投资风格一致性对我国股票型开放式基金的业绩影响研究

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摘要
我国开放式基金发展历史虽然不长，但是其在资本市场的影响力却日益扩
大。数据显示截至 2009 年6月30 日，正式运作的证券投资基金共有 481 只，其
中封闭式基金有 33 只，开放式基金有 448 只。纳入统计的 481 只证券投资基金，
资产净值合计 22372.61 亿元，份额规模合计 22045.45 亿份。其中 448 只开放式基
金资产净值合计 21245.69 亿元，占全部基金资产净值的 94.96%，份额规模合计
21100.43 亿份，占全部基金份额规模的 95.71%
基金本质上是代人理财，其风险相对于债券和股票要小，因为它是有专业的
基金公司负责管理。作为投资者更加关心的是所投资的基金的回报率，基金的回
报率受很多因素影响。本文试图通过对基金的投资风格这一因素的分析出发，来
考察基金的业绩，试图检验，保持一致的投资风格的开放式基金的投资业绩，是
否要在一定程度上优于那些没有保持一定投资风格的开放式基金。
本文首先，回顾了我国证券投资基金发展的历史和国内外对于投资风格和投
资业绩的研究。
其次，在绪论的基础上介绍了本文的一些基本概念，投资风格的定义，投资
风格的分类方法包括国内和国外的分类方法，然后介绍基金业绩评价的指标，包
括传统的评价方法和选股择时能力评价等。
最后，利用夏普的基于收益率的分析方法，对我国 2005 年前设立的 31 个股
票式开放式基金进行了投资风格的分析和投资风格一致性与业绩的相关性检验。
得出结论：我国目前开放式基金长期投资风格具有趋同性，同时投资风格一致性
较高的基金的业绩不如投资风格发生变换的基金的业绩。
通过本文的分析，对于理性的投资者可以根据自己风险和收益偏好，选择合
适投资风格的基金，更好的配置自己的资产，对于基金公司通过投资风格和业绩
的分析，可以对相关资产配置进行调整，使得自己的产品更具特点，表现出良好
的业绩，对于监管层，通过对投资风格和业绩的分析，可以更加清楚的了解基金
的配置和运行情况，方便监管和引导。
关键词：投资风格 投资业绩 夏普模型
ABSTRACT
Although the history of Chinese open mutual fund is not long, the influence in the
capital market is becoming larger. According to the data until Jun 30th,2009, there
have been 481 funds. Among them there are 448 open mutual funds, the asset value of
these mutual funds is 2,124 billion Yuan.
The intrinsic of mutual funds is investing with collective money. Mutual funds
have lower risk comparing to the stock and bond, because it is running by the
professional investment managers. As investors they concern more about the return
rate of the fund, while there are lost of factors influencing the return rate. This paper
analyses the performance of the mutual fund through the investment style, trying to
figure out the relativity between the investment style consistency and investment
performance.
This paper firstly introduces the history of Chinese mutual fund market and
reviews the literatures about the investment style and performance. After that it
describes the definition of investment style and investment performance. Finally it
analyses the relativity between the investment style consistency and investment
performance using the RBS model.
Through the analysis of this paper, for the reasonable investors, they can select the
mutual fund much better according to their preferences. For the company of mutual
fund, they can design their products much better. For the supervisor, they can know
more about the allocation of the mutual fund which is good for the supervision.
