我国PE价值创造的业绩影响因素分析

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3.0 牛悦 2024-11-07 5 4 1.8MB 85 页 15积分

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摘要

私募股权投资基金(PE)近年来在中国发展迅猛，私募市场愈加繁荣，作为资金

融通的重要渠道，私募股权投资基金取得高收益的案例比比皆是，但是我们对其

如何创造这些收益了解有限，对收益的影响因素也不甚了解，这些都需要我们做

进一步的思考和研究。本文正是基于这种思考对我国私募股权投资基金市场进行

分析，不仅对收益的价值创造理论进行了梳理，而且对收益的影响因素进行了实

证分析研究。

本文主要采用规范分析、实证分析相结合的方法，并运用 Eviews6.0 对收集到

的数据进行必要的处理，同时结合我国实际情况和私募股权投资基金自身的特点，

对影响我国私募股权投资基金收益率的因素从宏观和微观两个角度进行分析。首

先介绍研究背景和价值创造理论，之后运用实证分析影响价值创造的收益的相关

微观因素，然后从宏观角度分析我国近年来在私募股权投资基金市场上的发展情

况，并根据之前得到的结果对我国私募股权投资基金市场的发展提出建议。

本文共分为五章：第一章为绪论，包括问题的提出、国内外文献综述，简单

介绍了论文的研究内容和体系结构。第二章为私募股权投资基金的概述，主要内

容包括与私募股权投资基金的基本类型和相关的概念，私募股权投资基金对促进

中国经济结构转型和经济发展的积极作用，私募股权投资基金国内外的运作模式

比较。第三章为私募股权投资基金的价值创造理论，从项目来源，项目初步筛选，

尽职调查，项目估值到退出，详细梳理了私募股权投资基金的价值创造流程。第

四章为私募股权投资基金的业绩影响因素分析，首先从微观角度实证了包括基金

投资规模、投资周期、基金组织形式、基金类型，团队管理经验、退出方式在内

的几个因素，另外根据我国实践，从宏观角度分析了相关情况。第五章为结论，

主要内容是总结全文，得出结论并提出相关建议。

经过实证分析本文得到以下几点结论：投资规模和投资周期对项目退出回报

具有负相关关系；有限合伙制基金和公司制基金收益率的均值相差并不大，这说

明在中国市场上采取什么样的组织形式对基金的收益率不会有显著的影响；并购

基金的收益率要比风险基金大；没有经验的管理团队也能创造比经验丰富的团队

更高的价值，但是标准差也比后续基金大；IPO 方式退出确实比并购退出获得更高

的收益，但是标准差要比并购大得多。

关键词：私募股权投资基金价值创造业绩影响因素中国市场

ABSTRACT

In recent years, there has been rapid development in China's private equity

investment, private equity investment is becoming an important part of the asset

allocation methods in our country, but at present there are no analyses or empirical

researches on private equity investment funds profit model and the influencing factors.

Therefore, a thorough analysis and empirical research on our country’s private equity

investment funds market and the profit mode, as well as the influencing factors are of

great importance.

This dissertation carries out the analysis on influencing factors of our country’s

private equity funds from both the macro and micro angle, combining the normative

analysis and the empirical analysis, while at the same time considering the actual

situation in our country and the particularities of private equity investment funds.

Firstly, introduces the research background and the concrete processes of value

creation of the private equity investment funds, compares the domestic and international

operation modes, and then carries out an empirical analysis on the microscopic

influencing factors of the return rate of investment.

Secondly, carries out a thorough analysis on the investment funds performance

influencing factors from the view of funds investment scale, investment cycle, funds

organization form, funds type, team management experience, exit way of private equity,

and then analyses the current situations of our country’s private equity funds market.

Finally, puts forward the problems in the private equity investment funds

performance evaluation process and the external influencing factors exists in our

country's PE development, and then comes up with the corresponding suggestions to the

development of the private equity funds market.

Empirical analyses show that the investment scale and investment cycle have great

impact on private equity investment funds return rate, and the investment scale and

investment cycle have negative correlation with project exit return; there is no big

difference in the average return rate between limited partnership funds and the company

type funds ,and the organizational form has little impact on the private equity funds

return rate; the yields of the buyout fund is bigger than risk fund; management team

with little experience may create more value than tge more experienced, but the

standard deviation of follow-up fund is also larger; the IPO way exit can obtain more

profit than the buyout fund, but the standard deviation is also larger compared with

merger and acquisition.

