商品期货价格波动性与价格操纵行为研究——以上期所橡胶和燃料油为例的实证研究

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摘要

中国商品期货市场经过二十年的发展，已逐渐步入规范发展的轨道。但在这

二十年发展历程中也发生了数次对整个市场产生重大影响的期货价格操纵事件，

这给我国期货市场带来了很大的打击，因此期货价格操纵问题成为了学术界研究

的一个课题。本文借鉴了国内外相关的研究成果，采用理论分析和实证分析相结

合的研究思路，以天然橡胶期货和燃料油期货价格为例，分析期货价格的波动性，

并建立识别期货价格操纵嫌疑行为的方法。本文首先利用计量经济学模型对橡胶

和燃料油期货的价格波动特性进行分析，找出“异常”波动状况，分析其风险；

然后利用动态一致方程模型（DSEM）分别研究橡胶和燃料油期货市场和现货市场

之间的价格引导关系。再根据天然橡胶期货的价格波动特征，构建计量经济学模

型对天然橡胶期货成交量和持仓量与期货价格波动性之间的内在关系进行深入研

究。最后，根据期货市场价格操纵的定义并结合期货市场上的具体风险案例进行

实证研究，运用计量经济学方法辨别期货市场是否存在价格操纵行为。

本文的主要结论为：

(1) 通过对橡胶期货和燃料油期货的价格、价格收益进行分段分析，发现橡

胶期货和燃料油期货的价格波动具有周期性。近三年来，橡胶期货和燃料油期货

的价格不断提高，市场波动更为强烈，市场风险加大。

(2) 橡胶和燃料油的期货价格和现货价格具有很强的相关性；橡胶现货价格

和期货价格之间存在双向引导关系。

(3) 对于橡胶期货，当期橡胶期货的成交量的变化将引起当期的期货价格方

差同方向的变化，滞后期成交量的变动也将引起当期的期货价格方差同方向的变

化。滞后期和当期成交量的变动对期货价格波动性影响没有较大差异。橡胶期货

滞后期持仓量和当期持仓量增加能减缓当期期货价格的波动性。当考虑成交量和

持仓量对期货价格波动性的共同影响时，对于当期，成交量增加能提高波动性，

持仓量增加能减缓波动性，两者共同作用的结果是，持仓量的减缓作用较强；对

于滞后期，持仓量和成交量的增大都会引起期货价格波动性的减小。

(4) 采用交割月与后续月合约价差检测法和期货价格与仓单、库存关系检测

法能很好的检测橡胶期货价格是否存在价格操纵嫌疑行为；采用期货收益的回归

剩余检测法来检测橡胶期货价格是否存在价格操纵行为效果不是很好。

关键词：期货市场价格波动性价格操纵 GARCH 模型

ABSTRACT

Chinese futures market has gradually into the standard development track after

over twenty years’ development. But there were several risk events which were known

as price manipulation in the decades，years. The price manipulation incidents had

damaged the futures market badly. As a result, futures price manipulation has became a

hot topic in academic circles. The author researches the futures market price volatility

and establishes three identification methods which are used to identify futures price

manipulation behavior according to domestic and foreign relevant research in this thesis.

The theoretical analysis and empirical analysis model are applied in the research.

Firstly, the thesis uses econometric model to analyze the price volatility of rubber

futures and fuel oil futures, finds out the "abnormal" fluctuation and analyzes the risk.

Secondly, the thesis researches the total volatility of the futures and studies the

interaction of the rubber futures price and the rubber spot price based on Dynamic

Simultaneous Equation Models (DSEM).Thirdly, the thesis studies the inner-

-relationship among the price volatility, the volume and the open interesting of rubber

futures. Lastly, according to definition of price manipulation, the thesis empirical

researches on special futures risk cases and sets up three recognition models of price

manipulation behavior in futures market by econometrical methods.

The main conclusions are as follows:

(1) The price volatility of rubber futures and fuel oil futures are periodic. The

future price fluctuations are stronger than before. As a result, the market risk is

increasing in recent years.

(2) The changing trend of futures price is in consistent with the changing trend of

spot price, according to rubber and fuel oil. The related coefficient of futures price and

spot price is close to and 1. There is a bi-directional leading relationship between rubber

futures price and rubber spot price.

(3) The increase of rubber volume in current period and delay period will give

rise to the variance of rubber futures profit. The increase of open interests in current

period and delay period can slow down the futures price fluctuations. When considering

the combined impact of volume and open interests, the futures price variation will

decrease if both the volume and open interests increase in current period. However, the

price fluctuation will become stronger when the volume and open interests decrease in

delay period.

(4) The method which measures the spread of delivery month and subsequent

month futures can well detect price manipulation behavior. So as to the method that

checking the relation of futures price, warehouse receipt and inventory. But the method

of regressive analysis which considering the returns in delivery month and subsequent

month futures, cannot detect the price manipulation behavior efficiently.

