并购中目标企业的价值评估分析与风险防范

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3.0 陈辉 2024-11-19 7 4 495.82KB 57 页 15积分
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第一章 绪 论
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第一章 绪 论
作为市场经济的伴生现象，企业并购（Merger & Acquisition 简称为MA）有
着悠久的历史。从十九世纪末迄今，全球已经发生了五次并购浪潮。并购浪潮是
一浪高过一浪，并购规模是日益扩张，覆盖范围也是迅速蔓延全球，美国福特汽
车公司收购瑞典的沃尔沃汽车公司，中国联想集团公司收购美国IBM全球PC业务
部，英国石油公司收购美国阿莫科石油公司，美国强生公司收购医疗设备制造商
GUIDANT，美国KMART公司收购SEARS等，但企业并购的成功记录并非令人鼓舞，各
种研究统计表明，全球的并购交易中，失败率高达50%-80%，美国《商业周刊》统
计结果表明，75%的企业并购是完全失败的，这么多失败的并购案例值得我们思考。
随着中国加入WTO和越来越多的外资企业进入我国，我国企业将面临更加激烈
的市场竞争。兼并与收购作为公司之间市场竞争的一种形式，在加速我国社会资
本集中，优化资产存量结构和调整产业组织、产业结构以及企业竞争力方面将发
挥越来越重要的作用。然而，我国并购效果表现欠佳。据不完全统计，中国企业
兼并收购事件真正成功的还不到1/100，造成成功率不高的原因既与政府干涉过
多、证券市场不够完善、并购法规尚未健全等宏观因素有关；也与我国企业选择
并购目标没有与企业发展水平联系有关，出现了一些不顾企业发展水平的盲目并
购。
在企业并购70%的并购案例中，失败的原因80%在于目标企业选择的失误，有
理论认为成功的并购取决于5个方面：即充分的并购目的、理想的并购目标、科学
的并购方式、合理的并购价格和企业并购后对目标公司的大力发展。由此看来，
在企业并购中，目标企业的选择至关重要，如果目标选择错误，以后的所有努力
都会化作乌有。目前我国企业并购目标选择实践中存在很多问题，目标选择不当
和价值评估不当都成为导致并购失败的重要因素之一。
学术界对并购方面的理论实践研究很多，但大多集中在并购行为研究、并购
绩效的评价和并购后的整合，对企业并购目标选择的研究还不够充分，大多数是
从经济学角度预测目标公司的显著性特征和对目标公司的技术经济分析，而专门
从微观、系统的研究并购的目标企业选择和目标企业价值评估的文献和资料不多。
因此，本文作者根据自己在国企的一些工作经验，和自身对于企业发展中所
碰到问题的接触和了解，并在国民经济理论教学中所学习到的一些理论，以“并
购中的目标企业”作为选题，并且着重从目标企业的价值评估角度出发，对在并
购的前提下如何对目标企业的价值进行更准确的评估以减少市场风险和潜在的财
务风险，来帮助主并企业能做出更合理更优化的并购决策。
并购中目标企业的价值评估分析与风险防范
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§1.1 研究的目的和意义
随着中国经济的发展，企业并购将成为中国经济增长过程中的热点。作为企
业并购流程的中心环节——目标企业的价值评估，在并购谈判中将占有越来越重
要的地位，准确的对目标企业价值进行评估，合理的制定报价策略，无疑对并购
谈判的成功以及企业并购战略方案的实现将产生重要的影响。在企业并购实践中，
一部分企业不重视目标企业的选择和价值评估，或者仅仅因为要改善财务报表而
草草地选择目标企业，没有从企业长远的发展战略角度考虑。当前着眼于产业整
合的战略性并购日益增多，如何评估目标企业价值就成了并购成功实施的前提和
基础。
本文正是针对目标企业价值评估和对评估中所出现的风险进行研究，迄今理
论界对于并购决策的研究都侧重于把并购作为一个过程去研究，详细的叙述了并
购的过程和方法，大多数文献对目标企业选择和价值评估的研究只是笼统的描述，