Key Word: Private equity, Value creation, Performance Influence factor,

Chinese Market

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .....................................................................................................................1

1.1 选题的背景与意义 ............................................................................................. 1

1.2 国内外相关文献综述 ......................................................................................... 3

1.2.1 国外研究的基本概况 ............................................................................ 3

1.2.2 国内 PE 的主要研究成果.................................................................... 8

1.3 研究内容和体系结构 ......................................................................................... 9

1.3.1 研究内容 ................................................................................................ 9

1.3.2 基本框架 ................................................................................................ 9

1.3.3 研究创新与不足 .................................................................................. 10

第二章私募股权投资基金(PE)概述 ............................................................................ 11

2.1 私募股权投资基金的基本类型 .......................................................................11

2.2 与私募股权投资基金相关的概念 .................................................................. 12

2.3 私募股权投资基金在中国的作用 .................................................................. 14

2.4 私募股权投资基金的运行模式 ...................................................................... 16

2.4.1 国内外私募股权投资基金的组织形式比较 ........................................ 16

2.4.2 国内外私募股权投资基金的募集机制比较 ........................................ 19

第三章私募股权投资基金的价值创造理论 ...............................................................22

3.1 私募股权投资基金的项目来源 ...................................................................... 22

3.2 私募股权投资基金的项目初步筛选 .............................................................. 23

3.2.1 项目初评 ................................................................................................ 23

3.2.2 项目进一步评估 .................................................................................... 24

3.3 私募股权投资基金的尽职调查 ...................................................................... 26

3.4 项目估值（Valuation） ................................................................................... 28

3.4.1 价值评估方法 ........................................................................................ 28

3.4.2 对赌协议（VAM）................................................................................ 32

3.5 交易结构（Deal Structure） ........................................................................... 33

3.6 退出（Exit）.................................................................................................... 37

3.6.1 IPO 方式退出的利与弊 .......................................................................... 40

3.6.2 并购方式退出的利与弊 ......................................................................... 41

第四章 PE 的业绩影响因素分析..................................................................................43

4.1 PE 价值创造的业绩....................................................................................... 43

4.1.1 PE 的风险............................................................................................. 43

4.1.2 PE 价值创造的业绩评价指标............................................................. 44

4.2 数据来源及整理 ............................................................................................ 47

4.3 PE 投资规模和投资周期对业绩的影响....................................................... 48

4.4 PE 组织形式和基金类型对业绩的影响....................................................... 52

4.5 PE 管理团队经验对业绩的影响................................................................... 56

4.6 PE 退出方式的选择对业绩的影响............................................................... 57

4.7 PE 的业绩影响因素宏观角度分析............................................................... 59

第五章结论与建议 .......................................................................................................63

附表样本数据 ...............................................................................................................66

参考文献 .........................................................................................................................77

在读期间公开发表的论文 .............................................................................................81

致谢 .............................................................................................................................82

