BAPM模型在我国中小板市场中的应用研究
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摘 要
有效市场理论认为市场中的理性交易者的套利行为会抚平非理性交易者的行
为导致的价格对于证券价值的偏离，从而使得证券市场呈现有效性的特征。
但是上世纪 80 年代以后，证券市场中有悖于有效市场理论的“异象”被结连发
现引起了金融学家们的注意，在对“异象”的研究中 Black 等提出了噪声交易者的概
念，Shefrin 结合了传统的资产定价模型与噪声交易者的行为特征提出了 BAPM 模
型，BAPM 模型被广泛运用到证券定价中去。
我国的证券市场因为发展时间较短还不成熟，换手率，股价波动率等都远远
高于发达国家的成熟市场，这一系列异常的现象说明了中国股市中噪声交易者的
广泛存在。针对于此，本文将 BAPM 模型应用到我国中小板市场的检验中，从而
分析我国股市中噪声交易者是否能对股价产生影响，并结合行为金融学对我国股
市里的噪声交易者存在原因进行分析。
本文的结论主要是：（1）噪声交易者确实存在于中小板市场； （2）比起 CAPM
模型，BAPM 模型更加适用于我国中小板市场；（ 3）中国股市独有特征以及投资
者的认知偏差是我国噪声交易者存在的主因。
关键词：噪声 BAPM 行为金融学 CAPM 中小板
ABSTRACT
The efficient market theory suggests that rational arbitrage traders in the market
will eliminate the deviation of the price from the value of the stocks made by irrational
traders, and make the stock market presents the characteristics of effectiveness.
But after the 1980s, many “abnormalities” that can’t be explained by traditional
theory were discovered by Financial experts. Black proposed the concept of noise
traders. Shefrin combines traditional asset pricing models and behavioral characteristics
of the noise traders and proposed BAPM. BAPM is widely used in stocks’ pricing.
China's stock market is not mature because of its short-term development, China's
stock market’s turnover; share price volatility is much higher than the markets of the
developed countries. This means there must be many noise traders in China’s stock
market. In light of this, the BAPM model was applied to the test of the market of small
plates, to analyze whether the noise traders in China's stock market have an impact on
the stock price, and later analyze the reason why noise traders exist.
The main conclusions of this article is (1) noise traders do exist in small plates (2)
compared by CAPM model, BAPM model more suitable for small plates in China
market (3) the unique characteristics of China's stock market and investors' cognitive
biases are the main reason of noise traders’ exist.
Key Words: Noise, BAPM, Behavioral Finance, CAPM, small plate
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .............................................................................................................. 1
1.1 研究背景和意义 ........................................................................................... 1
1.2 国外相关理论综述 ....................................................................................... 2
1.2.1 传统资产定价模型理论综述 ............................................................... 2
1.2.2 行为资产定价模型理论综述 ............................................................... 6
1.3 研究的内容与方法 ....................................................................................... 9
1.4 本文结构 ...................................................................................................... 9
1.5 本文的特色与不足 ..................................................................................... 10
