股权分置改革的效应研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 7 4 1.01MB 70 页 15积分
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摘 要
股权分置是我国证券市场特有的现象，反映了传统经济制度在新体制胚胎中
的延续。股权分置改革实施三年多来，在恢复投资者信心、提高上市公司质量和
合理配置资源等方面产生了积极的作用。股权分置改革是我国一项强制性的制度
变革，截止 2007 年6月底已基本完成。本文从股权分置改革对证券市场的效应和
对上市公司的效应进行分析，检验股权分置改革的目标完成情况。
本文以实证研究为主，理论分析为辅。采用比较法，重点分析股权分置改革
对证券市场的效应。通过股价和市盈率的变化研究、大盘指数变化趋势分析和证
券市场发展的三大指标比较，指出股权分置改革后，证券市场的促进效应。主要
表现在证券市场效率的提高，市场功能的恢复，投资理念的改变和创新制度的建
立。充分体现了证券市场的公平原则，保护了中小投资者的利益。
上市公司的效应研究具有联动性，因此本文分别研究其短期效应和中长期效
应，主要对深证 100 指数和上证 180 指数样本股进行实证研究。短期效应研究主
要针对上市公司的绩效效应和估值效应，对财务指标变化情况进行计算，验证股
权分置改革对上市公司业绩的影响程度。由股改前后的股价的变化，说明上市公
司的估值在股改后更全面体现企业价值，并且价值不断提升。中长期效应来看，
上市公司业绩和估值都有大幅提升。运用分类比较法，验证了股权分置改革后，
上司公司的治理结构得到全面改善，并增加公司的并购机遇。
最后，根据前面的分析结果，结合当前“大小非”减持的市场状态，提出个
人的完善建议，为证券市场股改后全流通阶段的健康发展起到一定的借鉴作用。
关键词：股权分置改革 证券市场效应 上市公司效应 后股权分置
ABSTRACT
Split-share is a special feature of China’s stock market, reflecting the continuity
traditional economic structure in the embryo of the new system. Split-share reform
has implemented more than three years, which produce a positive role in restoring
investor confidence, improving the quality of listed companies and rational allocation of
resources. Split-share reform is a mandatory system of reform in China, as this point
in time on the bottom of June, 2007 has been completed. Through analyzing stock
market effectiveness and listed company effectiveness, the paper examines the finished
situation of split-share reform’s aim.
Based on empirical research, in addition to theory analysis and adopt the
comparative way, the focus on split-share reform is to analyze market reaction
effectiveness. By means of researching the stock price change and the price earning
radio change, analyzing the stock index change and comparing the three targets of stock
market development, the paper point out market improving effectiveness after
split-share reform. The effectiveness mainly shows the improvement of market
efficiency, the market function renewing, the changing of investment idea and the
creating new system. It also embodies on the principle of market equity and protects
the benefit of small and medium investors.
Listed company effectiveness has a wide connections, so the paper has an
importance on short-time effectiveness and mid-long-time effectiveness. It primarily
has a research on the stocks from Shanghai 180 stock price index and Shenzhen 50
stock price index. Short-time effectiveness is directed at the researches on listed
companies’ achievement and value, through accumulating the change of financial index
to prove the influence of achievement on listed companies after split-share reform.
The paper also analyzes the price per share before split-share reform and after, in order
to testify a rule that stock price will be about equal to the value of listed company.
Mid-long-time effectiveness is a comparative way to show the growth of listed
companies’ achievement and value. By split-share reform, listed companies’ structure
have been improved and the companies’ merger and acquisition chance is increasing.
Lastly, according to the result of analysis and the market situation, the paper can
be used reference in building stock full circulation after completion of split-share reform,
as well as establishment of a healthy development market provide realistic foundation.
