基于现货指数构建的股指期货套利及风险管理研究

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摘 要
中国第一只股指期货—沪深 300 股指期货于 2010 年 4 月 16 日上市交易，
股指期货推出初期曾出现大量期现套利机会。由于中国缺乏股指期货期现套利
方面的经验，只能参考和借鉴国外的套利策略。鉴于不同的金融市场的市场结
构和特点不同，中国股指期货的发展有自己的特色。
本文开篇以我国股指期货的发展历程、发展现状、期现套利的意义等内容
为铺垫，提出了目前国内现有的股指期货套利研究存在的不足。主要是缺少较
为全面的期现套利方法的比较研究，另外，以往的研究多是基于仿真模拟交易
的数据，可借鉴程度低，缺少沪深 300 股指期货推出后采用真实交易数据进行
的期现套利研究。本文的研究目的是，针对未来中国股指期货市场，寻找适合
进行期现套利操作的现货指数的复制方法。本文的研究重点有两个：第一，对
股指期货期现套利中现货指数构建方法深度研究，分别研究了应用沪深 300 指
数基金、指数成分股、封闭式基金和 ETF 来构建指数，对四种方法的模拟效果
进行对比，主要对比指标包括可行性、跟踪误差、套利成本几个方面。其中对
开放性指数基金和 ETF 分别进行实证研究，主要利用沪深 300 股指期货上市交
易的实际数据；对指数成分股和封闭式基金侧重于方法的研究，罗列了期现套
利各环节的操作方法。最后对以上四种方法的研究结论进行总结，比对各种方
法的优点与不足。第二，对股指期货套利风险进行研究，该部分首先研究了股
指期货风险管理的重要性，另外总结股指期货期现套利中各个环节可能遇到的
风险，如跟踪误差风险、保证金追加风险、等待风险等。
关键词：股指期货 期现套利 指数构建 风险管理
ABSTRACT
As China's first stock index futures,Shanghai and Shenzhen 300 stock
index futures began to trade on April 16, 2010,the early introduction of stock
index futures had a large number of arbitrage opportunities. As a lack of
arbitrage experience of stock index futures, can only refer to and learn
from foreign arbitrage strategy. The different financial market has different
structure and characteristics ,so China's stock index futures has its
own characteristics.
This article begins with the development process,development status, the
significance of arbitrage of China's stock index futures. Proposed existing
shortcomings of domestic research of stock index futures arbitrage.Mainly ,lack
of a more comprehensive comparative study of methods of arbitrage. In
addition, previous studies are mostly based on simulation transactions data, not easy
to learn,lacking of the study of arbitrage using real trading data of Shanghai and
Shenzhen 300 stock index futures. The purpose of this research is searching
for stock index replication method for the future of China's stock index futures
market. There are two focus: First, the depth research of the approach to building
stock index for stock index futures arbitrage. Study of using 300
index funds, index constituent stocks, closed-end funds and ETF to build index
separately, compare of the simulation results of four methods,key indicators
include the feasibility , tracking error and arbitrage cost. Research
in open-end index funds and ETF empirically, using the real trading data of
Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures; The index constituent
stocks and closed-end funds focused on the research in method, listing of
arbitrage method of operation of each link. Finally, summarize the study of the
above four methods, comparing the advantages and disadvantages of various
methods. Second, research the risks of stock index futures arbitrage,
This part examined the importance of risk management of stock index futures
firstly, and summary of all aspects of the possible risks of arbitrage in the stock
index futures, such as tracking error risk, the risk of margin calls, waiting risks and
so on. Finally, discuss the approach of reduction of arbitrage risk, for
example, perfect laws and regulations, improve the trading system, enhance the
level of investor funds management.