1.5.1 本文的特色 ........................................................................................ 10
1.5.2 本文的不足 ........................................................................................ 10
第二章 相关理论 ...................................................................................................... 12
2.1 资产组合理论 ............................................................................................ 12
2.2 CAPM 模型 ................................................................................................ 15
2.3 BAPM 模型 ................................................................................................ 16
2.3.1 噪声交易者概念 ................................................................................. 16
2.3.2 BAPM 基本模型 ................................................................................. 17
2.4 DVI 指标 ....................................................................................................... 19
第三章 A 股中的噪声交易者现象描述 .................................................................... 22
3.1 衡量噪声交易者活跃程度的指标 .............................................................. 22
3.1.1 换手率 ................................................................................................ 22
3.1.2 价格波动率统计描述 ......................................................................... 23
3.1.3 噪声系数 ............................................................................................ 25
3.2 噪声交易对市场的影响 ............................................................................. 26
3.2.1 对市场效率的影响 ............................................................................. 26
3.2.2 对资产价格的影响 ............................................................................. 26
第四章 实证研究 ...................................................................................................... 28
4.1 实证检验方法 ............................................................................................ 28
4.2 数据的选取 ................................................................................................ 29
4.2 噪声交易者存在性检验 ............................................................................. 31
4.3 收益率与 NTR 相关性检验 ....................................................................... 34
4.4 βCAPM 与βBAPM 有效性检验 ........................................................................ 36
4.5 实证结论 .................................................................................................... 38
第五章 噪声交易者存在原因分析 ........................................................................... 40
5.1 噪声交易者存在的客观原因 ..................................................................... 40
5.1.1 信息偏差 ............................................................................................ 40
5.1.2 中国股市中的信息不对称性 ............................................................. 40