或从经济学角度进行研究，而专门从战略角度，微观和系统的研究并购中目标企
业问题的文献和资料很少。
笔者就从此项研究的微观层面着手，以并购中的目标企业价值评估和其面临
的风险以及防范风险的角度作为选题，对企业战略性并购如何评估目标企业价值
提出了自己的一些见解，试图实现并购理论和实务的结合，以期对我国企业战略
性并购中的目标公司价值评估实践做出有意义的探索。
本文站在并购方的立场上，借鉴了中西方有关企业并购过程中的目标公司价
值评估的诸多评估方法，考虑了并购中协同效应对目标企业价值的影响，并对目
标企业价值评估中应用较多的折现现金流量法进行了较为深入的分析，由于作者
本科的专业是信息技术类专业，所以在选取案例时也从信息技术类企业着手，一
方面对此类的企业比较了解，对其产品的代表性和市场前景比较熟悉，另一方面
因为此类企业的成长发展更具有稳定性，也是今后并购中目标企业选择中最具有
代表性和实践性的企业。在案例分析后，作者换一种角度来探讨目标企业的价值
评估，从风险的角度来探讨评估中遇到的问题，从而提出对这些风险的防范方法。
对于系统的评价目标企业的价值，作者在此篇文章中做了一些粗浅的尝试，提出
了自己的一些观点和想法，以求对实际并购中的评估操作有所借鉴。
§1.2 国内外研究状况的综述
并购一直是学术界研究的热门问题，该领域己经取得了卓有成效的研究成果。
经过国内外学者的共同努力，人们在并购的认识、并购中目标企业的选择和对目
标企业的价值评估方面的研究成果构成了本文研究的基础。
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§1.2.1 西方企业并购理论
1)市场力量假说
Stigler (1950)认为公司的兼并可以增加对市场的控制力。首先，行业巨头
间的兼并可形成市场垄断的局面；其次，即使不形成垄断，由于并购扩大而形成
的规模经济效应促使成本降低，产品定价可以高于边际成本同时又低于市场平均
利润价格，于是形成市场进入的壁垒。[1]
2)效率理论
20世纪70年代以后，随着对企业集中度与生产效率研究的深入，哈罗德·德
姆塞茨开创性地提出了大企业的高额利润来自效率，而不是市场的垄断力量，效
率理论使人们关注的焦点从垄断市场结构转向企业内部的效率。该理论对政策的
制订产生了重大影响，1984年，美国司法部根据该理论修订了《克莱顿法》的传
统观点。效率理论有以下子理论:
(a)管理协同理论
所谓管理协同，是指主并购企业有剩余的管理资源，并能有效改善目标企业
的管理效率，获得规模经济的效用。管理协同不仅给目标企业带来了经济效益，
也给社会带来了经济效益，因为整个社会经济的管理效率将由于此类企业并购而
提高。管理协同理论在横向并购方面具有一定的说服力。[2]
(b)经营协同理论
这一理论认为，由于机器、人力或经营支出等方面具有不可分割性，因此，
产业存在规模经济的潜能。若通过并购实现优势互补，资源的充分利用，从而使
经营效率提高。
但是若把问题引向极端，将会得出这样的结论：当整个经济社会中只剩下一
家公司，其管理效率将达到最大化。这显然是不现实的，这个理论实际上包含了
三个假设：一是现实中总存在效率低于平均水平或没有充分发挥其经营能力的企
业，而另一些从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者；二是假设企
业的管理层是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；三是企业必须具有
被并购企业所在行业所特有的工艺知识或非管理性组织资本。横向、纵向或混合
并购都能从经营协同理论中得到支持。[3]
(C)财务协同理论
财务协同是指通过并购，可以给企业带来财务上的效益提高。Myers and
Majluf(1984)认为：并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的资金寻求投资
[1]周玮:企业价值分析在企业并购中的应用[M] 财政金融前沿论丛，2003.6
[2]张卫东等:现代企业理论[M].湖北人民出版社，2002.10.
[3]汪海粟:企业价值评估，上海复旦大学出版社，2005.
