基于VaR风险测度的我国创业板投资风险研究

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3.0 牛悦 2024-11-07 4 4 1.89MB 89 页 15积分

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摘要

金融市场的风险一直都客观存在，它不仅给金融机构带来巨额的资产损失，

让投资者承担财产损失的可能，也对金融机构持续、稳健经营管理造成严重的负

面影响，甚至导致一些著名的投资机构在金融危机中破产。但由于其固有的隐蔽

性、复杂性和难以度量性，使人们只是在近几十年才真正认识到了它的巨大威胁，

并已成为当前中国金融市场管理中的重要议题。

创业板市场的成立作为金融市场的一个非常重要的创新，对于促进社会资金

的筹集，资源配置的优化以及高新企业的的发展均起到了积极地作用，但是它在

发挥推动市场经济良好运行的同时，也存在着很多风险因素，同时因为其上市门

槛低、监管制度松懈、投资风险大等因素，给社会经济带来负面影响。在此背景

下，探寻创业板市场投资风险管理的理论与方法是至关重要的，分析其风险来源

与组成，以及对风险进行度量成为学术界、实践派和监管层刻不容缓的任务。

VaR（Value at Risk）模型广泛应用于多个金融与非金融领域，主要涉及券商、

投行、基金、商业银行、财务公司以及非金融机构等。在我国创业板市场风险的

量化中，使用 VaR 模型，为机构投资者、一般投资者以及监管层提供了风险管

理的有效措施。

本文首先，对风险管理已有的研究、文献进行了综述，通过查阅相关文献，

阐述了马克维茨的资产组合理论、名义价值法、敏感性测度和波动性方法的基本

理论。其次，着重研究了我国创业板投资风险的基础，以及深入分析了我国创业

板与主板市场的异同，以及对创业板投资风险的本质与因素进行了深刻的研究。

再次，利用 VaR 模型对我国创业板市场投资风险进行了实证分析，通过方差-协

方差、历史模拟法和蒙特卡洛模拟分别对数据进行建模，并对实证结果进行了事

后的有效性检验，从而得出相关结论。最后针对我国创业板市场风险测度和管理

中所出现的问题，提出了相关的对策建议。

关键词：创业板市场风险管理风险测度 VaR 模型

ABSTRACT

Relative to financial market, it does have innate risks, which not only bring huge

asset losses to financial institutions, but also make general investors to bear the damage

of capital losses. It has negative effects to financial institutions’ sustained robust

development, even more, leading to some famous investment organizations bankruptcy

in the financial crisis. However, due to its inherent invisibility, complexity and difficult

to measure, so that people really recognize it's a huge threat only in recent decades, and

has become an important issue in the management of China's financial markets.

The establishment of the GEM market in China, is a great innovation in the

financial markets, though there are been many potential risk factors. The healthy and

stable development of the GEM market brings many benefits to raising funds,

optimizing the allocation of resources as well as promoting the development of

high-tech enterprises. Whilst GEM does good to market economy functions, it makes

negative impact on social economy due to the low listing threshold, lax regulatory

regime, investment risks and other factors. In this context, it is essential to explore the

theories and methods of the GEM market investment risk management, analysis of its

sources of risk and composition, as well as to measure the risk by academia, practice

camp and regulators. VaR (Value at Risk) as a more comprehensive risk measurement

and monitoring tool has been widely recognized by worldwide commercial banks,

investment banks, fund management companies and financial regulatory agencies. In

the quantization process of the GEM market risk, VaR model is very effective in

measuring the risks for institutional investors, retail investors, and regulators.

Firstly, review the existing risk management literatures; state the relevant literature

on Markowitz's portfolio theory, the basic theory of the nominal value method,

sensitivity measure and volatility method. Secondly, focus on the basis of the GEM

investment analysis, as well as in-depth analysis of the similarities and differences

between GEM and the Main Market, with a profound study of the GEM investment risk

nature and factors. Thirdly, use the VaR model carrying out empirical analysis for

China's GEM market investment risk, build models by employing variance - covariance,

historical simulation and Monte Carlo simulation, then test the validation of the

empirical result, draw relevant conclusions. Finally, aim at China's GEM market risk

measurement and management problems, put forward the practical countermeasures.

