基于资产价格波动的货币政策有效性研究

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3.0 牛悦 2024-11-07 4 4 1.35MB 76 页 15积分

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基于资产价格波动的货币

政策有效性研究

摘要

随着资本市场的不断发展以及金融衍生品的日益丰富，资产价格波动对实体

经济的影响不断加强。频繁的资产价格波动和由此引发的系统性金融风险与经济

衰退，使人们对现有的货币政策的有效性提出了质疑。资产价格波动的内在机制，

以及货币政策应该如何应对资产价格的波动，成了当前学术界的一个重大理论问

题。

资产价格与货币政策相互之间有着怎样的关系，面对不断波动的资产价格，

中央银行又该选择什么样的货币政策以防范和化解可能带来的资产价格风险，中

央银行在制定货币政策时是否应考虑资产价格，将资产价格纳入货币政策框架之

中作为货币政策的调控目标，这些都是当今学术界关于资产价格波动与货币政策

关系研究中争论的焦点，也是本文试图解决的重要问题。

本文首先从货币政策体系的构成和资产的基础价值着手，理论分析了货币政

策对资产价格的影响途径和资产价格波动从各个角度对货币政策体系带来的冲

击，然后运用理论与实证相结合的方法选出合适的变量构建了 VAR 模型，运用

VAR 模型脉冲响应函数分析了资产价格波动对实体经济和货币政策的影响，同时

构建了包含利率、汇率、货币供应量以及其他多种资产价格在内的金融形势指数，

通过对 FCI 与通货膨胀的关系进行实证研究，发现由 VAR 脉冲响应函数构建权重

的FCI 能够较好的预测通货膨胀，也就是说含有资产价格的 FCI 对未来的货币政

策走势有很好的预测效果。

本文的理论和实证研究均表明我国动态金融状况指数较为准确地刻画了货币

政策和金融形势的变化，包含了未来通货膨胀和产出的相关信息，可作为我国货

币政策的有效指示器。如今，资产价格对实体经济和货币政策的影响已经产生，

如果忽略资产价格将会造成严重的损失，因此，本文建议将资产价格纳入货币政

策框架之中，并编制相应的金融形势指数使货币政策更加有效实施。

关键词：资产价格货币政策通货膨胀率 FCI

ABSTRACT

As asset markets develop，the impact of asset prices on economy is more and more

obvious. Frequent assets fluctuation lead to systemic financial risk and the recession，

which make people begin to doubt the effectiveness of monetary policy. The internal

mechanism of asset price fluctuation and the way to deal with asset price fluctuations

become major theoretical issues in the current academic circles.

This paper does a research on several improtant problems as follows: How do asset

prices affect monetary policy? How should the central bank use monetary policy to

respond asset prices in order to guard against and defuse the possible asset price risk?

Should asset prices be considered when monetary policy is made by the central bank?

Wheather asset prices should be consider as a controlling target of monetary policy?

In this article，we firsr introduce the composition of the monetary policy system

and the basic value of assets，then analysis the increasing interaction between monetary

policy and asset prices in theory. Next, we use a combination of theoretical and

empirical methods to construct variables selected ，then use VAR model impulse

response function analyzes the impacts of the asset prices fluctuation to the monetary

system and build Financial Condition Index, it consists of monetary supply，interest rate,

exchange rate and asset prices ，the results show that the VAR impulse response

function to construct weighted FCI can predict the rate of inflation well.

The researching results show that the Dynamic Financial Condition Index reflects

well the condition of China’s monetary and financial condition and contains relevant

information on future output and inflation ，which make it an effeetive indicator for

China’s monetary policy. What is more，in the condition that asset prices have already

affeeted real economy，

monetary policy’s disregarding asset prices would lead to bigger

loss. Therefore ，this paper suggests that in order to improving the effectiveness of

monetary policy ，China’s central bank should consider asset prices as a controlling

target of monetary policy and make up the financial index.

