融资融券对中国股票市场影响的研究
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摘 要
融资融券对股票市场的影响一直是理论界和实务界研究的热点之一。本文选
取我国沪市的融资融券的开展情况为研究对象，对融资融券对我国股票市场波动
性和流动性这两方面的影响进行的分析，以期为我国融资融券的发展与完善提供
借鉴与支持。目前，我国的融资融券刚刚摘掉“试点”的帽子，正走向进一步发
展与成熟的道路，开展上述研究必然具有一定的学术价值与现实意义。
本文首先从融资融券与股市波动性、流动性这两个角度回顾了现有国内外关
于融资融券对股市影响的文献，总结了现有研究的方法、特点与结论。接下来，
为了更好的理解不同市场融资融券对股票市场的影响，以便为政策建议的提出提
供理论支持。本文选取了美国、日本、台湾地区融资融券的发展情况，这三个国
家或地区的体现了全球股票市场中融资融券的三种典型模式——以美国为代表的
分散授信模式下的融资融券、以日本为代表的集中授信模式下的融资融券以及以
台湾为代表的双轨制授信模式。在介绍了美、日、台的融资融券的基础上，本文
进一步详细分析融资融券对股市波动性和流动性影响的作用机制。紧接着，选取
上证综指、融资融券相关指标以及股票市场波动性、流动性相关衡量指标进行实
证研究，分析融资融券与中国股市波动性、融资融券与股市流动性之间的关系。
最后，在前面研究的基础上，结合我国目前股票市场的实际情况，借鉴第二章中
所提供的成熟股票市场中融资融券的经验，简要的对融资融券在中国进一步发展
与完善提出建议。
本文结论：融资融券对股票市场波动性的影响分析，支持了理论假设，即融
资融券降低了股票市场的波动性，但影响效应不明显。本文以 2010 年3月31 日
至2012 年9月13 日沪市为例，实证检验了融资融券对我国股票市场波动性的影
响。结果显示，融资融券降低了我国股票市场的波动性，但影响甚微。融资融券
对股票市场流动性的影响分析表明，与理论假设不一致，即融券在一定程度上增
加了股票市场的流动性，但是融资降低了股票市场整体的流动性。本文以 2010 年
3月31 日至 2012 年9月13 日沪市为例，实证检验了融资融券对我国股票市场流
动性的影响。实证结果表明融资不是股票市场流动性的 Granger 原因；而融券是股
票市场流动性的 Granger 原因。并且当在本期给融资一个正向冲击后，将增加沪市
的流动性，这种正向作用在第二天达到最大值后逐渐减弱。但是，当在本期给融
券一个正向冲击后，将降低沪市的流动性，这种反向作用随时间推移而不断增加。
关键词：融资融券 波动性 流动性 实证检验
ABSTRACT
The relationship between the margin trading and the stabilization of stock market is
a hot issue which is always discussed among theorists and practitioners. In order to
provide theoretical and practical support for our margin trading, this article we choose
the margin trading concerning Chinese stock market as study object, deeply rigorously
and systematically analysis the relationship between the margin trading and the
stabilization of stock market. Recently, our country’s margin trading has just started, and
it will become more and more perfect, so the research of this question has the not only
theoretical value but also practical value.
This paper firstly outline the different relationship between liquidity of stock
market and volatility of stock market to margin trading. The purpose of doing that is not
only to look back all the home and abroad document, but also to find the other scholars'
viewpoint and its characteristics. Of course, the core purpose is to set up this article's
different viewpoint. By finishing all these works, the article introduce the background,
operational mechanism, the system and the characteristics of global main trading market.
By introducing that is to have a better understanding of different trading market have
different influences to different stock market. After that, the article try to analyse how
can trading market influence the stock market's liquidity and volatility. Then, the article
try to use some empirical studies to analyse the relationship between the trading market
and the liquidity and volatility of stock market. At last, the article try to give some
advice to avoid this problem.
This paper argues that the trading market's influence to stock market support the
theoretical hypothesis, that is trading market's operational mechanism reduce the stock
market's volatility, but not very sharp. This paper uses Shanghai Stock Exchange from
March 10th, 2010 to September 13th, 2012 for example, and by using empirical study
analyse the trading market influence to our country's stock market's liquidity. Empirical
study's result reflects that financing trading is not the granger reason of stock market's
liquidity, but securities trading is the granger reason of stock market's liquidity. It also
reflects that if we give a positive impact on financing trading, it can improve Shanghai
Stock Exchange's liquidity. This positive impact become stronger and stronger in two
days, but after two days, that impact become weaker and weaker. But if we give a
positive impact on securities trading, it will reduce the liquidity of Shanghai Stock
Exchange. And if this positive impact still have effect, it will continue to reduce the
liquidity.