5.1.3 不对称信息下噪声交易者与理性交易者之间的博弈分析 ............... 41
5.2 噪声交易者存在的主观原因 ..................................................................... 43
5.2.1 认知性偏差 ........................................................................................ 43
5.2.2 中国股市里的认知性偏差 ................................................................. 44
5.3 市场操纵行为 ............................................................................................ 45
5.3.1 博弈论的解释 .................................................................................... 46
5.3.2 中国证券市场的市场操纵问题.......................................................... 48
第六章 研究结论和政策建议 ................................................................................... 49
6.1 研究结论 .................................................................................................... 49
6.2 政策建议 .................................................................................................... 49
附 录 .................................................................................................................. 121
参考文献 .................................................................................................................. 121
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ......................................... 121
致 谢 .................................................................................................................. 125
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
1.1 研究背景和意义
从1990 年上海证券交易所成立开始，我国证券市场已经走过了 23 个年头，
并且随着我国经济的不断蓬勃发展，我国的证券市场也不断壮大起来。如今上证，
深成两市的上市公司已经达到了 2000 家以上，两市市值超过了 30 万亿，深沪两
市的有效账户已经超过 1亿，股票资产在公众的资产配置中占据越发重要的地位。
伴随着这种发展，国内对于证券市场的研究也在不断深化中。近些年来，随着中
小板，创业板，股指期货，融资融券等金融创新的推出，我国股市的规模不断壮
大，投资手段更加丰富多彩，这就促使着理论界不断开展相应的理论研究。在对
股市的研究中，首当其冲的便是资产的定价问题，一个合理的定价是资本市场稳
定的重要前提条件。
传统的资产定价理论是建立在 Markowitz 的资产组合的理论的基础上。包括
Sharpe 提出的 CAPM（资本资产定价模型），Black-Sholes 提出的期权定价公式等
等。在假设信息是完全的，投资者是理性的基础上，风险与收益的关系成为他们
分析并形成了一套非常有价值的理论。这种理论被广泛的运用并成为现代投资学
的基础，在投资组合管理，市场有效性分析，业绩评估，资本成本预算等各方面
中每处都可以看到它们的身影。
可是，市场中的投资者真的是理性的吗？市场中的信息真的是完全的吗？各
国证券市场中反常现象和效率问题等违背传统资产定价模型的现象层出不穷。出
现的所谓账面市值比效应、规模效应、1月效应、周一效应，黑色星期五等等无不
反应了投资者的非理性因素对资产定价的重大影响。这些现实情况无不需要在传
统资产定价模型中引入心理以及行为因素的研究。Shefrin and Statman (1994)[1]一方
面继承了 CAPM 模型的原始形式，用 β来衡量风险的大小，另一方面又结合了行
为金融学的相关理论提出 BAPM (Behavioral Asset pricing Model)。在 BAPM 中市
场里存在着两类人，一类是 Markowitz 定义的理性交易者，另一类则是 Black 定义
的噪声交易者。而资产的价格正是由市场中这两类人的博弈共同决定。于是，除
去传统模型中的系统性风险以外，BAPM 引入了 NTR（噪声交易者风险），并且把
两者结合起来考虑计算行为资产定价模型中的行为 β。
目前国外对于相关的噪声交易者研究正处于方心未艾的阶段。而国内关于非
理性投资者的行为于投资回报率分析，资产定价，风险测度，等方面的研究也是
少之又少，即使有相关性的研究也存在着理论没有被实证所充分证实的缺陷。因
BAPM 模型在我国中小板市场中的应用研究
2
此对于包含行为资产定价模型的应用研究上还有很大的改善和发展的空间，而且
这样的研究对于解释中国市场上的异常，制定寻找相对对策具有基础性的意义。
同时，在我国这样一个新兴的市场中，各项制度还不完善，市场中存在着大
量的内幕消息交易者，充斥着各种虚假信息，财务造假。做庄行为，概念题材操
作更是成为 A股的一道“靓丽”的风景。正是这样大量的噪声充斥在市场中，掌握
着大量信息的少数机构交易者以及所谓的“庄家”便可以利用噪声交易者行为导致
的股价过度反应或是反应不足获取超额收益，而散户们因为缺乏准确的信息很难