Keywords: Stock Index Futures, Arbitrage , Index Replication, Risk
Management
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 ......................................................... 1
§1.1 选题背景 .................................................... 1
§1.1.1 中国股指期货的发展历程 ..................................1
§1.1.2 国内股指期货的发展现状 ..................................2
§1.1.3 世界股指期货市场的发展现状 ............................. 6
§1.1.4 股指期货的功能 .......................................... 7
§1.1.5 股指期货期现套利的功能 ..................................9
§1.1.6 股指期货期现套利的特点 ................................ 10
§1.2 国内现有研究中存在的问题 ...................................11
§1.2.1 缺少指数构建方法的比较性研究 .......................... 11
§1.2.2 真实交易数据的实证研究较少 ............................ 11
§1.2.3 缺少全面的期现套利的风险管理研究 ...................... 12
§1.3 研究意义 ................................................... 12
§1.3.1 理论意义 ............................................... 12
§1.3.2 实践意义 ............................................... 12
§1.4 研究架构 ................................................... 14
§1.5 主要研究内容 ............................................... 15
§1.6 研究方法 ................................................... 16
§1.6.1 主要模型 ............................................... 16
§1.6.2 分析方法 ............................................... 16
第二章 文献综述 .................................................... 17
§2.1 国外学者对股指期货定价模型及期现套利的研究 ................ 17
§2.1.1 定价模型研究 ........................................... 17
§2.1.2 期现套利策略研究 .......................................18
§2.2 国内学者对股指期货定价方面的研究 .......................... 18
§2.3 国内学者对现货指数构建方法研究 ............................ 19
第三章 研究的理论基础 .............................................. 21
§3.1 沪深 300 股指期货对应指数情况 .............................. 21
§3.2 股指期货期现套利的基本原理 ................................ 22
§3.2.1 期现套利操作的基本原理 ................................ 23
§3.2.2 期现套利的现金流量原理 ................................ 24
§3.3 沪深 300 股指期货典型套利机会分析 .......................... 25
§3.3.1 模拟交易中的期现套利机会分析 .......................... 25
§3.3.2 股指期货推出后实际交易中期现套利机会分析 .............. 26
§3.4 期现套利成本及套利区间的确定 .............................. 28
§3.4.1 期现套利中的变动成本 ...................................28
§3.4.2 期现套利中的固定成本 ...................................29
§3.4.3 套利区间的确定 ......................................... 30
§3.5 现货指数复制效果的评价标准 ................................ 32
§3.5.1 跟踪误差的计算 ......................................... 32
§3.5.2 相关系数的计算 ......................................... 33
第四章 期现套利中现货指数构建方法研究 ............................. 34
§4.1 开放式指数基金购建法 .......................................34
§4.1.1 开放式指数基金分类 .....................................34
§4.1.2 该方法发生的成本 .......................................36
§4.1.3 实证研究 ............................................... 37
§4.1.4 优缺点分析 ............................................. 41
§4.2 成分股构建法 ............................................... 42
§4.2.1 选取成分股的方法 .......................................42
§4.2.2 该方法发生的成本 .......................................44
§4.2.3 实证研究 ............................................... 44
§4.2.4 优缺点分析 ............................................. 45
§4.3 ETF 构建法 ..................................................46
§4.3.1 ETF 基金套利分析 ....................................... 46
§4.3.2 该方法发生的成本 .......................................47
§4.3.3 ETF 与沪深 300 指数拟合度计算 ........................... 47
§4.3.4 优缺点分析 ............................................. 50
§4.4 封闭式基金构建法 ........................................... 51
§4.4.1 封闭式基金的主要特点 ...................................51
§4.4.2 应用封闭式基金进行期现套利的原理 ...................... 51
§4.4.3 该方法发生的成本 .......................................52
§4.4.4 套利具体操作 ........................................... 52
§4.4.5 优缺点分析 ............................................. 53
