货币政策对房地产价格效应研究

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摘要

2009年是中国反危机的一年，中国许多城市房价又开始上涨，房贷余额和房

地产投资也再度增加。因此，中国很多城市存在房价过高、房贷和房地产投资过度

的现象，这使房地产市场存在很大泡沫和风险。一旦房价下降、房地产泡沫破灭，

将导致严重的金融危机和经济危机。面对高速上涨的房价，从2010年1月起，中国

人民银行根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性，先后5次上调存款

准备金率，2次上调存贷款基准利率，灵活开展公开市场操作，引导金融机构合

理把握信贷投放总量和节奏，支持经济发展方式转变和结构调整。作为中央银行

对货币的价格和数量进行宏观调控的手段和措施，货币政策应当也是调控房地产

业的重要手段和措施。

基于此，研究货币政策对房地产价格的影响，不仅对稳定经济增长，而且对

保持房地产业与国民经济健康、协调发展具有重要意义。

本文在货币政策与房地产价格这一范围的文献综述的基础上，从宏观经济基

本面、货币政策最终目标和货币政策中介目标三个方面，详尽分析货币政策对房

地产价格影响研究的相关理论。在此基础上，对我国货币政策对房地产价格效应

进行分析，结合国际案例进行分析。在实证分析方面，结合我国房地产市场现状，

选取2005年7月-2010年10月的月度数据作为样本，运用Eviews6.0对货币供给量M2

与房地产价格指数(HPI)进行协整分析，得到两者存在长期稳定的协整关系，这为

我国进行通过调控货币供给量M2的方法提供了理论依据。最后，基于本文实证研

究得到的结论，提出相关的政策建议，以期达到完善我国货币政策对房地产价格

影响的目的。

关键词：货币政策房地产价格货币供应量货币政策传导机制

ABSTRACT

The real estate prices in many cities began to rise in China, as the year of anti-crisis

in 2009. The mortgage balance and the real estate investment increased again.

Therefore, the phenomena of high housing price, over mortgage and over real estate

investment China exist in many cities, which makes the real estate market bubble and

have a big risk. Once the fall in the real estate prices, the real estate bubble burst, which

will result in serious financial crisis and economic crisis. From January 2010, facing the

rising house prices, according to the new situation and new situation, the People's Bank

of China focused on improving the policy relevance and flexibility, had raised 5 times

the deposit reserve rate and 2 times the benchmark interest rates of deposit-loan,

flexibled the open market operations, and guided the financial institutions to grasp a

reasonable amount and pace of credit load, which supported the transformation of the

economic development mode and the adjustment of structure. Monetary policy should

also become an important means of regulating the real estate industry, because it is the

measurements of macroeconomic regulation on the price and volume of the currency.

Therefore, studying on the monetary policy impact on the real estate prices, it not

only stable the economic growth, but also it is significant to maintain the real estate

industry and the national economic sound and harmonious development.

This paper reviews on the monetary policy and the real estate prices. From the

macroeconomic fundamentals, the ultimate objective of the monetary policy and the

intermediate target of the monetary policy, this paper analyzes the relevant theory of the

monetary policy impact on the real estate prices. Based on this, it analyzes on the

monetary policy effects on the real estate price, combined with analyzing the

international case. Then in the empirical part, this paper takes the monthly data from

July 2005 to October 2010 as sample data ，uses Eviews6.0, cointegration on money

supply M2 and housing price index (HPI), then draws the conclusion that there are long-

term stability of the cointegration relationship, which provides a theoretical basis for our

country by regulating the money supply M2. Finally, based on the empirical conclusion,

this paper proposes the relevant policy recommendations, to perfect monetary policy

impact on the real estate prices in China.

