基于VaR-GARCH模型的沪深300股指期货基差风险研究

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

诞生于 1982 年股指期货，因它具有价格发现，规避风险以及资产配置等功能，

所以其在世界各国得到快速的发展。由于我国资本市场出现较晚，市场发展还不

成熟，所以股指期货迟迟没有推出。在 2006年9月8日沪深300仿真股指期货在

中国金融期货交易所开始交易。2010年4月16日沪深300股指期货正式推出，它

的正式推出是我国资本市场发展的又一里程碑事件。在股指期货推出来之前，我

国股市一直单边交易机制即不能卖空。投资者只有低买高卖才能获利，从而导致

了市场的追涨杀跌，股票市场波动剧烈。股指期货的推出不仅可以健全股票市场

的价格机制，降低交易成本，还为市场提供了一个好的避险和投资工具。它的推

出将彻底改变我国资本市场风险管理工具缺乏的现状。然而股指期货的高杠杆交

易也使其具有更大的风险，如巴林银行的倒闭，以及 2008 年初法国兴业银行爆

出的巨额亏损。

股指期货的主要功能就是套期保值和价格发现功能。投资者为了避免资产的

损失常常采用套期保值的策略。而保值效果将决于市场的基差波动频率、幅度和

方向。当基差交易前后基差不变时，套保者不亏不盈；当前后基差不一样时，投

资者可能保值后还有盈利也可能不能完全保值。这就主要取决于前后基差的变化

情况。对于套期保值者和套利者而言，股指期货的风险也就体现在基差波动不确

定性上。基差同时也是衡量期货价格与现货价格关系的重要指标，期货市场主要

经济功能也是主要通过基差来体现的，所以基差风险也就成为人们关注和研究的

焦点。导致基差风险的因素很多包括市场风险、政策风险以及操作风险等。如何

度量基差风险就成为学者们研究的问题。如果对引起基差风险的各个因素分别进

行风险度量然后进行综合评价，这样既复杂也存在一定的主观性。VaR法恰恰可以

将所以的因素考虑在内，度量资产在一定置信度下的最大损失，也可以度量基差

在一定置信度下的波动。本文在国内外相关理论的研究基础上，运用VaR-GARCH模

型来考察沪深300股指期货在一定时间内的波动情况。通过将模型得出的理论数据

与实际基差的变动情况加以比较，来考察该模型是否能有效的度量基差波动的风

险。最后对我国目前使用VaR模型还存在的问题以及如何更好的防范基差风险进行

了简要的阐述。

文章主要分为五个部分：

第一部分为绪论，主要阐述本文的选题背景、研究意义、国内外对于股指差

风险研究的相关文献总结以及研究的必要性等进行阐述。

第二部分为理论分析部分，本章着重阐述了与基差相关的一些理论知识。本

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章分为三个部分。第一部分阐述了套期保值的概念、原理等；第二部分就是在基

差的基础上描述了基差风险以及基差风险的理论表达方式；最后一部份就是分析

了会引起基差风险的各个因素。

第三部分为建立理论模型部分。本章介绍VaR模型以及其模型的计算方法，还

介绍了ARCH模型以及GARCH模型。

第四部分为实证部分。本章将沪深300股指期货的基差数据进行实证分析，包

括正态性检验、平稳性检验、单根检验、以及ARCH效应检验等，通过GARCH（1,1）

模型度量基差的变动范围。

第五部分介绍了目前我国运用VaR模型还存在的一些问题。如历史数据不足、

对VaR的认识不充分以及应用环境有问题等。最后对如何防范基差风险提出了一些

建议。

文章的创新之处体现为：首先，文章比较深入的分析了基差、基差风险以及

其影响因素，有利于我们加深对基差风险的进一步认识，也有利于我们对管理基

差风险新途径的进一步探索。其次，文章以真实的沪深300股指期货基差序列为主

要研究对象，通过引进VaR以及GARCH模型来量化基差的风险，这样更有利于我们

了解我国的基差变动以及风险。

关键词：基差；基差风险；VaR-GARCH模型；风险管理

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第一章绪论...............................................................................................................1

第一节研究背景.................................................................................................................... 1

第二节国内外文献综述....................................................................................................... 3

第三节研究意义、必要性以及方法思路..................................................................... 10

第四节文章结构以及创新之处....................................................................................... 12

第二章基差的基本理论概述...................................................................................14

第一节套期保值理论概述................................................................................................ 14

第二节基差风险的理论概述............................................................................................16

第三节引起股指期货基差波动风险的主要因素....................................................... 20

第三章基差风险度量模型...........................................................................................23