§4.5 指数构建方法对比 ........................................... 53
第五章 股指期货期现套利交易风险管理研究 ........................... 54
§5.1 控制股指期货套利交易风险的重要性 .......................... 54
§5.2 股指期货期现套利可能存在的风险 ............................ 55
§5.2.1 跟踪误差风险 ........................................... 55
§5.2.2 保证金追加风险 ......................................... 55
§5.2.3 冲击成本带来的风险 .....................................55
§5.2.4 等待风险 ............................................... 56
§5.2.5 平仓风险 ............................................... 56
§5.2.6 最后交易日平仓风险 .....................................56
§5.2.7 股息风险 ............................................... 57
§5.2.8 利率变动风险 ........................................... 57
§5.3 降低股指期货套利风险的方法 ................................ 58
§5.3.1 不断完善相应法律法规 ...................................58
§5.3.2 不断完善交易制度 .......................................58
§5.3.3 提高投资者风险控制水平 ................................ 58
§5.3.4 提高投资者的资金管理水平 .............................. 58
第六章 建议与展望 .................................................. 59
附 录 ...............................................................60
参考文献 ............................................................65
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .................... 67
致 谢 ...............................................................68
第一章 绪论
1
第一章 绪论
股指期货，也称股票价格指数期货或者股票指数期货，是指以 股价指数
为标的物的标准化期货合约，是股市中衍生出来的一种交易方式，买卖双方约
定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指
数的买卖。由于股票指数无法直接交易，最后是以现金形式结算。
股指期货已经上市一年多，在实际交易中有过一些期现套利机会，如何套
利才能获得最大化的利润，是业内不断探讨的问题，不同的学者的看法不同。
本文从套利成本、指数跟踪效果等角度对股指期货期现套利中指数复制的环节
进行研究，分析不同指数复制方法的利与弊。同时，股指期货本身的杠杠效果，
注定了其风险性，期现套利也不例外，为了能够达到预期的套利效果，本文还
将对期现套利的风险管理进行研究。因此，本文的研究重点包括现货指数的复
制方法和期现套利的风险管理两个方面。
§1.1 选题背景
§1.1.1 中国股指期货的发展历程
早在 1990[1]年海南证券交易中心就曾推出过深圳的股指期货，但因决策层
对股指期货认识分歧、市场投机性浓，又值投机商对香港外汇市场进行攻击，
很快将其关闭；
1999 年，上海期货交易所就开始研究股指期货；
2000 年至 2002 年，完成了上证 50 和上证 180 股指期货的方案设计、论证、
规则制定和技术准备；
我国股指期货发展过程中突破性的进展应该是 2006年 9 月中国金融期货交
易所正式成立，同年 10 月份沪深 300 股指期货仿真交易开始，但 08 年突如其
来的金融危机使我国股指期货的发展被迫搁置；
直到 2010 年 1 月，中国证监会表示同意推出股指期货；
2010 年 4 月 16 日沪深 300 股指期货终于上市交易。
从上述发展历程来看，我国从初步接触股指期货到最终正式上市交易跨越
了 20 年，其中经历了萌芽、发展、中止、再发展的过程。
基于现货指数构建的股指期货套利及风险管理研究
2
§1.1.2 国内股指期货的发展现状
中国大陆首只股指期货--沪深 300 股指期货，自 2010 年 4 月 16 日上市交
易以来可谓备受关注，目前股指期货的参与度还有待进一步提高，但对于中国
这样的高速发展的国家，对于金融衍生品的不断完善是志在必得。香港、台湾
股指期货方面的专家，在沪深 300 股指期货推出初期就预测，几年后大陆股指
期货交易量有望居世界首位。在今后的 10 年内，中国的金融衍生品市场，尤其
是股指期货市场必将有一番大作为。
下面是沪深 300 股指期货上市一年后相关情况分析：
（1）沪深 300 股指期货合约细则[2]
表 1-1 股指期货合约细则
合约标的
沪深 300 指数
合约乘数
300 元
合约价值
沪深 300 指数点×300 元
标价单位
指数点
最小变动价位
0.2 指数点
合约月份
当月、下月及随后两个季月
交易时间
上午 9:15-11:30,下午 13:00-15:15
最后交易日交易时间
上午 9:15-11:30,下午 13:00-15:00
价格限制
为上一交易日结算价的±10%
合约交易保证金
合约价值的 12%
交割方式
现金交割
最后交易日
合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延
最后结算日
同最后交易日
手续费
成交金额的 0.005%
交易代码
IF
第一章 绪论
3
(2)合约数量分析：从 2010 年 4 月 16 日到 2011 年 4 月 16 日，按双边交易
计算，合约成交量 11797 万手，交易金额达 107.26 万亿。其实在沪深 300 股指
期货上市交易一周时，就已经显示出其强势的势头。很多期货业专业人士都用
“超乎想象”来形容大陆股指期货的交易量。股指期货推出后的一年时间里，
中金所每日结算会员中，成交量持续领先的 5 家期货公司是：国泰君安、海通
期货、广发期货、银河期货和华泰期货。
(3)开户数量分析：根据中金所数据显示，股指期货上市首日，开户数为
9137 户，截至今年 3 月 18 日开户超过 6.6 万户。从开户数量上可以看出，投
资者对股指期货的参与热情与日俱增。
(4)投资者结构分析：沪深 300 股指期货上市一年后，所有投资者中散户占
80%-90%，另有 5 家基金，13 家券商已参与进来。若按国外成熟的股指期货市
场的标准来衡量，应该是以机构投资者比例大于散户的比例，那么我国股指期
货市场并非健康的市场。但纵观亚洲期指市场，例如韩国和中国香港，股指期
货市场也并非一定是机构法人的市场，个人投资者也可能占据一定的市场。因
此，我国应该根据自身特点，逐步引导并建立健康、稳定的投资者结构，选择
适合中国市场的发展方向。
(5)损益情况分析:图 1-1 反映的是股指期货上市一年（2010 年 4 月-2011
年 4 月）后参与者的损益情况。
摘要：

摘要中国第一只股指期货—沪深300股指期货于2010年4月16日上市交易，股指期货推出初期曾出现大量期现套利机会。由于中国缺乏股指期货期现套利方面的经验，只能参考和借鉴国外的套利策略。鉴于不同的金融市场的市场结构和特点不同，中国股指期货的发展有自己的特色。本文开篇以我国股指期货的发展历程、发展现状、期现套利的意义等内容为铺垫，提出了目前国内现有的股指期货套利研究存在的不足。主要是缺少较为全面的期现套利方法的比较研究，另外，以往的研究多是基于仿真模拟交易的数据，可借鉴程度低，缺少沪深300股指期货推出后采用真实交易数据进行的期现套利研究。本文的研究目的是，针对未来中国股指期货市场，寻找适合进行期...

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