我国外汇储备结构对货币政策
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中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ...................................................... 1
§1.1 课题的背景及意义 .......................................... 1
§1.1.1 研究的背景 ............................................ 1
§1.1.2 研究的意义 ............................................ 2
§1.2 文献综述 .................................................. 3
§1.2.1 国内文献 .............................................. 3
§1.2.2 国外文献 .............................................. 6
§1.3 研究方法 .................................................. 7
§1.4 文章结构及创新点 .......................................... 7
§1.4.1 研究内容与结构 ........................................ 8
§1.4.2 本文主要特色和不足 .................................... 9
第二章 外汇储备结构的基础理论 ..................................... 11
§2.1 外汇储备基本概念 ......................................... 11
§2.1.1 外汇储备与国际储备 ................................... 11
§2.1.2 国际储备结构 ......................................... 12
§2.1.3 外汇储备职能分析 ..................................... 16
§2.1.4 外汇储备与经济增长的关系 ............................. 17
§2.2 研究储备结构的传统视角 ................................... 18
§2.2.1 均值-方差视角 ........................................ 18
§2.2.2 交易视角 ............................................. 18
§2.2.3 干预视角 ............................................. 19
§2.3 研究外汇储备结构的思想方法 ............................... 20
§2.3.1 资产组合理论 ......................................... 20
§2.3.2 海勒-奈特模型 ........................................ 21
第三章 我国外汇储备现状及国际对比 ................................. 22
§3.1 我国外汇储备概况 ......................................... 22
§3.1.1 我国外汇储备范围和结构 ............................... 22
§3.1.2 我国外汇储备现状和问题 ............................... 23
§3.1.3 我国和世界外汇储备结构差异 ........................... 28
§3.2 外汇储备管理的国际对比分析 ................................ 29
§3.2.1 传统的和积极的外汇储备管理 ............................29
§3.2.2 发达国家和发展中国家外汇储备结构对比 ..................31
§3.2.3 几种可借鉴的外汇储备管理模式 ..........................34
第四章 我国外汇储备结构对货币政策影响的实证分析 ................... 36
§4.1 外汇储备结构对货币政策的影响机制 ......................... 36
