中美货币市场基金比较研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 683.31KB 77 页 15积分
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第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 课题研究的背景及意义
货币市场基金是20世纪70年代最为成功的金融创新之一，它的诞生对于基金
业的发展具有里程碑的意义，从此基金业务由资本市场扩展至货币市场，包纳了
整个金融市场。随着金融改革的深化，货币市场的建设，我国已经具备了推出货
币市场基金的基本条件。2001年夏以后，我国资本市场开始了漫长的调整，而当
资本市场持续低弥时，货币市场却蓬勃发展，交易工具日渐增多，交易工具的发
行量、交易量，连创新高。由于利率尚未完全放开，在我国投资货币市场的收益
明显高于银行存款，可是广大中小投资者却苦于货币市场交易门槛太高无法介入，
迫切需要投资于货币市场的渠道。在这种背景下货币市场基金应运而生，2003年
12月4日，华安基金管理公司推出我国首只货币市场基金——华安现金富利。货币
市场基金以其独特的优势赢得了市场的欢迎，即集中中、小额资金投资货币市场，
使中小投资者能够间接参与货币市场并且获得良好的流动性和安全性，因而，发
展势头迅猛。统计资料表明，从诞生到2005年一季度，短短一年多已突破千亿元1。
虽然我国货币市场基金发展迅速，但是仍然处于起步状态，与国外货币市场基
金发展较为成熟的国家相比，无论是货币市场基金发展所面临的市场环境还是法
律环境，以及基金管理人的操作管理等各方面都尚不成熟，如货币市场发展滞后，
交易工具贫乏；法律体系尚不完善；基金管理人为追求高收益过度进行杠杆操作，
过多地投资于长期高收益工具等，导致货币市场基金的流动性风险上升，收益波
动性加大，从而违背货币市场基金高流动性、高安全性、收益稳定的初衷。因此，
为了促进我国货币市场基金稳定、健康地发展，有必要对国内货币市场基金的实
践进行分析以总结经验、汲取教训；同时在立足我国国情的基础上，对国外货币
市场基金发展的成功经验加以借鉴。
世界上第一只货币市场基金于20世纪70年代初诞生于美国，当时美国利率随
着通货膨胀大幅飙升，利率风险骤然加剧，为规避存款利率限制和法定准备金要
求，货币市场基金应运而生。美国货币市场基金自诞生以来一直飞速发展，到今
天已成为美国金融市场最重要的参与者之一。截至2003年年底，美国货币市场基
金规模已经高达2.05万亿美元，占基金总规模的28%2。目前，从世界范围看，美国
2《货币市场基金商业银行新的利润增长点》招行研究部课题组 《银行家》 2004 年 07 期 [2]
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货币市场基金规模最大，运作最成功，立法、监管最为完善，而且其他许多国家
的货币市场基金也多借鉴了美国模式，因此，以美国货币市场基金为参照，对比
分析我国货币市场基金的发展运作，对于促进我国货币市场基金发展具有重要的
现实意义。
§1.2 货币市场基金概述
§1.2.1 货币市场基金的定义
根据美国证券交易委员会(SEC)的定义，货币市场基金是指按照有关法律规定
专门投资于货币市场交易工具的一种共同基金1；我国的《货币市场基金管理暂行
规定》中将其定义为“所称货币市场基金是指仅投资于货币市场工具的基金”。可
见货币市场基金的本质是一种交易标的被严格限定于货币市场工具的基金产品。
由于货币市场基金的投资对象是高流动性和低风险的货币市场工具，因此一
般能够将每份基金单位的净资产价值(Net Asset Value, NAV )稳定保持在1元，只有
每股每份基金单位的收益会随货币市场利率波动而发生变化。但是也可能发生投
资损失，每份基金单位的净资产价值跌到1元以下，使投资者蒙受损失。为了更好
地保护投资人的利益，控制货币市场基金风险，SEC在1983年颁布了专门针对货币
市场基金的2a-7条例，规定只有达到了2a-7条例对风险控制的要求，才能使用货币
市场基金这个名称，这实际上将货币市场基金定义为遵守2a-7条例规定的风险控制
原则的共同基金。我国的《货币市场基金管理暂行规定》也规定，在基金名称中
使用“货币”、“现金”、“流动”、“现款”、“短期债券”等类似字样的基金，应当是仅
投资于货币市场工具的基金，并且具体规定了该类基金的风险控制规则。中美之
