中国股市财富效应的统计研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 2.57MB 80 页 15积分
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中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 ..........................................................1
§1.1 问题的提出 ......................................................... 1
§1.2 研究的意义与创新点 ............................................... 4
§1.3 国内外研究现状 .................................................... 5
§1.3.1 国外研究现状 ................................................ 5
§1.3.2 国内研究现状 ................................................ 6
§1.4 研究思路与方法以及本文内容框架 ..................................7
§1.4.1 研究思路与方法 ..............................................7
§1.4.2 本文内容框架 ................................................ 8
第二章 股票市场财富效应 .............................................10
§2.1 股市财富效应原理 .......................................... 10
§2.1.1 股票市场的概念 ....................................... 10
§2.1.2 财富效应理论 ......................................... 11
§2.2 关于财富效应的经济学模型的引入 ............................ 12
§2.2.1 凯恩斯消费函数理论 ................................... 12
§2.2.2 生命周期—持久收入假说理论 ........................... 14
第三章 沪深两市发展历史概述 .........................................20
§3.1 沪市与深市发展历史 ........................................ 20
§3.2 上证综指与深证综指 ........................................ 24
第四章 股指分析 .....................................................27
§4.1 股指变动概述 .............................................. 27
§4.2 股指与股市变动 ............................................ 28
§4.3 股指时间序列分析 .......................................... 32
第五章 模型建立和实证研究 ...........................................36
§5.1 变量选取与实证原理阐述 .................................... 36
§5.1.1 变量选取 ............................................. 36
§5.1.2 实证原理阐述 ......................................... 37
§5.2 单位根和协整检验 ........................................... 44
§5.3 误差修正模型与 Granger 因果关系检验 ........................ 51
第六章 结论 .........................................................56
§6.1 模型分析与改进建议 ........................................ 56
§6.2 政策建议与结语 ............................................ 57
参考文献 ............................................................ 61
附录 ................................................................ 63
