我国开放式基金流动性风险控制研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 7 4 1.05MB 74 页 15积分
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摘 要
开放式基金与封闭式基金相比，其最大特点是基金规模不固定，投资者在基
金经营期内可以根据自身的需要进行申购和赎回，因此受到广大投资者的欢迎。
然而，也正是由于开放式基金采用这种开放式的经营模式，使得各国的开放
式基金在发展的过程中都不约而同地面临着流动性风险这一难题。当投资者进行
赎回特别是巨额赎回时，基金管理人可能由于不能以一个合适的价格变现其资产
而遭受损失。因此流动性风险的存在极大地威胁着开放式基金的安全运作，特别
是在我国证券市场还不规范、投资理念还不太成熟以及基金管理水平不高的情况
下，我国的开放式基金面临着更大的流动性风险。
本文从我国实际情况出发，在借鉴他国经验和研究成果的基础上，对我国开
放式基金的流动性风险进行实证研究，以此来分析我国开放式基金成立以来所面
临的流动性情况。
本文结构安排如下：首先介绍选题背景和研究意义，在此基础上介绍了国内
外在相同领域的研究成果。接下来具体阐述开放式基金流动性风险的相关理论，
对于开放式基金的流动性风险从概述到形成机理再到影响因素，都一一给出了详
细的说明。接下来结合我国实际情况，介绍我国开放式基金流动性风险的现状，
特别总结了我国开放式基金流动性风险的特殊性。之后给出了开放式基金流动性
风险的测量模型，并介绍了开放式基金风险度量的
VaR
方法。之后利用数据对开
放式基金流动行风险进行实证分析。接下来利用实证分析的结果提出开放式基金
流动性风险控制策略。最后给出本文展望。
关键词：开放式基金 流动性风险 赎回 影响因素 风险控制
ABSTRACT
Compared with closed-end fund, the most dominant advantage of open-end fund is
that investors can purchase and redeem their fund shares constantly on the base of their
judgments, which greatly welcomed by investors.
The open operation model of open-end fund, however, also made the world
open-end fund managers have to face an inevitable and difficult problem, which is the
liquidity risk of open-end fund. When large redemption or even gigantic redemption
happens, fund managers will have to sell part of their securities portfolio in a lower
price, which will cause substantial loss of open-end fund. Therefore, the liquidity of
open-end fund damages the stable operation. Especially, due to considering imperfect of
Chinese capital market, immaturity of investment mind and low fund management,
Chinese open-end fund will have to face higher liquidity risk.
This paper aims to study the liquidity risk of Chinese open-end fund by empirical
means on the base of Chinese practice and foreign successful risk management
experience.
In this paper, structured as follows: First introduce topics background and
significance of this basis, and introduce some kinds of research results in the same field.
Next introduce some related theory of open-end fund liquidity risk specifically,
including summary, formation mechanism and influencing factors. Next in light of
China's actual situation introduce the status quo of open-end fund liquidity risk,
particularly introduce the particularity of open-end fund liquidity risk. Next introduce
the measurement model and Var method of open-end fund liquidity risk. Next do the
empirical analysis using this method and all kinds of data and get some conclusions.
Next propose some control strategy in use of these conclusions. Finally propose outlook
of this paper.
