基于EVA视角下创业板上市公司IPO定价

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3.0 牛悦 2024-11-07 4 4 2.36MB 72 页 15积分

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摘要

随着我国创业板的开启，越来越多的国内中小企业拟以创业板为平台进行资本市

场融资。因此，兼顾创业板拟上市公司特点确定 IPO 发行价格就成为整个首发上市过

程中的关键。创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附加值的特性，使得

公司未来的发展前景具有很大不确定性，评估公司内在价值具有相当难度。而新股 IPO

定价正是以公司内在价值为基础进行的，继而创业板拟上市公司新股价格的确定也因

此变得困难。如今，我国创业板被“中国式纳斯达克”的概念所炒作，首发公司中高

市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了我国创业板设立

的初衷。

本文结合我国创业板拟上市公司特点，在对当前主流定价方法应用于创业板市场

的适用性分析前提下，试图通过围绕经济增加值（EVA）指标建立一种新型的股票定

价模型，为我国中小企业的创业板 IPO 提供一种新的定价思路。EVA 指标强调了包

括债权和股权在内的企业全部资本使用成本，弥补了传统会计利润未注重股权成本的

缺陷。这一特性能充分反映创业板拟上市公司在上市之前由于企业规模偏小和商业信

誉不足，导致债务借款融资能力较弱、股权转让融资金额比例较大，而造成的企业股

权成本较大问题。因此根据 EVA指标估算的公司价值更能反映公司真正的盈利能力，

更加接近公司真实的内在价值，据此得到的首发新股价格也更为准确。

首先，本文根据创业板拟上市公司特点，对计算 EVA 指标的会计项目进行调整，

以避免传统指标在评价创业板企业盈利能力时的信息失真现象；其次，本文以我国创

业板市场上市已满两年的公司为样本，通过实证分析检验 EVA 指标对我国创业板公

司经营绩效衡量的有效性，为以 EVA 作为定价模型的指标基础做出合理说明；再次，

本文在合理的假设条件下，建立了基于 EVA 视角的我国创业板公司 IPO 定价模型，

适用于创业板拟上市公司 EVA 指标变化趋势的不同情况；最后，本文以2010 年5月

20 日在创业板首发上市的海默科技股份有限公司为实例，应用前文建立的定价模型进

行定价研究，定价结果很好的验证了本文模型的有效性。

关键词：创业板首次公开发行经济增加值定价模型

ABSTRACT

With the opening of China's Growth Enterprise Board, a growing number of small and

medium enterprises are intended to take GEM as a platform for capital market financing.

Thus, determining GEM enterprises’ IPO price with their own characteristics becomes

critical in the entire IPO process. The high-risk, high-growth and high-value-added features

of GEM companies make their future development prospects greatly uncertain and so

assessment of their intrinsic value considerable difficult. While IPO pricing is based on

intrinsic value, the pricing for GEM companies become difficult as result. Nowadays,

China's GEM is speculated by the concept of "China's NASDAQ", phenomenon of high

price-earnings ratio, high issue price and high superb raised rates are quite common which

seriously violate the GEM originally establishment aim.

This paper intends to analyze the applicability of current mainstream pricing methods

for GEM companies and try to establish a new type of stock pricing model based on the

indicators of economic value added (EVA). EVA stresses all capital costs including both

debt and equity which makes up the defect of missing equity cost by traditional accounting

profits. This feature can fully reflect the situation that GEM companies have to do less debt

financing and more equity financing because of small scale and credibility shortage before

IPO. So the estimation according to EVA can better reflect GEM companies’ true

profitability and then their intrinsic value, which can guarantee an accurate IPO price.

Firstly, the paper adjusts the accounting items for EVA calculation according to GEM

company characteristics; Secondly, the paper inspects the applicability of EVA for GEM in

China through empirical analysis; Thirdly, the paper sets up an IPO pricing model for GEM

companies in China based on EVA perspective under reasonable assumptions; Finally the

paper uses the established model for HaiMo Technology Co., Ltd. IPO pricing, which was

listed on GEM on May 20, 2010. The result well validates the effectiveness of the proposed

model .

