基于EVA视角下创业板上市公司IPO定价

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3.0 牛悦 2024-11-07 4 4 2.36MB 72 页 15积分

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摘要

随着我国创业板的开启，越来越多的国内中小企业拟以创业板为平台进行资本市

场融资。因此，兼顾创业板拟上市公司特点确定 IPO 发行价格就成为整个首发上市过

程中的关键。创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附加值的特性，使得

公司未来的发展前景具有很大不确定性，评估公司内在价值具有相当难度。而新股 IPO

定价正是以公司内在价值为基础进行的，继而创业板拟上市公司新股价格的确定也因

此变得困难。如今，我国创业板被“中国式纳斯达克”的概念所炒作，首发公司中高

市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了我国创业板设立

的初衷。

本文结合我国创业板拟上市公司特点，在对当前主流定价方法应用于创业板市场

的适用性分析前提下，试图通过围绕经济增加值（EVA）指标建立一种新型的股票定

价模型，为我国中小企业的创业板 IPO 提供一种新的定价思路。EVA 指标强调了包

括债权和股权在内的企业全部资本使用成本，弥补了传统会计利润未注重股权成本的

缺陷。这一特性能充分反映创业板拟上市公司在上市之前由于企业规模偏小和商业信

誉不足，导致债务借款融资能力较弱、股权转让融资金额比例较大，而造成的企业股

权成本较大问题。因此根据 EVA指标估算的公司价值更能反映公司真正的盈利能力，

更加接近公司真实的内在价值，据此得到的首发新股价格也更为准确。

首先，本文根据创业板拟上市公司特点，对计算 EVA 指标的会计项目进行调整，

以避免传统指标在评价创业板企业盈利能力时的信息失真现象；其次，本文以我国创

业板市场上市已满两年的公司为样本，通过实证分析检验 EVA 指标对我国创业板公

司经营绩效衡量的有效性，为以 EVA 作为定价模型的指标基础做出合理说明；再次，

本文在合理的假设条件下，建立了基于 EVA 视角的我国创业板公司 IPO 定价模型，

适用于创业板拟上市公司 EVA 指标变化趋势的不同情况；最后，本文以2010 年5月

20 日在创业板首发上市的海默科技股份有限公司为实例，应用前文建立的定价模型进

行定价研究，定价结果很好的验证了本文模型的有效性。

关键词：创业板首次公开发行经济增加值定价模型

ABSTRACT

With the opening of China's Growth Enterprise Board, a growing number of small and

medium enterprises are intended to take GEM as a platform for capital market financing.

Thus, determining GEM enterprises’ IPO price with their own characteristics becomes

critical in the entire IPO process. The high-risk, high-growth and high-value-added features

of GEM companies make their future development prospects greatly uncertain and so

assessment of their intrinsic value considerable difficult. While IPO pricing is based on

intrinsic value, the pricing for GEM companies become difficult as result. Nowadays,

China's GEM is speculated by the concept of "China's NASDAQ", phenomenon of high

price-earnings ratio, high issue price and high superb raised rates are quite common which

seriously violate the GEM originally establishment aim.

This paper intends to analyze the applicability of current mainstream pricing methods

for GEM companies and try to establish a new type of stock pricing model based on the

indicators of economic value added (EVA). EVA stresses all capital costs including both

debt and equity which makes up the defect of missing equity cost by traditional accounting

profits. This feature can fully reflect the situation that GEM companies have to do less debt

financing and more equity financing because of small scale and credibility shortage before

IPO. So the estimation according to EVA can better reflect GEM companies’ true

profitability and then their intrinsic value, which can guarantee an accurate IPO price.

Firstly, the paper adjusts the accounting items for EVA calculation according to GEM

company characteristics; Secondly, the paper inspects the applicability of EVA for GEM in

China through empirical analysis; Thirdly, the paper sets up an IPO pricing model for GEM

companies in China based on EVA perspective under reasonable assumptions; Finally the

paper uses the established model for HaiMo Technology Co., Ltd. IPO pricing, which was

listed on GEM on May 20, 2010. The result well validates the effectiveness of the proposed

model .