所以严格强调控制货币市场基金风险，是因为货币市场基金的设计初衷是将其定
位为一种高流动性、高安全性、收益稳定的储蓄替代品，由于它本质上仍是一种
基金产品，所以，在美国它不受联邦存款保险保护；在我国不受央行“最后贷款
人”担保，当然它也不须交存准备金，因此，有必要制定严格的风险控制规则。
§1.2.2 货币市场基金的特点
一、货币市场基金自身的特点
1、投资标的仅限于货币市场工具
1资料来源美国证券交易委员会网站 http://www.sec.gov[3]
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我国《货币市场基金管理暂行规定》第三条明确规定，货币市场基金应当投
资于以下金融工具： 现金；一年以内（含一年）的银行定期存款、大额存单；剩
余期限在三百九十七天以内（含三百九十七天）的债券； 期限在一年以内（含一
年）的债券回购；期限在一年以内（含一年）的中央银行票据；中国证监会、中
国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。 美国货币市场基金也被
要求仅投资于短期政府债券、回购协议、大额可转让定期存单（CD）、银行承兑票
据、商业票据等短期、高等级货币市场证券。
2、流动性强，安全性高，收益稳定
我国《货币市场基金管理暂行规定》第六条规定，货币市场基金投资组合的
平均剩余期限，不得超过一百八十天；美国SEC规定，货币市场基金投资组合的加
权品均到期时间不超过90天，并且不能持有任何一种期限超过一年的资产。实际
上2004年4季度末我国货币市场基金投资组合的平均剩余期限是157.18天1；2000
年～2003年美国货币市场基金投资组合的平均持有天数为：51天、53天、58天、
57天2；由此可见，货币市场基金的资产普遍具有非常好的流动性。
高的流动性本身便意味着高安全性，此外法律也限定了货币市场基金投资标
的性质、投资结构。由上文我国的有关规定可知，我国货币市场基金都应投资于
高等级、低风险的货币市场工具，并且《货币市场基金管理暂行规定》第五条规
定，货币市场基金投资于同一公司发行的短期企业债券的比例，不得超过其基金
资产净值的百分之十；在全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过其
基金资产净值的百分之四十等；而美国SEC亦规定，货币市场基金必须将其资产的
95%以上投资于一级(First Tier)证券，包括政府债券或被评级为A1或P1的公司债
券，而剩下的5%才能投资于二级债券即A2或P2等级的公司债券。这些规定保证了
货币市场基金资产的安全性、分散性。
由于货币市场基金只投资高等级、低风险的货币市场工具，并且投资充分分
散化，因此其收益具有稳定性。中美货币市场基金的实践也证明了这点，去年十
月加息以后，我国货币市场基金的7天年化收益率基本稳定在3％以上；美国货币
市场基金的收益水平随联邦基金目标利率而变动，随着美联储6次连续升息，由
0.53％上升至2.5％左右3。
3、成本低
货币市场基金是一种“无负担”的基金产品，投资成本低廉是其又一个重要
特点。例如，目前我国市场上运行的十几只货币市场基金都免认购费、申购费、
1数据来源《中国证券报》2005 年03 月30 日B08 版[4]
2《货币市场基金商业银行新的利润增长点》招行研究部课题组 《银行家》 2004 年 07 期 [2]
3刘志刚《货币市场基金高速扩容》《国际金融报》2005 年 3 月 22 日[1]
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赎回费；基金的管理费、托管费和销售服务费合计一般为0.68％1。在美国，投资
者认购、申购和赎回货币市场基金以及将货币市场基金单位转换成同一基金管理
公司旗下的其他类型基金都是不收取任何费用的，而且销售服务费用很低，1997
年美国货币市场基金的全部加权平均销售费率仅为0.46％2，此外一些规模较小的
货币市场基金的管理公司还放弃或吸收部分或全部管理费来降低成本，以便保证
一定的收益水平吸引投资，这客观上也降低了投资成本。
4、基金单位交易价格固定为1元
中美通行的做法是将货币市场基金单位面值设为1元，申购或赎回时以申购或
赎回的金额除以1元确定基金单位数，收益分配往往采用红利再投资方式（即红利
转基金单位），单位数的确定也以1元为基准。
5、货币市场基金组织模式为开放式基金，属于追加型投资基金