Key Word: Asset price，Monetary policy，Inflation，Financial Conditions Index

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ..................................................... 1

1.1 研究的背景和意义 ........................................... 1

1.1.1 研究背景 ............................................... 1

1.1.2 研究意义 ............................................... 2

1.2 国内外文献综述 ............................................. 3

1.2.1 国外文献综述 ........................................... 3

1.2.2 国内文献综述 ........................................... 6

1.3 研究内容和方法 ............................................ 10

1.3.1 研究内容 .............................................. 10

1.3.2 研究方法 .............................................. 11

1.4 论文的创新之处与不足 ...................................... 12

第二章理论基础 ................................................. 12

2.1 货币政策体系的内涵 ........................................ 12

2.1.1 货币政策目标 .......................................... 13

2.1.2 货币政策工具 .......................................... 18

2.1.3 货币政策传导机制 ...................................... 19

2.2 货币政策体系的运行主体和载体 .............................. 21

2.2.1 货币政策体系的运行主体 ................................ 21

2.2.2 货币政策体系的运行载体 ................................ 21

2.3 资产价格波动的界定及因素分析 .............................. 22

2.3.1 资产基础价值的界定 .................................... 22

2.3.2 资产价格过度波动的界定 ................................ 24

2.3.3 我国资本市场过度波动的因素分析 ........................ 25

2.4 本章小结 .................................................. 27

第三章资产价格与货币政策相互影响的定性分析 ..................... 29

3.1 资产价格波动对货币政策影响的理论分析 ...................... 29

3.1.1 资产价格波动对货币政策最终目标的影响 .................. 29

3.1.2 资产价格波动对货币政策工具的影响 ...................... 32

3.1.3 资产价格波动对货币政策传导途径的影响 .................. 32

3.2 货币政策对资产价格的影响 .................................. 34

3.2.1 货币供应量对资产价格的影响 ............................ 35

3.2.2 利率水平对资产价格的影响 .............................. 35

3.2.3 信贷额度管理制度对资产价格的影响 ...................... 37

3.3 MCI 与 FCI 在货币政策中的应用 .............................. 37

3.4 本章小结 .................................................. 40

第四章资产价格影响货币政策有效性的实证分析 ..................... 41

4.1 模型构建的依据 ............................................ 41