Keywords: Growth Enterprise Board, Initial Public Offering, Economic

Value Added, Pricing Model

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ............................................................ 1

§1.1 研究背景与研究目的 .............................................. 1

§1.1.1 研究背景 .................................................... 1

§1.1.2 研究目的 .................................................... 2

§1.2 国内外研究现状概述 .............................................. 2

§1.2.1 国外研究综述 ................................................ 2

§1.2.2 国内研究综述 ................................................ 5

§1.3 本文研究框架 .................................................... 7

第二章 IPO 定价体系概述 ................................................. 9

§2.1 IPO 定价基本理论 ................................................ 9

§2.1.1 内在价值理论(IVT) ........................................... 9

§2.1.2 资本资产定价理论(CAMP) ...................................... 9

§2.1.3 套利定价理论(ATP) .......................................... 11

§2.2 IPO 定价估值方法 ............................................... 11

§2.2.1 股利贴现估值法(DDM) ........................................ 12

§2.2.2 可比公司估值法(CCM) ........................................ 12

§2.2.3 期权定价估值法(OPM) ........................................ 14

第三章创业板上市公司 IPO 定价中 EVA 的运用 ............................. 16

§3.1 我国创业板市场概述 ............................................. 16

§3.2 EVA 在创业板上市公司 IPO 定价中的引入 ........................... 18

§3.2.1 影响创业板上市公司 IPO 定价因素分析 ......................... 19

§3.2.2 主要 IPO 定价方法创业板适用性分析 ........................... 21

§3.2.3 引入 EVA 建立定价方法可行性分析 ............................. 22

§3.3 EVA 在创业板上市公司 IPO 定价中的计算 ........................... 23

§3.2.1 EVA 基本理论 ............................................... 23

§3.2.2 创业板上市公司 EVA 会计项目的调整 ........................... 24

§3.2.3 创业板上市公司 EVA 指标体系的计算 ........................... 27

第四章创业板上市公司 EVA 有效性实证分析 ............................... 29

§4.1 实证研究假设及变量定义 ......................................... 29

§4.1.1 研究假设 ................................................... 29

§4.1.2 变量定义 ................................................... 31

§4.2 相关性分析研究 ................................................. 34

§4.2.1 描述性统计分析 ............................................. 34

§4.2.2 皮尔逊系数分析 ............................................. 35

§4.3 回归分析研究 ................................................... 37

§4.3.1 研究方法 ................................................... 37

§4.3.2 对假设 1的回归分析 ......................................... 38

§4.3.3 对假设 2的回归分析 ......................................... 39

第五章基于 EVA 的创业板上市公司 IPO 定价模型 ........................... 47

§5.1 模型假设条件 ................................................... 47

§5.2 基于 EVA 指标的 IPO 定价模型建立 ................................. 47

§5.2.1 模型建立核心思路 ........................................... 47

§5.2.2 模型运用主要形式 ........................................... 48

§5.3 创业板上市公司海默科技实例分析 ................................. 50

§5.3.1 海默科技公司情况介绍 ....................................... 50