第一节传统的风险度量方法......................................................................................... 23

第二节 VaR 模型介绍.......................................................................................................... 25

第三节 GARCH 模型介绍...................................................................................................... 28

第四章沪深 300 基差的实证分析...............................................................................30

一、数据选取......................................................................................................................... 30

二、实证分析......................................................................................................................... 30

第五章 VaR 模型在我国基差风险管理应用中的问题与建议....................................39

第一节 VaR 模型在股指期货市场中的应用................................................................. 39

第二节 VaR 模型在测定基差风险运用中存在的问题............................................... 40

第三节我国股指基差风险管理的建议......................................................................... 43

结论与展望.....................................................................................................................46

参考文献.........................................................................................................................47

附录 1..............................................................................................................................49

附录 2..............................................................................................................................51

致谢

...............................................................................................................................54

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第一章绪论

第一节研究背景

股指期货诞生于1982年2月24日在美国的堪萨斯农产品期货交易市场。因它具

有价格发现，规避风险以及资产配置等功能，所以其在世界各国得到快速的发展。

由于我国资本市场出现较晚，市场发展还不成熟，所以股指期货迟迟没有推出。

在2006年9月8日沪深300仿真股指期货在中国金融期货交易所开始交易。2010年4

月16日沪深300股指期货正式推出，它的正式推出是我国资本市场发展的又一里程

碑事件。股指期货在引入做空机制的同时，还为市场提供了高杠杆、低成本、高

流动性的避险和投资工具，从而将彻底改变我国资本市场风险管理工具缺乏的现

状。股指期货最重要的功能就是规避风险，而规避而风险主要是通过套期保值来

实现的。套期保值就是指投资者在期货市场上买进（卖出）与现货数量相等的期

货合约，在未来买进（卖出）现货商品时，同时卖出（买入）期货合约，从而将

价格波动的风险转移出去。投资者能否达到保值效果将决于市场的基差波动频率、

幅度和方向。基差同时也是衡量期货价格与现货价格关系的重要指标，期货市场

主要经济功能也是主要通过基差来体现的，所以基差风险也就成为人们关注和研

究的焦点。

一、基差在套期保值中的作用

套期保值是通过买卖期货合约来避免现货市场上相应实物商品交易的价格风

险。原理是：保值者在期货市场上买入或卖出与现货品种相同、数量相同、方向

相反的期货合约，当未来在现货市场买入或卖出现货时，能够通过期货市场的盈

亏来抵消现货市场的盈亏。套期保值通常有买入套期保值和卖出套期保值两种形

式。正因套期保值建立了“现”与“期”的对冲机制，从而才能避免价格波动的

风险。套期保值能够有效的规避风险的原因是：一是同种资产的价格受到相同经

济因素或非经济因素的影响。虽然期货市场和现货市场是两个不同的市场但是影

响价格变动因素基本是相同的，虽然可能波动幅度不一样但是波动方向大致是一

致的。二是合约到期时现货价格和期货价格趋于一致。由于套利者买低卖高的交

易行为的存在，致使期货与现货价格在期货交割日趋于一致。正因为两个市场的

价格变动有相同的趋势，所以才可以通过反向操作来达到降低损失的效果。但套

期保值也是有风险的。由于期货市场与现货市场毕竟是两个不同的市场，虽然价

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格具有同方向变动的趋势，但是两个市场各自都有影响自己的因素，使得两个市