Key word: Margin trading,volatility,liquidity,empirical study
目 录
摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 ....................................................................................................................... 1
1.1 背景研究 .................................................................................................................. 1
1.2 研究思路 ................................................................................................................. 4
1.3 论文架构 .................................................................................................................. 5
1.4 相关文献综述 ......................................................................................................... 6
1.5 研究的可能创新及不足 ......................................................................................... 9
第二章 融资融券在世界范围内发展情况的综述 ........................................................... 11
2.1 融资融券在世界范围内的兴起 ............................................................................ 11
2.1.1 融资融券在美国和欧洲股票市场的自发兴起 .......................................... 11
2.1.2 融资融券被引入东亚新兴股票市场 ......................................................... 12
2.1.3 融资融券在中国的发展 ............................................................................. 12
2.2 融资融券在美国的发展情况 ................................................................................ 14
2.2.1 分散授信式的融资融券 .............................................................................. 15
2.2.2 长期稳定的监管政策 ................................................................................. 16
2.3 融资融券在日本的发展情况 ................................................................................ 17
2.3.1 集中授信式的融资融券 .............................................................................. 18
2.3.2 严格的风险控制 .......................................................................................... 19
2.4 融资融券在台湾的发展情况 ................................................................................ 20
2.4.1 双轨制式的融资融券 .................................................................................. 20
2.4.2 融资融券在台湾发展中创新不断 ............................................................. 21
2.5 小结 ....................................................................................................................... 22
第三章 融资融券影响股市波动性和流动性的作用机制 ............................................... 24
3.1 融资融券对股票市场波动性影响的作用机制 ................................................... 24
3.1.1 融资对股票市场波动性影响的作用机制 .................................................. 24
3.1.2 融券对股票市场波动性影响的作用机制 .................................................. 25
3.2 融资融券对股票市场流动性影响的作用机制 ................................................... 26
3.2.1 融资对股票市场流动性影响的作用机制 .................................................. 26
3.2.2 融券对股票市场流动性影响的作用机制 .................................................. 27
第四章 实证检验 I：融资融券对股票市场波动性影响的实证检验 ............................. 28
4.1 研究假设 ................................................................................................................ 28
4.2 实证方法和变量的选取 ....................................................................................... 28
4.2.1 实证方法的选取 ......................................................................................... 28
4.2.2 变量的选取 ................................................................................................. 29
4.3 平稳性检验 ........................................................................................................... 33
4.4 VAR 模型估计 ....................................................................................................... 35