Key Word: split-share reform, stock market effectiveness, listed
company effectiveness, after split-share
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 ......................................................... 1
§1.1 选题背景及研究价值 ............................................1
§1.1.1 选题背景 .................................................. 1
§1.1.2 研究价值 .................................................. 3
§1.2 国内外相关研究现状 ............................................4
§1.2.1 国外相关的理论综述 ........................................ 4
§1.2.2 国内相关的理论综述 ........................................ 5
§1.3 研究思路方法和结构 ............................................6
§1.3.1 研究思路及方法 ............................................ 6
§1.3.2 研究结构 .................................................. 6
第二章 股权分置改革效应的理论研究 .................................. 8
§2.1 什么是股权分置改革 ............................................8
§2.1.1 股权分置改革的涵义 ........................................ 8
§2.1.2 我国股权分置改革的现状 .................................... 8
§2.2 股权分置改革对证券市场的效应研究 .............................10
§2.2.1 股权分置改革与证券市场效率的关系 ......................... 10
§2.2.2 股权分置改革与证券市场功能的关系 ......................... 11
§2.2.3 股权分置改革与证券市场原则的关系 ......................... 12
§2.2.4 股权分置改革与证券市场创新的关系 ......................... 14
§2.3 股权分置改革对上市公司的效应研究 .............................15
§2.3.1 股权分置改革对公司治理效应研究 ........................... 15
§2.3.2 股权分置改革对公司绩效效应研究 ........................... 17
§2.3.3 股权分置改革对估值效应研究 ............................... 18
§2.3.4 股权分置改革对公司并购效应研究 ........................... 19
第三章 股权分置改革对证券市场效应的实证研究 ........................ 22
§3.1 实证研究的方案 ...............................................22
§3.1.1 研究目的 ................................................. 22
§3.1.2 方案设计 ................................................. 22
§3.2 股权分置改革前后股价变动的实证研究 ...........................23
§3.2.1 样本选择 ................................................. 23
§3.2.2 实证结果及分析 ........................................... 23
§3.3 股权分置改革前后证券市场综合实证研究 .........................27
§3.3.1 证券市场走势分析 ......................................... 28
§3.3.2 证券市场指标分析 ......................................... 33
§3.4 本章小结 .....................................................36
第四章 股权分置改革对上市公司效应的实证研究 ....................... 39
§4.1 实证研究样本及方法 ...........................................39
§4.1.1 样本选取 ................................................. 39
§4.1.2 研究方法 ................................................. 40
§4.1.3 指标选择 ................................................. 40
§4.2 短期效应实证结果及分析 .......................................41
§4.2.1 绩效效应分析 ............................................. 41
§4.2.2 估值效应分析 ............................................. 43
§4.3 中长期效应实证结果与分析 .....................................44
§4.3.1 公司治理效应分析 ......................................... 44
§4.3.2 中长期绩效效应分析 ....................................... 48
§4.3.3 估值效应分析 ............................................. 50
§4.3.4 公司并购效应分析 ......................................... 51
§4.4 本章小结 .....................................................54
第五章 后股权分置时代的完善对策 ................................... 56
§5.1 后股权分置时代 ...............................................56
§5.1.1 股权分置改革与后股权分置时代的划分 ....................... 56
§5.1.2 后股权分置时代的效应特点 ................................. 56
§5.2 结论总结 .....................................................58
§5.2.1 效应分析的结论 ........................................... 58
§5.2.2 存在的问题 ............................................... 59
§5.3 几点完善对策 .................................................61
§5.3.1 充分考虑流通股股东的承受力 ............................... 62
§5.3.2 抓住股权分置改革的契机加强公司治理 ...................... 62
§5.3.3 全流通后保持市场活力 ..................................... 62
§5.3.4 为民族品牌寻求最好的发展道路 ............................. 63
参考文献 ............................................................ 64
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...................... 67
致 谢 .............................................................. 68
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