并购中目标企业的价值评估分析与风险防范
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机会和降低资金成本。Nielsen and Melicher (1973) 认为，与外部融资相联系
的交易费用，以及股利方面的差别税收待遇可以通过并购使公司从边际利润率低
的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，从而构成提高公司资本分配率的条
件。另外，人们普遍认同合并公司的负债能力要大于两公司合并前负债能力的之
和，这将给公司的投资收入带来税收节省。[4]
(d)多角化经营理论
多角化理论认为并购不同类型的企业是为了有效开展多样化经营。该理论立
足于风险的化解，认为在所有权和经营权分离的情况下，多角化经营可以分散公
司员工的报酬风险，给他们以工作的安全感和提升的机会；分散经营也能保护组
织资本，将雇员与工作岗位进行有效匹配，从没有利润的商业活动中转移到正在
发展和盈利的业务当中；分散经营还有助于保护顾客、供给商和雇员建立联系的
声誉资本，以及可以在财务和税收方面带来好处等。目前学术界对多角化经营能
否达到预期效果争论比较多。[5]
(e)价值低估理论
价值低估理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真
实价值或潜在价值时，并购活动将可能发生。价值低估的原因来自三个方面：其
一，目标企业管理者没有充分发挥其管理才能；其二，并购方拥有外部市场所没
有的特殊知识或资源，判断出目标企业价值可能被低估；最后，由于通货膨胀而
造成目标公司的市场价值低于重置成本价值。比较典型的是Tobin(1977)的q值理
论。[6]
价值低估理论要求有明确的市场价值数据进行比较，使该理论局限于上市公
司；同时它不能单独存在，必须要有管理协同和经营协同方面的基本原理。
3)信号理论
最初的信号理论是迈克尔·斯彭斯在1973年建立的，用来解释劳动市场中的
有关问题。罗斯将信号概念与资本结构的选择联系在一起。他认为经理拥有比外
部人更多的本企业的“私有”信息，即“信息不对称”，信号的发布和管理者的
报偿安排可以用来解决信息的不对称,信号的发布可以以多种方式包含在并购活
动中，企业的特别行动会传达其他形式的重要信息：如当企业管理层通过发行证
券为并购融资时，外部会认为企业的偿债能力强，潜在效益好；要约收购会产生
目标企业价值被低估的新信息——该企业拥有迄今为止尚未被第三方认识的额外
[4]汤姆.科普兰:价值评估，北京，电子工业出版社，2004.
[5]艾志群:企业并购的价值评估，经济管理出版社，2004.
[6]唐任伍、董杰:西方并购动因与并购绩效理论的发展[Jl.经济学动态，2003.2
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价值或未来的现金流量会增长，该信息促使市场对这些股票进行重新估价。[7]
4)代理理论
委托——代理理论最早是由罗斯（1973）提出来的。詹森(1986)将该理论引
入对并购的研究之中。他认为由于所有者与管理者的效用函数不一致，而使双方
有不同的价值取向，便会产生代理问题。代理问题可以通过一些组织和市场方面
的机制来得到有效控制。同时，股票市场也为解决代理问题提供了外来监督手段。
当所有的这些机制不足以控制代理问题时，并购就为这一问题的解决提供了最后
一种外部控制手段。[8]曼尼(1965)认为，如果公司的管理层因为无效率或代理问
题而导致经营管理滞后的话，公司就可能被接管，从而面临被收购的威胁。因此
经营不善的公司很容易受到外部收购的威胁，经营不善的管理层就有被替换的风
险（詹森，1988）。[9]
该理论将并购作为解决企业委托代理问题的出路，但是实践表明并购并非仅
仅是减少了企业的代理成本。穆勒甚至认为：并购行为本身就是代理问题的表现，
而不是代理问题的解决。
5)自由现金流量假说
詹森(Jensen,1986,1988 )构建了自由现金流量假说。他将自由现金流量定义
为超过现有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在适用的资本成本折现
后要有正的净现值。企业如果想实现股价最大化，自由现金流量就应支付给股东，
但由此也降低了管理者所控制的资源，削弱了他们的权力。对于企业的自有现金
如何使用，委托人（股东）和代理人（管理者）存在利益冲突，从而使代理成本
加大。为了解决这个问题，企业的管理者会使用自由现金流量进行对外收购以降
低自由现金流量，由此减少股东和管理者之间在自由现金流量支出方面的冲突，
并减少联系在一起的代理成本。[10]
6)自负假说
罗尔(Roll,1986 )提出了自负假说。他认为由于经理过分自信，充分相信自
己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计，从而在并购决策中
失误。[11]
7)纵向一体化理论
威廉姆森在1971年发表的论文《生产的纵向一体化：市场失效的考察》中提
[7] 王春、齐艳秋.企业并购动机理论研究.外国经济与管理，2001.6
[8] Jesen M "Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeover"，American Economic Review
[9] Sidel, Robin. "Volatile Markets put a damper on Deals".Wall Street Journal, January 2，2002
[10] Jesen M.. "Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeover"，American Economic
Review, 1986
[11]方芳.中国上市公司并购绩效的经济学分析.中国金融出版社 2003.6
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出了纵向一体化的理论。威廉姆森主要从市场失效因素着手，分别结合谈判环境
特征和企业的结构优势，分析了纵向一体化的成因。他认为契约的不完备性、策
略性的假设风险和新鲜信息堵塞的存在，促使企业产生纵向一体化动机。他认为
实行纵向一体化有利于防范道德风险；有助于避免因缺少低成本的衡量标准所引
起的高额费用；有利于恢复有效率的要素组合，从而降低总成本。Arrow(1975 ).
