控制权因素与融资结构研究

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摘要

资本结构控制权理论认为资本结构通过控制权的配置从而影响到接管的成功

概率以及接管收益的分配，是站在管理层、资本结构、接管市场的角度去研究问题

本文是以资本结构控制权理论为基础，认为企业的融资结构通过控制权的配置影

响到控制权利益的分配，是站在大股东、管理层、相对大股东与控制权利益的角度

以他们的利益最大化为假设前提，去分析他们的融资倾向，进一步用实证方法验

证控制权因素对融资结构的影响以及动机。

本文对控制权、资本结构、融资结构的概念进行了界定；在总结前人研究成果

的基础上提出本文的创新点；从 MM 定理出发，对现代公司资本结构理论的主要内

容和最新发展进行综述，并重点探讨资本结构控制权理论的内容；进一步分析了

我国上市公司控制权的现状。包括股权特征、终极人金字塔控制现象以及我国上市

公司控制权机制。

以理性人利益最大化为假设对各控制权因素的融资倾向进行分析。大股东为

了让自己在上市公司获取利益最大化，会千方百计地降低制约因素的影响，体现

在融资决策上，就是倾向于选择债权融资从而不至于稀释自己的股权和控制权而

增加相对大股东的股权和控制权以增加对自己的制约；持有一定股权的管理层更

倾向于股权融资以降低高负债带来的非分散性风险；相对大股东为了增强自己的

谈判能力以便获取更多的利益更加倾向于股权融资。

在总结前人相关实证研究的基础上，提出研究假设,并进行实证验证。最后对

本课题进行了总结和展望，一方面指出从控制权因素角度对资本结构进行研究在

公司治理中的必要性，以及对金融危机下企业融资风险方面的启示，同时也指出

本文存在的问题和不足，有待进一步完善和发展。

关键词：控制权融资结构资本结构接管

ABSTRACT

The theory of capital structure with the emphasis on the school of market for

corporate control points out that the theory of capital structure influences the occurring

probability of successful take-over and the distribution of take-over income. We take the

basis of the theory of capital structure, and analyse the liability of financing .And then

we demonstratet the influence of voting right to the financing structure.

we first put forward the problem, and then introduce the research contents and

research methods; Describe the concepts of voting rights, capital structure and financing

structure; Put forward the innovation contents of the paper. Chapter two starts from MM

theorem, and review the relevant research documents, control. On the basis of

introducing the theoretical origins of the school of market for corporate control, we also

discusse the theoretical models of market for corporate control and some empirical

researches related.We analyse the status quo of voting rights of our country.

Chapter 4 analyses the liability of financing at the basis of avail maximum .The big

stockholder debases the impact of restrict factor,and inclined to make the decision of the

debt financing; The manager who holds some proportion of stock, take the

consideration of reducing the risk and inclined to make the dicision of the stock rights

financing; The relative stockholders take the consideration of improving transacting

ability and inclined to make the decision of sock rights financing.

On the basis of the demonstration related, we point out the specific research

questions and the hypotheses to be testified. In the last chapter which named conclusion

and forecast, the paper bring forwards the availability of research at financing decision-

making on the basis of voting rights. Of course, there are some shortcoming and

insufficiency in this dissertation, and these different kinds of problems need to be

further developed.

Key Words: voting right, financing structure, capital structure, take-

over

目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论..........................................................1
§1.1 问题的提出..................................................1
§1.2 本文的研究内容和研究方法....................................2
§1.3 概念界定....................................................3
§1.4 本文的创新点................................................6
§1.4.1 研究角度与内容........................................6
§1.4.2 实证研究..............................................6
第二章 资本结构控制权理论综述........................................8
§2.1 资本结构理论的发展..........................................8
§2.1.1 现代资本结构理论——MM 理论与权衡理论..................8
§2.1.2 新资本结构理论........................................9
§2.2 资本结构控制权理论模型.....................................10
§2.2.1 管理者对投票权的控制与公司价值模型——Stulz 模型......10
§2.2.2 接管方式与资本结构模型——Harris & Raviv 模型.........11
§2.2.3 接管效益分配与资本结构模型——Israel 模型.............12
§2.3 后期的控制权理论——财务契约理论...........................14
§2.4 本章小结...................................................15
第三章 我国上市公司控制权现状......................................16
§3.1 我国上市公司的股权特征.....................................16
§3.1.1 股权集中度............................................16
§3.1.2 上市公司的股权性质情况................................17
§3.2 我国上市公司的所有权与控制权的分离情况.....................18
§3.3 我国上市公司债权人控制权现状...............................19
§3.4 我国上市公司控制权机制.....................................21
§3.4.1 董事会层面的控制权机制................................21
§3.4.2 经理层面的控制权机制..................................21
§3.4.3 控制权市场............................................22
§3.5 本章小结...................................................24
第四章 控制权因素与融资结构分析....................................25
§4.1 大股东控制权对融资结构的影响分析...........................25
§4.2 控制权与所有权的分离情况对融资结构的影响分析...............27
§4.3 管理者控制权与融资结构分析.................................27
§4.4 独立董事与融资结构.........................................28
§4.5 股权制衡（来自相对大股东）与融资结构.......................29
§4.6 控制权市场与融资结构.......................................31
§4.7 本章小结...................................................32
第五章 控制权因素对融资结构影响的实证分析...........................33
§5.1 国内外相关实证研究.........................................33
§5.1.1 国外相关的实证研究...................................33
III