Key Word: Monetary Policy，Money Supply，Real Estate

Prices，Transmission Mechanism of Monetary Policy

中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论..........................................................1
§1.1 选题背景和意义................................................1
§1.2 国内外研究现状综述............................................2
§1.2.1 国外相关研究综述
..........................................2
§1.2.2 国内相关研究综述
..........................................3
§1.3 本文的研究方法与主要内容......................................5
§1.3.1 本文的研究方法
............................................5
§1.3.2 本文的主要内容
............................................5
§1.4 本文的创新点与不足............................................6
§1.4.1 本文的创新点
..............................................6
§1.4.2 本文的不足
................................................6
第二章 货币政策对房地产价格影响相关理论分析..........................7
§2.1 宏观经济基本面对房地产价格的影响..............................7
§2.2 货币政策最终目标对房地产价格的影响............................7
§2.2.1 实体经济增长与虚拟经济增长
................................7
§2.2.2 货币信贷总量的扩张政策对房地产价格的影响
..................8
§2.2.3 低利率政策对房地产价格的影响
..............................9
§2.3 货币政策中介目标对房地产价格的影响...........................10
第三章 货币政策对房地产价格效应传导机制.............................12
§3.1 货币政策对房地产价格效应传导机制的相关理论分析...............12
§3.1.1 货币政策影响房地产价格的渠道
.............................12
§3.1.2 房地产价格影响经济实体的渠道
.............................13
§3.2 利率途径.....................................................14
§3.2.1 利率的提高对开发商的影响
.................................15
§3.2.2 利率的提高对投资者的影响
.................................16
§3.3 货币途径.....................................................17
§3.4 小结.........................................................18
第四章 货币政策对房地产价格影响的国际案例分析.......................21
§4.1 货币政策与房地产价格：日本的经验.............................21
§4.1.1 日元升值历程和房地产泡沫的形成和破裂
.....................21
§4.1.2 房地产泡沫对日本宏观经济的危害
...........................21

§4.1.3 日本房地产泡沫的成因分析
.................................22
§4.1.4 日本房地产泡沫的失败教训对我国的借鉴
.....................24
§4.2 货币政策与房地产价格：美国的经验.............................28
§4.2.1 房地产泡沫引发美国金融危机
...............................28
§4.2.2 美国金融危机对中国的影响
.................................32
§4.2.3 美国金融危机对中国的启示
.................................32
第五章 我国货币政策对房地产价格的影响研究—基于 VAR 模型的实证.......35
§5.1 数据的选取与处理.............................................35
§5.1.1 数据的选取
...............................................35
§5.1.2 数据的处理
...............................................35
§5.2 单位根检验与协整检验.........................................36
§5.2.1 相关概念
.................................................36
§5.2.2 ADF 单位根检验
...........................................36
§5.2.3 Johansen 协整检验
........................................39
§5.3 实证结果分析.................................................40
§5.3.1 脉冲函数
.................................................40
§5.3.2 建立向量误差修正(VEC)模型
................................42
§5.3.3 小结
.....................................................43
第六章 完善货币政策对房地产价格影响的建议...........................44
§6.1 健全和完善货币供给的调控机制.................................44
§6.2 灵活运用各种货币政策工具.....................................44
§6.3 加强与财政政策等其他政策手段的配合...........................45
§6.4 加强金融监管，逐步完善资本市场...............................47
参考文献............................................................49
附 录...............................................................52