Key Words: GEM, Risk Management, Risk Evaluation, VaR Model

中文摘要

ABSTARCT

第一章绪论 .................................................................................................................... 1

1.1 本文的研究背景和意义 ........................................................................................ 1

1.2 本文研究内容、目标和方法 ................................................................................ 2

1.3 本文的重点、创新和不足 .................................................................................... 4

第二章国内外研究综述 ................................................................................................ 5

2.1 国内外研究综述 .................................................................................................... 5

2.1.1 VaR 计算方法 .................................................................................................. 5

2.1.2 VaR 方法的金融应用 ...................................................................................... 6

2.1.3 VaR 方法的检验 .............................................................................................. 8

2.2 现有研究的不足之处 ............................................................................................ 9

第三章投资风险基本理论分析 .................................................................................. 11

3.1 投资风险 .............................................................................................................. 11

3.1.1 投资风险的含义 ........................................................................................... 11

3.1.2 投资风险的特性 ........................................................................................... 11

3.1.3 投资风险的分类 ........................................................................................... 13

3.1.4 投资风险的危害 ........................................................................................... 15

3.2 投资风险测度的相关理论 .................................................................................. 16

3.2.1 马克维茨资产组合理论 ............................................................................... 17

3.2.2 名义价值法 ................................................................................................... 18

3.2.3 敏感性测度 ................................................................................................... 19

3.2.4 波动性方法 ................................................................................................... 21

3.2.5 在险价值模型 ............................................................................................... 23

3.2.6 压力测试 ....................................................................................................... 24

3.2.7 情景测试 ....................................................................................................... 26

第四章我国创业板投资风险的 VaR 测度分析 ......................................................... 28

4.1 创业板与主板市场的对比分析 .......................................................................... 28

4.1.1 创业板市场的含义、特性与功能 ............................................................... 28

4.1.2 创业板市场与主板市场的联系 ................................................................... 29

4.1.3 创业板市场与主板市场的区别 ................................................................... 30

4.2 创业板投资风险的本质与因素 .......................................................................... 31

4.2.1 风险因素 ....................................................................................................... 31

4.2.2 证券市场风险事件 ....................................................................................... 31

4.2.3 证券市场风险结果 ....................................................................................... 32

4.3 创业板投资风险的 VaR 的界定 ........................................................................ 32

4.3.1 VaR 的定义 .................................................................................................... 32

4.3.2 VaR 的两个要素 ............................................................................................ 33

4.3.3 VaR 的计算方法 ............................................................................................ 35

4.3.4 VaR 的计算方法的对比分析 ........................................................................ 39

4.4 VaR 模型在我国创业板投资风险测度中的事后检验 ...................................... 40

4.4.1 VaR 模型事后检验的必要性 ........................................................................ 41

4.4.2 正态性检验 ................................................................................................... 42

4.4.3 准确性检验 ................................................................................................... 43

第五章我国创业板投资风险的 VaR 测度实证分析 ................................................. 50

5.1 创业板指数的统计特征与分布 .......................................................................... 50

5.1.1 样本与数据的选取 ....................................................................................... 50

5.1.2 创业板指数的基本统计分析 ....................................................................... 50

5.1.3 收益率序列的正态性检验 ........................................................................... 52

5.1.4 收益率序列的自相关性分析 ....................................................................... 54

5.2 方差-协方差法的实证分析 ................................................................................ 54

5.2.1 方差-协方差的 VaR 实证 ............................................................................ 54

5.2.2 方差-协方差的 VaR 实证的事后检验 ........................................................ 58

5.3 历史模拟法建模的实证分析 .............................................................................. 59

5.3.1 历史模拟法的 VaR 实证分析 ...................................................................... 59

5.3.2 历史模拟法的 VaR 实证的事后检验 .......................................................... 63

5.4 蒙特卡洛法建模的实证分析 .............................................................................. 64

5.4.1 蒙特卡洛法的 VaR 实证分析 ...................................................................... 64

5.4.2 蒙特卡洛法的 VaR 实证的事后检验 .......................................................... 67

5.5 各种 VaR 测度实证结果的对比分析 ................................................................ 67

5.6 VaR 方法在实证应用中的定量分析 .................................................................. 69

第六章我国创业板投资风险测度的对策与建议 ...................................................... 70

6.1 VaR 方法在金融市场的经验借鉴 ...................................................................... 70

6.1.1 VaR 在金融风险管理中的经验 .................................................................... 70

6.1.2 VaR 在金融风险监管中的经验 .................................................................... 73

6.2 我国金融市场运用 VaR 测度的现状分析 ........................................................ 74

6.3 VaR 测度在创业板投资分析中的应用分析 ...................................................... 76

6.3.1 传统测度方法与 VaR 测度方法的对比分析 .............................................. 76

6.3.2 创业板市场运用 VaR 测度的必要性 .......................................................... 77

6.4 我国创业板市场运用 VaR 测度的对策建议 .................................................... 77

参考文献 ........................................................................................................................ 80

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ............................................ 84

致谢 ................................................................................................................................ 85