发现这种机会，这就对市场的公平造成了巨大的破坏，不利于资本市场的健康发
展。随着中国资本市场的不断发展，管理层也逐渐意识到这种异常行为对于资本
市场的伤害作用，针对于此的监督和管理政策也是层出不穷，可是毕竟我们的资
本市场成立还不久，与成熟市场相比还有巨大的差距，相关的理论研究和治理措
施跟不上资本市场的发展要求。因此不论对投资者而言还是对监管者而言，行为
金融学在我国资本市场应用性的研究都具有理论意义以及现实的意义。
1.2 国外相关理论综述
1.2.1 传统资产定价模型理论综述
传统的资产定价模型起源于 Markowitz 的投资组合理论。1952 年他在《资产
组合选择》(Portfolio Selection Journal Of Finance)一问中提出了均值-方差用来衡量
风险与收益率的概念，他通过分析市场上不同证券的方差与期望收益率，配合对
投资者的偏好的假设，从而最优化得出最佳的证券组合的比例。这个组合被称之
为市场组合[2]。他的投资组合理论为资本资产定价模型奠定了坚实的基础，同时也
为现代金融学奠定了基础。
在Markowitz 的理论基础上，Sharp(1963), John Lintner(1965), Mossin(1966)年
提出了著名的 CAPM(Capital Asset Pricing Model)，CAPM 模型吧经济学中的求效
用最大化的方法引入到资产定价中来，可以说真正意义上的第一个用数学方法来
量化资产价格的模型。它是在不确定的情况下投资者的决策行为在金融学应用上
的第一个具体模型，因此引发了西方金融界的一场剧震，一场模型化定量化的金
融学革命随之爆发。模型通过引入了一个衡量市场风险的 β来试图说明证券的期
望收益率是对他的系统性风险的补偿，系统性风险指的是某项证券相比于市场组
合的一个变动相关性。而证券的非系统性风险代表了证券自身携带的无法通过组
合消散的风险，非系统性风险不会对未来的收益产生任何的影响，因此投资者只
需要把精力放在对 β的关注上。
第一章 绪 论
3
CAPM 模型是建立在 Markowitz 投资组合理论的基础上的，因此他的假设也
应该是严格服从于 Markowitz 的假设。但是过于严格的假设与现实中的情况不相符
合，另外在实证检验上，CAPM 也遇到了一些困境，针对于此，1972 年Black 和
Myron Scholes 在《资本资产定价：实证研究》一问中对 CAPM 模型的假设条件其
中的无风险资产假设进行了一些修正，他们认为 CAPM 模型中采用的无险资产并
不是完全的符合实际，作为替代，他们构建了一个组合，这个组合相对于市场组
合的 β值为零。这一模型后来被称为双因素模型(two-factor model)。
针对于以上两种资产定价模型皆没有考虑到税收的理想，M．J．Brennen
(1970)[3]考虑到了税收对于资本利得和股息的影响。他在 CAPM 模型的基础上增加
了一个税收因素，假设税率为零，那么就等同于简单的 CAPM 模型，随着税收的
增加，投资者们就会要求更好的期望收益，因为股息是要支付税收的。另外这个
模型也能说明了比起股息，投资者们更偏好于资本利得。
D.Mayer (1972)年假设投资者除了上市资产以外，还会持有非上市的资产，因
此他们风险资产组合就会发生改变，这就丰富了投资者们的风险资产选择范围，
但是他得出的结论之中分离定理依然成立，方差和协方差依然是衡量风险的最好
的方法。
Hagerman, Kim(1976)[4]考虑了价格因素对于投资者资产的影响，他们通过把资
产的收益率调整为名义收益率，然后一系列的基于不确定情况的最优化求解，得
出了与传统 CAPM 类似的公式，并且得出如果价格水平的变动并不能对市场组合
的收益率产生影响，那么 CPAM 模型依旧成立。
R.C.Merton(1973)[5]年提出了多期的 CAPM 模型，他把资产分为三部分，分别
为无风险资产，市场组合，资产 K，他认为在暂时的市场均衡中存在了多项 β系
数形成的 CAPM 模型。Jorrow 和Rosenfeld（1984）[6]指出证券价格有可能存在着
跳跃，从而导致价格的不连续变化。他们对 Merton 的多期模型进行的扩展，认为
多期资产定价模型成立的一个充分条件就是价格跳跃在在市场中是可分散的。经
过实证检验发现，周和月的价格跳跃可以被分散，而单日的则不可分散。
Chamberlain（1988）[7]使用了秧过程（martingale representation and martingale
projection）的方法推导出了多期的 CAPM 模型。Kazemi(1981)和Constantinides(1980,
1982)建立了一个基于可变的无风险利率，β系数，市场组合收益率，风险的市价
的多期 CAPM 模型，但是因为变量太多不好衡量，所以应用并不广泛。
CCAPM 模型将 CAPM 模型应用到了消费领域，他把金融市场，消费市场，
产品市场集合起来，通过消费和投资的结合，得出了一般均衡情况下的资产定价
BAPM 模型在我国中小板市场中的应用研究
4
原理。CCAPM 模型将微观经济学与微观金融学的理论结合了起来，有着重大的意
义，促进了资本资产定价模型的发展，也具有重大的理论价值。
在对 CAPM 的实证检验方面，理论界主要是从三个方面出发做出检验的，分
别是：(1) 风险与收益关系的检验；(2) 横截面数据的检验；(3) 基于时间序列的
检验。
Sharpe 选取了 1954 年到 1963 年间美国市场上的 34 只基金 9年的市场表现进
行了风险与收益关系的检验。他发现风险资产的平均收益率高于同期的国债收益
率，基金的平均历史收益率与基金的标准差间的相关系数高达 0.8，基本符合了
CAPM 的假设条件。
在横截面和时间序列的检验方面最著名的就是 BJS 检验和 FM 检验。Black，
Jensen 和Scoles(1972)年使用的 BJS 方法，BJS 选取了 1926-1965 年间在纽约交易
所上市的所有股票作为检验对象，具体检验方法如下：
（一）选取第一期的股票的加权平均股价作为市场组合指数，计算出每只个
股的 β系数。
（二）将股票按照第一步计算出来的 β进行排序，并且按照此序列把 NYSE
的股票分为 10 组。
（三）计算出第二部分组产生的股票池在第二期的 β因子的值。
将第二期计算出来的各个股票组合的 β值作为第三期的自变量，并在此基础
上进行时间序列回归分析。
通过以上的过程。他们以此分析证券收益率组合收益率的关系，他们得到一
个显著符合 CAPM 模型的结论：证券的期望收益率与市场组合的收益率之间几乎
不呈现任何非线性的特征，他们的相关系数为正，几乎所有的横截面数据都可以