Key Word ：Open-end fund ，Liquidity risk ，Redemption Risk ，
Influence factors
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ......................................................... 1
§1.1 选题背景及研究意义 ......................................... 1
§1.2 文献综述——国内外研究现状 ................................. 3
§1.2.1 国外关于开放式基金流动性风险的研究 .................... 3
§1.2.2 国内关于开放式基金流动性风险的研究 .................... 6
§1.3 研究内容与本文结构 ......................................... 9
§1.4 研究方法及主要特色 ........................................ 10
第二章 开放式基金流动性风险相关理论 ................................. 11
§2.1 证券投资基金概述 .......................................... 11
§2.1.1 证券投资基金的起源、定义与特点 ....................... 11
§2.1.2 证券投资基金的分类 ................................... 13
§2.2 开放式基金概述 ............................................. 14
§2.2.1 开放式基金的定义及特征 ............................... 14
§2.2.2 开放式基金的分类 ..................................... 16
§2.3 开放式基金流动性风险概述 ................................... 17
§2.3.1 风险的含义 ........................................... 17
§2.3.2 流动性的含义 ......................................... 18
§2.3.3 开放式基金流动性风险的含义 ........................... 19
§2.4 开放式基金流动性风险形成机理 ............................... 20
§2.4.1 开放式基金的两难选择——流动性与盈利性 ............... 20
§2.4.2 开放式基金流动性风险形成机理 ......................... 21
§2.4.3 基于数理模型分析开放式基金流动性风险 ................. 23
§2.5 开放式基金流动性风险影响因素 ............................... 25
§2.5.1 外部因素 ............................................. 25
§2.5.2 内部因素 ............................................. 27
§2.5.3 市场因素 ............................................. 28
§2.5.4 投资者因素 ........................................... 31
§2.5.4 导致开放式基金流动性风险的直接因素——赎回（巨额赎回）
............................................................. 34
第三章 我国开放式基金流动性风险现状 ................................. 36
§3.1 我国开放式基金发展现状 ..................................... 36
§3.2 我国开放式基金流动性风险的特殊性 ........................... 37
§3.2.1 我国开放式基金资产结构与资金来源结构的特殊性 ......... 37
§3.2.2 我国开放式基金投资环境的特殊性 ....................... 38
§3.2.3 我国开放式基金投资者行为的特殊性 ..................... 42
第四章 开放式基金流动性风险测量模型 ................................. 45
§4.1 VaR 方法简介 ............................................... 45
§4.2 VaR 计算的主要方法 ......................................... 46
§4.2.1 历史模拟法 ........................................... 46
§4.2.2 参数分析法 ........................................... 47
§4.2.3 蒙特卡洛模拟法(Monte Carlo) .......................... 48
§ 4.3 开放式基金流动性风险的度量 ............................... 49
第五章 我国开放式基金流动性风险实证分析 ............................. 51
§ 5.1 开放式基金赎回行为的模型分析 ............................. 51
§5.1.1 模型基本框架 ......................................... 51
§5.1.2 模型基本结论 ......................................... 53
§ 5.2 投资者赎回行为的实证分析 ................................. 53