在读期间公开发表的论文 ..............................................79
致 谢 ............................................................... 81
第一章 绪论
1
第一章 绪论
§1.1 问题的提出
我国正处于全面建设小康社会实现十七大奋斗目标的进程中，国民生产力的
大幅增加与国民财富的大额积累有目共睹，多年来国内 GDP 一直保持以高于 10%
的年率上升，在当今发达资本主义国家经济趋于稳定甚至小幅下降的整体环境下，
我国国民经济的发展速度明显高于世界平均水平。特别是在美国“次贷危机”1之
后，中国在全球经济疲软的不利环境下，依然保持了 9%的经济增长，对世界经济
增长的贡献更是超过 20%2，经济平稳快速发展的总体格局并没有改变，据世界经
济组织估计自 2005 年中国总体国力首次超越日本，排名世界第六之后，2008 年更
是突飞猛进，经济总量一举跃居世界第二，仅次于美国。我国国民经济的主导产
业已由农业转变为非农产业，第一产业即农业经济在国内生产总值中所占的比例
已由 1990 年的 27.1%下降到 2008 年的 11%3，经济增长的动力主要来自非农产业,
由此根据国际经验,我国现已正式跨入工业反哺农业的新阶段，无论是经济增长格
局还是国力分配形式都有着翻天覆地的变化。
表 1—1 历年恩格尔系数表
年
份
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
恩
格
尔
系
数
53.4
50.7
51.7
50.6
45.2
44.5
43.4
39.4
37.2
36.4
35.9
35.6
35.5
数据来源：《2008 年中国金融统计年鉴》中国统计出版社 2009 年 3 月
作为国际通用的极为重要的指标恩格尔系数，其反应的是食品支出占总体支
出的比例，数值越低则居民生活水平越高。上表表明我国居民消费结构呈现出与
12006 年春季开始初现端倪，2007 年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，继而引发全球金融
危机的经济问题
22009 年 国家统计局发布 网址：http://www.stats.gov.cn/
3中国国家统计局 《2008 年中国金融统计年鉴》 中国统计出版社 2009 年3月
中国股市财富效应的统计研究
2
总体经济格局相符的变化，逐步进入富裕阶段4。但是在这国力迅速发展的新时期
我国宏观经济依然存在一些问题，特别是虽然消费结构趋向合理，而国内消费的
总量却增长缓慢，明显跟不上经济快速发展的步调。2008 年中国国内生产总值上
升 11.9%，而居民消费上升却不足 5%5，众所周知消费是拉动经济增长的一架马车，
“消费乃是一切经济活动之唯一目的、唯一对象”6持续走低的消费必然会拖慢
经济的发展。当前我国的消费率较发达国家明显偏低，国际货币基金组织与世界
银行在 2008 年提供的一份统计报告显示，上世纪 90 年代期间，全世界范围内的
各国消费率的平均水准保持在 78～79％之间。在接受统计的 36 个国家中，其中消
费率水平达不到 70％水平的只有 8 个国家，而我国的居民消费率长期持续围绕着
60％波动，与欧美发达国家及日本比较相去甚远。
造成这一情况的原因有很多，就主要影响因素来看有以下几个原因：
1.经济发展阶段相对较低。我国目前仍然处于发展中社会主义国家，相比较
发达资本主义国家在宏观和人均经济能力上存在一定的差距。
2.居民收入增长幅度相对不大。虽然国民收入在日益提高，但由于物价水平
的攀高和实际可支配收入的限制，消费增长在一定程度上受到了负面影响。
图 1—1 我国 CPI 增长率历年走势图
由上图可观察到自 1980 年以来，我国 CPI 一直保持较高的正向增长率，近几
年更是保持着小幅上升的局势。CPI 的增长一定程度上抵消了收入增加所带来的消
4根据联合国粮农组织的标准划分：恩格尔系数在 60%以上为贫困，在 50%-59%为温饱，在 40%-49%为小康，
在30%-39%为富裕，30%以下为最富裕。
5数据引用自 www.stats.gov.cn
6《凯恩斯<通论>新释》John Maynard Keynes 著 清华大学出版社 2009 年7月pp.90
第一章 绪论
3
费激励并降低了实际可支配收入，从而抑制了消费的增长，这一点与通货膨胀对
消费的抑制是相同的原理。
此处我们可以用黏性工资模型来阐述，在建立模型之前，先来设定如下假定
经济前提：（1）假设现实中的名义工资是黏性的，则物价水平上升降低了实际工
资 W/P,从而推出劳动变得更廉价.(2)廉价的实际工资使得企业雇佣更多的劳动，
从而生产出更多的产品。在设定好前提后提出公式如下：W=w*pe,其中工人和企业
根据目标实际工资 w 和他们对物价水平的预期 pe确定名义工资 W，即名义工资=目
标实际工资*预期的物价水平，再将公式变形为 W/p=w*( pe/p),即表示实际工资=
目标实际工资*（预期的物价水平/实际物价水平）。由上述，可推出（1）当名义
工资不变，而物价上涨时，实际工资下降。（2）实际物价水平高于预期的物价水
平时，实际工资将低于其目标工资。7
3.消费的阶段性影响。消费行为具有周期性，在特定的时间内消费市场的低
迷与宏观经济政策与消费环境有着密切的关系，而各个方面的交叉作用使情况变