Key Words: Investment Style, Investment Performance, Sharp Model
目录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 ............................................................................................................ 1
§1.1 研究背景 .................................................................................................. 1
§1.2 研究内容 .................................................................................................. 4
§1.3 研究方法 .................................................................................................. 5
§1.4.1 研究框架 .............................................................................................. 6
§1.4.2 研究步骤 ............................................................................................... 6
§1.4 研究意义 .................................................................................................. 7
第二章 文献综述.................................................................................................... 9
§2.1 投资风格分类文献综述 .......................................................................... 9
§2.2 投资业绩评价文献综述 ........................................................................ 12
§2.3 利用投资风格评价基金业绩的文献综述 ............................................ 14
第三章 开放式基金投资风格投资业绩理论分析.............................................. 17
§3.1 投资风格的定义 ................................................................................... 17
§3.2 投资风格与投资理念和投资策略的区别 ............................................ 17
§3.3 基金投资风格分类方法 ....................................................................... 18
§3.3.1 国外基金投资风格分类方法 ............................................................ 18
§3.3.2 国内基金投资风格分类方法 ............................................................ 21
§3.4 开放式基金业绩评价方法 .................................................................... 24
§3.4.1 基金业绩评价的单因素方法 ............................................................ 25
§3.4.2 基金的多因素绩效评价 .................................................................... 28
§3.4.3 基金择时能力和选股能力的评价 .................................................... 29
§3.4.4 基金业绩持续性评价 ........................................................................ 31
§3.5 投资风格一致性指标 ........................................................................... 33
§3.6 本章小结 ............................................................................................... 34
第四章 投资风格一致性对投资业绩影响的实证分析...................................... 37
§4.1 实证模型 ................................................................................................ 37
§4.1.1 开放式基金投资风格分析模型 ........................................................ 37
§4.1.2 投资风格一致性和投资业绩关系模型 ............................................ 38
§4.2 样本选取和数据来源 ............................................................................ 39
§4.2.1 样本选择 ............................................................................................. 39
§4.2.2 数据来源 ............................................................................................ 40
§4.3 数据处理 ................................................................................................ 41
§4.3.1 样本基金周收益率数据计算 ............................................................ 41
§4.3.2 中信风格指数的描述统计 ................................................................ 41
§4.4 实证分析 ............................................................................................... 42
§4.4.1 我国开放式基金投资风格分析 ......................................................... 42
§4.4.2 我国开放式基金投资风格一致性对投资业绩影响分析 ................. 45
§4.5 本章小结 ................................................................................................ 50
结论和展望 ............................................................................................................ 51
附录 ........................................................................................................................ 53
参考文献 ................................................................................................................ 57
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果.................................... 61