4.1.1 模型建立的思想 ........................................ 41

4.1.2 模型构建的理论依据 .................................... 41

4.2 变量的选取的依据 .......................................... 42

4.2.1 变量选取的理论依据 .................................... 42

4.2.2 变量选取的实证依据 .................................... 43

4.3 VAR 模型脉冲响应函数分析 .................................. 47

4.3.1 缺口变量的单位根检验 .................................. 47

4.3.2 滞后期的确定 .......................................... 48

4.3.3 平稳性检验 ............................................ 50

4.3.4 脉冲响应分析 .......................................... 50

4.3.5 Cholesky 方差分解 ..................................... 54

4.4 FCI 的实证分析 ............................................ 56

4.4.1 FCI 与通货膨胀率的线性图形分析 ........................ 56

4.4.2 FCI 对通货膨胀率的预测分析 ............................ 57

4.4.3 FCI 与通货膨胀率的脉冲响应分析 ........................ 60

4.5 本章小结 .................................................. 61

第五章结论和政策建议 ........................................... 62

5.1 实证结论 ................................................ 62

5.2 政策建议 ................................................ 63

附录 ............................................................ 65

参考文献 ........................................................ 69

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .................. 73

致谢 ...........................................错误！未定义书签。

第一章绪论

1.1 研究的背景和意义

1.1.1 研究背景

近几十年来，资产价格与货币政策的关系一直是经济学界和中央银行关注的

重点问题。托宾认为，居民持有的资金主要由货币资金、有价证券和房地产三类

构成，居民通常在风险和收益之间选择最优的资产组合，从而确定最优的货币持

有量。货币政策作为国家宏观经济调控的两大基本政策手段之一，能否得到有效

的实施，直接关系着国计民生，影响着一国经济的稳定健康发展。一百多年来，

随着经济的发展以及相关理论的完善，中央银行也相应的调整了货币政策，使之

更好的促进经济的平稳健康运行。自二十世纪七十年代以来，许多国家的中央银

行都将物价稳定作为货币政策目标，将利率作为政策工具的货币政策，也较好的

控制了通货膨胀，为社会的健康发展提供了良好的宏观经济环境。但是上世纪 70

年代布雷顿森林体系瓦解以后，金融自由化，管制放松，结构也发生了变迁，这

些因素使得资本市场在宏观经济运行中的地位和作用发生了显著地改变。

随着资本市场的不断发展，金融衍生品日益丰富，资产价格波动对实体经济

的影响也不断加强。资产价格直接影响家庭的消费和企业的投资决策，对维持金

融稳定和宏观经济的平稳运行发挥着关键性作用。资产价格的波动影响金融系统

的稳定，严重时甚至造成系统性的金融风险。广为人知的金融危机有二十世纪三

十年代美国的经济大萧条，以及八十年代日本的股票和房地产泡沫。美国在经济

大萧条时期，政府采取了各种措施来对经济进行长期调整，但直到第二次世界大

战美国才从萧条中彻底走出。日本经济泡沫破灭后信贷紧缩、经济衰退，整个二

十世纪 90 年代被称为日本社会“失落的十年”，日本至今仍未完全走出阴影。同

时发生资产价格泡沫的还有挪威，瑞典等北欧国家。

1994 年的拉美金融危机和 1997

