中国上市公司融资约束与投资—现金流敏感性研究

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XXXX 学院硕士学位论文

中国上市公司融资约束与投资

—现金流敏感性研究

摘要

1988 年 Fazzari 、Hubbard 和 Petersen 基于信息不对称理论率先对公司融资

约束与投资－现金流敏感性的关系进行了研究，提出公司融资约束程度越高，

其投资－现金流敏感性越高的观点。时至今日融资约束与投资－现金流敏感性

关系的争论一直没有停息过，这使得融资约束下投资－现金流敏感性研究成为

公司财务领域研究的一大热点。本文以 2004—2010 年沪深股市 A 股 600 家非

金融类上市公司为研究样本，结合我国具体国情，选取金融业市场化指数和法

治化进程指数衡量外部融资约束，公司规模和资产负债率衡量内部融资约束，

从传统研究思路和低效率投资两个角度，探讨了融资约束程度与投资－现金流

敏感性的关系。

本文的主要研究结论如下：

(1)我国上市公司的投资支出与其内部现金流存在显著的正相关关系，随着内

部现金流的增减而增减。并且动因检验发现，融资约束是我国上市公司投资－现

金流敏感性存在的主要原因。

(2)按照传统的研究思路发现，外部融资环境差地区的企业的投资－现金流敏

感性显著高于外部融资环境好地区的企业，支持了 FHP(1988)的结论；但是按照

公司特征划分融资约束时，小规模高负债企业的投资－现金流敏感性却显著低

于大规模低负债企业。

(3)基于低效率投资的研究思路表明，过度投资企业的投资－现金流敏感性没

有随着融资环境的改善而发生变化，投资不足企业的投资－现金流敏感性随着融

资约束环境的改善而降低；当选择公司规模与资产负债率作为融资约束衡量指标

时，过度投资企业和投资不足企业的投资－现金流敏感性都随着融资约束的缓解

而增加。

本文的创新之处在于基于 Richardson2006 模型研究了低效率投资行为的企

业面对融资约束的变化，其投资－现金流敏感性是否显著不同，探索融资约束

的变化对于低效率投资企业的影响，以从另一个视角研究融资约束与投资－现

金流敏感性之间的关系。

关键词：融资约束；投资－现金流敏感性；过度投资；投资不足

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第一章绪言.............................................. 1

第一节研究背景和意义........................................... 1

第二节研究思路与框架........................................... 4

第三节理论基础................................................. 7

第四节文献回顾................................................ 12

第二章研究假设和研究设计.............................. 20

第一节理论分析与研究假设...................................... 20

第二节研究样本与数据来源...................................... 25

第三节低效率投资的辨别与度量.................................. 26

第四节研究模型的构建.......................................... 28

第三章实证结果与分析................................... 33

第一节描述性统计与相关性分析.................................. 33

第二节模型回归结果与分析...................................... 36

第四章结论与讨论....................................... 45

第一节结论与启示.............................................. 45

第二节研究的局限性............................................ 46

参考文献................................................. 48

附录................................................. 53

致谢................................................. 54

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第一章绪言

本文的出发点是从传统研究思路和低效率投资两个角度出发，结合内外部

融资约束条件讨论融资约束程度与投资－现金流敏感性的关系，探讨目前国内

外学术界备受争议的投资－现金流敏感性问题，以期望能够为财务投资理论研

究提供一个新的研究视角。

第一节研究背景和意义

一、研究背景

美国学者 Modigliani 和Miller 于 1985 年发表了著名的论文《资本成本、

公司财务与投资理论》，文章通过严格的假设条件，提出了一个开创性的理论 —

MM 理论：在完美和完全的资本市场条件下，公司的财务结构与其投资决策无

关，内部资金和外部资金可以完全相互替代。MM 理论是经典投资理论的基

础，是现代企业投融资理论的开端，掀起了研究公司理财的热潮。然而现实中

并不存在完美完全的资本市场，MM 理论是建立在无税、无交易成本、无代理

成本、资本结构的改变不影响资产产生现金流量能力等严格的假设条件上的，

完全不考虑公司和投资者之间的信息不对称与经理和股东之间的委托代理问

题，仅仅是通过预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究企业的投资

行为，这使得经典投资理论的应用受到了束缚。MM 理论后，学者们在其基础

上，不断放宽假设前提来进行研究。随后的理论研究和实证研究表明，公司的

外部融资成本常常高于内部融资成本，外部资金与内部资金并不能相互替代。

学者们将公司面对的内外部融资成本差异的原因归结为信息不对称和委托代理

问题等的存在。

Myers 和 Majluf(1984)指出，现实中由于信息不对称的存在，外部投资者出

于保护自身利益的动机，会降低购买风险证券的价格，从而增加外部融资的成本，

导致内外部融资差异，造成管理者在融资时更倾向于内部融资，即投资对于内部

现金流相对敏感。当企业在其投资机会超过了内部融资额度，并且用尽了其发行

低风险债券能力的情况下，企业就会放弃一些很好的投资机会，导致企业投资不

足① 。Fazzari 、Hubbard 和 Petersen(1988)进一步根据信息不对称理论提出了融

资约束假说。他们认为当企业面对外部融资约束时，投资会依赖于低成本的内

部现金流，导致投资对于现金流的敏感，最终造成企业投资不足的现象。他们以

1970

①参见 Myers

S C , MajlufN S. Corporate financing and investment decision when firms have information

that investors do not have

[J].Journal of Financial Economics,1984(13):187-221.