4.4.1 融资与股市波动性 VAR 模型的估计 ........................................................ 36
4.4.2 融券与股市波动性 VAR 模型的估计 ........................................................ 39
4.5Granger 因果检验 ................................................................................................... 42
4.6 脉冲响应 ............................................................................................................... 42
4.7 方差分解 ............................................................................................................... 44
4.8 实证结果的解释 .................................................................................................... 47
第五章 实证检验 II：融资融券对股票市场流动性影响的实证检验 ........................... 48
5.1 研究假设 ................................................................................................................ 48
5.2 实证方法和变量的选取 ....................................................................................... 48
5.2.1 实证方法的选取 ......................................................................................... 48
5.2.2 变量的选取 ................................................................................................. 49
5.3 平稳性检验 ........................................................................................................... 49
5.4 VAR 模型估计 ....................................................................................................... 51
5.4.1 融资与股市流动性 VAR 模型的估计 ........................................................ 51
5.4.2 融券与股市流动性 VAR 模型的估计 ........................................................ 55
5.5 Granger 因果检验 .................................................................................................. 58
5.6 脉冲响应 ............................................................................................................... 59
5.7 方差分解 ............................................................................................................... 60
5.8 实证结果的解释 .................................................................................................... 61
第六章 研究结论和对中国的启示 ................................................................................... 62
6.1 研究结论 ............................................................................................................... 62
6.2 对中国的启示 ....................................................................................................... 63
附 录 ................................................................................................................................... 65
参考文献 ............................................................................................................................. 82
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ................................................. 85
致 谢 ................................................................................................................................... 86
第一章 绪论
1
第一章 绪论
1.1 背景研究
2008 年04 月23 日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》对融资融券作出
了如下定义：融资融券指的是在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所
进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖
出，并由客户交存相应担保物的经营活动[1]。
其中，融资指的是投资者向证券公司按照一定比例交纳一定数额的保证金，
融（借）入一定数额的资金，进行买入股票的交易行为。投资者向证券公司提交
的保证金可以是现金或者是可以充抵保证金的有价证券。证券公司向投资者进行
授信后，投资者可以在授信额度内买入由证券交易所和证券公司公布的融资标的
名单内的证券。投资者的信用账户内融资买入的证券以及其他资金买入的证券，
将其整体一同作为投资者对进行融资的证券公司所负债务的担保物。
融资为投资者提供了一种新的交易方式。融资投资者预期证券价格在未来会
上涨，进行融资买入证券。如果证券价格符合投资者预期上涨，融入资金购买证
券，而后通过以较高价格卖出证券归还欠款能放大盈利；但是如果证券价格不符
合投资者预期，股价下跌，融入资金购买证券，而后卖出证券归还欠款后亏损将
被放大。可见，融资是具有杠杆性，能够放大投资者的盈利或者亏损。因此，参
