基于PE支持企业的公司绩效与国有控股股东关系的实证研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 5 4 664.06KB 58 页 15积分

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摘要

本文主要以私募股权投资支持的企业为出发点，选取在上海、深圳和香港上

市的得到过 PE 支持的企业为样本，从国有控股这个侧面，分析了由于 PE 参与

度、控股股东性质以及政府干预度的不同而造成的公司绩效差异，寻找不同因素

对公司绩效水平的作用方式。全文分为六章。

第一章是导论部分，阐述了本文研究的背景、目的和意义，接着是国内外文

献回顾，为下文的开展拓宽了思路，最后是本文的研究方法及文章架构。

第二章首先对私募股权投资的相关概念进行了梳理，阐述了私募股权投资的

主要特征以及运作流程，最后对私募股权投资在国内外的发展状况进行了介绍。

第三章建立一个基于私募股权投资参与度、控股股东性质和政府干预度的分

析框架，探讨了影响私募股权投资支持企业公司绩效的主要微观因素，并作出相

关假设，为下面的实证分析做好铺垫。

第四章为实证分析部分。首先是对各相关变量进行了一个描述性分析，观察

各指标的变化趋势，接着是变量间的相关性分析，分析它们的作用关系，最后以

净利润为绩效变量构造了一个回归方程，探寻各变量对净利润的作用方式。

第五章是对实证部分的一个总结，并对得到的结论进行分析与解释。

第六章对我国私募股权投资行业的发展提出相关政策建议。

本文得到的主要结论有：私募股权投资参与标的企业经营管理的程度越深，

越不利于公司净利润的提高；在 PE 支持的企业中，国有控股的企业要比非国有

控股的企业制造更多的净利润；政府的干预对 PE 支持企业的公司绩效没有明显

的影响。

关键词：PE 支持企业国有控股绩效

ABSTRACT

In this paper,I used the private equity backed companies as a starting point,

selected those PE backed companies listed in Shanghai, Shenzhen and Hong Kong as

samples, to find the performance differences because of the PE participation, the

nature of controlling shareholder and government intervention,and finally to find out

the performance way of different factors.This Paper was divided into six chapters.

The first chapter was the introduction part, this paper described its background,

purpose and significance, followed by literature review, which carried out to broaden

the ideas below, and finally was the research method and article structure.

In Chapter two, I first described the relevant concepts of PE, then the main

features and its operational processes. Finally I made an introduction of PE at home

and abroad.

In Chapter three,I made an analysis framework based on PE participation, the

nature of controlling shareholders and the government intervention.Then I made some

assumptions based on a discussion aim to find out the main factors which may made

an impact to PE backed companies’ performance.

The fourth chapter was an empirical analysis. First of all was a descriptive

analysis of variables, followed by a analysis of the correlation between all variables.

And finally I tried to construct a regression equation to explore the variables’s roles in

relation to the net profit of a company.

The fifth chapter was a part of an empirical analysis, and the interpretations.

Chapter six was the conclusions of this paper, and the relevant policy

recommendations.

The main conclusions obtained in this paper were: the deeper the PE participated

in a company, the little net profit it will make; in the PE backed companies, the

state-owned enterprises create more net profit than those not; government intervention

makes no significant effection on profit creation.