§5.3.2 海默科技内在价值估算 ....................................... 52

§5.3.3 海默科技 IPO 价格计算 ....................................... 59

§5.3.4 本文定价结果与机构投资者定价结果比较 ....................... 60

第六章本文结论和政策建议 ............................................. 62

§6.1 结论 ........................................................... 62

§6.2 政策建议 ....................................................... 62

§6.2.1 规范 IPO 定价过程 ........................................... 63

§6.2.2 完善 IPO 定价市场 ........................................... 64

参考文献 .............................................................. 66

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ........................ 69

致谢 ................................................................. 70

第一章绪论

§1.1 研究背景与研究目的

§1.1.1 研究背景

公司股票的首次公开发行，即IPO（Initial Public Offering），是资本市场上公司

进行融资发展的重要方式之一。作为首次公开发行中的核心环节，IPO定价不仅影响

到公司上市发行募集资金的金额以及公司资本和治理结构的改善，同时也影响到股票

一、二级市场的协调发展和资本市场资源的优化配置。因此，合理的IPO定价是兼顾

发行人、投资者和承销商的利益的统一。

2009年10月23日，筹备十年之久的中国创业板正式启动，这意味着面向成长性、

高科技型企业的“中国式纳斯达克”正式开启，为暂时无法在主板上市的国内中小企

业提供了重要的融资途径和成长空间。创业板的上市主体主要是具有高成长性的高新

技术企业和创业企业，创业板为这些新兴企业提供了重要的融资服务平台，使优秀的

中小企业打破大企业的垄断，实现独立成长壮大。创业板不但与现有的主板、中小板

一起，形成了我国多层次结构的股票市场，完善了中国资本市场。而且创业板引入的

充满活力、成长性好的优秀创业企业也为市场提供了丰富的投资产品，拓展了我国资

本市场的广度和深度的同时，也加深了投资者的参与度。创业板的推出得到了我国资

本市场的强烈关注，其具有的高成长预期和政策支持深受市场追捧。2009年我国首批

28家创业板上市公司平均发行市盈率高达56.6倍，远高于当时的上海主板市场（26.63

倍）和中小板市场（39.30倍）。

但是相对于一般传统行业，创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附

加值的特性，加之“中国式纳斯达克”概念的炒作，创业板上市公司首次发行中的高市

盈率高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了创业板设立的初衷，创

业板首发“三高”带来的一夜暴富现象，导致公司高管为个人私利而非正常离职套现，

带来了严重的社会负面影响，同时公司往往无法为超募的巨额资金找到合适有效的投

资渠道，超募行为很大程度上降低了市场对资源的配置效率。因此，对于受到特别关

注的创业板上市公司来说，选取一种合理有效的IPO定价方法就成为了一个十分具有

现实意义的研究问题。

基于 EVA 视角下创业板上市公司 IPO 定价

§1.1.2 研究目的

随着我国创业板的启动，越来越多的中小企业通过资本市场进行融资，为保护投

资者的利益，给投资者和公司管理者提供有益的参考，选择适当的方法来确定创业板

上市公司IPO发行价就显得尤为重要。

目前全世界范围内，资本市场公司IPO定价的基本方法主要分为三大类，即股利

贴现法、可比公司法、期权定价法。股利贴现法是常用的一种公司估值方法，但是考

虑到我国创业板拟上市企业所处的成长阶段，公司规模的快速扩张急需大量的资金作

为支持，因此公司在此时期极少进行现金股利分红，而更倾向于股票股利分配。但是，

区别于成熟上市公司稳定的股票价值，创业板拟上市成长企业的股票股利价值往往波

动极大，很容易受外部环境因素的影响，因此并不适合作为股利贴现模型的估值基础；

对于可比公司法而言，其核心是寻找与目标公司具有相同行业和相似财务特征的上市

公司进行比较以此进行估值。但是从创业板拟上市公司自身特性来看，企业分布行业

多是新农业、新材料、新能源、新服务等新兴领域，同时在所处行业内，这些企业普

遍具有优势的科技研发实力或是独特的商业经营模式，并且善于准确定位、不断保持

创新能力。因此在实际的企业估值中，这样的个体特异性在寻找合适的可比上市公司

就显得十分困难；从理论上说，期权定价法对于企业内在价值的评估较之于股利贴现

法和可比公司法更为全面，它对于公司的生产经营各方面进行模拟，分别产生相对应

的现金流和可能性估计，然后用标准的期权定价方法进行企业价值评估，充分强调了

企业决策的灵活性。但是，该方法的数理过程过于繁复，各种数据资料的收集十分困

难，在实际操作中不易于被接受。

介于资本市场传统的三类IPO定价方法并不合适于国内创业板上市公司，笔者试

图结合创业板上市公司的普遍特点去评估其内在价值，进而确定创业板拟上市公司的

IPO定价——通过“剩余收益”的理念，强调包括债权和股权在内的任何资金的使用

都具有成本，只有企业创造出高于资本成本的收益，企业的价值才能提升。本文以此

理念作为衡量创业板企业内在价值的核心，提出在以EVA指标的视角下对创业板拟上

市公司进行IPO定价。

§1.2 国内外研究现状概述

§1.2.1 国外研究综述

第一章绪论

美国Stem&Stewart管理咨询公司在上世纪80年代将EVA首创并推广至知名跨国

企业。如今国外对EVA的研究主要可分为规范和实证两大类：

规范研究主要集中在：（1）EVA计算体系的会计项目调整。美国Stem&Stewart

公司自将EVA创始以来，已将该指标计算所需调整的报表会计项目增值200余项；

David(1999)[1]通过对EVA计算所需调整的会计项目进行研究，发现调整项不超过15个

有利于EVA推广运用。（2）EVA与传统业绩指标的比较。Peter(1999)[2]和Larry(2003)[3]

