛公司和摩根士丹利公司宣布转为银行控股公司.除了“两房”

和华尔街顶级投行外,美国国际集团、花旗集团等其他一些金融巨头也受到重创,

不得不向政府求援.至此,由美国住房市场泡沫破裂引发的次贷危机终于升级为一

场全面金融危机,并开始向美国以外的地区蔓延.

随着这些昔日声名显赫的金融巨头一个个“倒下”,投资者极度恐慌,美欧亚股

票市场频频暴跌.金融危机呼啸而至,全球市场信心严重受挫,各国股市应声频频

下跌.美国次贷危机的爆发,不可避免地影响到了世界各国的股市,世界各国股市

的波动性增大,同时世界各国的相关性也变大,美国股市出现波动其他股市也会迅

速受到影响.中国股市更是如此,往往美国股市受到冲击,股指下跌,第二天中国的

沪深股指就会产生反应. 2007 年10 月31 日,纳斯达克综合指数收盘价为

2859.12 点,但到 2009 年3月9日,纳斯达克综合指数只收于 1268.64 点.上证综

合指数也有类似情况,2007 年10 月16 上证综合指数创下历史最高收盘价

6056.95 点,但2008 年11 月4日上证综合指数只收于 1706.7 点.中国股市受美国

股市影响这一点是毋庸置疑的,和中国有紧密经济交往的其他国家和地区的股市

的变化对中国股市的影响是否如美国一样显著,股指之间的联动性是本文主要讨

论的问题之一.本文讨论的另外一个重点问题是,此次金融危机对各个股市的影响

金融危机对中外股市影响的比较研究

有何差异.

§1.2 文献回顾

国外股票市场发展较早,因此关于股票市场的联动性以及各股指自身稳定性

的研究也起步较早.Hilliard(1979)[1]研究了1973年7月至1974年4月美国等10个国

家或地区股票市场每日收盘价的同期相关性和滞后期相关性,结果发现发达国家

股票市场之间日收盘价格的变动具有很高的正相关性;Hamao等(1900)[2] 研究了

1985年4月至1988年3月美国、英国和日本三个国家股票市场波动溢出效应,结果

显示纽约股市对东京股市、纽约股市对伦敦股市以及伦敦股市对东京股市都有

单向的影响.Jeon和Chiang(1991)采用变量协整检验方法研究了1975年至1990年

美国纽约、英国伦敦、日本东京和德国法兰克福四个股票市场之间的长期均衡

关系,发现这四个市场之间有共同的发展趋势;Engsted和Tanggaard(2004)[3] 研究

了1981年至1990年美国和英国股票市场收益率,发现二者由于经济信息的传递使

得他们的收益率高度正相关.Connolly和Wang(2002)[4]研究了美国、日本和英国

股票市场的当日收益率和后一期的收益率,结果显示宏观经济信息并没有绝对引

起两者之间的相关性,同时发现一国股市收益率的波动主要受外围股市的影

响.Karolyi、Stulz[5] 选取1988年1992年纽约和东京两地的日本股票为样本,考察

美国和日本两地股票市场的联动性问题,得出结论是美国和日本市场的相关性很

高,并且当市场出现激烈波动时候,这种相关性表现更加强烈.Cheung 和

Mak(1992)[6]检验了1977年至1988年亚洲地区新兴市场与美国和日本两个发达金

融市场之间的因果关系,得出结论表明美国市场能够引领大部分亚洲新兴市场,日

本金融市场的影响力相对较弱.Jeonand Von Furstenberg(1900)经研究指出,1987

年10月以来国际上的主要股票指数就呈现出了越来越明显的共同运动趋势,这主

要是由于目前世界经济的开放性,使得各资本市场在资金流动、市场运作方面的

联系日趋紧密,从而市场间关联度增加.Leong和Felmingham(2003)[7]证实东亚五

个地区股指在98年亚洲金融危机后相关有显著的增大,中国香港与中国台湾、新

加坡与韩国、以及新加坡与中国香港之间的股票指数均存在不同程度的双向

Granger因果关系.