§5.2.1 实证方法 ............................................. 53
§5.2.2 实证结果分析 ......................................... 54
第六章 开放式基金流动性风险控制策略 ................................. 57
§ 6.1 开放式基金流动性风险的管理目标及内容 ..................... 57
§ 6.2 目前我国开放式基金在流动性风险管理中存在的问题 ........... 58
§ 6.2.1 缺乏具体有效的法律法规的支持 ........................ 58
§ 6.2.2 基金营销弊端加大了流动性风险管理的难度 .............. 58
§ 6.2.3 缺乏有效的避险机制 .................................. 59
§ 6.3 对我国开放式基金流动性风险管理的建议 ..................... 60
§ 6.3.1 强化开放式基金内部因素 .............................. 60
§ 6.3.2 创造良好的外部环境 .................................. 62
第七章 本文结论及展望 ............................................... 65
§ 7.1 本文研究结论 ............................................. 65
§ 7.2 本文研究不足 ............................................. 66
§ 7.3 本文研究展望 ............................................. 66
参考文献 ............................................................ 68
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 选题背景及研究意义
证券投资基金作为证券市场金融创新的产物，是当今世界最流行的投资工具
之一。它起源于英国，在 20 世纪 20 年代传入美国后，得到极大的发展和普及。
今天，美国的投资基金业拥有世界上最大的资产量和最完备的管理系统，美国号
称基金的王国。二次大战后投资基金遍及全世界。
中国投资基金在不到二十年内经历了一个从无到有，从无序到逐渐规范的过
程，1991 年10 月国内两家基金武汉证券投资基金和深圳南山风险基金的设立标
志着中国投资基金开始形成，1997 年11 月国务院颁布《证券投资基金管理暂行
办法》以及 1998 年4月金泰和开元两只证券投资基金的设立是中国投资基金发展
的重要分水岭和里程碑，之后我国封闭式基金得到了很大的发展。
2001 年9月我
国证券市场推出了第一只开放式基金，从此，我国证券投资基金业的发展进入了
一个崭新的阶段，也为与国际接轨奠定了基础。截至 2007 年12 月31 日，共有
363 只证券投资基金正式运作，资产净值合计 32754.03 亿元，份额规模合计
22323.20 亿份。其中，34 只封闭式基金资产净值合计 2321.44 亿元，占全部基金
资产净值的 7.09%，份额规模合计 735.74 亿份，占全部基金份额规模的 3.30%；
329 只开放式基金资产净值合计 30432.59 亿元，占全部基金资产净值的 92.91%，
份额规模合计 21587.46 亿份，占全部基金份额规模的 96.70%。
在基金发展方向上，顺应世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转
向开放式的发展规律，我国基金发展也正在经历由封闭式基金向开放式基金转变。
与封闭式基金相比，开放式基金最大的特点在于基金规模不固定，投资者在基金
经营期内可以根据自身的需要进行申购或赎回，从而极大地方便了投资者，深受
其欢迎，于是开放式基金渐渐成为基金业中的主流。①
在我国，从 2001 年9月21 日我国第一只开放式基金——华安创新基金成立
到现在，我国基金业已经历了近 7年的发展的历程，并随着证券市场的发展而不
断壮大。中国证券市场的高度景气，推动投资者理财需求高涨，投资者对基金的
认同度大幅提升，基金管理行业实现跨越式发展。资料显示，2001 年，仅有华安
创新、南方稳健成长和华夏成长三只开放式基金成立；2002 年，有 14 只开放式
基金成立，其中有 12 只都是在 2002 年下半年成立；此后，开放式基金便出现了
①本文研究对象为开放式基金，后文如无特殊说明，基金即指开放式基金
我国开放式基金流动性风险控制研究
2
更加迅猛的增长势头，2003 年、2004 年、2005 年、2006 年成立的新基金分别为
39 只、51 只、58 只和 90 只。而 2007 年以来，在股票市场持续火爆的背景下，
开放式基金更是受到了市场的疯狂追逐，仅 07 年上半半年时间，已经有 39 只开
放式基金成立，基金资产净值合计 15971.84 亿元。而 07 年全年新成立开放式基
金74 只，共 329 只开放式基金资产净值合计 30432.59 亿元（见图 1-1）。②
图1-1：01-07 年开放式基金数量及资产增长情况
除了数量上的迅速增长之外，开放式基金的花样也日渐繁多。自 2001 年开放
式股票型基金出现以后，相继又有股债平衡型基金、纯债型基金、货币型基金、
指数型基金、短债、超短债等基金出来。截至 2007 年12 月31 日开放式基金管理
资产达到 30432.59 亿元，占全部基金资产净值的 92.91%，份额规模合计 21587.46
亿份，占全部基金份额规模的 96.70%，由此可见开放式基金在数量和资产规模上
全面超越了封闭式基金而成为市场投资的主流，这也正符合国际基金业发展的潮
流和趋势。（见表 1-1）。③
表1-1 美国封闭式基金和开放式基金资产对照表 单位：10 亿美元
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
封闭式基金
52
72
93
119
113
140
278
150
153
165
135
开放式基金
1065
1393