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至 1984 年422 家美国制造业上市公司为样本，通过实证研究证明了他们的观点

①。 Fazzari 、Hubbard 和 Petersen 的研究掀起了研究投资－现金流敏感性的热

潮。

Jensen 和 Meckling(1976)认为，现代公司制度下的所有权与经营权的分离

是造成代理问题的根本原因。由于企业委托代理问题的存在，使得外部投资者

有理由怀疑企业的管理者是否是从投资者的利益出发进行投资，于是不论管理

者是否是为了公司价值最大化而进行地投资，公司都要为外部融资付出额外的

溢价② 。随后 Jensen 在 1986 年开创性地提出了基于委托代理问题的自由现金

流量假说，该假说认为，企业的管理者有可能出于私利，把公司的自由现金流

投资于不能盈利的投资项目，以扩大自己控制的资源，造成过度投资现象③。

自由现金流量假说从另一个角度解释了企业投资与现金流的关系，丰富了投资

－现金流敏感性的研究。

既然信息不对称理论下的融资约束假说和委托代理问题下的自由现金流量

假说都会造成投资对于现金流量的敏感，并且会导致不同的投资行为即投资不足

和投资过度，那么区分融资约束假说下的投资不足与自由现金流量假说下的过度

投资，减少它们之间的相互干扰，进而研究在这两类投资行为下融资约束程度与

投资－现金流敏感性的关系，能够为投资－现金流敏感性研究提供一个新的角

度，得出更令人信服的结论。

在关于企业低效率投资的研究中，Vogt(1994)和 Richardson(2006)的研究对

于研究企业投资不足和过度投资行为有重要的启示。 Vogt(1994) 在

Fazzari、Hubbard 和 Petersen 研究的基础上，在回归模型中加入托宾 Q(成长机

会)与现金流的交互乘积项来判断投资－现金流敏感性的原因。Vogt(1994)认

为，如果企业面临信息不对称的融资约束比较严重，则当企业有较好较多的投

资机会的时候，因为融资约束无法获得企业投资的资金，就会严重依赖于内部

现金流 CF，即投资现金流敏感性增加，进而导致投资不足；当企业面临是自

由现金流量假设问题时，公司可能是存在投资过度的现象，所以如果企业没有

很好很多的投资机会时，依然显示出投资对于内部现金流的严重依赖，则支持

自由现金流量假设④。所以 Q×CF 项回归系数符号为正且显著，说明随着投资机

会的增加，投资－现金流敏感性增加，这倾向于信息不对称的融资约束理论解

释；但是如果 Q×CF

的系数符号为负且显著，这表示随着投资机会的降低，企

业的投资对现金流的敏感性增强，此时

①参见 Fazzari, S.M., Hubbard, R.G. and Petersen, B.C. Financing constraints and

corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity, 1988,(1):141-206.

②参见 Jensen, M.C., W.H. Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and

ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

③参见 Jensen, M.C. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J].American

Economic Review,1986,76(2):323-329.

④参见 Vogt,

S.C. The cash flow/investment relationship: Evidence from US manufacturing

firms[J].Financial Management,1994,23(2):3-20.

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倾向于自由现金流假设的投资过度。Vogt(1994)的研究方法能够判断样本公司整