第一章绪论

1.1 本文的研究背景和意义

我国创业板于 2009 年10 月在深圳证券交易所举行了开板仪式，这成为我国

创业板正式成立的标志。创业板 GEM（Growth Enterprises Market）board 是证券

市场中的二板市场，地位仅次于主板市场。创业板市场有别于主板市场，主要体

现在上市条件、交易者入市门槛、投资交易风险、监督管理制度和信息披露等方

面。创业板市场是一把双刃剑，一方面，它可以对社会的经济发展有推动作用，

它的健康发展，可以促进社会资金的筹集，资源配置的优化，并且对于高新企业

的发展也起到了很好的促进作用；另外一个方面，由于创业板的准入门槛较低，

风险提升迅速，对社会带来负面影响的可能性大大提高。针对创业板的这些特点，

对于创业板的风险来源的定位，分析，度量以及管理，成为了金融各界包括务实

界，学术界以及监管当局的一个难题和亟待解决的任务。

创业板的平均市盈率相比于 A股和中小板的平均水平，是远远过高的，比如

在创业板首批上市的 28 家公司，其市盈率值甚至达到了 56.7 倍。2010 年5月31

日为创业板的基日，基点为 1000 点，但是自从 2010 年12 月20 日的 1239.60 的高

位之后，创业板指一直处于震荡下滑过程，在 2011 年12 月5日甚至达到了 792.5

点。随着成长潜力较高的中小企业需要越来越多的扶持，风险投资机构以及创投

企业的退出机制需要进一步完善和正规化，创业板市场也在我国成立，一方面为

自主创新的国家战略提供一个更快捷的融资平台，另外一个方面，资本市场体系

也逐步实现多元化层次化。在创业板上市的公司，既有其高成长性的一面，也广

泛存在着高市盈率、高投资损失率、高风险等因素，这些因素加剧了其不确定性，

导致了市场风险与波动性也随之增加。很多投资者，尤其是中小散户投资者，由

于创业板指的长期的下降通道，被深深套牢。现在，我国的金融市场已经逐步开

始与国际接轨，所以国际金融市场的波动、价格变动等因素都会对我国的证券市

场，创业板市场形成影响与冲击。所以，在如此复杂的形势下，必须加强对于创

业板市场的把控，利用系统的分析、方法以及思路来对创业板市场进行指导。

VaR（Value at Risk）在世界范围内得到了普遍认可，是一种比较完善的测量

风险与监管风险的工具，包括全球主要的商业银行、投资银行、基金管理公司以

及金融监督管理机构。中国金融市场近年来飞速发展，创业板的创立更是给高科

技的中小企业提供了非常有效的融资渠道，但高速发展的同时也面临着各种不确

基于 VaR 风险测度的我国创业板投资风险研究

定性。对于创业板投资，主要面临的是市场风险。VaR 以其方法简洁，系统严谨，

在市场风险的量化中广受欢迎。VaR 方法能将市场风险量化为具体的数字，这使

得投资者与监管者都能很方便的运用 VaR 数值与相应的指标进行比较，对市场风

险进行控制与监管。以创业板市场为研究对象，建立相应的 VaR模型，一方面能

给予投资者良好的风险管理方法，另一方面能提供监管者一种信息披露工具。

1.2 本文研究内容、目标和方法

证券市场风险测度是金融市场一个重要而生动的实际议题，是我国创业板市

场不容回避的一个问题。然而，在各大文献以及实际应用中，对创业板投资风险

测度的研究少之又少。基于此，本文借鉴金融风险管理中有关风险测度的理念，

结合理论与实证分析对我国创业板的风险测度进行研究，试图为现阶段我国创业

板市场风险管理探索一条大致路径，以便于提高其测度风险和管理风险的能力，

为将来我国创业板市场的发展壮大而做充足的准备。

本文一共为六大章节，主要研究工作及成果归纳如下：

第一章，系统地介绍文章的研究背景和意义，提出了文章所要解决的问题，

并指出了研究过程中的不足以及创新。

创业板与主板市

场的对比分析

我国创业板投资风

险测度的事后检验

创业板投资风险

的本质与因素

我国创业板投资

风险的实证分析

金融市场投资

风险基础理论

我国创业板投资风

险VaR 测度分析

我国创业板市场风险测度与

管理的对策建议

图1.1 技术路线图

第一章绪论

第二章，在系统地阐述了 VaR 理论研究现状的基础上，分析了研究中存在的

不足，并以此确定了本文所要解决的问题。

第三章，阐述了金融风险测度方法的历史演变，详细介绍了投资风险的含义、

特性以及分类，并就投资风险的危害做了深入的研究。通过对马克维茨的资产组

合理论，名义价值法，敏感性测度，在险价值模型，压力测试以及情景分析的分

类分析进行讨论，指出了各金融风险测度方法的原理以及计算方法。