Keywords: PE backed company,state-owned,performance

摘要

ABSTRACT

第一章导论 ........................................................ 1

§1.1 研究背景、目的和意义 ...................................... 1

§1.2 国内外研究现状 ............................................2

§1.3 研究方法 .................................................. 6

§1.4 本文的论文架构 ............................................ 7

第二章私募股权投资概述 ............................................ 8

§2.1 私募股权投资的含义 ........................................ 8

§2.2 私募股权投资与其他概念的区别 ..............................8

§2.3 私募股权投资的特征 ........................................9

§2.4 私募股权投资的市场构成 ...................................10

§2.4.1 投资者 ............................................. 10

§2.4.2 私募股权投资公司 ................................... 10

§2.4.3 金融咨询中介机构 ................................... 11

§2.4.4 融资者 ............................................. 11

§2.5 私募股权投资的运行过程 ...................................12

§2.5.1 筹集资本 ............................................12

§2.5.2 项目的搜寻与筛选 ................................... 12

§2.5.3 尽职调查 ........................................... 12

§2.5.4 谈判，签约 ......................................... 12

§2.5.5 积极参与管理 ........................................13

§2.5.6 退出，重新投向新的企业 ............................. 14

§2.6 私募股权投资在国外的发展 .................................14

§2.6.1 私募股权投资在美国的发展 ........................... 14

§2.6.2 私募股权投资在其他地区的发展 ....................... 17

§2.7 私募股权投资在我国的发展 .................................19

§2.7.1 海外私募股权投资在中国 ............................. 19

§2.7.2 中国本土私募股权投资的发展历史 ......................19

§2.7.3 我国私募股权投资发展现状 ............................20

第三章 PE 支持企业公司绩效的几个影响因素 ...........................22

§3.1 私募股权投资参与度与公司绩效 ............................. 22

§3.2 大股东性质与公司绩效 ..................................... 23

§3.3 政府干预与公司绩效 .......................................24

第四章实证分析 ................................................... 25

§4.1 研究样本 ................................................. 25

§4.2 变量的选取与定义 ......................................... 25

§4.2.1 绩效变量 ............................................25

§4.2.2 私募股权投资参与度变量 ............................. 26

§4.2.3 控股股东性质（Sh）变量 ............................. 26

§4.2.4 政府干预系数变量 ................................... 26

§4.2.5 其他变量 ........................................... 26

§4.3 描述性分析 ...............................................27

§4.3.1 私募股权投资对于标的公司经营参与程度的描述性统计分析 27

§4.3.2 控股股东性质（Sh）的描述性统计分析 ................. 31

§4.3.3 政府干预系数（Gov）的描述性统计分析 ................ 31

§4.3.4 公司经营绩效的描述性统计分析 ........................32

§4.3.5 其他变量的描述性统计分析 ........................... 33

§4.4 变量相关性分析 ........................................... 34

§4.5 多元回归分析 ............................................. 35

第五章结论与分析 ................................................. 38

§5.1 PE 参与度与公司绩效 ...................................... 38

§5.1.1 结论 ............................................... 38

§5.1.2 分析与解释 ......................................... 38

§5.2 国有控股与公司绩效 .......................................41

§5.2.1 结论 ............................................... 41

§5.2.2 分析与解释 ......................................... 41

§5.3 其他结论 ................................................. 44