§4.1.1 外汇储备对本外币政策的影响分析 ....................... 36
§4.1.2 汇率波动对外汇储备收益的影响分析 ..................... 37
§4.2 外汇储备结构对货币政策影响的回归分析 ..................... 46
§4.2.1 美元储备对货币政策的影响 ............................. 47
§4.2.2 欧元储备对货币政策的影响 ............................. 49
§4.2.3 日元储备对货币政策的影响 ............................. 52
§4.2.4 黄金储备对货币政策的影响 ............................. 55
§4.2.5 小结 ................................................. 60
§4.3 二次规划法分析外汇储备各币种的最优比例 ................... 60
§4.3.1 组合储备的收益率 ..................................... 60
§4.3.2 组合风险最小 ......................................... 61
§4.3.3 最优储备比例 ......................................... 63
第五章 缓解外汇储备结构对货币政策影响的政策建议 ................... 64
§5.1 优化储备资产管理结构 ..................................... 64
§5.1.1 优化现有外汇储备投资结构 ............................. 64
§5.1.2 分散持有的外汇储备 ................................... 65
§5.1.3 保证外汇储备结构与本国出口创汇的结构一致 ............. 66
§5.2 完善我国资本市场 ......................................... 66
§5.2.1 稳步推进人民币可自由兑换 ............................. 66
§5.2.2 扩大境外实体投资 ..................................... 67
§5.2.3 减轻对美元储备的依赖 ................................. 67
§5.3 完善我国国际储备结构 ..................................... 68
§5.3.1 增加黄金储备的持有量 ................................. 68
§5.3.2 转变我国的外贸政策 ................................... 68
§5.3.3 充分发挥外汇投资公司的作用 ........................... 68
第六章 结论与展望 ................................................. 69
附 录 ............................................................. 72
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§1.1 课题的背景及意义
§1.1.1 研究的背景
我国建立外汇储备的工作起始于20世纪70年代后期，1977年我国开始对外公
布国际储备状况[1]。1980年国际货币基金组织和世界银行恢复了我国的合法席位，
从此我国国际储备的构成同世界上绝大多数国家一样，由外汇储备、黄金储备、
在国际货币基金组织(IMF)的储备头寸以及特别提款权(SDRs, Special Drawing
Rights)四部分组成。
外汇储备是我国国际储备的主体，长期占我国国际储备总额的90%以上。从
1994年起我国实行新的外汇管理体制改革，我国用商业银行结售汇制取代了实行
多年的中央银行结汇制，通过制定商业银行结售汇头寸限额的办法保证国家外汇
储备进入中央银行的账户内，从而从根本上改变了我国外汇储备的来源构成[2]。最
近几年外汇储备增长迅速，截止到2010年6月，我国外汇余额已经达到2.45万亿美
元。
国家持有外汇储备是国际支付和稳定汇率的需要，很多学者都将储备资产看
成是风险资产，以前是从安全性和贸易支付便利来考虑，现在主要是从风险性和
收益性考虑。根据马克维兹资产组合理论，对外汇储备资产结构的配置应该是追
求低风险水平下的高收益，这也成为国家管理外汇储备的目标，对我国而言，调
整外汇储备结构，可以减少对美元储备的持有、增加欧元储备和日元储备的持有