Key Words: Futures Market，Price Volatility， Price Manipulation，

GARCH Model

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ....................................................... 1

§1.1 研究背景及其意义 .......................................... 1

§1.2 目前国内外的研究现状 ...................................... 1

§1.2.1 商品期货市场价格波动性方面的研究 .................... 1

§1.2.2 期货市场操纵行为研究 ................................ 2

§1.3 本文的研究内容及框架 ...................................... 3

§1.4 本文研究的创新点 .......................................... 3

第二章橡胶和燃料油期货价格波动性研究 .............................. 5

§2.1 橡胶和燃料油期货市场数据的选择 ............................ 5

§2.2 橡胶和燃料油期货市场价格波动的统计特征分析 ................ 6

§2.2.1 橡胶期货价格波动特性分析 ............................ 6

§2.2.2 燃料油期货价格波动特性分析 .......................... 9

§2.2.3 橡胶和燃料油期货主力合约的价格收益分析 ............. 11

§2.2.4 橡胶和燃料油期货总体波动性分析 ..................... 14

§2.3 橡胶和燃料油期货和现货价格的波动性特征分析 ............... 17

§2.4 橡胶期货市场和现货市场之间的引导关系 ..................... 20

§2.4.1 数据统计描述 ....................................... 21

§2.4.2 橡胶期货和现货引导关系的 DSEM 模型 ................. 21

§2.5 本章小结 ................................................. 22

第三章成交量、持仓量的变动对期货价格波动性的影响 ................. 24

§3.1 橡胶和燃料油期货成交量、持仓量的统计描述与分析 ........... 24

§3.2 成交量对期货价格波动性的影响 ............................. 26

§3.2.1 模型构建 ........................................... 26

§3.2.2 实证研究结果 ....................................... 26

§3.3 持仓量对期货价格波动性的影响 ............................. 27

§3.3.1 模型构建 ........................................... 27

§3.3.2 实证研究结果 ....................................... 27

§3.4 成交量和持仓量对期货价格波动的共同影响 ................... 28

§3.5 本章小结 ................................................. 29

第四章期货价格操纵行为实证分析 ................................... 30

§4.1 基本原理 .................................................30

§4.2 期货市场价格操纵行为的动态识辨方法 .......................31

§4.2.1 交割月与后继月期货价格价差检测法 ...................32

§4.2.2 期货收益的回归剩余检测法 ...........................35

§4.2.3 期货价格与库存量、仓单货物数量、可用库容变化检测法 .39

§4.3 本章小结 .................................................42

第五章主要结论与展望 .............................................43

§5.1 主要结论 .................................................43

§5.2 展望 .....................................................44

参考文献 ..........................................................45

第一章绪论

§1.1 研究背景及其意义

我国期货市场经过二十年的发展，运行秩序明显好转，期货交易趋于活跃。

但在发展早期由于法规制度不完善、市场运行机制不健全等，我国期货市场曾出

现了十多起具有较大市场风险的违规事件，如 1995 年的“327” 国债期货事件、

2002 年的大豆期货事件、2003 年的硬麦期货事件等。期货风险事件破坏了期货价

格的形成机制，使期货市场的功能不能正常发挥。期货市场在我国仍然是一个新

兴市场，防范和规避风险依然是期货市场面临的问题。期货交易机制的核心要素

是期货价格，它反映了期货市场运行状况。假如出现期货价格操纵行为，期货价

格信息将失真，期货市场的两大功能也将不复存在。因此及时准确的识别价格操

纵行为的存在，防止期货价格操纵事件发生，对期货市场的健康运行与发展非常

重要。

从期货价格波动性可以了解到期货价格形成的内在机理、信息传递方式，可以

利用期货价格的波动性检测到期货市场是否存在风险事件，防范价格操纵行为。

目前对于期货价格波动性的研究相比股票市场还比较少。期货市场和股票市场的

交易机制有所不同，因此针对股票市场价格波动性提出的各种理论用于解释期货

市场的价格波动性，结论并不是很令人满意。因此，对期货市场价格波动性进行

深入、系统地研究，将有助于检测期货市场风险，防止期货价格操纵行为，促进

期货市场更好的发挥其套期保值和价格发现功能。

§1.2 目前国内外的研究现状

§1.2.1 商品期货市场价格波动性方面的研究

波动性一般用方差（标准差）来描述[1]，反映随机变量的离散程度。对于波动

性的度量，常用价格收益率的方差(标准差)来表示。在金融领域，对价格收益率的

波动性进行准确度量对于投资组合的选择、风险的有效管理以及资产的合理定价

非常重要。在国外，对股票和期货市场的波动性研究较早。Engle (1982)利用 ARCH

模型研究波动性，该模型反映了金融数据时间序列方差波动特点，可以很好的拟

合尖峰厚尾特征，被广泛应用于经济领域的时间序列分析。1986 年，Bollerslev[2,3]

提出了广义自回归条件异方差模型，即 GARCH 族模型，该模型能够描述价格收

益序列残差项的异方差性。后来的学者都是在 ARCH 模型和 GARCH 族模型基础

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摘要：

摘要中国商品期货市场经过二十年的发展，已逐渐步入规范发展的轨道。但在这二十年发展历程中也发生了数次对整个市场产生重大影响的期货价格操纵事件，这给我国期货市场带来了很大的打击，因此期货价格操纵问题成为了学术界研究的一个课题。本文借鉴了国内外相关的研究成果，采用理论分析和实证分析相结合的研究思路，以天然橡胶期货和燃料油期货价格为例，分析期货价格的波动性，并建立识别期货价格操纵嫌疑行为的方法。本文首先利用计量经济学模型对橡胶和燃料油期货的价格波动特性进行分析，找出“异常”波动状况，分析其风险；然后利用动态一致方程模型（DSEM）分别研究橡胶和燃料油期货市场和现货市场之间的价格引导关系。再根据天然橡胶...

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