Mueller(1980)也认为垂直兼并可以降低谈判和交易成本。[12]
8)税收方面的考虑
Eckbo(1983)认为并购可以更好地利用避税手段。从支付方式看，采用证券支
付，可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，对目标企业股东有利；采用
现金支付，并购方增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并购方也愿意支付
更高的价格。另外，还有一些并购活动可能是基于税收最小化方面的考虑。通过
并购，目标企业的税收属性可能会转移到收购企业，一个有累积税收损失和税收
减免的企业可以使与其联合的有正收益的企业进行合法避税；一个内部投资机会
较少的成熟企业可以收购一家成长型企业，从而用资本利得税来代替一般所得税。
梅耶斯和迈尔斯的研究表明即使两家企业都有当前的盈利，并购同样可以减
少未来的税收义务，因为合并后现金流量的变动性会降低。[13]
市场经济中企业的经营活动实际上是一个追逐利润的过程。并购作为企业的
一种直接投资行为，其根本动机在于利润最大化。西方并购理论主要集中在对并
购动机的研究，因此又被称为“企业并购动机理论”。由于根本动机——利润最
大化的表现形式是多元的，所以解释的理论也是多元的，他们彼此之间互相补充，
往往将不同的并购理论相结合用来解释并购活动。
§1.2.2 我国企业并购理论
国内学术界对并购理论的研究基本还是依据西方的并购理论作为基本的探讨
层面，近几年又涌现出了一批学者，对于并购的理论提出了自己的想法和思路：
项有志(2000)将并购的理论研究总结为效率理论、代理理论、自由现金流量
假说、管理者主义、市场势力理论和税赋考虑的六种类别。[14]
周玮(2002)认为各种形式的并购活动作为同一类经济现象，可以对其动机进
行统一解释。他从企业的本质出发，建立价值分析的框架模型。这一模型从利益
相关者的利益实现机制、企业资源和企业流程三个方面来分析企业对不同主体的
价值，这些价值推动不同主体采用不同的形式对企业进行收购、兼并或分拆，而
[12]干春晖.并购经济学[M].清华大学出版社，2004.4
[13]郭复初.财务管理[M].首都经济贸易大学出版社， 2003.2.
[14]项有志:企业并购概述，西南财经大学出版社，2005
摘要：

第一章绪论1第一章绪论作为市场经济的伴生现象，企业并购（Merger&Acquisition简称为MA）有着悠久的历史。从十九世纪末迄今，全球已经发生了五次并购浪潮。并购浪潮是一浪高过一浪，并购规模是日益扩张，覆盖范围也是迅速蔓延全球，美国福特汽车公司收购瑞典的沃尔沃汽车公司，中国联想集团公司收购美国IBM全球PC业务部，英国石油公司收购美国阿莫科石油公司，美国强生公司收购医疗设备制造商GUIDANT，美国KMART公司收购SEARS等，但企业并购的成功记录并非令人鼓舞，各种研究统计表明，全球的并购交易中，失败率高达50%-80%，美国《商业周刊》统计结果表明，75%的企业并购是完全失败的，这...

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