等。
在确定外汇储备币种结构时，要考虑诸多方面的因素，这些因素包括：储备
货币发行国的经济金融状况、货币供应量、国际收支情况、国际收支的发展趋势、
预测汇率的变动趋势。实现目标的途径是争取选择硬通货(比如黄金)作为储备货
币，从而避免储备货币价值波动带来损失。
由于外汇储备的货币结构往往会与其汇率状况相背离，对外汇储备货币结构
信息未经处理的公开披露往往会显示出针对该经济体货币结构和外汇市场汇率变
动间的套利动机。当一国经济金融体系不完善或宏观金融运行出现问题时，这样
的披露是相当危险的，因此世界上绝大部分国家和机构都不会向外公布外汇储备
的货币结构。
研究外汇储备的币种结构通常指的是两个方面，第一个方面是储备货币的选
择，第二个方面是各储备货币在外汇储备中所占比重的确定。相应地，我们对外
汇储备币种结构的研究可以分成两类，一是运用回归分析的方法，从外汇储备的
我国外汇储备结构对货币政策的影响
2
特点和职能角度研究各种币种的比例；二是运用均值-方差资产选择模型及其扩展
理论，从风险性——收益性角度研究外汇储备最优币种结构[3]。
我国的外汇储备是国家资产，目前由中国人民银行的下属机构——国家外汇
管理局管理，其部分的实际业务由中央银行进行操作。外汇储备的结构尚属于国
家金融机密，没有对外明确公开。根据国际清算银行的资料、路透社的报道、中
国外贸收支各币种的比例推断，大致是美元资产占 70%左右、日元资产占 10%左
右、欧元资产和英镑合计约为 20%。我们需要综合考虑安全性、流动性、收益性，
最大程度的降低各种机会成本的损失(比如投资美国国债的收益率是 3%，国内贷款
的平均加权利率是 8%，购买美国国债就存在机会成本)，以确定外汇储备资产的最
优结构[4]。
§1.1.2 研究的意义
对储备结构的研究具有实际经济价值，这是因为外汇储备反映了国家的经济
实力和金融实力。在布雷顿森林体系时代，美元与黄金挂钩，其他国家的货币与
美元挂钩，在体系解散后，外汇储备货币不再像布雷顿森林体系时代那么单一，
储备币种结构转变为多元货币结构，从单一的美元储备发展到多种储备货币并存。
储备货币的持有比例各不相同，一方面储备货币国家的经济发展水平有差异，持
有外汇储备的动机及对应的管理模式不一样；另一方面是处于对汇率风险的考虑，
如果该国的外汇储备中软通货所占的比重过高，当储备货币贬值时，资产价值就
会严重下降[5]。
在开放经济条件下，中国人民银行运用货币政策进行宏观调控时应考虑货币
政策受到外部经济因素的制约，这样才能让我国货币政策起到调控宏观经济的作
用、提高宏观调控的水平。20世纪90年代中期以来，由于我国国际收支持续双顺
差并且对外汇管理体制也进行了改革，我国外汇储备增长剧烈，成为了制约货币
政策有效性的重要因素。
综合各相关研究和文献概述，外汇储备对货币政策的影响体现在如下方面：
1.外汇储备表现为持有一种以外币表示的金融债权，并非投入国内生产使用的
货币。外汇资本作为资产投入国内使用会带来收益，如果作为金融债权储存就丧
失了这种收益，产生了机会成本。在现实生活中，我们可以把储备的货币用来对
外购买劳务以及商品，提高我们的生产能力和劳动效率，这样我们就能创造更多
的价值。实业增长会带动就业水平提高，投资增长可以拉动国民生产总值上升。
但是一旦我们把这部分货币作为外汇储备持有在手中，就等同于丢失了上面提到
的这些利益。
2.如果外汇储备增加了，我们要保持汇率的稳定性，就必须要增加货币供应总
第一章 绪 论
3
量。当货币供应总量超过国内实际所需的货币量，通货膨胀压力就会不可避免，
货币政策效应削减，我们需要实施更多的货币政策和财政政策，来调控通货膨胀
可能带来的负面影响。
3.如果持有过多的外货储备就相当于保有更多的他国货币，他国货币汇率我们
无从调节，如果像经济危机期间美元发生贬值，我们的外汇储备价值就不能再保
值，甚至还会给我国带来巨大的损失。此外，在目前我国结售汇制下，由此形成
的大量外汇占款成为制约货币政策有效性、独立性的重要因素。
外汇储备是怎么影响货币政策的？我们应该怎样从结构方面去调整？外汇储
备管理的相关经验有哪些是值得我们去借鉴的？这些问题的研究对我国外汇储备
的管理、货币政策更好地发生效应具有积极意义。
§1.2 文献综述
国内外对外汇储备结构的研究都比较多，但是在概念界定上，因为表述的方
式不一样会稍有不同：国内研究通常将储备结构分成两方面——币种结构和资产
结构；而国外学者将结构管理看作是资产配置的方式，从币种选择和同一币种下
的资产配置来进行探索。虽然表述方式上有所差异，但它们在本质内容上是一致
的。下面分节对国内文献和国外文献进行综述。
§1.2.1 国内文献
国内文献对外汇储备的研究从不同角度出发，概括可以分为以下五类：
1.分散持有外汇储备，降低美元储备的持有量。
朱淑珍(2002)运用马克维兹资产组合理论对当时我国外汇储备中美元和日元
的比例进行实证分析，计算了各自的投资期望收益和标准差，国家外汇储备结构