体上是倾向于投资不足或过度投资，但却不能判断样本公司投资不足或投资过度

程度。基于此，Richardson(2006)提出了预期投资理论模型，认为企业的新增投

资支出可以分解为两部分，一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、规模等

因素决定的预期投资支出，另一部分即为低效率投资。具体而言，过度投资为企

业实际新增投资支出超出预期投资支出的部分，而投资不足为企业实际投资支出

低于预期投资支出的部分①。Richardson(2006)的研究方法是对 Vogt(1994)的发

展，不仅能够有效地区分投资不足和过度投资行为，而且还能够度量低效率投

资行为的程度，为随后学者们研究过度投资带来了便利②。本文正是希望通过

Vogt(1994) 和 Richardson(2006)的研究方法，有效区分投资不足和过度投资两类

非效率投资行为，分别研究不同的投资行为下，公司的融资约束与投资－现金流

敏感性问题，以提供研究的另一个角度。

二、研究意义

投资－现金流敏感性是研究企业在做出投资决策时对于内部现金流量的敏

感性，是建立在信息不对称、委托代理问题和交易成本等理论基础上研究内部现

金流对于投资决策的影响，是对传统的资本结构理论和新古典投资理论的进一步

修正。自从 Fazzari 、Hubbard 和 Petersen(1988)的研究得出企业的融资约束程

度与投资－现金流敏感性呈正相关的结论后，学术界就掀起了研究投资－现金

流敏感性的热潮，取得了丰富的研究成果，但是这其中也有许多争议与分

歧。Fazzari、 Hubbard 和 Petersen(1988) ， Gertler 、 Hubbard 和

Kashyap(1991) ， Van Ees 、 Garretsen(1995)，Allaynnis 和

Mozumdar(2001)，Hovakimian 和 Titman(2003)等研究认为融资约束程度与投

资－现金流敏感性呈正相关关系； Athey

和 Laumas(1994) ，Kaplan 和

Zingales(1997) ，Cleary(2002)等研究指出两者呈负相关关系；也有学者得出两

者不存在线性关系的结论，如 Audretsch 和 Elston(2002)， Zhangkai

Huang(2002)。但以上的研究都是基于西方市场经济环境下进行的。同西方市

场经济相比，中国经济正处于转轨时期，地区间发展不平衡，无论是经济发展

速度、金融发展水平，还是法律环境都存在较大的地区差异，造成不同地方的

企业所面对的融资约束程度存在差别。另一方面，中国特有的股权结构问题，

以及长期以来的信贷歧视，再加上市场竞争的不确定性和资本市场的不完善，使

得不同性质的企业即使是处于同一地区也会面对不同的融资约束。另外，以往的

研究表明中国企业可能同时存在融资约束假说下的投资不足和自由现金流量假

说导致的过度投资现象，这两类低效率投资行为都会导致企业投资对于现金流波

①参见 Richardson

S. Over-invest of Free Cash Flow[J].Reviews of Accounting Studies,2006(11):159-189.

②参见詹雷，何娟，胡鑫红.过度投资研究模型：评介与运用[J].财会月刊，2011(1):94-97.

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动的敏感。本文在借鉴国外理论和方法的基础上，结合中国的国情，从传统研究

思路和低效率投资两个角度出发，将内外部融资约束影响因素纳入分析框架中，

对融资约束程度与投资－现金流敏感性的关系进行研究，对国内融资约束下企业

投资理论作一些探索。

研究融资约束与投资－现金流敏感性的关系也有着重要的现实意义。从微观

角度看，我国企业普遍存在资金短缺、融资困难的现象，而对投资－现金流敏感

性的研究，能够为企业投融资决策提供科学系统的指导。同时，基于投资不足和

过度投资的分类来研究融资约束与投资－现金流敏感性的关系，能够为我国企业

合理安排内部资金，制定科学合理的投融资决策以及完善公司治理提供理论依

据。从宏观角度看，我国正处于市场经济改革的关键时刻，资本市场尚不完善，

金融体制改革逐步深化，研究融资约束与投资－现金流敏感性有助于深刻理解我

国企业的投融资特点，对资本市场的完善和金融体制改革提供参考性的建议。另

一方面，鉴于我国经济发展地区间差异较大，本文还考察了不同外部融资约束程

度下投资－现金流敏感性的变化，有利于国家了解各个地区企业的投资行为和融

资特点，制定科学的宏观调控政策，使宏观调控的效果更加有效。

第二节研究思路与框架

一、研究思路

我国证券市场已经发展了近三十年，证券市场已经成为企业融资的重要渠

道。那么，在中国特色的证券市场上，上市公司的投资支出与现金流之间的关系

是怎样的？既然公司投资不足和过度投资都能够引起投资支出对于内部现金流

的依赖性，那么存在不同投资行为的企业面对不同程度的融资约束，其投资支出

与内部现金流之间的关系又会发生什么样的变化？基于低效率投资行为的融资

约束与投资－现金流敏感性研究与传统思路的研究会有什么样的不同结果？这

正是本文将要探寻和研究的问题。

本文以沪深两市 2003-2010 年的上市公司为研究样本，通过多元线性回归

方法，研究中国上市公司投资与现金流之间的敏感性关系。本文首先对于投资

－现金流敏感性是否存在进行的分析，同时按照 Vogt(1994)的思路进行了动因

分析。为了能够更深入地研究企业投资－现金流敏感性，本文从传统研究思路

与低效率投资两个角度，对于融资约束与投资－现金流敏感性关系进行分析。

同时，结合中国具体国情，选取公司规模与资产负债率从微观角度作为衡量融

资约束的替代变量，选取樊纲、王小鲁所著的《中国市场化指数》中的金融业

市场化指数与市场中介组织和法律制度环境指数从宏观角度作为衡量融资约束

的替代变量，研究企业不同投资行为下，融资约束程度与投资－现金流敏感性

之间的关系。具体研

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摘要：

XXXX学院硕士学位论文中国上市公司融资约束与投资—现金流敏感性研究摘要1988年Fazzari、Hubbard和Petersen基于信息不对称理论率先对公司融资约束与投资－现金流敏感性的关系进行了研究，提出公司融资约束程度越高，其投资－现金流敏感性越高的观点。时至今日融资约束与投资－现金流敏感性关系的争论一直没有停息过，这使得融资约束下投资－现金流敏感性研究成为公司财务领域研究的一大热点。本文以2004—2010年沪深股市A股600家非金融类上市公司为研究样本，结合我国具体国情，选取金融业市场化指数和法治化进程指数衡量外部融资约束，公司规模和资产负债率衡量内部融资约束，从传统研究思路和低效率...

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