得错综复杂。
4.居民预期消费信心相对不足。在全球经济一体化的大格局下，我国是出口
大国，对外贸易依存度长期保持在 60%的高水准波动，出口对象重点集中在美国、
日本以及欧盟国家等国家地区，出口份额在我国国内生产总值中的比重为 37.5%，
经济拉动力更高达 1.5 到 2 个百分点。此次金融危机的爆发不可避免的大大减少
了我国的出口总量，从而影响我国的经济增长8，国民的消费信心与此同时也必然
受到冲击。就目前的 CPI 增长势头来看，居民的预测偏向于认为物价将持续增长，
即存在正的通货膨胀预期，而由人口基数过大所带来的就业问题使消费信心进一
步降低。
此处可以用适应性预期与通货膨胀惯性原理来加以阐述。人们根据最近观察
到的通货膨胀来形成他们的通货膨胀预期，这种假设称为适应性预期，由此建立
公式：∏e=∏-1,其中∏e表示预期的通货膨胀率，而∏-1 表示上一期已观测到的通货
膨胀率，这也就意味着通货膨胀有惯性。进一步可将模型扩展为如下形式：
∏=∏-1-β（μ-μ*）+v，其中μ为实际就业率，μ*为社会完全就业率，β为失业
率所引起的通货膨胀的比率，v 为改变物价水平的外生事件。不难发现β（μ-μ*）
即表示失业对其自然率的背离即周期性失业，对通货膨胀施加向上或向下的压力，
而整个公式则表明预期消费信心的不足将拖低消费的增长并释放持续的负面效
应。
7《宏观经济学》第 8版 多恩布什，费希尔，斯塔兹著 王志伟译 上海人民出版社 2006 年3月pp.118-119
8《全球金融危机对我国出口企业的影响及其对策》 来源：中国论文下载中心 张彤著
中国股市财富效应的统计研究
4
§1.2 研究的意义与创新点
基于上述情况，为促进国民经济的良性增长和加强国内市场的稳定性，提高
居民消费信心，拉动内需促进国民消费正慢慢的体现出其重要性和急迫性。如何
拉动内需也就成为政府工作的重点，被提上了工作日程。“创造条件让更多群众
拥有财产性收入”—党的十七大报告中提出的这一创新想法，资本市场至此被赋
予崭新的“用武之地”。从字面上理解，“财产性收入”就是让老百姓的财富增殖，
从而拥有更多的财富，从具体内涵来说就是通过加强资本市场的快速发展，让更
多的国民有能力分享由其所拥有的财产的财富效应所带来的财产性收入，从而进
一步扩大整体的消费意识，这一观点具有建设性并符合时代特征，一经提出便受
到社会各界人士的广泛关注和探讨。而作为资本市场的主要组成部分，股票市场
首当其冲，对扩大居民消费具有巨大的推动作用。
十七大提出的这一想法具有重大的意义。一是缓解目前存在的贫富差距过大
问题，贫富差距拉大严重制约着建设和谐社会的伟大目标。普通群体改变生活的
能力往往较差，只有通过劳动获得定期定额的收入，并没有能力通过其他多样的
方式参与到社会财富的分配与再分配之中，也就是指普通群众改变生活水平的方
式较单一，抵御金融风险的能力较差。这一情况如果得不到改善，则他们与富人
之间比较，差距会越拉越大。我国作为一个社会主义国家，国家职能中的重要一
点就是能使其国民改善普遍生活水准，具备逐步趋向理想的生活状态的能力，提
高国民生活满足感，在财富分配以及再分配上尽可能的合理化。众所周知，公平
合理的社会总体环境才能让国民拥有满足感和幸福感，从而有利于建设和谐社会。
本着这一基本原则，国家应创造条件让普通群体参与到经济发展与财富分配中，
让尽可能最多部分群体成为国力增加的直接受益者。所以此处强调财产性收入，
重视股市的发展，鼓励居民的股市投资无论是对整个国家，还是对于个体都是有
利的。除了定期定额的劳动报酬以外，存在其他的途径与方式让更多的人分享到
经济发展的成果，这也不失为拉近贫富差距的一条捷径。 其二，重视股市的财富
效应，对稳定整体市场环境，加强金融宏观调控，进一步形成公平合理的市场机
制，并在金融危机之后加强社会主义市场经济整体抗风险能力都有着重大意义。
其三，重视股市的财富效应可以促进消费结构的合理化，让宏观经济处于良性的
运作机制。这一点与我国一贯坚持的收入分配深化制度，增加城乡居民总体收入，
“建立合理有序的收入分配格局”9观点是一脉相承的。
9《十七大报告》资料来源：新华网特别专题 网址：
http://news.xinhuanet.com/newscenter/2007-10/24/content_6938568.htm
第一章 绪论
5
从现实数据来看，目前居民储蓄保持在 15 万亿元左右居高不下，过多的储蓄
会降低消费欲望，但伴随着全球经济的回暖和我国整体金融环境的良好发展态势，
股市再次繁荣指日可待，百姓投资理财热情不断高涨，正有越来越多的居民投入
到各类金融市场中，积极参与企业发展，真正成为我国经济发展的受益者和主导
者。截止到 2009 年 9 月初，沪市与深市开户总数已超过 1．2 亿户，约占全国国
民总数的 10%，基金资产净值总计超过 3 万亿元，各项金融产品投资账户总数超过
9000 万个。
亚当斯密在其名著《道德情操论》中如下阐述—“全社会的财富如果不能被
全社会的成员共享，这个社会就是不稳定的。”，这一经典言论已经得到政府的
认同和重视，将其中国特色化即为“要让全体人民共享改革和发展的成果”。本
文正是基于此以中国股市为例探讨我国股市对拉动居民消费促进经济发展是否带
来积极的财富效应，是否让更多的国民享到更多的国力增长所带来的生活水平的
上升，是否有利于更加稳定和谐的社会发展。