1643
2070
2155
2812
3526
4468
5525
6846
6965
②数据主要来自上海证券报
③资料来源：ICI
第一章 绪论
3
开放式基金步入中国证券市场以来，取得了不少的成绩，特别在 2006 年至今
（股市由熊市转牛市）更是赢得了前所未有的辉煌，但同时也暴露出各方面的矛
盾与亟待解决的问题。开放式基金没有固定的封闭期，投资者可随时向基金管理
公司赎回；没有发行规模的限制，基金规模随着投资者的申购、赎回而增加或减
少的特点，使得它除了进行资产组合的风险收益管理之外，还必须进行流动性管
理。当投资者对开放式基金红利及赎回价格达到一定心理预期后，会向开放式基
金管理公司赎回基金，而当市场一有风吹草动，人们的投机心理会起作用，赎回
量就会增加。为了应付赎回的资金压力，基金公司不得不大面积减仓，减仓又会
引发市场波动。与此同时，由于基金的投资对象同质化程度非常高，一家或几家
基金开始减仓，会引起连锁反应。开放式基金需要直接满足投资者的赎回要求，
因此面临着很大的流动性风险。当投资者进行赎回特别是巨额赎回时，基金管理
人将被迫变现其拥有的投资组合以满足投资者的赎回请求，这将使基金管理人在
变现资产时，可能由于不能以一个合适的价格出售而蒙受潜在的损失。国外的经
验表明，巨额的赎回行为甚至对基金的生存构成威胁。名噪一时的老虎基金的轰
然倒闭就是例证，而且这种威胁还具有较为显著的负外部性，可能会对整个基金
业产生不利影响。就现实情况而言，2002 年第四季度，全球资本市场出现的大幅
波动中，日本银行股在一周内大跌 60%，其背后真正原因就是坏账引起的流动性
问题，当投资者的变现需求无法立即满足时，必然会引起股价下跌。为此国外许
多的基金管理公司均制定了一套严密的流动性管理体系，以保证不确定的市场赎
回行为对基金正常运作的影响降到最低。
虽说流动性风险管理是开放式基金面临的核心问题，然而，目前我国对开放
式基金的流动性风险的关注和研究还远远不够。开放式基金在我国金融市场上历
史虽然不长但发展迅速，由于我国证券市场还不完善，股指期货等衍生工具还未
开放或仅处于起步阶段，市场中开放式基金的投资者还不成熟，基金管理者水平
不高这些因素都使得我国开放式基金所面临的流动性风险有其特殊性，为我国开
放式基金的发展提出了重要的课题，因此对开放式基金的流动性风险的研究就更
显得非常迫切，具有重要的现实意义。
§1.2 文献综述——国内外研究现状
§1.2.1 国外关于开放式基金流动性风险的研究
在美国 ICI(2001)提供的研究报告摘要中对共同基金持有者的赎回行为进行
我国开放式基金流动性风险控制研究
4
了分析，研究了投资者的持有时间及交易频率。对过去 10 年所有共同基金赎回行
为的实证研究发现：典型股票型基金持有者的赎回行为是不频繁的，而且投资者
通常是在有大金额的支出项目时(如买房、买车、支付教育费和其他)才会赎回基
金。随后在由美国 ICI 和SIA(Securities Industry Association)联合发起的美国股票
所有者调查显示：82%拥有股票型基金的家庭在 1998 年12 月至 1999 年1月为止
的12 个月内没有赎回基金，有 9%的家庭赎回一次，只有 1%的家庭赎回 6次以
上。在 20 世纪 90 年代 ICI 连续进行的三次调查中显示债券和货币型基金的赎回
率高于股票型基金。
开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引
起的基金资产变现的不确定损失，其极端情况类似于银行的“挤兑”风险。目前国
外这方面的研究主要有以下三个方面。
（一）开放式基金的投资者需求研究，即由于投资者需求的变化，资金不断
流入和流出基金，导致了开放式基金的流动性风险。Warther（1995）研究了共同
基金非预期的集合净现金流及其对市场产生的影响，防备流动性风险是要花费成
本的，但基金应积极选择使流动性冲击较为缓和的结构应对，而非阻止赎回[1]。
（二）资产的流动性和流动性资产配置比例研究，流动性的度量指标主要包
括成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。大量的研究表明资产的流
动性与收益之间存在相关关系。这是目前国际对开放式基金流动性的研究重点。
其中，Chordia，Vikaram Nanda，Edelen 等人在这方面颇有建树，他们从不同角
度深刻分析基金流动性和机构投资者效率、收益等因素之间的关系，并构造相关
模型揭示各因素之间是如何影响的。
Chordia（1996）认为基金流动性导致的成本是流动性管理理论研究的重要前
提。Chordia 提出赎回费用（load fee）能产生分离式均衡，即将高流动性需求投
资者和低流动性需求投资者区分开，高流动性需求投资者集中在无负担基金
（no-load fund），而长期投资者更愿意投资负担基金（load fund）来避免承担流动
性损失。Chordia 通过分别构造投资者和基金的投资效用模型，揭示了开放式基金
为投资者分担流动性风险的特点，并指出基金的最优资产配置比例，分析了流动
性是如何影响收益的。这是最早有关基金流动性风险的模型，虽然模型比较复杂，
但构造原理相当简单，其三段式投资阶段的提炼为以后的理论模型研究奠定了重
要的基础。但他构造的效用模型都是从投资者个人角度出发，而不是从基金整体
出发，流动性风险对基金收益影响的研究不够全面，对基金流动性管理的指导意
义也不是很大[2]。
美国密歇根商学院的 Vikaram Nanda 教授也指出：出乎意料的或高或低的流
摘要：

摘要开放式基金与封闭式基金相比，其最大特点是基金规模不固定，投资者在基金经营期内可以根据自身的需要进行申购和赎回，因此受到广大投资者的欢迎。然而，也正是由于开放式基金采用这种开放式的经营模式，使得各国的开放式基金在发展的过程中都不约而同地面临着流动性风险这一难题。当投资者进行赎回特别是巨额赎回时，基金管理人可能由于不能以一个合适的价格变现其资产而遭受损失。因此流动性风险的存在极大地威胁着开放式基金的安全运作，特别是在我国证券市场还不规范、投资理念还不太成熟以及基金管理水平不高的情况下，我国的开放式基金面临着更大的流动性风险。本文从我国实际情况出发，在借鉴他国经验和研究成果的基础上，对我国开放式...

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