中美货币市场基金的组织模式一般都采用开放式，即基金规模不固定，经营
期限可以无限地延续，投资者可根据自身情况随时申购或赎回基金份额。货币市
场基金之所以采用开放式，是因为其投资标的都是期限非常短的货币市场工具，
交易差价相对较小，基金收益水平较其他类型基金稳定，但是也较低，设置成开
放式为投资者提供了更大的流动性，这样才能弥补收益低的缺陷以吸引投资。由
于投资者可以随时申购、赎回基金份额，所以货币市场基金属于追加型投资基金。
6、货币市场基金对清算要求较高
由于投资组合期限较短，且允许投资者随时申购或赎回基金单位，因此，要
求货币市场基金具有较高的资产与资金评估、清算水平。
二、与相近金融产品相比较的特点
1、与银行存款相比较的特点
首先，货币市场基金一般采用开放式基金形式，可以随时申购、赎回，而且
在国外货币市场基金被允许签发支票，因此，与银行存款具有相似的流动性，并
且它还不会因为支取而改变存期降低收益（尤其是在我国，定期存款提前支取时
银行将按活期存款的利率支付利息）；其次，由于货币市场基金本质是一种基金产
品，所以不需要交存法定准备金，资金成本较银行存款低，当然其资产也不受央
行担保或存款保险，因而风险也高于银行存款；再次，货币市场基金一般每天分
配收益，定期支付，采用红利转投直接增加投资者的投资份额，与国外银行存款
支付复利相似，收益高于我国银行存款支付的单利（相同名义利率水平下）。最后，
货币市场基金比相同期限的银行存款收益高，原因是货币市场基金不受利率管制，
1资料来源：招商现金增值、华安现金富利、华夏现金增利等货币市场基金招股说明书。[5]
2数据来源:Total Shareholders Cost of Bond and Money Market Mutual Funds, by John D. Ren and Brian
K. ReidICI Perspective, vol.5/No.3 March 1999[6]
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不必交存准备金，可以在货币市场上进行组合投资，并且一般具有规模优势，还
可以享受税收优惠（我国货币市场基金的收益目前是免税的，美国投资于特定免
税证券的货币市场基金可以免征联邦或地方所得税）等。实际上，国外银行对活
期存款是不支付利息的，我国银行对活期存款也只支付最低档的利率，这样具有
活期存款性质的货币市场基金由于可以提供货币市场利率就更加凸显出其较银行
存款在收益方面的优越性。
2、与人民币理财产品相比较的特点
我国的人民币理财产品实际上是商业银行推出的与货币市场基金竞争的同类
金融产品。两者的共同点主要表现在：投资标的的范围大致相同，都是主要投向
于短期债券、央行票据、债券回购等；运作模式接近，都是集中中小投资者或者
部分机构的资金进行组合投资。然而在安全性、收益性、流动性等方面货币市场
基金则具有更多的优势。安全性方面，由于货币市场基金属于基金产品，因此，
受到基金法和信托法的双重保护，并且基金资产必须托管于具有托管资格的银行，
账户设立、基金运作均严格独立于基金管理人和托管人，从而确保了基金资产的
安全性和独立性，而人民币理财产品则由银行自行管理、运作，资产的安全性、
独立性明显较货币市场基金差；收益方面，货币市场基金投资组合的久期较短，
因而，货币市场基金收益能随货币市场利率变动迅速调整，人民币理财产品的收
益率一般是固定的，发行时即设定好，这样，当利率调整时就存在收益损失的风
险；流动性方面，货币市场基金采用开放式基金形式，允许投资者随时申购、赎
回投资，且不收取任何费用，而人民币理财产品一般不能提前兑付，如果投资者
确实需要收回资金，只能在锁定期后通过分行向总行提出质押申请，质押率一般
为70％，同时还将承担质押贷款利息。此外，货币市场基金还可以灵活地转换成
同一基金公司旗下的其他基金，为资金提供“避风港”的功能，相比之下人民币
理财产品则无其他产品可以转换。
§1.2.3 货币市场基金的运作方式
货币市场基金一般采用开放式基金形式，与其他开放式基金运作方式相类似，
它由基金管理公司公开向公众发售基金单位凭证募集资金，进行组合投资，形成
资产组合收益，在扣除一定比例的管理费后，依据投资者所持有的基金份额数发
放投资收益。在基金开放期间投资者可以随时向基金管理公司申购或赎回基金单
位。基金资产由独立的第三方机构负责托管，以便对基金管理人形成监督约束，
确保基金资产的安全。所不同的是货币市场基金被法律限定只能投资于高流动性、