第一章绪论

§1.1 选题背景和意义

自20世纪80年代末深圳等城市率先建立房地产市场以来，特别是1998年中国

住房制度进入市场化和商品化改革的突破性阶段以来，房地产开发投资规模、速

度不断加大，房价不断提高，同时，中国经济一直保持高速增长。积极发展房地

产业成为提升居民消费结构，促进经济增长的重要举措，经济增长也促进了房地

产及其相关产业的发展。另一方面，受国际金融危机的影响，由于全球经济结构

和发展的原因，07年美国危机爆发但还未传导到中国，当时的中国无论股市、楼

市还是实体经济都是一片火爆之势，但危机即将迫近，如果不加控制，这种经济

的火爆很快将变成经济的灾难，因此当局不得已做出了货币适度从紧政策，同时

结束了人民币的升值通道。受这些因素影响，中国经济增长放缓，房地产价格也

趋于下降。为扩大内需，促进经济增长，中央政府实施4万亿元投资计划，并继续

实施宽松的货币政策和财政政策。2009年是中国反危机的一年，中国许多城市房

价又开始上涨，房贷余额和房地产投资也再度增加。因此，中国很多城市存在房

价过高、房贷和房地产投资过度的现象，这使房地产市场存在很大泡沫和风险。一

旦房价下降、房地产泡沫破灭，将导致严重的金融危机和经济危机。但是，中国正

处于城市化加速发展阶段，人们在解决了衣、食之外，对住、行将产生巨大需求。

特别是住房需求，由于住房价值量大，其需求是巨大的，因而房地产业成为比汽

车业更为重要的行业。截至2009年，中国的城市化率已经达到46.6%，中国城市化

进程进入第二个高速发展期，离发达国家80%城市化水平还有很大差距，如果以

每年不少于1个百分点的速度增长，也需要几十年才能完成。因此，住房需求完全

能更改支撑中国未来几十年经济增长，成为经济增长的引擎。中国的问题是，因

房价过高，导致房价收入比过高，大多数居民负担不起，抑制了住房消费和投资

从而也抑制了内需的扩大。

然而，在房地产业快速发展的同时，房地产价格也呈过快上升趋势。在2000-

2010年，虽然房地产价格存在季节性波动，但总体呈上升态势。从2000年第1季度

到2010年第3季度，名义商品房销售价格增长高达139.3%，每年以超过10%以上的

速度增长。在东部沿海房地产热点地区，房地产价格增长更快。

面对高速上涨的房价，从2010年1月起，针对房地产市场的宏观调控就始终

在加力。“国11条”、“国10条”、9月多部委联合出台措施调控房地产。进入年末，

调控重压下的房地产市场突现反弹态势，与此同时，多个部委也再次高调出台相

应的调控和监管措施。先是住房和城乡建设部公布2011年新增1000万套保障性住

房的“天量”计划。随后，在2010年的最后几天，国土资源部披露全国26宗住宅

货币政策对房地产价格效应研究

闲置土地情况，并强调要对住宅闲置土地的开发企业“严肃追究责任”。住建部在

既有的调控政策之外，还会进一步加大打击捂盘惜售的行为，同时抑制境外热钱

进入房地产市场，特别在一些热点地区和热点城市，房屋的“限购令”将进一步

加强。另外，明年还将进一步细化已经有的调控政策，并会同有关部门储备调控

政策。

2010年以来，中国人民银行根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵

活性，综合运用数量型工具和价格型工具，加强金融宏观调控，引导货币条件从

应对危机状态稳步向常态回归。先后5次上调存款准备金率，2次上调存贷款基准

利率，灵活开展公开市场操作，引导金融机构合理把握信贷投放总量和节奏，支

持经济发展方式转变和结构调整。

基于此，研究货币政策对房地产价格的影响，不仅对稳定经济增长，而且对

保持房地产业与国民经济健康、协调发展具有重要意义。

§1.2 国内外研究现状综述

§1.2.1 国外相关研究综述

20世纪90年代以前，主要集中在货币政策与股票关系的研究，很少涉及到房

地产行业。但由于20世纪80、90年代，日本、美国、英国、瑞典和芬兰等国家房地产

泡沫的产生和爆发，人们开始关注房地产业，关于中央银行应该如何应对房地产

价格波动的问题成为了学术界和中央银行都关注的课题。

Christopher等(1997)[1]通过数理推导，证明了当资产价格出现泡沫时，在一定

情形下，中央银行应该实施紧缩的货币政策，使资产价格泡沫在过度放大之前破

灭。

Eunkyung(1998)[2]研究认为房地产价格波动与货币政策有很大的关系，房地

产价格波动与在货币收紧情况下的信用减少，两者在货币传导机制中都起到了显

著的重要作用。

Jonathan和Richard(2002)[3]以美国历年的货币政策为原型，对其进行研究，并

对货币政策下的房地产市场VAR模型、长期供求模型、短期供给模型、短期价格调

整模型等进行分析，认为80年以后从紧的货币政策对房地产价格有影响。

William(2002)[4]运用VAR模型，分析月度数据，结果表明，货币供给量的增

加与房屋销售量和房屋价格成正相关。

Borio and Lowe ( 2002 )[5]通过研究发现，货币政策不应该仅盯住通货膨胀，

因为这样可能会错过金融结构失衡的发现，而金融结构的失衡又会对银行和企业

的资产负债表产生不利影响，进而促使金融结构进一步失衡、扩大产业循环周期。

Matteo Iacoviello和Raoul Minetti(2003)[6]通过建立VAR模型的方法，分析了英

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摘要2009年是中国反危机的一年，中国许多城市房价又开始上涨，房贷余额和房地产投资也再度增加。因此，中国很多城市存在房价过高、房贷和房地产投资过度的现象，这使房地产市场存在很大泡沫和风险。一旦房价下降、房地产泡沫破灭，将导致严重的金融危机和经济危机。面对高速上涨的房价，从2010年1月起，中国人民银行根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性，先后5次上调存款准备金率，2次上调存贷款基准利率，灵活开展公开市场操作，引导金融机构合理把握信贷投放总量和节奏，支持经济发展方式转变和结构调整。作为中央银行对货币的价格和数量进行宏观调控的手段和措施，货币政策应当也是调控房地产业的重要手段和措施。基于...

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