管理时要综合考虑币种之间的组合权重关系来调节，用以保证资产安全和贸易支
付的需求[6]。
中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明(2007)说：“许多东亚国家和
石油输出国也面临美元贬值造成的外汇储备蒸发。通常解决办法是：一、维持本
币与美元汇率的稳定，不要出现更大幅度的升值；二、多元化外汇储备，不要大
量抛售，而是小规模减持美元，增持其他货币储备；三、设立主权财富基金，积
极投资于风险更低、收益更高的金融产品”，如何解决？第一步，新增外汇储备
要多元化，新增以欧元、日元计价的外汇产品，因为新增储备的多元化对存量没
有损失[7]。
任璐、潘志斌(2008)以海勒-奈特模型和杜利模型为指导，利用影响外汇储备
相关因素的分析，合理探究我国目前外汇币种构建情况，并且结合国际金融局势
和中国外汇储备现状，提出我国外汇储备币种结构的调整思路，认为我国外汇储
我国外汇储备结构对货币政策的影响
4
备应适当降低美元持有比例，保持日元持有量，适当增加欧元资产[8]。姜昱、邢
曙光(2009)综合考虑收益率及扩展的VAR模型，建立了一个Mean-CVAR模型寻求
最合适的外汇储备币种结构，最优外汇储备币种结构是美元67.5%、欧元13.1%、
日元13.9%、英镑0.1%[9]。
杨柳沁(2009)认为，鉴于国际经济金融环境，中国不宜大规模卖出美元储备，
须采取渐进的方式，小幅多次地逐渐增加欧元、英镑、日元等其他货币形式以达
到储备货币多元化的目的[10]。卢爽(2010)通过世界外汇储备货币结构和资产结构
的比较分析，对主要国际储备货币汇率变动和外汇储备规模之间进行对比，评述
世界外汇储备货币结构和资产结构的变动特点[11]；还结合个别国家的经验教训，
就“去美元化”和外汇储备投资多元化进行探讨。
杨丽娜(2010)利用海勒-奈特模型和杜利模型确定影响我国外汇储备币种结
构的因素，并且对各项因素赋予权重，得出我国外汇储备币种结构中美元、日元、
欧元、其他主要货币的构成比例[12]。
2.增加黄金储备持有量，实现保值增值。
周洁卿(2005)认为想要规避外汇风险，政府可以调整国际储备的结构，减持
美元储备的比例，适量增加持有黄金储备的量，我国黄金市场要与国际市场接轨，
人民币资本项目实现可自由兑换，这些都要求我们尽力实现黄金储备的适度规模
[13]。者贵昌(2005)认为，对于不断增加的外汇储备量，我们面对的问题是：外汇
储备量过大，黄金储备量不够，在当时黄金价格上涨、美元贬值的情况下，中国
成为了外汇储备损失最严重的国家，应对风险，我们应该调整外汇储备的结构，
增大黄金储备的份额[14]。
龙永俊，杨军(2006)认为，基于黄金在牙买加体系下仍然具有货币职能，考
虑储备资产多元化的需要及未来人民币国际化的需要，中国应该对黄金储备做出
积极的选择[15]。李义龙(2009)认为，各国央行抛售黄金时要全部购入。各种类型
的投资基金、国际大财团、大银行、大保险公司等大量抛售黄金时要购入，只有
这样才能保证买进价格合理的黄金，保证我国的储备资产合理保值增值[16]。
3.从风险和收益角度，优化外汇储备结构。
许承明(2001)对储备货币美元的实际数据进行实证分析，它们的收益率和风
险特性影响了各自作为世界外汇储备的比例，模型结论与现实情况一致，各国在
过去考虑的是储备货币支付的便利性，但是随着外汇交易市场越来越发达，风险
和收益已经成了重要的考虑因素[17]。李南(2006)认为，中国的外汇储备资产是以
存款、国外证券为主要持有形式。美元是主要的币种，美元资产在外汇储备中占
有70%的绝对比重，这有它的合理性，这是在保证充足性的基础上，综合权衡安
第一章 绪 论
5
全性、流动性、赢利性的理性选择[18]。
杨胜刚、谭卓(2007)认为，外汇储备结构应该充分考虑外汇储备的保证支付、
干预市场、保值增值等功能，基于层次分析法的视角，将我国外汇储备货币结构
管理看成是多目标决策过程，并且用AHP模型描述，模型最优解表明，我国应该
适当降低美元比重、增加欧元和其他货币比重，实现外汇储备货币结构的多元化
[19]。
冯科(2007)认为，外汇储备的利用应该本着收益性、为国民经济服务、维持国
家经济金融安全等原则，不论是配置战略性资源储备或是实业投资，不论是配置
金融资产或是直接参股都不能违背这个原则[20]。
4.充分发挥外汇储备作用，使其对汇率政策和货币政策产生积极影响。
曹伯龙(1999)主要运用了IS-LM模型，当货币发行的资产全部是由外汇储备构
成时，外汇发行国以及国际金融市场的变化会对货币当局政策的实施产生影响，
他按照中国外汇储备资产结构的变化，对LM曲线进行修正，并且描述了这样的
变化对我国货币政策短期效应的影响[21]。孙涛(2000)认为，在实行固定汇率制的
国家，如果资本是可以自由流动的，外汇储备、紧缩的货币政策可以有效地避免
货币危机爆发和货币危机加剧，但是需要公司部门和银行体系的配合，公司部门