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高安全性的货币市场工具；货币市场基金每天计算并分配收益，定期支付，收益
分配一般只采用红利再投资方式（即红利转基金份额）。
§1.2.4 发展货币市场基金的意义
在我国发展货币市场基金对于金融乃至整个国民经济都具有积极的意义。首
先，货币市场基金的推出，使得我国的基金产品链由股票、债券型基金拓展至货
币市场基金，投资范围由资本市场扩大到货币市场，涵盖了整个金融市场，这在
我国基金业的发展历史上具有里程碑的意义。
其次，发展货币市场基金有利于商业银行的改革和发展。一直以来由于社会
历史原因，我国居民投资方式匮乏，居民储蓄大都流向银行形成巨额存款；同时
整个社会企业融资以银行贷款间接融资为主，这样，商业银行面临两大困境：一
是庞大储蓄资金难以运用；二是整个社会经济的系统性金融风险集中于银行。货
币市场基金的发展必然会分流部分储蓄，直接减轻银行庞大储蓄资金的运用压力，
同时通过金融脱媒和利率市场化可以化解银行体系中蕴藏的系统性金融风险，加
快我国商业银行的转型，市场定位的转变，即由传统的规模导向型向现代的效益、
质量、规模协调型转变；由金融中介向社会服务中介转变，进而改变我国金融体
系一直由银行主导的局面，恢复金融市场在资金配置中的基础性作用。货币市场
基金的发展还可以刺激银行发展基金发行、管理等中间业务，促进我国商业银行
利润多元化，培养新的利润增长点。
再次，促进货币政策的有效传导。由于公开市场操作是宏观调控的主要货币
政策工具，而货币市场基金作为货币市场上重要的资金供应者，其所持有的国债、
央行票据就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。同时，投资于货币市场基金的投
资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。
此外，货币市场基金的发展有利于我国货币市场的发展，促进利率市场化。
一直以来我国的货币市场是特定机构投资者组成的批发市场，货币市场基金的出
现使得中小投资者获得了投资货币市场的必要工具，由此可以获得大额资金运作
的规模效益。中小投资者的积极参与，将扩大货币市场的资金供给，吸引更多的
企业和金融机构利用货币市场进行融资，从而促进货币市场的发展。另一方面，
货币市场基金素有“准储蓄”的特征，其利率水平能真实反映市场资金供求情况，
可以有效配置资金，为市场基准利率的形成提供了条件。
最后，货币市场基金的发展将促进整个国民经济的发展。现代金融作为经济
的重要组成部分，对于国民经济的发展具有举足轻重的作用。货币市场基金的发
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展反过来将推动货币市场的发展，促进利率的市场化，从而可以使利率作为资金
的使用价格更好地引导社会资金配置，提高国民经济的效益。同时货币市场基金
的发展利于我国金融企业的改革发展，有利于整个金融体系的健全，形成以利率
为核心的更为有效合理的货币政策传导机制，使货币政策更为迅捷、有效。
除了以上所述，货币市场基金的发展还可以拓宽广大居民的投资渠道，改变
我国居民投资过于依赖银行存款的单一局面。由此可见，我国应当大力发展货币
市场基金。
§1.3 中美货币市场基金的发展与研究现状
§1.3.1 货币市场基金的产生和发展
货币市场基金最早于70年代初诞生在美国，当时美国经济通货膨胀严重，利
率随通货膨胀节节攀升，这种情况下股票、债券不再具有投资价值，与之形成对
照，货币市场收益较高，但是货币市场工具面额太大，最低投资额太高（美国为
10万美元），一般小投资者无力购买，市场需要一种能够满足中小投资者投资货
币市场的投资方式。这种情况下，货币市场基金应运而生，它集中小额资金投资
货币市场，从而使中小投资者可以获得货币市场收益。1972年秋季，由亨利·布
朗和布鲁斯·本特发起设立的世界第一支货币市场基金——“储备基金”(Reserve
Fund)获准开业，从此货币市场基金获得飞速发展，很快成长为基金市场中的一支
重要力量。
“储备基金”推出以后很快受到投资者的欢迎，发展迅速，在其示范作用下
美国其他基金公司纷纷推出自己的货币市场基金，并且进行了一系列的创新。
1774
年2月，德赖福斯公司推出了第一支“无负担”(No Load)的货币市场基金，不向买
卖基金的投资者收取任何推销费用，并且第一次明确提出要将商业银行的存款吸