Keywords: Growth Enterprise Board, Initial Public Offering, Economic

Value Added, Pricing Model

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ............................................................ 1

§1.1 研究背景与研究目的 .............................................. 1

§1.1.1 研究背景 .................................................... 1

§1.1.2 研究目的 .................................................... 2

§1.2 国内外研究现状概述 .............................................. 2

§1.2.1 国外研究综述 ................................................ 2

§1.2.2 国内研究综述 ................................................ 5

§1.3 本文研究框架 .................................................... 7

第二章 IPO 定价体系概述 ................................................. 9

§2.1 IPO 定价基本理论 ................................................ 9

§2.1.1 内在价值理论(IVT) ........................................... 9

§2.1.2 资本资产定价理论(CAMP) ...................................... 9

§2.1.3 套利定价理论(ATP) .......................................... 11

§2.2 IPO 定价估值方法 ............................................... 11

§2.2.1 股利贴现估值法(DDM) ........................................ 12

§2.2.2 可比公司估值法(CCM) ........................................ 12

§2.2.3 期权定价估值法(OPM) ........................................ 14

第三章创业板上市公司 IPO 定价中 EVA 的运用 ............................. 16

§3.1 我国创业板市场概述 ............................................. 16

§3.2 EVA 在创业板上市公司 IPO 定价中的引入 ........................... 18

§3.2.1 影响创业板上市公司 IPO 定价因素分析 ......................... 19

§3.2.2 主要 IPO 定价方法创业板适用性分析 ........................... 21

§3.2.3 引入 EVA 建立定价方法可行性分析 ............................. 22

§3.3 EVA 在创业板上市公司 IPO 定价中的计算 ........................... 23

§3.2.1 EVA 基本理论 ............................................... 23

§3.2.2 创业板上市公司 EVA 会计项目的调整 ........................... 24

§3.2.3 创业板上市公司 EVA 指标体系的计算 ........................... 27

第四章创业板上市公司 EVA 有效性实证分析 ............................... 29

§4.1 实证研究假设及变量定义 ......................................... 29

§4.1.1 研究假设 ................................................... 29

§4.1.2 变量定义 ................................................... 31

§4.2 相关性分析研究 ................................................. 34

§4.2.1 描述性统计分析 ............................................. 34

§4.2.2 皮尔逊系数分析 ............................................. 35

§4.3 回归分析研究 ................................................... 37

§4.3.1 研究方法 ................................................... 37

§4.3.2 对假设 1的回归分析 ......................................... 38

§4.3.3 对假设 2的回归分析 ......................................... 39

第五章基于 EVA 的创业板上市公司 IPO 定价模型 ........................... 47

§5.1 模型假设条件 ................................................... 47

§5.2 基于 EVA 指标的 IPO 定价模型建立 ................................. 47

§5.2.1 模型建立核心思路 ........................................... 47

§5.2.2 模型运用主要形式 ........................................... 48

§5.3 创业板上市公司海默科技实例分析 ................................. 50

§5.3.1 海默科技公司情况介绍 ....................................... 50

§5.3.2 海默科技内在价值估算 ....................................... 52