第四章，对当前我国创业板投资风险的 VaR 测度进行了概述，包括创业板与

主板市场的对比分析，并结合创业板投资风险的本质与因素，对创业板投资风险

的VaR 模型进行了界定。界定是通过下面几个方面开展的：VaR 模型的定义，VaR

模型的要素的选择过程以及 VaR 模型的三种常用计算方法。最后，对我国创业板

投资风险测度的事后检验进行了概述，分析了 VaR 模型事后检验的必要性以及事

后有效性检验的方法，以及事后检验方法之间的对比。

第五章，运用 VaR 模型的方差-协方差，历史模拟法以及蒙特卡洛模拟法这三

种计算方法，选取我国创业板指的收益率进行了实证分析，并进行了模型的事后

有效性检验。实证结果表明应用效果按优劣递减的排序依次为：历史模拟法、方

差-协方差法、蒙特卡洛法。在本文的实证中，方差-协方差法在高的置信水平是无

效的，历史模拟法在各置信水平下都显示出有效性，蒙特卡洛模拟法在较低和较

高置信水平下无效。三种方法的实证无效性，都是发生了第二类错误，即低估了

创业板指的真实风险。

第六章，通过对我国创业板市场运用 VaR 模型进行测度的现状分析，以及综

合考虑 VaR 测度方法与传统测度法相比的优越性，考察了我国创业板市场运用

VaR 测度的必要性。基于我国创业板市场风险的理论概述，综合风险测度的实证

分析结果，借鉴国际金融市场风险管理中的成功以及失败的经验，针对我国创业

板市场管理中所存在的问题，就现阶段如何加强投资风险测度和管理提出了诸多

对策和建议。

在研究方法上本文采用了理论分析与实证分析相结合的发放，在理论分析的

基础上，利用我国创业板及创业板上市公司的相关数据，运用 VaR 风险测度方法

实证考察我国创业板市场的风险；比较分析的方法，运用横向比较分析方法，将

中国创业板与主板市场进行比较研究，来分析中国创业板的特有特点及风险；定

性分析与定量分析方法相结合的方法，基于国内外已有研究框架，首先对我国创

业板的发展现状作定性分析，然后归纳出创业板市场的主要风险，运用 VaR 的各

种方法对创业板市场风险进行实证研究，并对 VaR 方法针对中国创业板市场的进

行改进。本文实证研究部分使用了 EVIEWS 和MATLAB 等软件。

基于 VaR 风险测度的我国创业板投资风险研究

1.3 本文的重点、创新和不足

本文在经济改革和金融改革的背景下，归纳了国内外关于证券市场风险管理

的相关理论，并结合我国具体的创业板风险状况，运用相关模型进行了实证分析，

进而提出了相关的对策建议。其重点是：1）根据我国创业板市场发展特点及自身

条件，找出了适合我国创业板风险度量的方法。2）运用VaR模型，选取最新的数

据对创业板市场的收益率数据进行了方差-协方差、历史模拟法、蒙特卡洛的实证

分析，并提出了风险测度与管理的相关对策建议。

本文在以下方面进行了创新：

（1）在对我国创业板市场风险进行具体分析时，考虑到了我国创业板市场这一较

新事物，对其投资风险发生的原因进行了深入分析，并提出了相关的对策建议。

（2）在对我国创业板市场风险进行实证分析时，综合了三种比较权威的VaR模型，

进行多次的模拟，以使模型精确程度更高，并运用实际数据对模拟结果进行了有

效性检验。

但是由于各种原因，本文的研究还存在以下不足：

（1）限于精力和篇幅，本文在对我国创业板市场风险的现状进行具体分析时，主

要进行了技术面的分析，研究重点集中于技术面上的实证分析和对策设计，但对

创业板市场的政策面剖析比较少。

（2）由于我国创业板市场面世不久，数据量相对较少，在具体的实证过程中存在

一定的误差。待以后创业板市场数据丰富后，可以进行给位精确的实证研究。

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摘要：

摘要金融市场的风险一直都客观存在，它不仅给金融机构带来巨额的资产损失，让投资者承担财产损失的可能，也对金融机构持续、稳健经营管理造成严重的负面影响，甚至导致一些著名的投资机构在金融危机中破产。但由于其固有的隐蔽性、复杂性和难以度量性，使人们只是在近几十年才真正认识到了它的巨大威胁，并已成为当前中国金融市场管理中的重要议题。创业板市场的成立作为金融市场的一个非常重要的创新，对于促进社会资金的筹集，资源配置的优化以及高新企业的的发展均起到了积极地作用，但是它在发挥推动市场经济良好运行的同时，也存在着很多风险因素，同时因为其上市门槛低、监管制度松懈、投资风险大等因素，给社会经济带来负面影响。在此背景...

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