研究认为，EVA较之于传统业绩评价指标在衡量企业经营收益方面更加深入本质，在

考虑到股东权益成本的同时更能准确反映企业价值。（3）EVA在企业业绩评价体系

中的实际运用。Ronald(2000)[4]深入从理论上分析了使EVA业绩评价体系在企业实际

经营管理中的发挥作用的途径。

实证研究主要集中在：

（1）EVA对企业价值的解释力

Stem&Stewart公司(1994)[5]以80年代美国618家公司为研究对象，发现样本公司中

EVA正值变化较之于EVA负值变化与MVA有更好的相关性，同时EVA较之于传统会

计指标在股东财富变化解释能力上高于50%左右；Kanto和Pettit(1996)[6]研究了100家

银行持股企业从1986-1995年的财务数据，发现EVA、EPS、NI、ROE、ROA这五种指

标与MVA的相关程度分别为40%、6%、37%、10%、13%，表明EVA对MVA变化的

解释程度在一个较长时期内要明显优于其他传统业绩评价指标；O’Byrne(1996)[7]以

EVA和NOPAT为自变量，以单位资本MVA建立模型检验三者关系。研究发现EVA对

MVA变化的解释程度显著高于NOPAT，两者相差33%；Ken和George(2001)[8]以全美

上市公司1955-1994年的数据进行研究，以EVA、MVA、EPS为自变量，以股票收益

率为因变量建立回归模型，发现MVA对股票收益率的解释能力最好而EVA次之EPS

最差；Ramezani和Lucezani(2002)[9]以423家美国公司1990-2000年的数据进行研究，发

现EVA与超额回报之间存在显著正相关，高ROE、ROI并没有使公司股东价值最大化

与公司成长性无显著关联。

也有人对“EVA较之于传统业绩指标对公司价值具有更强解释力”的结论提出相

反观点。Biddle、Bowen和Wallace(1996)[10]以美国上市公司1983-1992年的数据进行研

究，发现EVA的价值相关性明显低于净收益指标。此后他们又以Stem&Stewart公司提

供的数据进行分析，并获得了类似结论；Tully[11]选取EVA、传统指标、剩余收益指

标以Easto-Harris模型为基础进行研究，发现EVA尽管在股票收益解释能力上高于传统

基于 EVA 视角下创业板上市公司 IPO 定价

指标，但却低于剩余收益指标；Rajan(1999)[12]对业绩评价指标(标准化EVA、净资产

收益率、标准化净收益、总资产收益率、标准化自由现金流、每股收益)与企业价值(标

准化MVA)进行实证研究，发现EVA只有对1998年的美国电力行业上市公司企业解释

最高，其他情况解释能力不强；Farzad (2000)[13]通过研究上市公司股票收益变动和EVA

关系，发现较之于其他盈利评价指标而言，EVA只能解释股票收益波动中很小的一部

分。

（2）运用EVA公司的市场表现

该部分研究主要集中在：对采用和没有采用EVA指标经营管理体系的上市公司在

证券市场表现是否存在显著差异。美国Stem&Stewart公司对66家运用EVA指标管理体

系超过5年的客户企业进行相关调查，结果表明：未运用EVA指标管理体系的公司创

造的股票市值财富明显偏低，较之于使用EVA指标管理体系的公司少了约51%的价值

增长；随后，美国Stem&Stewart公司在1999年又与其它研究机构合作进行了类似方面

的研究，通过将公司市场价值接近但采用EVA指标管理体系的公司和未EVA指标管理

体系公司的经营年收益情况进行比较，结果显示两类公司的股票年平均收益率分别为

21.80%、13.25%，差距较为明显；奥克兰大学教授Robert将70家采用EVA指标管理体

系与未采用EVA指标管理体系的股市表现进行比较，在剔除公司的规模差异和行业差

异后，发现前者的财富创造能力在采用EVA指标管理体系的宣布年度、正式应用年度

及正式使用第二年分别比后者高于2.9%、12%、12.2%。

（3）会计调整必要性研究

会计调整是否必要在于EVA是否比RI剩余收益提供了更多的信息，国外研究认为

EVA指标计算需要进行适当的会计项目调整。Chen和Clinton (1996)[14]进行了EVA和

RI对股票收益变动解释能力的研究，两者的解释能力分别为19.4%，20.2%。而修正后

的EVA指标于模型的拟合优度上升至41.1%效果显著；Chen和Dodd(1997)[15]研究结果

表明，在解释股票收益方面EVA比RI提供了更多的解释信息，这部分信息体现了会计

项目调整的必要性；MeCormaek和Vytheeswaran(1998)[16]以25个石油和天然气行业大

型公司为研究对象，发现EVA对股东财富波动的解释力为8%，而会计收益解释能力

只有2%。在借鉴实物期权对EVA进行改进后，调整后的EVA指标对公司股东财富变

化解释能力在50%-66%范围波动，个别公司的特例研究中甚至达到90%的比例。

综上所述，众多国外学者对EVA的研究主要集中在：

（1）将EVA指标运用于绩效评价

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摘要：

摘要随着我国创业板的开启，越来越多的国内中小企业拟以创业板为平台进行资本市场融资。因此，兼顾创业板拟上市公司特点确定IPO发行价格就成为整个首发上市过程中的关键。创业板拟上市公司由于其自身高风险、高成长、高附加值的特性，使得公司未来的发展前景具有很大不确定性，评估公司内在价值具有相当难度。而新股IPO定价正是以公司内在价值为基础进行的，继而创业板拟上市公司新股价格的确定也因此变得困难。如今，我国创业板被“中国式纳斯达克”的概念所炒作，首发公司中高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象屡见不鲜，严重违背了我国创业板设立的初衷。本文结合我国创业板拟上市公司特点，在对当前主流定价方法应用于创业板市...

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