第一章绪论

1.1 选题的背景与意义

私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE fund）是指以还没有上市的公司

的股权为主要投资对象的基金。业内通常以 PE（或 PE 基金）来代指股权投资基

金，其投资形式众多，包括并购（Buyout）、风险投资（Venture capital）、成长基

金（Growth）等。其基本投资方式是先以低价买入目标企业的股权，经过 5年左

右对目标企业的改造重组使其增值，然后通过出售（Trade Sale）退出所投资的企

业。如果资本市场能够提供较为便利的条件，PE 也可以选择二级市场上市（IPO）

方式来获得退出通道。

2005 年末至 2007 年上半年中国股票市场演绎了长达两年之久的“大牛市”，

A股市场的火爆重启了沉寂已久的 IPO 大门，并催生了大量的热衷于 Pre-IPO 项目

（即上市前融资）投资的各类股权投资基金。随着 A股将近 60 倍的平均市盈率①，

Pre-IPO 项目的估值也被热捧到 10 余倍乃至20 余倍的净收益，其超高收益率逐渐

引起了实务界人士和专家学者的注意。由“凯雷收购徐工案”引发的民族主义情

绪以及蒙牛香港上市案引发的“贱卖”争论，将一向低调行事的 PE 推向了公众的

视野。一时间，曾被虐称为“门口的野蛮人”②的PE 受到了来自官方与民间的广

泛关注。

私募股权投资基金的发展经历了几个明显不同的发展阶段。上世纪 70 年代末

80 年代初，私募股权基金诞生于英美，这是其“青铜时代”；经过实务界人士的探

索，到了上世纪末，私募股权基金先后经历了其“白银时代”和“黄金时代”，在

这个阶段中，私募基金得到了飞速发展。从世界整体范围来看，欧美发达国家的

私募基金在规模、基金经理人的管理能力和运作机制上都比其他国家和地区成熟，

美国更是其中的领跑者。上世纪 90 年代初，美国资本市场上的各种融资方式中，

私募投资不超过 100 亿美元，而到了 2006 年，私募基金规模已达到 5000 亿美元，

①截至 2011 年6月31 日，共有 236 家企业在创业板发行并上市。第一批发行的 10 家创业板平均发行市盈率

为55.26 倍，第二批创业板上市 9家公司平均市盈率为 57.19 倍。随之而来的是创业板的创富神话。

② 这一颇具讽刺意味的提法最早见于两位金融记者合作出版的《门口的野蛮人：RJR 纳贝斯克的陨落》一书。

讲述了 20 世纪 80 年代 KKR 恶意收购 RJR 纳贝斯克公司的案例。

我国 PE 价值创造的业绩影响因素分析

占全球 GDP 的1.4%，相当于美国股票市场的 5%。2007 年底的次贷危机使私募股

权投资放慢了前进的步伐。受经济不振的影响，私募基金从业者调整了基金的募

集速度，交易规模也随之大幅下降，利用杠杆进行企业收购的案例也比往年降低

了很多，私募股权基金进入了调整期。美国风险投资协会的数据显示，2008 年上

半年，有 PE 背景的并购交易数量大幅缩减，比 2007 年上半年减少了约三成，为

120 宗，交易总额 60 亿美元，通过收购获益的机会缩水不少。在 IPO 方面，2008

年的前 3个月，具有私募投资背景完成 IPO 的公司仅有 5家，到了第二季度，竟

然没有一家具有 PE 背景的公司公开上市。

由于中国经济在 2007 年底的金融危机中一枝独秀表现抢眼，许多海外私募基

金逐渐把视线转移到中国市场。2004 年6月，美国著名的私募股权投资基金新桥

资本（New Bridge Capital）成就了中国大陆第一起典型的 PE 重大案例，为海外基

金在中国的投资开创了先河。其以近12.5 亿人民币的投资成本购买了深圳发展近

17.9%的股分（这些股份是控股股份，原属于深圳市政府），这是海外并购基金第

一次在中国资本市场上大显身手，深发展经过此次收购，作为第一家被海外并购

基金控制的中国商业银行被载入史册。新桥资本的成功吸引了众多海外 PE 来中国

“掘金”，自 2010 年以来，汇睿资本、高盛、摩根十丹利、IDG 资本、纪源资本、

松禾资本、德同资本、赛富亚洲、软银中国等海外投资机构纷纷在中国设立人民

币基金，而 KKR、瑞银、贝恩等也在高调规划在中国设立人民币基金的相关事宜。

受国外 PE 在中国的发展势头激励，我国本土基金管理公司也加快了发展的步

伐。2005 年是我国股市大涨的开端，起源就是证监会提出的股权分置改革方案，

改革工作收尾后，我国资本市场上的所有股票实现了“全流通”。国家金融部门为

了鼓励创投企业的发展，相继推出了一系列规章制度，为创业风险投资在我国的

发展扫清了许多制度障碍。随后深圳创业板的成功推出给我国 PE 基金提供了一条

退出通道，在这一大背景下，尤其是在相关经济利益的驱动下，随着中国第一家

专业的私募股权投资基金于2006 年注册成立，内资私募股权基金发展势头势不可

挡。不过相比欧美私募股权基金，中国的 PE 市场起步晚，即使发展速度很快，但

是就 2009 年PE 投资规模占GDP 份额来看，即使是印度也有 1.8%，而中国仅占

1.2%，不过这也从侧面预示了中国的 PE 发展前景非常广阔。

股权投资基金诸多成功案例频繁进入公众视野，使人们开始将关注的目光从

“价值实现”转向“价值创造”，也就是说，人们以前关注 PE“赚了多少钱”，现

在更关注 PE“如何赚钱”。深入探析 PE 如何创造价值对我们了解 PE，更好的运

用PE 起着至关重要的作用。

第一章绪论

价值创造的结果如何评价，理论界和实务界采取的标准不同。理论界倾向于

用风险调整之后的夏普指数，詹森指数，特雷诺指数来衡量 PE 基金的业绩，但是

在实务中，PE 所投企业的股权与上市交易的股票和债券不同，股权不会在市场上