§5.1.2 国内相关的实证研究...................................33
§5.2 大股东控制权对融资结构的影响...............................34
§5.2.1 研究假设的提出.......................................35
§5.2.2 检验模型与变量设定...................................35
§5.2.3 线性回归结果分析.....................................36
§5.3 管理层控制权对融资结构的影响...............................38
§5.3.1 研究假设的提出.......................................38
§5.3.2 检验模型与变量假设...................................38
§5.3.3 线性回归结果分析.....................................39
§5.4 相对大股东控制权对融资结构的影响...........................40
§5.4.1 研究假设的提出.......................................40
§5.4.2 检验模型与变量设定...................................40
§5.4.3 线性回归结果分析.....................................41
§5.5 本章小结...................................................42
第六章 研究总结与展望...............................................43
§6.1 研究总结...................................................43
§6.2 本文结论对金融危机下的企业融资风险启示.....................44
§6.3 研究展望...................................................46
参考文献............................................................47
IV

第一章绪论

§1.1 问题的提出

资本结构问题一直是公司财务研究的重要内容。随着MM理论、财务困境理论

权衡理论、优序融资理论、信号理论、财务契约理论、公司控制理论、代理理论和产

业组织理论等重要理论的发展，资本结构理论体系日臻完善。而从上世纪80年代

末开始，资本结构研究的重心逐渐从不对称信息理论转向资本结构控制权理论。

资本结构控制权理论理论认为，在现代市场经济条件下，融资结构决定着企

业的控制权分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。资本结构正式通过改变投

票权在管理者和其他股东之间的分布以及现金流量在股权和债权之间的分配制约

着公司的收购和控股活动。俄亥俄州立大学的Stulz Rene教授提出Stulz模型，该模

型提出资本结构的变动通过它们对管理者所能掌握的表决权比例影响到公司价值

该模型在公司资本机构与控制权方面的主要观点是，资本结构的变动通过影响管

理者对表决权的控制比例来对收购方行为、收购溢价及收购概率产生影响。此外芝

加哥大学的Milton Harris 和西北大学的Artur Raviv 联合提出的Harris & Raviv模型，

也是把研究重点放在资本结构、管理者持股、接管市场的关系上。

公司的资本结构或者股权结构对公司的控制权的配置或者接管市场产生一定

的影响，决定着公司被接管的概率。引起我们思考这个问题，那么公司治理中的

控制权因素是否以及如何对资本结构选择产生反馈作用。

国外很多学者已经做出相关的研究。Dann 认为“包括资本结构和所有权结构

在内的财务政策要受到企业控制权市场的影响”[1]。Bathala(1994) 以美国企业为样

本进行研究，发现公司的债务比率与管理者持股比例、外部大股东持股比例负相

关。同样以美国公司为样本，Berger(1997)却发现，公司的债务比率与管理者持股

比例、外部大股东持股比例都呈正相关关系。以澳大利亚股票交易所最大的500家

企业为样本，Brailsford(2002)研究发现，管理者持股比例与企业杠杆比率之间存

在倒U型的曲线关系，其临界点为49％，且外部大股东持股与杠杆比率显著正相

关。这些实证研究都是从某一控制权因素出发发现了控制权对资本结构的反馈作

用，但是缺乏从完整的控制权角度对资本结构进行理论研究和实证研究。

本文希望通过以资本结构控制权理论为逻辑起点，对我国的控制权现状进行

分析，将人们的决策行为建立在理性人效用最大化假设基础之上，在此前提下对

控制权因素的融资结构偏好进行研究，并对控制权因素对融资结构的影响动机进

行研究。通过实证研究控制权因素对融资结构决策的反馈作用，在此基础上深入

探讨由此决定的法人治理结构等深层的问题。

§1.2 本文的研究内容和研究方法

国内外学者在控制权权理论上侧重控制权对公司治理的影响，但是缺乏和公

司财务理论的结合，特别是内部控制机制（大股东治理、机构投资者、管理层持股

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摘要资本结构控制权理论认为资本结构通过控制权的配置从而影响到接管的成功概率以及接管收益的分配，是站在管理层、资本结构、接管市场的角度去研究问题本文是以资本结构控制权理论为基础，认为企业的融资结构通过控制权的配置影响到控制权利益的分配，是站在大股东、管理层、相对大股东与控制权利益的角度以他们的利益最大化为假设前提，去分析他们的融资倾向，进一步用实证方法验证控制权因素对融资结构的影响以及动机。本文对控制权、资本结构、融资结构的概念进行了界定；在总结前人研究成果的基础上提出本文的创新点；从MM定理出发，对现代公司资本结构理论的主要内容和最新发展进行综述，并重点探讨资本结构控制权理论的内容；进一步分析...

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