用β来解释。但是他们也发现低风险的股票获得与理论一致的收益，而高风险的
股票则获得了更多的风险溢价。
Fama 和Macbeth 对纽交所 1930-1968 年纽交所的所有上市公司的数据进行了
FM 检验，他们与 BJS 检验最大的不同就是采用历史计算出来的估计风险变量来预
测未来的收益率。他们采用了与 BJS 相似的过程，对纽交所的股票进行分组，然
后分别计算出收益率与 β因子，并依据此来推测下一期的期望收益率。同时为了
验证是否存在着非线性的关系，他们在 CAPM 模型里增加了一个 β2 的指标。经过
检验后他们发现非线性关系并不存在，证券的收益率和组合收益率正相关关系明
显，残差方差不会影响证券的收益率，但是他们也发现了实证中的横截距是远远
大于无风险的收益率的，CAPM 有一定可能是不成立的。
第一章 绪 论
5
上世纪 90 年代以后，后续的 CAPM 检验基本是针对于均值-方差有效性的检
验。Mackinlay 和Richardson（1991）[8]采用了广义矩方法对 CRSP 简单加权指数
与市值加权指数均值-方差有效性进行了检验，他们发现 Wald 会比 GMM 统计量低
估了 17.6%和10.2%。继而他们还比较了在小样本中两者差异，得出产生差异的根
源是 Wald 的不准确性。
Roll 和Ross(1994)[9]分析了市场指数选择对于收益率与 β关系的影响，他们指
出COV(R, β)对于市场指数的选择非常的敏感，非常接近市场指数的指数甚至可以
得出正，负，或者为零的 COV(R, β)值。
Kandel, Stambaugh(1987, 1989), Shanken (1987)分别采用了相关的指数来作为
CAPM 模型中的市场组合推导出了类似于 CAPM 的结论。Jarrow, Madan (1997)[10]
认为因为衍生品交易的存在，投资者的均值-方差有效的行为会导致衍生品和股票
资产间的套利行为，因此均值-方差分析是无效的。
随着我国资本市场的发展，我们的学者们也做了许多相关内容的检验工作。
杨朝军，刘波，蔡明超(2001)[11]选取了 1993 年1月至 1998 年12 月的上海股市作
为实证检验的对象，分别进行了风险与收益关系的检验，横截面数据的检验，他
们在检验后得出结论：在上海股市中，股票的收益率与 β之间存在着明显的非线
性关系，而且除了 β以外还存在着其他影响收益率的影子。另外他肯定了市场指
数的均值-方差的有效性。他的结论说明了 CAPM模型并不适用于新兴的中国股市。
李剑锋（2002）[12]在《资本资产定价模型在上证股市中的实证研究》中在对
100 支股票的研究中发现了传统的 SML 在中国上证股市中有一定的解释能力，但
是非系统性风险的影响更为明显。
冯佩（2010）
[13]在《资本资产定价模型在上海股票市场的实证检验》中对 2002
年已上市的 20 只股票在 2002-2006 年数据进行了实证检验，得出了与刘波相似的
结论，即 β的解释力度不强，还存在着其他影响收益率的因子。在对横截面数据
的检验中，他们甚至发现股票收益率与 β的负相关关系，他们引入了非系统性风
险因素后，发现模型整体的拟合有增强，从而证明了非系统性风险对于股票有更
大的影响。
马静如（2001）
[14]对深证上市的股票进行了 CAPM 检验，她发现 CAPM 模型
同样的适用于深圳股市，而且深圳股市里存在着明显的“小公司效应”，即小市值
公司的收益率会高于大市值的公司。另外在对股票的风险研究中，她发现个股的
非系统性风险已经占据了总风险很大部分的比例，深证的股票已经呈现了欧美成
熟性市场的部分特征。
BAPM 模型在我国中小板市场中的应用研究
6
基本上中国相关的研究是延续了 Sharpe, Fama, Black, Sholes 等人的思路，但
是一系列的结论却是证明了 CAPM 模型在我国股市中并不适用，同时因为行为金
融学的迅速发展，于是越多的人将研究的中心逐渐的放在了对于行为金融学的研
究中来。
1.2.2 行为资产定价模型理论综述
Fama(1970)根据市场对信息的强弱反应程度将市场分为：弱势有效市场，半强
势有效市场，强势有效市场[15]。
在弱势有效市场中，他认为股票已经反应了历史交易的一切价格与成交量信
息，融资融券金额等等，股票投资者不能通过技术分析获取超额收益，但是基本
分析可以帮助投资者获益。在半强势有效市场中，证券的当前价格反应了所有公
开的信息。不仅包括历史价格信息，还包括公司已经披露的财务报表信息，盈利
预测信息，宏观经济形势，政策方面的信息等等，市场上的交易者，不管是机构
交易者还是个人交易者都不能通过技术分析以及基础分析打败市场。在强势的市
场中，证券的价格能反应市场中的一切信息，不仅包括公开信息还包括内幕消息，
任何专业投资者的边际市场价值为零。
有效市场理论被广泛的用于投资领域，成为现代经典投资理论中的一块重要
基石。可是进入 20 世纪 80 年代前后，随着各国股市规模的壮大，国际间流动的
资本规模的壮大，各种与传统的有效市场理论相悖的“异象”被发现，这些“异象”
对EMH 理论提出了广泛的质疑。
Shiller (1981), French 和Fama (1988)分别发现了股价的波幅远远大于 DDM
(Dividend Discounted Model）可以解释的程度，这就是著名的“股价波动率之谜”。
Shieifer 和Thaler(1985)发现，投资者倾向于长期持有已经造成资本损失的股
票，而过早地出售具已经利得的股票。他们把称这种现象为“处置效应”(Disposition
Effect)。
Debondt 和Thaler(1985)对1926-1982 年纽交所上市的所有股票进行研究，发
现输者组合形成以后 36 月的收益率高出赢者组合 19.6%，赢者组合的收益率低于
市场收益率 5%，然后投资采取的策略应该是卖出赢者组合买进输者组合，这就是
所谓的反转策略。
Rozeff、Kinney(1976)对1904-1974 年间纽交所的股指进行研究时候发现，其
一月份的收益率高于平均收益率，被称为“一月效应”；Ariel(1987), Lakonishok 和
Smidt(1988), Ogrlen(1990), Cadsby 和Ratner(1989), Jaffe 和Westerfield(1998), Howe
和Wood(1994)分别在各自的研究中发现全球市场中广泛存在的“月初效应”，即一
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作者：牛悦
分类：高等教育资料
价格：15积分
属性：127 页
大小：10.84MB
格式：PDF
时间：2025-01-09