具体来说，本文试图建立有关我国股票市场与居民零售商品消费总额之间的
计量分析模型，通过多种数据分析的方法从长期和短期的角度显示出沪市与深市
对我国居民消费的影响情况，并以统计学的角度解释在我国是股市“带动”了消
费，还是消费“带动”了股市，为有关股市政策的制定提供一些理论性依据。分
开讨论沪市与深市对我国居民消费的影响，将沪市与深市作为两个独立的因素引
入协整模型，误差修正模型以及 Granger 因果检验讨论为本文的创新所在，这与
国内其他学者的研究有所不同，这样做的好处是可以分别量化沪市与深市两个因
素，从而表明各自对居民消费的影响程度与其发展规律。
§1.3 国内外研究现状
§1.3.1 国外研究现状
国外对财富效应的研究已经非常深入，财富效应研究的进展主要体现在：一
以面板协整技术为代表的新计量方法的广泛应用；二对金融资产和不动产的财富
效应进行了分类研究；三进行财富效应的不同国家之间的比较研究。四是从宏观
数据扩展到微观数据的实证检验。由于利用不同的数据和理论检验方法，各国外
学者研究财富效应得到的结论存在较大差异。J．D．Beniamin(2004)（参考文献
[24]）以美国 1952 年 1 季度至 2001 年 4 季度的数据为样本，估计了美国不动产
中国股市财富效应的统计研究
6
和金融资产对消费的影响，研究发现，不动产资产增长 1 美元能使消费增加 8 美
分，而金融资产增加 l 美元只能使消费增加 2 美分，不动产的财富效应应大于金
融资产的财富效应。Ludvigson et al.(1999)（[25]）通过一个小型的结构向量
自回归模型研究发现，在美国股市财富效应作为货币政策传导机制对消费的作用
很小，Levin(1998)对 Retirement History Survey（退休工资历史数据）的分析
发现，住房资产对消费基本上没有影响。在美国次贷危机引发的经济危机席卷全
球的 2008 年，有关财富效应对居民消费的影响的讨论有增无减。人们用“财富效
应”来解释次贷与美国经济的关系，负财富效应理论得到人们的关注，有趣的是，
尽管股市持续走软，但消费者支出仍在相对增长。那么，负财富效应为什么没有
摧垮消费开支呢？多位国外经济学家认为真正造成目前美国消费下降的原因可能
源于房地产市场的负财富效应。近期，美国以房地产为主的资产价格调整引起幅
度较大的“财富重估”，可能是其消费减少的重要原因。美国房地产商协会 10 月
底发布的报告显示，2008 年 8，9 月全美售出房屋的价格遭受了 38 年以来幅度最
剧烈的一次下跌，每套房屋平均售出价格仅为 22 万美元，比去年同期下降 2.2%，
这是自 1995 年以来全美售出房屋平均价格首次下跌。同时全美待售房屋的数量约
为 392 万栋，达到 13 年来的最高点，待售房屋的数量比去年同期高出近 35％，美
国房地产价格进一步下降的可能性非常大。美国银行界普遍认为这一现象很可能
是导致美国消费者支出的新一轮大幅下降的原因。10
§1.3.2 国内研究现状
国内对居民消费的财富效应研究较少，相比国外也不深入，多为股市，房地
产的分类分析或简单的综合分析，全面的财富效应的研究较少。李振明（2001）
([2])通过对我国股市 1999 年 5.19 行情带来的财富效应进行分析后认为，股票市
场的财富效应应低于 0.044，居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，
对消费具有很小的作用。李学峰，徐晖（2003）([1])对 1999 年至 2002 年的股价
指数波动和居民消费支出变动进行了分析，发现我国股票市场财富效应极其微弱。
骆祚炎，刘朝晖（2004）([4])对 1992 年到 2002 年的数据分析表明股票市场财富
效应对消费的影响占总消费变动的平均比例仅为 0.84%。杨新松([6])（2006）通
过对 1994 年到 2004 年居民消费支出和股票市场流通市值建立的 VAR 模型进行了
研究，得出“股票市值与消费支出微弱负相关”和“在某些时间段只表现为居民
消费对股票变化的替代效应”的结论。近两年少有国内学者对股票市场和房地产
10上述资料来源：American Real Estate and Urban Economics Association's (AREUEA) online information
resource，美国房地产与城市经济协会官方网站，网址：www.areuea.org
摘要：

目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论..........................................................1§1.1问题的提出.........................................................1§1.2研究的意义与创新点...............................................4§1.3国内外研究现状....................................................5§1.3.1国外研究现状.....................

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