第六章促进 PE 行业发展的政策建议 .................................. 46

§6.1 加大政府对于 PE 行业的支持力度 ............................ 46

§6.2 积极培育 PE 投资人才，完善激励约束机制 .................... 47

§6.3 完善私募股权投资中介服务体系 ............................. 48

§6.4 加快 PE 退出市场建设 ...................................... 49

参考文献 .......................................................... 51

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .................... 55

致谢 ............................................................. 56

第一章导论

§1.1 研究背景、目的和意义

自从 2009 年 10 月 30 日创业板大幕拉开，首批上市的 28 家公司中出现了 40

多家私募股权投资机构，而在第二批 8 家创业板公司中，又出现了 4 家 PE 机构的

身影。而创业板首批平均超过 50 倍的市盈率以及第二批超 80 倍的市盈率无疑又

造就一个又一个造富神话！一时间私募股权投（PE）又被各大媒体及学者纷纷拉

到了聚光灯下。

如果我们将VC排除在外，即以狭义的PE概念来衡量，PE出现在中国大陆已经

是一件很晚的事情了。直到1999年，国际金融公司入股上海银行的事件，可以认

为是初步具备了PE的特点。但是更多的学者认为，中国大陆的第一起典型的PE案

例应该是发生在2004年的美国新桥资本以12.53亿人民币的代价从深圳政府手中

收购深圳发展银行17.89%股权的事件。这也是国际资本在中国大陆发生的第一起

重大案例。

现在，随着中国资本市场的不断发展和完善，特别是近期国内A股市场IPO的

重启和创业板的推出，以及最近对于外商投资机构在中国设立合伙制企业的批文

致使大量外资PE都纷纷瞄准了中国市场，PE已成为国内中小企业获取资金的重要

来源。

在 PE 向各行业的企业家们提供大量资本的同时，更重要地，他们也提供了每

个属于初创期企业都需要的宝贵无形资源，比如说：那些进行创业的企业家，往

往对技术和产品比较熟悉，但并不懂管理，而有着丰富管理经验的 PE 合伙人就可

以帮助他们解决这个问题；除此之外，投资者们丰富的人脉关系也可以惠及企业

家们，他们不仅可以有机会与优秀的同行们进行交流，以便进一步提升产品竞争

力，而且与其他券商或是银行家的关系又可帮助他们更顺利地解决进一步融资或

上市等问题。

但是从另一方面来说，PE 投资企业并不是单纯来搞慈善，它作为一个经济组

织冒着巨大的风险与创业企业风雨同舟必然有它的目的，林炳文曾在台湾地区做

过一项调查，发现除了政府出资型的 PE 机构（它的最大动机为协助新兴事业创立）

之外，其他 PE 入股企业都是以获取资本利得为最大动机[1]。因此 PE 非常强调资本

增值的作用，他们希望所投资的企业有着巨大的发展潜力，能够最大程度的实现

增值，那么他们获取的收益就越大。但是发展潜力只是一个抽象的概念，它只能

借助一些具体的指标来进行预测、推断，企业绩效便是其中一个风险投资家们不

可忽略的指标。

对于处于经济转型期的中国，即使在股权分置改革后，国有控股的企业仍然

基于 PE 支持企业的公司绩效与国有控股股东关系的实证研究

占据了很大一部分。根据大量文献研究结果表明，由于国有控股公司特殊的委托

代理模式，国有控股对于公司的治理结构、公司效率以及公司绩效都会产生严重

的影响。胡占琪认为国有控股公司存在着①缺乏法律保障，治理目标不明确，决

策手段不完善；②内部制衡难以发挥作用；③控制过度与失控并存；④外部控制

机制难以发挥作用等诸多问题问题[2]。钟海燕，冉茂盛等仅对公司投资行为一个方

面进行研究，发现由于国有控股公司存在着严重的政府干预、薪酬管制以及债务

软约束等问题，导致公司普遍投资过度、投资效率低下[3]。这必然会极大地影响公

司绩效的提高。

那么在 PE 存在的前提下，国有控股公司的表现是否会有所不同，国有控股的

特性是否会对公司业绩造成一定影响，这就必然成为一个让 PE 以及 PE 所支持企

业都非常关心的话题。本文的研究正是基于这一点。

§1.2 国内外研究现状

§1.2.1 国外研究状况

从国外的研究来看，由于 PE 产业在世界上大部分国家的发展还不够成熟，所

以先前学者们对于 PE 产业的深入讨论主要发生在美国市场上，但近年来受经济全

球化的影响，PE 产业在很多国家和地区也开始迅猛发展起来。

Peter Cornelius 通过多个角度的分析发现，这些新兴市场一方面在吸收外国资

本的投入，但另一方面，它们也将更多的私募股权资金投向了国外发达经济体中，

它们在私募股权投资领域成为了净出口者[4]。

首先，Frederic Rozeira de Mariz 等认为巴西的私募股权市场正在日趋走向成

熟。一方面，巴西巨大的经济发展潜力吸引了众多的私募股权投资者，加之一系

列新政的出台，包括加强公司治理、更好的保护股东利益以及鼓励养老金投资等，

都是带动该产业发展的重要原因。但另一方面，种子投资的缺失、资本市场流动

性差以及不利的税收政策将是威胁该产业发展的最大障碍[5]。而重点对墨西哥私募

股权投资进行研究的 Roberto Charvel 等认为，墨西哥的 PE 市场要比想象的活跃

的多，其交易的主要内容为 PE 交易和晚期投资。对于阻碍墨西哥 PE 产业发展的

最大障碍，Roberto Charvel 等认为是缺少了将 PE 投资者的投资进行放大的工具[6]。

而在西班牙，Marina Balboa 等通过研究其过去 16 年中 VC 市场与 PE 市场的发展

历程发现，人们投入种子期或初创时期的资金比例正在下降，越来越多的资金开

始投向了扩张期或杠杆收购当中。而投资对象主要为国内企业，特别是消费导向

的部门。从退出方法来说，并没有哪一种方法主导了整个历史时期，但用得最多

的是交易售出和管理层/所有者回购[7]。而正在高速发展中的捷克也正吸引着越来

越多的外资。但另一方面，过多的政策限制也阻碍了它的进一步发展。对于保险

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摘要本文主要以私募股权投资支持的企业为出发点，选取在上海、深圳和香港上市的得到过PE支持的企业为样本，从国有控股这个侧面，分析了由于PE参与度、控股股东性质以及政府干预度的不同而造成的公司绩效差异，寻找不同因素对公司绩效水平的作用方式。全文分为六章。第一章是导论部分，阐述了本文研究的背景、目的和意义，接着是国内外文献回顾，为下文的开展拓宽了思路，最后是本文的研究方法及文章架构。第二章首先对私募股权投资的相关概念进行了梳理，阐述了私募股权投资的主要特征以及运作流程，最后对私募股权投资在国内外的发展状况进行了介绍。第三章建立一个基于私募股权投资参与度、控股股东性质和政府干预度的分析框架，探讨了影响...

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