法马(Fama)[8]是第一个完整研究了美国股票市场的日收益率的分布,他发现

收益率在左边的尾部比在右边的尾部有更多的观测值.此外其尾部比正态分布预

测的厚,围绕均值的峰度比正态分布更高.夏普(Sharpe)在他的《资产组合理论与

资本市场》中也注意到了这一点.当夏普将年收益率与正态分布做比较时,他发现

第一章绪论

正态分布没有给真正的极端值的出现分配多少可能性,但是这些值却出现得相当

频繁.赫斯特(Hurst)[55-57]在20世纪40年代全面地研究了有偏随机游动.赫斯特发

现,大多数自然现象,包括河水外流、温度、降雨、太阳黑子,都遵循一种“有偏

随机游动”——一个趋势加上噪声.重标极差(rescaled range, R/S)分析方法可以

度量趋势的强弱和噪声的水平,即赫斯特指数H比0.5大多少.

近些年,随着中国经济的高速增长,沪深两市规模不断发展壮大,股票逐渐走

进了寻常百姓家,国内众多学者也开始就中国沪深两市之间以及中国同世界主要

国家和地区股票市场间关系进行分析.宋逢明等(2003),采用多种方法研究了股市

的稳定性,认为深圳股市的稳定性在1997年后有所下降,但与发展成熟股市如

S&P500比股市的系统性风险要大很多.俞世典等(2001)[9]研究了1998—2000年美

国、中国香港、日本和中国股票市场日收盘价之间的关系,发现外围股市对中国

股市有影响,但比较小,反之则无.陈守东等(2003)[10] 研究了1997—2002年沪深两

市的收益率和波动性,发现两市收益率之间存在较强正相关且都存在显著的风险

溢价,而波动性则表现出非对称的溢出效应.张福、赵华(2004)[11]对中国股票市场

和美国股票市场在不同时期长期均衡特征和相互影响关系进行了实证分析,结果

表明中美股市在不同时期显示出不同的特征,在B股市场向境内投资者开放之前,

中国股市与美国股市在收益率比波动性方面没有显著的共同点;但是在B股市场

对境内投资者开发以后,中美两股市的股价走势相似,统计特征趋同性很强,通过

协整性检验发现,中国股市和美国股市存在长期均衡关系.韩非和肖辉(2005)[12]研

究了2000—2004年美国与中国股市开盘价和收盘价之间的关系,分析结果表明中

国股市与美国股市的相关性很弱,并且从两者之间的相互影响方向来看中国股市

收盘价对美国股市的开盘有一定的影响,但是这种影响很弱,而美国股市的收盘价

对中国股市的开盘价几乎没有影响.杨莉、吴虹生[13] 运用Granger因果检验以及

建立VAR模型对A、B股价指数进行关联性分析,结果表明沪深A股股价指数对B

股股价指数有较强的引导作用,并且二者之间存在短期相关性,但是不存在长期的

均衡关系.高莹、靳莉莉(2007)[14]研究了2005年1月至2006年l0月沪深300指数和

世界主要国家和地区股票指数之间的相关关系,发现世界主要市场股票指数对沪

深300指数有较强引导作用,说明中国股市同国际股市有一定的趋同性.

徐龙柄、陆蓉[15] 应用

SR /

分析法研究了中国股票市场的非线性,实证结果

显示上海股票市场与深圳股票市场都存在状态持续性,他们的赫斯特指数分别为

0.661和0.643,股市波动呈现集群性,股价指数所构成的时间序列呈现非线性.叶中

行、曹奕剑[16]应用Hurst指数研究股票对数收益率,结果表明:在一定条件下股指

收益率运动并不满足布朗运动模型,意味着证券市场不是有效的.史永东采用

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摘要2008年由美国次贷危机引发了一场全球金融危机.当今社会,世界各国经济交往紧密,这次危机对许多国家和地区的经济金融体系产生了冲击,对各国股市也都有影响,这一点是毋庸置疑的.本文主要研究金融危机期间全球一些主要股市间的联动性关系,以及危机对各股市稳定性影响,本文是一篇实证分析文章,全文共分五章.第一章是绪论,主要介绍选题背景及问题的提出.第二章介绍本文选择的九组股票指数（上证综合指数、恒生指数、日经225指数、新加坡海峡时报指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数、英国FTSE100指数、法国CAC-40指数及德国DAX30指数）及其统计特点.第三章对金融危机期间股市联动性进行分析,首先对...

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