年的亚洲金融危机，引发了新兴市场经济国家资产价格的剧烈波动，对实体经济

造成了严重冲击。而 2007 年因美国房地产价格下跌引发的次贷危机更成为了波及

全球的金融海啸，引发了全球股市调整和金融机构的连锁破产，同时引发了实体

经济的大幅下滑。这都表明实体经济在应对资产价格高度波动冲击时的脆弱，资

产价格的剧烈波动不仅引发金融动荡，还会给实体经济带来巨大的影响。一次次

的金融动荡展示着资产价格高涨和崩溃的过程，频繁的资产波动和由此引发的系

统性金融风险与经济衰退，使人们对现有的货币政策的有效性提出了质疑。人们

日益重视资产价格的波动对货币政策的影响，因此各国学者和货币当局都对资产

基于资产价格波动的货币政策有效性研究

价格波动的内在机制进行了深入研究，资产价格与货币政策的关系问题成为当前

学术界的一个重大理论问题。中央银行是否应将资产价格纳入货币政策框架之中，

将其作为货币政策的调控目标之一，资产价格波动对货币政策究竟有哪些影响，

货币政策应该如何干预资产价格，应该何时干涉资产价格成为学术界关于资产价

格与货币政策关系研究中争论的焦点。一些学者认为，中央银行如果不能掌握充

分的信息，就很难了解资产泡沫已发展到什么程度，不能及时对资产价格波动作

出反应，等清楚地认识到泡沫的形成时，实施收紧货币政策就具有一定的风险性，

紧缩的货币政策可能导致资产急剧下跌和经济大幅衰退，不仅不能减缓资产价格

膨胀的势头，还会对实体经济状况造成不利影响。所以中央银行只有准确把握资

产价格信息才能合理干预资产价格，但中央银行目前在判断资产泡沫方面还有很

大难度。另一些学者研究表明，包括房价、股价等在内的资产价格可以对未来产

生预警作用，而且中央银行如今已具备准确收集市场信息并作出准确判断的能力，

所以在制定货币政策时应该把资产价格考虑在内，目前测量通货膨胀所用的目标

更多考虑的是消费品价格水平，较少考虑资产价格波动，然而资产价格的波动在

长期甚至与整个生命周期的收入和未来消费密切相关。因此，如果将瞬时波动的

资产价格信息和具有时滞性的宏观经济信息结合起来，将会更好的促进货币政策

的有效实施。

随着资本市场的不断壮大，资产价格对货币政策有效性的影响将不可避免。

资产价格的波动影响着人们对通货膨胀水平的预期，改变了人们对货币量的需求，

因此它不仅动摇了使货币政策顺畅传导的基础，也影响着货币政策最终目标的实

现。然而，虽然资产价格影响货币政策的有效性，但由于引起资产价格波动的原

因众多，准确收集资产价格信息存在一定的难度，所以学术界对此问题争论不休，

是否应将资产价格纳入货币政策之中成了一个世界级的难题。本文在已有的关于

资产价格与货币政策关系研究的基础上，对资产价格波动对货币政策有效性的影

响进行了实证分析，同时借鉴发达国家的一些成功经验，以期为我国货币政策的

有效实施提供建议。

1.1.2 研究意义

在我国，由于中央银行通过货币政策来调控内需和经济增长速度，因此深入

探讨我国货币政策的有效性及其重要。如今货币政策受到资产价格波动的强烈影

响，资产价格的波动不仅影响居民的消费，也影响着企业的投资，已成为影响实

际产出的一个重要因素。因此，关于资产价格波动对货币政策影响这一课题的研

究，对我国中央银行制定并有效实施货币政策有着重要意义。

随着资本市场的迅速发展，货币政策继续以通货膨胀和 GDP 增长率为经济指

第一章绪论

标会掩盖经济运行中的许多潜在的风险和结构性问题，不能达到所预期的效果。

由于资产价格中含有未来通货膨胀信息，可以作为货币政策的一个指示器来协助

中央银行判断未来经济走势和通货膨胀的变动趋势，而我国当前的通货膨胀指标

还没有将资产价格考虑在内，因此，为进一步加强对资产价格与货币政策关系的

研究，加强资产价格波动对货币政策有效性影响的理解，保证货币政策更加有效

地实施，将资产价格纳入货币政策调控目标之中是非常必要的。这不仅有利于各

国中央银行及时地采取有效措施来应对越发频繁的资产价格波动以及所引发的金

融危机，还可以促进物价的稳定和经济的平稳较快增长。

近30 年来，随着金融自由化浪潮的兴起，金融市场日趋全球化。2007 年美国

的次贷危机爆发后蔓延全球，使得许多国家的资本市场中的资产价格产生了剧烈

波动。在我国，资本市场与货币市场联系的日益密切，资产价格波动必然会对货

币政策的制定和实施产生深刻影响。在这种背景下，进一步加强对资产价格与货

币政策关系的研究，对促进经济的平稳较快增长有着重要的理论及实践意义。

1.2 国内外文献综述

本文主要研究的是资产价格波动对货币政策有效性的影响，由于资产价格不

仅包含通货膨胀和产出的未来信息，可以对实体经济造成重大影响，而且在货币

政策的传导中起着重要作用，因此，中央银行在制定货币政策时，除了对常规的

政策目标考虑外，是否应该把资产价格的稳定作为另一个目标，成为有关货币政

策的理论研究的重要课题。本文将首先该课题的相关文献进行综述。

1.2.1 国外文献综述

关于货币政策对资产价格的响应大体上可分为如下三种观点

（1）将资产价格纳入货币政策的参考指标中