一、论文 ........................................................................................................ 61
二、科研项目 ................................................................................................ 61
致谢 ........................................................................................................................ 63
第一章 绪论
1
第一章 绪论
§1.1 研究背景
证券投资基金作为一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，实行组合
投资，专业化的管理，逐渐成为中国资本市场日益重要的力量。特别是随着中国
资本市场的发展，居民投资意识的提高，证券投资基金在我国的发展日渐繁荣。
开放式基金作为证券投资基金的一种，虽然在我国的起步比较晚，但是其发展速
度却相当的快速，目前已经有相当的规模。
中国的投资基金起步于 1991 年，并以 1997 年10 月《证券投资基金管理暂行
办法》颁布实施为标志，分为两个主要阶段。
1997 年10 月前投资基金的发展状况： 1991 年10 月，在中国证券市场刚刚
起步时，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”分别由中国人民银行
武汉分行和深圳南山风险区政府批准成立，成为第一批投资基金。此后仅于 1992
年就有 37 家投资基金经各级人民银行或其他机构批准发行，其中“淄博乡镇企业
基金”经中国人民银行总行批准，于 1993 年8月在上海证券交易所挂牌交易，是
第一只上市交易的投资基金。1993 年初，建业、金龙、宝鼎三只教育基金经中国
人民银行总行批准在上海发行，共募集资金 3亿元，并于当年底在上海证券交易
所上市交易。截至 1997 年10 月，全国共有投资基金 72 只，募集资金 66 亿元。
这一阶段基金的特点，第一是基金的设立、管理、托管等环节均缺乏明确有效的
监管机构和监管规则；第二是一些投资基金的运作管理不规范，投资者权益缺乏
足够的保障；第三是资产流动性较低，账面资产价值高于实际资产价值。[29]
《证券投资基金管理暂行办法》在 1997 年10 月的出台，标志着中国证券投
资基金进入规范发展阶段。该暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交易，基
金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与管理等都作了明
确的规范。1998 年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投
资基金开始成为中国基金业的主导方向。2001 年华安创新投资基金作为第一只开
放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。与此同时，对原有投资基
金清理、改制和扩募的工作也在不断进行之中，其中部分已达到规范化的要求，
重新挂牌为新的证券投资基金。[29]
2003 年 10 月 28 日，《证券投资基金法》经过第十届全国人民代表大会常
务委员会第五次会议通过，并且于 2004 年 6 月 1 日正式施行。《证券投资基金
投资风格一致性对我国开放式基金业绩影响研究
2
法》颁布施行对于中国基金业的发展起到很大的促进作用。从 2004 年年初开始，
开放式基金的发行设立工作开展的很顺利。开放式基金申请和获准发行的数量都
远远超过以前，市场上投资者更是踊跃。基金首发规模不断的创出新高，更是出
现了 130 亿的海富通收益增长基金和 110 亿的中信经典配置基金这样超百亿的
巨型“航母基金”。
我国基金业在学习国外的先进发展经验和发展模式的同时，也积极探索符合
自身特点的发展道路。目前正在发行的交易所交易基金（Listed Open-Ended Fund，
LOF）就是我国基金实务界与理论界共同研究所做出的创新。良好的基金立法和
严格的基金监管是促进基金业健康发展的必要条件。《证券投资基金法》的出台为
我国基金业的发展奠定了坚实的法律基础。在此基础上，我国证券投资基金业在
未来必定会有更快的发展。
截至 2009 年6月30 日，正式运作的证券投资基金共有 481 只，其中封闭式
基金有 33 只，开放式基金有 448 只。纳入统计的 481 只证券投资基金，资产净值
合计 22372.61 亿元，份额规模合计 22045.45 亿份。其中 33 只封闭式基金资产净
值合计 1126.92 亿元，占全部基金资产净值的 5.04%，份额规模合计 945.02 亿份，
占全部基金份额规模的 4.29%。其中 448 只开放式基金资产净值合计 21245.69 亿
元，占全部基金资产净值的 94.96%，份额规模合计 21100.43 亿份，占全部基金
份额规模的 95.71%。[51]具体如表 1-1 所示
表1-1：内地基金市场最新分类统计数据( 截至 2009 年6 月30 日)1
数目
（只）
二季末份额
规模
（亿份）
二季末资产
规模
（亿元）
本季份额
规模变动（%）
本季资产
规模变动
（%）
基金总体 481 22045.45 22372.61 -1.66 15.07
封闭式 33 945.02 1126.92 18.40 31.21
开放基金总体 448 21100.43 21245.69 -2.40 14.32
灵活股票 148 8641.71 8678.93 1.57 24.14
稳定股票 10 537.93 497.53 4.16 27.99
股票型总体 158 9179.64 9176.46 1.72 24.34
灵活混合 117 6178.70 6244.62 -0.32 19.76
稳定混合 24 695.16 692.62 -0.97 12.98
1 数据来源：招商证券中国证券投资基金市场便览（季刊 2009.3），基金分类依据：根据《证券投资基
金运作管理办法》中基金分类标准，以及基金最新更新的招募说明书
第一章 绪论
3
表1-1：内地基金市场最新分类统计数据（续）
数目
（只）
二季末份额
规模
（亿份）
二季末资产
规模
（亿元）
本季份额
规模变动（%）
本季资产
规模变动
（%）
混合型总体 141 6873.86 6937.24 -0.39 19.05
指数型基金 18 1513.88 1382.83 4.22 31.64
ETF 5 161.26 349.02 23.09 33.85
债券基金 71 1066.53 1088.61 -11.52 -12.16
货币基金 42 1628.70 1628.70 -26.07 -26.07
保本基金 6 183.12 250.09 -0.87 8.12
绝对收益基金 7 493.44 432.75 -4.51 10.41
可见随着我国资本市场的发展，开放式基金的发展取得了很大的成就，逐渐
成为证券投资基金中的主力。当然开放式基金取得快速的发展也离不开广大投资
者的追捧，我想这也是开放式基金取得快速的发展的原因。随着我国经济发展和
资本市场改革，居民的投资意识也逐年提高，根据《中国证券登记年鉴 2008》统
计，截止到 2008 年底，期末股票账户数约 12363.89 万户；其中，A股账户 12123.54
万户，比上年增加 1070.58 万户，增长 9.96%；B股账户 240.35 万户，比上年增
加6.04 万户，增长 2.58%。经证券公司核实、申报的休眠账户 1914.20 万户。截
止到 2008 年末，中国结算登记存管的证券达到 1944 只，比上年增加了 94 只。截
止到 2008 年末，中国结算登记存管的证券达到 1944 只，比上年增加了 94 只。另
外从基金账户开户数也可以反映投资者的投资热情，如表 1-2 所示，2008 年开户
总数为 3,039.45 万户，比 2007 年增加 8.47%；2008 年期末基金账户数为 2834.12
万户，比 2007 年增加 9.02%。[50]
表 1-2：2008 年基金账户情况表 单位：万户
2007年 2008年
基金账户开户总数 2,802.01 3,039.45
基金账户销户总数 202.26 205.33
期末基金账户数 2,599.75 2,834.12
新增基金账户开户数 2,227.97 237.43
基金账户新销户总数 0.12 3.06
数据来源：中国证券登记结算统计年鉴，2008
随着越来越多的投资者投资于开放式基金，作为理性的投资者作为理性的投
资者除了应该关心所投资的基金的回报率之外,还要根据自己的风险收益偏好来
摘要：

摘要我国开放式基金发展历史虽然不长，但是其在资本市场的影响力却日益扩大。数据显示截至2009年6月30日，正式运作的证券投资基金共有481只，其中封闭式基金有33只，开放式基金有448只。纳入统计的481只证券投资基金，资产净值合计22372.61亿元，份额规模合计22045.45亿份。其中448只开放式基金资产净值合计21245.69亿元，占全部基金资产净值的94.96%，份额规模合计21100.43亿份，占全部基金份额规模的95.71%基金本质上是代人理财，其风险相对于债券和股票要小，因为它是有专业的基金公司负责管理。作为投资者更加关心的是所投资的基金的回报率，基金的回报率受很多因素影响。...

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