引过来。1974年5月，富达基金公司推出了一种新的货币市场基金，它允许投资者
签发支票，打破了商业银行对签发小额支票以及存款账户业务的垄断。1979年，
美国货币市场基金业为适应高所得税率投资者避税的需求推出免税货币市场基
金，即投资于具有免税地位的机构（如州、地方政府机构等）发行的短期债务工
具的货币市场基金。此外，美国基金业还推出了专门服务于机构投资者的机构货
币市场基金，面向个人投资者的零售货币市场基金以及面向特定州居民的特定州
免税货币市场基金等，这些创新对于美国基金业以及银行业的发展产生了深远的
影响。
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美国货币市场基金诞生至今规模扩张迅速，由1977年的不足40亿美元，增长
到1978年的近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到2300亿美元，到1993
年底为5000亿美元，1977年至1993年年均增长33％。到1997年，美国货币市场基
金更是达到1万亿美元1。但是到2000年以后，形势有所改变，货币市场基金出现了
大量赎回，甚至在2002年出现了自1983年以来第一次面临净赎回的情况，尽管如
此，到2003年底，美国货币市场基金规模仍高达2.05万亿美元，占基金业资产总额
的28％2。
与美国相比，我国货币市场基金起步要晚得多，2003 年12 月4日，华安基金
管理公司推出了我国的首只货币市场基金——华安现金富利。与美国货币市场基
金产生背景相类似，当时我国的股市、债市低迷，货币市场收益则相对较高，但
货币市场的投资门槛很高，因此，中小投资者需要投资货币市场的途径。货币市
场基金的推出满足了市场的需求，因此，获得长足的发展。至 2004 年6月30 日，
基金规模比 2003 年增加了 574.75％，到 2004 年12 月31 日又比半年前增加了
397.70％，短短一年多总规模已经突破 1000 亿元3。
§1.3.2 中美货币市场基金的发展与研究现状
经过三十多年的发展，美国的货币市场基金、货币市场、法律及监管等都取
得长足发展。货币市场基金从发行、申购、托管、投资，到定价、赎回，业已形
成一套完善、有效的运作模式；货币市场日益完善，交易工具日渐丰富，并且具
有不同收益水平、风险水平、不同期限的多层次性，从而可以满足投资的多样化
需要；监管方面，有关法律日益完善，监管机构的监管也不断成熟。此外，理论
方面已经形成有关货币市场基金的组织结构、收益与费用、定价、风险及监管等
较为成熟的理论。如有关货币市场基金的定价方法包括市场价值法、成本摊销法、
美分环绕法等多种方法。
相比较而言我国货币市场基金尚处于起步阶段。近年来，货币市场基金逐渐
成为人们关注的热点，国内对货币市场基金的理论研究主要有：对货币市场基金
的介绍、发展设想、政策建议（如袁东，1999[8]；袁东，2004[7]；张云云，1999[9]；
姚新民，2000[10]；王乐、王理平，2004[11]等）；货币市场基金发展的问题、制约
因素分析（如巴曙松，2004[12]）；货币市场基金与银行、金融市场、利率市场化等
的关系（如上海财政课题报告[13]；招商银行课题报告[2]）；对货币市场基金的风险、
1袁东《试论我国货币市场基金的发展及政策问题》《财贸经济》2004 年 2 期[7]
2《货币市场基金商业银行新的利润增长点》招行研究部课题组 《银行家》 2004 年 07 期[2]
3刘志刚《货币市场基金高速扩容》《国际金融报》2005 年 3 月 22 日[1]
摘要：

第一章绪论1第一章绪论§1.1课题研究的背景及意义货币市场基金是20世纪70年代最为成功的金融创新之一，它的诞生对于基金业的发展具有里程碑的意义，从此基金业务由资本市场扩展至货币市场，包纳了整个金融市场。随着金融改革的深化，货币市场的建设，我国已经具备了推出货币市场基金的基本条件。2001年夏以后，我国资本市场开始了漫长的调整，而当资本市场持续低弥时，货币市场却蓬勃发展，交易工具日渐增多，交易工具的发行量、交易量，连创新高。由于利率尚未完全放开，在我国投资货币市场的收益明显高于银行存款，可是广大中小投资者却苦于货币市场交易门槛太高无法介入，迫切需要投资于货币市场的渠道。在这种背景下货币市场基金...

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