与融资要求投资者有较强的证券研究能力和风险承受能力。
融券指的是投资者向证券公司按一定比例交纳一定的保证金，融入一定数量
的证券并卖出的交易行为。投资者融入的证券不进入其信用证券账户，而是在融
券卖出成交当日结算时由证券公司代为支付，卖出证券所得资金除买券还券外不
得作其他用途。投资者信用账户内的融券卖出资金及其他资金证券，将其整体一
同作为投资者对进行融券的证券公司所负债务的担保物。
融券为投资者提供了新的盈利方式和规避风险的途径。投资者如果预期证券
价格即将下跌，可以借入证券卖出，而后通过以更低价格买入还券获利；或是通
过融券卖出来对冲已持有证券的价格波动，以套期保值。
融券起源于荷兰，最早的记载可以追溯到 17 世纪。1609 年，在世界上的第一
个证券交易所阿姆斯特丹证券交易所(Amsterdam Stock Exchange，AEX) 一名商人
卖空荷兰东印度公司股票。后来随着商品经济的发展，股票市场作为重要的直接
融资和投资渠道发挥这越来越重要的作用。股票市场的“单边市”的状态极大的
限制了股票市场作用的发挥。因此，融资融券被更多的股票市场所引入，现在已
融资融券对中国股票市场影响的研究
2
成为了股票市场走向成熟的关键因素之一。由于融资融券交易具有资金融通、杠
杆效应、信用双重性和具有调控性等特点，使得它成为沟通资本与货币市场的有
效工具，投资者及金融机构新的获利方式。同时融资融券交易作为证券信用交易
也是一把“双刃剑”。一方面，融资融券为股票市场提供了流动性、降低了波动性，
有利于股票市场价格发现功能的实现；另一方面，融资融券的“杠杆性”放大了
投资风险，特别是在整体经济形势不好的情况下，通过融券引发恐慌性抛售，对
股票市场产生不利影响。因此，投资者、监管者对与融资融券对股票市场影响究
竟是弊大于利还是利大于弊的争论自 17 世纪至今从未停止过，尤其是对融券（卖
空）的争议最大。
反观国内，中国股票市场从产生、发展至今只用了不到 20 年的时间，几乎走
完了西方发达国家股票市场 200 多年的发展历程，这是辉煌的改革成果。困扰中
国股票市场多年的制度性缺陷正随着股权分置的改革的完成得到改善。但是“单
边市”的问题还严重存在，为投资者所诟病。不容许融资融券的股票市场无法形
成内在的平衡机制，投资者想要获利只能期望股票价格不断上涨，这导致了投资
者不断推高股票价格的投资方式。这种投资期望与投资方式易造成股票市场的暴
涨暴跌、风险积聚而缺乏化解渠道。另外，我国的股票市场还是一个“新兴+转轨”
的市场，需要金融衍生产品的创新带动股票市场的发展。融资融券的推出是打破
目前金融衍生产品创新的瓶颈的有效方法。
随着我国资本市场迅速发展和证券市场建设的不断完善，证券公司开展融资
融券业务试点的法制条件已经成熟。2005 年10 月27 日，十届全国人大常委会十
八次常委会议审定并通过了新修订的《证券法》。新《证券法》规定证券公司可以
为客户融资融券服务。此后不到一年的时间，证监会于 2006 年06 月30 日发布了
《证券公司融资融券试点管理办法》(2006 年08 月1日起施行)。接着 2006 年08
月21 日公布了《融资融券交易试点实施细则》。2008 年04 月23 日经国务院常务
会议审议通过公布的《证券公司监督管理条例》中 48 条至 56 条对证券公司开展
融资融券做出了具体规定。2008 年10 月05 日，证监会宣布启动融资融券试点。
2008 年10 月31 日，证监会发布《证券公司业务范围审批暂行规定》，并于 12 月
01 日开始实施。2010 年01 月08 日，国务院原则上同意了开设融资融券试点，这
标志着融资融券进入了实质性的启动阶段。2010 年03 月19 日，证监会公布融资
融券首批 6家（国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、广发证券、海通证
券）试点券商。2010 年03 月30 日，上海、深圳证券交易所正式向 6家试点券商
发出通知，将于 2010 年03 月31 日起接受券商的融资融券交易申报。融资融券交
易正式进入市场操作阶段。
第一章 绪论
3
1990 年至 2010 年中国股票市场刚好走过第一个 20 年。20 年前当“老八股”
在上交所挂牌时，谁都没有料到今天 A 股市场无论 IPO 家数、再融资规模，还是
并购重组金额均实现几何级增长，被公认为全球新兴市场代表。在历史长河中，
20 年只是短暂的一瞬。中国证券市场未来将迎来一个又一个 20 年。中国证券市场
已经用前 20 年的时间跨越了全球主要资本市场百年才能走完的路。未来 20 年，
中国证券市场必然将摘掉“新兴+转轨”的帽子，稳步走向成熟。融资融券业务的
开展就是中国证券市场摘掉“新兴+转轨”、迈向成熟的第一步。
到今天，融资融券已经开展了两年有余。在这两年中，关于发布实施了上海
证券交易所融资融券交易会员业务指南（参考稿）和《上海证券交易所转融通证
券出借交易实施办法（试行）》的通知进一步规范融资融券交易，对融资融券标的
证券进行了调整，把交易基金纳入了融资融券标的证券池。
融资融券的引入对中国股票市场的影响到底怎样?随着融资融券在中国的开
展，国内外的学者和业界人士关于融资融券的讨论日渐增多。
国际上已有的研究主要偏向于融资融券中融券对于股票市场波动性、流动性
的影响研究；而较少研究融资对于股票市场波动性性、流动性的影响。目前，国
内关于融资融券的研究相对侧重于制度的国际比较以及利用中国大陆地区以外的
其他市场的数据分析融资融券对于股市的影响，间接的推出融资融券对中国股票
市场的影响，并根据此提出政策建议。直接利用我国股市市场数据研究融资融券
对我国股票市场影响的成果由于条件的限制极少出现。
鉴于此，本文通过对代表全球主要的三种融资融券模式的国家或地区（美、
日、台、港）的经验的比较与借鉴；理清理论上的融资融券对股票市场的作用机
制；再利用 2010 年3月10 日至 2012 年9月13 日的上证指数和沪市本日融资余
额、本日融券余量金额数据（选取融资余额和融券余量金额是为了保证可比性全
部货币化），进行融资融券对中国股票市场波动性和流动性影响的进实证分析。
希望通过以上研究能够为融资融券在中国的发展与完善提供建议和支持。随着融
资融券的开展，中国越来越多的投资者开始采用融资融券这一投资形式，从“酒
鬼酒事件”中可以看出中国投资者的双边投资的理念正在逐渐形成。融资融券能
否进一步发展与完善，这关系到众多投资者的利益。因此，融资融券对市场的影
响必将成为监管层的关注重点。综上所述，可以看出开展此项研究不但具有重要
的学术价值还具有很强的现实意义。
融资融券对中国股票市场影响的研究
4
1.2 研究思路
本文围绕融资融券对中国股票市场影响这一主题展开，具体研究思路如下：
首先，本文从融资融券与股市波动性、融资融券与股市流动性这两个角度系
统回顾了现有国内外关于融资融券对股市影响的文献，总结现有的研究方法和研
究特点，在此基础上提出本文的研究视角。
接下来，考虑到融资融券交易 400 年发展历史中，各个国家根据自身的市场
环境和经济情况发展了不同的融资融券模式。因此，为了更好的理解不同市场融
资融券对股票市场的影响，以便为政策建议的提出提供理论支持，本文选取了美
国、日本、台湾地区的融资融券的发展情况，这三个国家或地区的体现了全球股
票市场中融资融券的三种典型模式——以美国、香港为代表的分散授信模式下的
融资融券、以日本为代表的集中授信模式下的融资融券以及以台湾为代表的双轨
制授信模式。在介绍了美、日、台融资融券的基础上，本文进一步详细分析融资
融券对股市波动性和流动性影响的作用机制。
紧接着，选取上证综指、本日融资余额和本日融券余量金额以及股市波动性、
流动性的相关衡量指标进行实证研究，分析融资融券与股票市场波动性、融资融
券业务与股票市场流动性之间的关系。最后，在前面研究的基础上，结合我国目
前股票市场的实际情况，借鉴第二章中所提供的成熟股票市场中融资融券的经验，
简要的对融资融券在中国进一步发展与完善提出建议。
本文的技术路线图，如图 1-1 所示：
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2025-01-09 5
作者：牛悦
分类：高等教育资料
价格：15积分
属性：89 页
大小：5.25MB
格式：PDF
时间：2025-01-09