连续交易，实际交易价格只有在资本退出时才会确定。同时 PE基金投资周期较长，

一般为 3-5 年，市场环境瞬息万变，被投资企业自身状况也随时可能发生变化，这

些因素对未退出项目的价值评估造成了极大的困难，估值结果具有不确定性，也

为别具用心的人提供了操控空间。这样的情况下，风险的计量很困难，甚至是不

现实的，所以实务界只运用不考虑风险因素的内部收益率来衡量 PE 的业绩。

PE 基金远远高于市场的收益率吸引了市场上无数的投资者，越来越多的人逐

渐把私募股权基金纳入资产组合。但是由于 PE 跟股票不同，没有向公众进行信息

披露的义务，基本上都是封闭运作，我们对其取得超额收益率的原因是什么了解

甚少。笔者从典型案例成功的关键因素，基金管理者在投资中的具体作用，团队

是否稳定，选取何种退出方式等方面来分析这些因素是否影响 PE 基金的业绩。

1.2 国内外相关文献综述

PE 基金在实践中的迅猛发展不可避免的将 PE引入了金融领域的研究。与其

他金融产品类似，学术界对 PE 的研究没有跟上 PE 在实践中的发展速度。国内外

众多金融领域和经济领域的学者和管理方面的专家对PE在实践中的表现显示出极

大的兴趣，经济环境、融资策略、投资策略、收益分配策略和监管等问题是国外

学者对私募股权基金研究的主要方面，国内的学者对 PE 的研究更多的关注在实际

操作层面，理论方面的研究缺乏系统性，还不够完善。

1.2.1 国外研究的基本概况

Lerner(1999)[1]对私募股权投资做了概述，他把私募股权投资基金界定为“融

资发起人”(financial sponsors)，通常以风险投资(venture capital）和杠杆收购

(leveraged buyout)为特征，以未在公开市场上上市的创业企业为主要投资对象，有

时也投资夹层资本和处于财务困境的公司。

Gomper 和Lerner(1997)[2]认为 PE 是众多投资方式中的一个投资类别，他们将

PE 的收益率与同一时期市场上证券投资的收益率进行对比，研究两者是否存在联

系。Gomper 和Lerner 选取了一家风险投资企业的投资项目进行研究，以项目的公

开市场价值为标准衡量项目风险和项目收益，并分阶段将项目的价值与市场联系

我国 PE 价值创造的业绩影响因素分析

起来，最终计算出这只基金的风险值和收益率。

Gomper 和Lerner(2000)[3]认为 PE 市场投资额与对项目的估值有显著的相关关

系，市场对项目的价值评估会影响 PE 的估值。Kaplan，Schoar(2005)[4]通过观察，

发现 PE 基金的业绩表现同标普 500 指数接近。实证结果显示，基金规模和基金历

史业绩与基金当前业绩存在明显的正相关关系。Ludovic，Zollo(2005)的实证结果

表明，总体经济形势和公开市场繁荣与否对基金业绩表现影响甚大。

Cumming 和Johan（2010）[5]以包括了来自五大洲 17 个国家的 50 支风险投资

基金和私募股权基金为研究对象，分析了基金的利益分配结构。利益分配形式主

要有固定管理费①、业绩费②、回拨费率③，以及现金分红④。作者分析了经济条件、

基金管理人和机构投资者等因素，发现法律政策在统计和经济意义上对这 50 支基

金的利润分配结构影响强烈。高额的固定管理费和较低的业绩费往往存在于法律

环境恶劣的国家；法律环境不好的国家里也更可能发生回拨费；在离岸基金中现

金分红可能是唯一的分配结构。

Baughn 和 Neupert（2003）

[6]侧重于指出私募股权投资由次级市场解决方案的

可获得性带来的挑战和机遇。如今的美国次级市场允许风险投资者选择实现其收

益的解决方案。在过去的十年内，国家的经济形势、并购（M&A）和首次公开发

行（IPO）等市场活动决定了风险资本的退出方式。由于风险投资资本的经验和专

业化，次级基金知道如何准确评估潜在的投资机会，提供合适的解决方案，不管

在经济衰退时还是在经济扩张时都能提供极具吸引力的退出选择。

Manigart（1994）[7]分析了高层管理团队的人员组成对投资组合策略选择的影

响作用。作者开发了一个风险感知模型，该模型用来研究高层管理团队成员的教

育水平和经验是怎样影响投资机构的决定，包括是否投资于早期专业化企业或者

是分散到一些行业，以及是局限于某个小的地理区域，或是投资于更加广泛的地

域。136 支欧洲风险投资机构的高层管理团队和投资组合策略的数据表明，拥有

科学或工程专业出身并且有企业创业经验的成员比例较高的风险投资公司更倾向

于重点投资早期企业。而有较多管理教育出身的成员的风投基金，他们的投资范

围扩展到所有产业领域。而且高层团队里国际经验较多的成员会有更广阔的国际

地理视角。

①基金规模的百分比

②附带利润的百分比

③业绩不佳时减少的管理费率

④支付给机构投资者的利润

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摘要私募股权投资基金(PE)近年来在中国发展迅猛，私募市场愈加繁荣，作为资金融通的重要渠道，私募股权投资基金取得高收益的案例比比皆是，但是我们对其如何创造这些收益了解有限，对收益的影响因素也不甚了解，这些都需要我们做进一步的思考和研究。本文正是基于这种思考对我国私募股权投资基金市场进行分析，不仅对收益的价值创造理论进行了梳理，而且对收益的影响因素进行了实证分析研究。本文主要采用规范分析、实证分析相结合的方法，并运用Eviews6.0对收集到的数据进行必要的处理，同时结合我国实际情况和私募股权投资基金自身的特点，对影响我国私募股权投资基金收益率的因素从宏观和微观两个角度进行分析。首先介绍研究背景...

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