股权分置是妨碍证券市场和上市公司健康发展的综合症。中国股权分置制度
的产生和存在有其历史必然性。但是，随着证券市场的市场化和国际化进程的加
快，股权分置问题越来越成为中国证券市场向纵深发展的重要制约因素。股权分
置改革是我国证券市场建立以来最重大的也是最深刻的制度性调整和变革。
§1.1 选题背景及研究价值
§1.1.1 选题背景
股权分置，是指在中国国有企业在实施公司化改革的过程中，受中国社会特
殊经济制度的影响，对上市公司的股份人为地分成流通股和非流通股两个部分，
从而产生同股不同价、同股不同权、同股不同利的一种不合理的制度安排。随着
经济体制改革的深化和证券市场发展环境的变化，股权分置的固有矛盾逐渐突出，
成为制约证券市场的发展的重要障碍。证券市场的发展趋势直接反映出解决股权
分置这一问题的紧迫性和必要性。
1. 股权分置改革的提出
作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范
发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，这一问题随着新股发行上市不断
积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。这主要表现在以
下几个方面：
(1) 证券市场定价机制被扭曲。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面
因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，
客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大
和定价机制扭曲。
(2) 公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的
利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股
东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东
的“利益分置”。
(3) 不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估
值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。
股权分置改革的效应研究
2
(4) 不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个
参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国
有资产的顺畅流转和估值水平。
(5) 不利于形成稳定的市场预期。股票的价格无法体现真正的公司价值，使投
资者对上市公司的经营情况无法直观的了解，市场预期时好时坏。
(6) 制约着资本市场国际化进程和产品创新。市场制度的不完善，公司股权的
高度集中，阻碍着资本市场的稳步发展。很多金融产品都是在全流通背景下才能
运作。影响了国际资本的进入和产品的创新。
总之，解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价格
发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题也有利于
国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预期，
有利于资本市场创新和国际化进程。
2. 股权分置改革的实施情况
股权分置改革是我国证券市场发展特有的制度，其实施的发展情况可分为以
下几个阶段：
第一阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动
股权分置问题。1998 年下半年到 1999 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展
的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实
施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001 年6月12 日，国务院颁布《减
持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效
果不理想，于当年 10 月22 日宣布暂停。
第二阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决
股权分置问题正式被提上日程。2004 年1月31 日，国务院发布《国务院关于推进
资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确提出“积
极稳妥解决股权分置问题”。即通过实现非流通股上市交易，消除非流通股与流通
股的流通制度差异，健全资本市场价格发现、并购重组等基础功能，提高上市公
司治理水平和整体质量，促进国有企业改革深化和上市公司长远发展。
第三阶段：按照《若干意见》的要求，股权分置改革确立了“试点现行、协
调推进、分步解决”的操作步骤和“统一组织、分散解决”的试点总体思路。2005
年4月29 日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通
知》，宣布启动股权分置改革试点工作，标志着我国股权分置改革的全面实行。5
月9日，证监会确定清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源等四家上市公司
作为首批股权分置改革试点公司。
第一章 绪论
3
第四阶段：2005 年5月31 日，证监会宣布第二批股权分置改革试点工作启
动。随后，证监会在 6月3日明确表示，包括 IPO 和再融资在内的融资行为暂停。
6月6日，证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（征求意见
稿），拟允许上市公司回购股票。 国资委积极支持股改，于 6月17 日出台了《国
资委关于国有控股上市公司股改指导意见》。被市场视为国资委助力股权分置改革
的重要表态。6月20 日，第二批 42 家股权分置改革试点企业名单公布。
第五阶段：7月中旬，《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》出台，权证
重现中国证券市场。各地方政府大力支持当地上市公司进行股改。在第二批股权
分置改革试点结束以后，证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部等五
部委 2005 年8月23 日联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。9
月12 日，全面股改首批 40 家上市公司名单公布，从此拉开了全面股改的序幕。
第六阶段：随着 2006 年底，沪深两市大部分公司完成股改或进入股改程序，
股权分置改革接近尾声。2007 年10 月，“大小非”限售股逐步开始解禁。股权分
置改革真正成为规范我国证券市场的一个有力武器。股改后的市场效应和公司效
应开始显现。
§1.1.2 研究价值
1. 效应的定义
一般意义上的“效应”是指物理的或化学的作用所产生的效果，如光电效应、
热效应、化学效应等。而从经济学上理解，所谓效应是指某一事物的量或质的变
化而引起其它与之相联系事物的量或结构的质状态变化。
而“效应”可分为两部分，即效应=效果+反应。“效果”从字面上解释指由某
种力量、做法或因素产生的结果（多指好的）。“反应”从字面上解释指事情所引
起的意见、态度或行动。所以，股权分置改革的效应分析主要是研究这项改革措
施实施后，与之相联系的证券市场、上市公司等变化情况。可以从上市公司股改
后的效果上体现出来，也可以从证券市场的反应上体现出来。两者相结合才是股
权分置改革效应分析的结果。
2. 效应分析的研究价值
基于上述的背景分析和实施情况，充分体现了我国管理层对股权分置问题的
认识和重视以及对证券市场改革的决心。截止到 2008 年年中，沪深两市完成股改
和进入股改程序的公司共计 1302 家，完成股改公司市值比率已经超过总市值的
96%，其中沪市所占比例约为 98%，深市所占比例也已超过 91%，而深圳中小企
业版更是早已实现了全流通，股权分置改革历程基本结束。在这场证券市场制度
摘要：

摘要股权分置是我国证券市场特有的现象，反映了传统经济制度在新体制胚胎中的延续。股权分置改革实施三年多来，在恢复投资者信心、提高上市公司质量和合理配置资源等方面产生了积极的作用。股权分置改革是我国一项强制性的制度变革，截止2007年6月底已基本完成。本文从股权分置改革对证券市场的效应和对上市公司的效应进行分析，检验股权分置改革的目标完成情况。本文以实证研究为主，理论分析为辅。采用比较法，重点分析股权分置改革对证券市场的效应。通过股价和市盈率的变化研究、大盘指数变化趋势分析和证券市场发展的三大指标比较，指出股权分置改革后，证券市场的促进效应。主要表现在证券市场效率的提高，市场功能的恢复，投资理念的...

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