场价格的变化幅度往往不完全同步，导致基差发生变化，进而影响套期保值效果，

套期保值实际上是将绝对价格水平波动的风险转化为基差风险。基差是联系两个

市场的纽带，也是衡量两个市场价格的重要指标，期货市场的套期保值和价格发

现功能也是通过基差来实现的。

（一）基差是成功套期保值的基础。在现实中虽然同种商品的价格在两个不同

的市场上会受到相同或相似的因素的制约和影响，并最终使两个市场的价格变动

方向趋于一致，但是影响现货市场价格变动的各种因素及其组合并不会同等程度

的影响期货价格，最终使期货价格和现货价格波动幅度不同。由于不同时刻两个

市场价格不一样，基差也随时的变动。虽然基差的变动每月每日都不同，但是也

会呈现出有规律的季节性变动，而且随着到期日的临近基差波动幅度会越来越小。

由于基差的波动幅度一般比期货价和现货价的波动幅度小，而且基差的变化经常

受到可以预测和一些比较容易观察出的因素的影响，这样更加有利于投资者把握

基差的变化规律，也更加有利于套期保值交易。额额场

所以说对套期保值而言，现货价格与期货价格涨跌并不重要，而是要关注基

差的变动情况。套期保值的效果如何最终将由基差的变化状况来决定。如果套期

保值开始交易时的基差与结束交易时的基差相同，那投资者不亏不盈，达到完美

的套期保值效果；对买入套期保值而言，不论现货市场价格如何变动只要开始交

易的基差小于结束交易时的基差，套保不仅可以保值还会有额外收益，反之也只

能达到部分保值；而对于卖出套保的交易而言，不论期现市场的价格如何变动只

要开始交易时的基差大于结束交易时的基差，那投资者的收益在弥补另一市场的

亏损后而且还有额外的收益，反之，只能实现部分保值。

（二）期货市场的价格发现功能也是通过基差来实现的。期货的价格实质上是

对未来商品价格的预期，是交易者考虑了影响商品的各种因素包括供求状况、宏

观经济运行、货币和财政政策等的报价。由于这个价格是在期货交易所通过公开

竞价达成的，所以这个价格更能体现交易者们对未来价格的预期，也更具权威性。

正因为期货价格具有这些特点所以越来越多的商品开始用期货价格来决定现货价

格，其现货价的决定是由期货价格加上或减去基差来决定。但这并不是说期货价

格决定现货价格，相反是现货价格决定了期货价格，这是因为这个价格是交易者

在考虑了未来影响商品价格的各种因素之后最终得出的价格。

二、基差在套利交易中的作用

基差在期货市场的投机或者是套利交易中也有很重要的意义。目前市场上对

是否存在套利机会的判断通常以基差的大小来定义。以期现套利为例：当基差为

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正且基差超过套利成本时认为具有正向套利机会，即可以卖出期货买入现货，待

将来基差缩小时平仓获利了结。在反向市场上，如果从期货合约开始交易到合约

到期交割期间，期货价格与现货价格一直处于下降的状况，而且基差的绝对值一

直大于套利成本，那么套利者可以在卖出期货的同时买入现货，最终到交割日平

仓获利了结；反之，当期货价格和现货价格一直处于上升通道时，则可以买入期

货并且卖出现货。套利或者是对于保持市场稳定、抑制过度投机、增加市场的流

动性和使现货价格和期货价格保持同步关系等方面具有重要的意义。

三、基差波动在金融监管中的作用

一般情况下，当金融市场上某种产品被资金操纵时，它的流动性和交易量会

显著的增加，相应的价格的波动幅度和频率都会增加，此类产品的基差的波动幅

度和频率也会增加。如我国学者研究发现我国郑交所的小麦期货、上交所的铜期

货、大连交易所的玉米期货等期货合约的基差波动幅度较大，基差到期时还不归

零，反而出现离到期日越近，波动幅度越大的情况，这些明显表明存在市场操纵

的情况。监管层将可以根据金融市场上基差波动是否正常来判断是否存在市场操

纵以及采取相应的监管措施。

以上可以看出，基差在套期保值、套利、以及金融监管等中发挥了重要的

作用。由于股指期货刚推出，参与者对基差风险还没有深入的了解和研究，也由

于金融市场发展不成熟，监管者对股指期货的监管还存在很多的不足。综上所诉

可以看出研究股指期货基差风险很有必要，也很有实用价值。

第二节国内外文献综述

股指期货作为一种重要的金融工具，对金融市场有着巨大的影响。而

基差是衡量股指期货价格与现货价格关系的重要指标，是股指期货的一个

重要的要素。基差风险也就成为股指期货最主要的风险。基差风险也就是

基差波动风险，国内外对于期货基差风险的研究是建立在基差波动基础之

上的。

一、国外研究文献总结

基差风险也就是基差波动风险，国外对于期货基差风险的研究是建立

在对期货基差的研究基础上的。

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要诞生于1982年股指期货，因它具有价格发现，规避风险以及资产配置等功能，所以其在世界各国得到快速的发展。由于我国资本市场出现较晚，市场发展还不成熟，所以股指期货迟迟没有推出。在2006年9月8日沪深300仿真股指期货在中国金融期货交易所开始交易。2010年4月16日沪深300股指期货正式推出，它的正式推出是我国资本市场发展的又一里程碑事件。在股指期货推出来之前，我国股市一直单边交易机制即不能卖空。投资者只有低买高卖才能获利，从而导致了市场的追涨杀跌，股票市场波动剧烈。股指期货的推出不仅可以健全股票市场的价格机制，降低交易成本，还为市场提供了一个好的避险和投资工具。...

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