对外负债较低、银行体系健康、不存在币种不对称问题，这样公众对货币有信心，
可以保证汇率的稳定[22]。
张燕生、张岸元、姚淑梅(2007)认为在汇率改革进程已定，产业结构调整难
见成效、双顺差局面在短期内难以改变的情况下，外汇储备问题已经成了研究的
重点[23]，一是要维护好货币政策的独立性，其次就是要解决好外汇占款的问题。
蒋庆洋(2008)认为，外汇储备是汇率政策与货币政策的工具，要充分发挥它的维
持国际收支平衡、支持国内货币、抵御风险和防范危机的作用，必须要坚持规模
适度、结构合理、三性兼顾、动态运营的指导思想[24]。
龙浩(2001)从市场运行的角度进行分析，外汇储备的供给和需求决定外汇储备
规模，当国际金融市场发达、出口量持续上升、资本不断涌入时，外汇储备的需
求就占了主导作用，在协调外汇储备与本外币政策时，从外汇储备的需求方面进
行分析，包括交易性需求、干预性需求、盈利性需求、发展性需求以及对外币拆
借市场的考虑[25]。魏义俊(2005)认为外汇储备通过外汇占款拓展基础货币的供应渠
道影响货币的供应量，要减缓外汇储备的快速增长，应该放宽企事业单位和个人
合法外汇账户，将已有外汇储备转换成战略物资和技术储备，协调好货币市场和
外汇储备，保证货币政策与汇率政策良性互动[26]。
郭建平、郭建华(2009)在对外汇储备数据非线性性质的研究过程中，使用
我国外汇储备结构对货币政策的影响
6
ESTAR模型，借助于转换函数表现我国外汇储备数据的非线性性质，研究证实汇
率对外汇储备存在影响，本期外汇储备水平与滞后一期和二期的储备额之间存在
显著的相关关系[27]。
5.完善我国的金融市场
李振勤(2005)认为人民币汇率和我国高额的外汇储备是牵动全局的问题，需要
做全局的考虑，不能指望一种方案能解决所有问题，必须协调好各种配套措施。
一篮子货币挂钩的人民币汇率方案与某些税收、财政政策配合，可以为人民币汇
率与货币制度的改革提供平稳基础[28]。
张霖(2005)结合我国外汇储备与汇率变动情况进行实证分析，认为我国的外
汇储备增加和非均衡只会从长期影响我国的名义汇率和实际汇率，短期的人民币
升值没有必要，我们可以采取一些辅助措施，比如完善亚洲金融市场、外汇储备
投资渠道多样化、设立离岸金融市场[29]。
何春燕、韦宜耀仪(2007)认为，对我国外汇储备的管理不能完全照搬西方国
家的方法，需要经济学家和学者结合我国经济特征和世界经济发展的最新形式，
研究适合我国外汇储备的管理和运营方式[30]。
刘莉亚(2008)在假设持有美元、欧元、日元三种储备币种的前提下，构建外
汇储备增长率的分解方程，欧元资产收益率有微小上升时，利用估计出的币种结
构对收益率进行调整，将调整后的收益率与我国同期的国内生产总值增长率和外
汇资产直接流入的投资回报率对比，说明改变消极管理模式为市场化手段、提高
收益率为特征的积极管理模式是很有必要的[31]。
王年咏(2009)认为，要破解外汇储备管理的悖论困境，必须稳步改革经济结
构，推进经济增长模式向内需主导型的转变，通过体制转换和技术创新来优化中
国产业结构，提升中国在全球产业链上的位置[32]。
向导、申建勤(2009)认为借鉴国际经验，设立外汇市场平准基金，将外汇储
备从中央银行资产负债表中移出，在中央银行和外汇市场之间设置缓冲屏障，避
免国际收支双顺差冲击基础货币，切断外汇储备与国内货币供给变动的直接联系
[33]。
§1.2.2 国外文献
国外在对外汇储备结构进行研究时，主要从不同币种方面进行分析，理论基
础是马克沃茨的均值-方差选择模型，把储备作为资产，忽视其他因素，仅仅从储
备货币本身的风险和收益来考虑最优比例。海勒-奈特从国际储备的特点和职能角
度研究各种储备货币比例，杜利采用回归分析法建立计量统计模型。
Haim Levy和Azried Levy(1998)研究了以色列政府外债结构和储备结构、总资
摘要：
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目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论......................................................1§1.1课题的背景及意义..........................................1§1.1.1研究的背景............................................1§1.1.2研究的意义............................................2§1.2文献综述..................................................3...
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