该观点认为当前 CPI 已经不再具备测度通货膨胀的功能，中央银行不仅应该

把资产价格纳入其中，而且要作为重要的测度指标给予较大的权重。Freedman

（1994）在《货币状况指数在加拿大的政策指示器作用》一文中首次对货币状况

指数（MCI）进行了详细研究，构建了一个汇率和利率加权的综合指数，其目的是：

如果经济受到冲击，货币当局能够采取行动改变操作目标途径，来减弱冲击对最

终目标造成的影响。随后，新西兰也引入 MCI 作为货币政策的操作目标。Alchian

and Klein（1973）[1]指出通常使用的价格指数 CPI（Consumer Price Index）在理论

上存在缺陷，资产价格体现了人们对未来商品价格的预期，因此可以作为未来商

品及服务价格的代理变量，衡量通货膨胀的价格指数应将资产价格包括在内，而

基于资产价格波动的货币政策有效性研究

不能仅考虑物价指数。Goodhart and Hofmann（2001）

[2]扩展了货币状况指数（MCI），

在MCI 的基础上构建了包含汇率、利率、股票价格和房地产价格等资产价格的金

融形势指数（FCI）来代替 CPI 预测未来的通货膨胀并取得了良好的效果，结果表

明含有资产价格的 FCI 能较好的预测未来的货币政策走。Bullard&Sehaling（2002）

[3] 建议将资产价格膨胀因素纳入泰勒规则。Alberto Oreste Napolitano 和

Montangnoli

（2005）[4]利用卡尔曼滤波方法构建了包含利率、汇率、股格和房价的

FCI，并对欧盟英国、美国和加拿大进行了实证研究，结果证明资产价格可以较好

地充当货币政策的先行指标，较高的 FCI 指数意味着较为宽松的金融环境，也就

会有更高的预期产出增长。Duporr（2005）[5]指出货币政策应该关注资产价格的波

动，因为它不仅代表了整个物价水平的波动，还可能是资本市场扭曲的指示器。

Andrew Swiston（2008）

[6]运用向量自回归模型和脉冲响应函数构建了美国的 FCI，

实证研究证明如汇率、房价等资产价格均作用于 FCI，则 FCI 可以作为 GDP 增长

的先行指标，因为它准确的预测了未来 6-9 个月的 GDP。Jun-ichi 和Shinkai（2010）

[7]运用 VAR 模对日本的 FCI 进行了估计，同时对日本的经济周期进行了研究，发

现全球经济危机下导致经济衰退的主要原因是汇率上升和股票价格的缩水而不是

金融加速机制或信贷紧缩。Carolina Osorio 和Runchana Pongsaparn（2011）[8]运用

VAR 模型和动态因子方法分别构建了亚洲主要经济体的金融形势指数，研究结果

表明 FCI 能较好的预测 GDP 增长率，可以作为先行指示器。并且基于 FCI 证实亚

洲的金融形势在全球危机之前就慢慢趋紧，主要表现为股价的缩水以及信贷紧缩。

（2）货币政策应积极响应资产价格以维护金融稳定和通货膨胀稳定

货币政策的响应方面，持该种观点的人认为，资产价格波动直接关系到物价

与金融的稳定，资产泡沫的破灭对经济有严重的危害。因此，中央银行应积极响

应资产价格，并对其进行事前干预，实现维护物价和金融的稳定以及经济的发展

的目标。Kent 和Lowe（1997）[9]认为，资产价格对产出及通货膨胀的影响表现出

不对称效应，资产价格上涨时对产出以及通货膨胀水平的影响远远小于资产价格

下跌时的影响，因此为避免带来更加长远的负面影响，货币政策有必要在资产价

格泡沫不断扩大之前主动刺破资产泡沫。中央银行应放弃实行通货膨胀盯住制而

合理利用货币政策积极响应资产价格。Cecchetti，Genberg and Wadhwani（2002）

[10]从理论的角度论证了中央银行可通过对资产价格的偏离做出反应改善宏观经济

运行。他们认为，资产价格泡沫扭曲了人们的投资和消费行为，进而引起产出和

通货膨胀产生剧烈的波动，历史中有大量的较长的繁荣期和萧条期中汇率、房价、

股价等资产价格剧烈波动的案例，他们指出要想解决这一问题，中央银行不能仅

对预期的通货膨胀做出反应，还要直接响应资产价格的波动，这样才能在抑制泡

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基于资产价格波动的货币政策有效性研究摘要随着资本市场的不断发展以及金融衍生品的日益丰富，资产价格波动对实体经济的影响不断加强。频繁的资产价格波动和由此引发的系统性金融风险与经济衰退，使人们对现有的货币政策的有效性提出了质疑。资产价格波动的内在机制，以及货币政策应该如何应对资产价格的波动，成了当前学术界的一个重大理论问题。资产价格与货币政策相互之间有着怎样的关系，面对不断波动的资产价格，中央银行又该选择什么样的货币政策以防范和化解可能带来的资产价格风险，中央银行在制定货币政策时是否应考虑资产价格，将资产价格纳入货币政策框架之中作为货币政策的调控目标，这些都是当今学术界关于资产价格波动与货币政策关...

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