§5.3.3 海默科技 IPO 价格计算 ....................................... 59

§5.3.4 本文定价结果与机构投资者定价结果比较 ....................... 60

第六章本文结论和政策建议 ............................................. 62

§6.1 结论 ........................................................... 62

§6.2 政策建议 ....................................................... 62

§6.2.1 规范 IPO 定价过程 ........................................... 63

§6.2.2 完善 IPO 定价市场 ........................................... 64

参考文献 .............................................................. 66

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ........................ 69

致谢 ................................................................. 70

第一章绪论

§1.1 研究背景与研究目的

§1.1.1 研究背景

公司股票的首次公开发行，即IPO（Initial Public Offering），是资本市场上公司

进行融资发展的重要方式之一。作为首次公开发行中的核心环节，IPO定价不仅影响

到公司上市发行募集资金的金额以及公司资本和治理结构的改善，同时也影响到股票

一、二级市场的协调发展和资本市场资源的优化配置。因此，合理的IPO定价是兼顾

发行人、投资者和承销商的利益的统一。

2009年10月23日，筹备十年之久的中国创业板正式启动，这意味着面向成长性、

高科技型企业的“中国式纳斯达克”正式开启，为暂时无法在主板上市的国内中小企

业提供了重要的融资途径和成长空间。创业板的上市主体主要是具有高成长性的高新

技术企业和创业企业，创业板为这些新兴企业提供了重要的融资服务平台，使优秀的

中小企业打破大企业的垄断，实现独立成长壮大。创业板不但与现有的主板、中小板

一起，形成了我国多层次结构的股票市场，完善了中国资本市场。而且创业板引入的

充满活力、成长性好的优秀创业企业也为市场提供了丰富的投资产品，拓展了我国资

本市场的广度和深度的同时，也加深了投资者的参与度。创业板的推出得到了我国资

本市场的强烈关注，其具有的高成长预期和政策支持深受市场追捧。2009年我国首批

28家创业板上市公司平均发行市盈率高达56.6倍，远高于当时的上海主板市场（26.63

倍）和中小板市场（39.30倍）。

但是相对于一般传统行业，创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附

加值的特性，加之“中国式纳斯达克”概念的炒作，创业板上市公司首次发行中的高市

盈率高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了创业板设立的初衷，创

业板首发“三高”带来的一夜暴富现象，导致公司高管为个人私利而非正常离职套现，

带来了严重的社会负面影响，同时公司往往无法为超募的巨额资金找到合适有效的投

资渠道，超募行为很大程度上降低了市场对资源的配置效率。因此，对于受到特别关

注的创业板上市公司来说，选取一种合理有效的IPO定价方法就成为了一个十分具有

现实意义的研究问题。

基于 EVA 视角下创业板上市公司 IPO 定价

§1.1.2 研究目的

随着我国创业板的启动，越来越多的中小企业通过资本市场进行融资，为保护投

资者的利益，给投资者和公司管理者提供有益的参考，选择适当的方法来确定创业板

上市公司IPO发行价就显得尤为重要。

目前全世界范围内，资本市场公司IPO定价的基本方法主要分为三大类，即股利

贴现法、可比公司法、期权定价法。股利贴现法是常用的一种公司估值方法，但是考

虑到我国创业板拟上市企业所处的成长阶段，公司规模的快速扩张急需大量的资金作

为支持，因此公司在此时期极少进行现金股利分红，而更倾向于股票股利分配。但是，

区别于成熟上市公司稳定的股票价值，创业板拟上市成长企业的股票股利价值往往波

动极大，很容易受外部环境因素的影响，因此并不适合作为股利贴现模型的估值基础；

对于可比公司法而言，其核心是寻找与目标公司具有相同行业和相似财务特征的上市

公司进行比较以此进行估值。但是从创业板拟上市公司自身特性来看，企业分布行业

多是新农业、新材料、新能源、新服务等新兴领域，同时在所处行业内，这些企业普

遍具有优势的科技研发实力或是独特的商业经营模式，并且善于准确定位、不断保持

创新能力。因此在实际的企业估值中，这样的个体特异性在寻找合适的可比上市公司

就显得十分困难；从理论上说，期权定价法对于企业内在价值的评估较之于股利贴现

法和可比公司法更为全面，它对于公司的生产经营各方面进行模拟，分别产生相对应

的现金流和可能性估计，然后用标准的期权定价方法进行企业价值评估，充分强调了

企业决策的灵活性。但是，该方法的数理过程过于繁复，各种数据资料的收集十分困

难，在实际操作中不易于被接受。

介于资本市场传统的三类IPO定价方法并不合适于国内创业板上市公司，笔者试

图结合创业板上市公司的普遍特点去评估其内在价值，进而确定创业板拟上市公司的

IPO定价——通过“剩余收益”的理念，强调包括债权和股权在内的任何资金的使用

都具有成本，只有企业创造出高于资本成本的收益，企业的价值才能提升。本文以此

理念作为衡量创业板企业内在价值的核心，提出在以EVA指标的视角下对创业板拟上

市公司进行IPO定价。

§1.2 国内外研究现状概述

§1.2.1 国外研究综述

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摘要随着我国创业板的开启，越来越多的国内中小企业拟以创业板为平台进行资本市场融资。因此，兼顾创业板拟上市公司特点确定IPO发行价格就成为整个首发上市过程中的关键。创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附加值的特性，使得公司未来的发展前景具有很大不确定性，评估公司内在价值具有相当难度。而新股IPO定价正是以公司内在价值为基础进行的，继而创业板拟上市公司新股价格的确定也因此变得困难。如今，我国创业板被“中国式纳斯达克”的概念所炒作，首发公司中高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了我国创业板设立的初衷。本文结合我国创业板拟上市公司特点，在对当前主流定价方法应用于创业板市...

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