基于行为金融学角度的国企整体上市问题研究
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I
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摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 .......................................................1
§1.1 本文的研究背景、意义及方法 ................................. 1
§1.1.1 研究背景及意义 ........................................ 1
§1.1.2 研究方法 .............................................. 2
§1.2 国内外研究现状 ............................................. 3
§1.2.1 整体上市文献综述 ...................................... 3
§1.2.2 行为金融学文献综述 .................................... 6
§1.3 本文的内容、结构安排及创新点 ............................... 8
§1.3.1 内容及结构安排 ........................................ 8
§1.3.2 创新点 ................................................ 9
第二章 行为金融学理论基础 ..........................................10
§2.1 对有效市场假说的质疑 ...................................... 10
§2.1.1 有效市场假说概述 ..................................... 10
§2.1.2 有效市场假说面临的挑战 ............................... 11
§2.2 羊群行为 .................................................. 13
§2.2.1 羊群行为的分类 ....................................... 14
§2.2.2 羊群行为产生的原因 ................................... 15
§2.3 关于人的假定----有限理性 .................................. 17
§2.3.1 启发式偏差 ........................................... 17
§2.3.2 框架依赖 ............................................. 19
第三章 国企整体上市概述 ............................................21
§3.1 整体上市的定义及背景 ...................................... 21
§3.2 整体上市的理论基础 ........................................ 21
§3.2.1 资产重组理论 ......................................... 21
§3.2.2 企业边界理论 ......................................... 23
§3.3 整体上市与分拆上市 ........................................ 26
§3.3.1 分拆上市的定义及背景 ................................. 26
§3.3.2 分拆上市的弊端与整体上市的优势 ....................... 27
§3.4 我国国企整体上市的基本模式 ................................ 32
第四章 国企整体上市的行为金融学分析 ................................35
§4.1 国企整体上市参与主体的行为金融分析 ........................ 35
§4.1.1 国企内部治理机制 ..................................... 35
§4.1.2 国企上市公司经理人有限理性行为表现及心理学解释 ....... 36
§4.1.3 国企上市公司控股股东有限理性行为表现及心理学解释 ..... 41
§4.1.4 国企整体上市大小股东博弈分析 ......................... 44
§4.2 国企整体上市的羊群行为机制分析 ............................ 49
§4.2.1 国企整体上市注资情况 ................................. 50
§4.2.2 国企整体上市中羊群行为的风险分析 ..................... 53
II
§4.2.3 国企整体上市的模式选择 ............................... 55
§4.2.4 国企整体上市中防范羊群行为的措施 ..................... 64
§4.3 国企整体上市中兼并重组行为的理论分析 ...................... 65
§4.3.1 传统金融学对兼并重组的动因解释 ....................... 65
§4.3.2 行为金融学对兼并重组的动因解释 ....................... 68
§4.3.3 行为金融学对兼并重组的风险分析 ....................... 70
第五章 研究结论及政策建议 ..........................................75
§5.1 主要研究结论及局限性 ...................................... 75
§5.2 政策建议 .................................................. 75
参考文献 ............................................................78
在读期间发表的论文和承担科研项目及取得成果 ..........................81
致 谢 ..............................................................82
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 本文的研究背景、意义及方法
§1.1.1 研究背景及意义
由于历史的原因，我国资本市场的作用与地位在初始时期并未得到明确的确
立。因此在当时，集团公司往往只拿出部分资产上市以试点，上市公司仅仅是集
团公司的一个窗口。经过 10 多年的曲折发展，以 2004 年初发布的《国务院关于
推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志，资本市场在国民经济发
展中的重要战略地位终于得以确立。随后，以解决历史遗留问题为目的的股权分
置改革于 2005 年4月轰轰烈烈展开，并得以顺利进行。以此为契机，国内资本市
场取得了长足发展，其功能得到越来越有利的发挥。在这样的背景下，利用资本
市场迅速积聚和集中资本，提高国有企业规模和竞争实力，以迎接全球经济一体
化和国际竞争就成为迫切的任务。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业
规模和实力，做大做强，大型国有企业整体上市应运而生。
目前，大型国有企业正处于整体上市的大好时期。首先，近年来优质资产注
入或整体上市得到了国家政策的极大支持和鼓励。管理层先后出台了《关于上市
公司股权分置改革的指导意见》、《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见
的通知》(国发〔2005〕34 号)、《关于提高上市公司质量的意见》及《关于推进国
有资本调整和国有企业重组的指导意见》等文件，支持上市公司以股份等多样化
支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，支持资产或主营业务
资产优良的企业实现整体上市，以达到做优做强上市公司的目的。2007 年3月初
的“两会”上，政府官员的表态更将国资改革、央企重组及整体上市推向了高潮。
其次，全流通环境下，一方面，大股东与流通股股东的利益趋于一致，大股东通
过支付对价获得流通权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下，
大股东有动力通过整体上市向上市公司注入优质资产。另一方面，随着股权分置
改革的初步完成，上市公司市值的增减，成为考核央企控股股东的一个指标。只
有通过提升上市公司业绩，才能不断提升股价，因此，大股东具备注入优质资产、
不断提升上市公司盈利能力的动力。第三，资本市场收购兼并及优化资源配置的
功能正日益得到强化，而资源配置功能的强化又成为市场中最优质资产实现资本
化的催动力量。第四，整体上市比过去更具备条件，过去几年国企赢利状况好转，
资产状况经过重组后也得到了改善，同时，资本市场容量越来越大，加上现在的
基于行为金融学角度的国企整体上市问题研究
2
流动性过剩，正是央企大盘股融入的好时机；第五，国资改革理顺了体制，国资
委可以作为上市企业的持股主体。由此可见，整体上市是时代 、社会以及企业自
身发展对集团公司提出的迫切要求。
至此，我们不得不提出这样的疑问，整体上市的实质是什么？现阶段我国整
体上市都有哪些模式？整体上市是否对企业产生了积极影响？企业集团在实行整
体上市的过程中应该注意哪些问题？大型国有企业集团应该选择什么样的机会实
现整体上市？传统的金融学都是从“理性”的假设前提发展而来的，唯理主义倾
向使其理论片面追求形式化、模型化、数量化，然而我们知道，金融市场现实存
在的许多问题是无法用精确的模型来表示和计量的，面对现代金融理论众多无法
用实证来检验的尴尬，引入心理学关于人的行为的某些观点来解释金融市场的异
常现象，就显得必要而迫切，而这些理论便成为了现代金融理论中的行为学派，
又称为“行为金融学”。行为金融不仅在理论前提上考虑了人的行为非理性的因素，
使金融学从理性主义的思想设定向现实社会生活回归，为人们理解决策行为提供
了一个新的视角；在研究方法上，也采用了除模型之外的心理分析和实验主义方
法，促进了科学研究的人文化趋势。鉴于对上述整体上市问题的思考和金融学本
身作为一门社会科学，关注社会和人的前提出发，本文将从行为金融学的角度来
对我国国有企业整体上市进行系统研究，并提出可行的政策建议。
§1.1.2 研究方法
本文基于行为金融的角度来分析国企整体上市，所以，主要运用的是行为金
融学的研究成果。具体行文中采用了以下方法：
(1)比较分析法：对国企整体上市的几种主要模式进行了比较，对整体上市与
分拆上市的优缺点进行比较分析。
(2)基于行为金融理论的心理学分析方法。本文运用行为金融理论的有关心理
学知识，对整体上市的国企内部参与主体，包括经理人、控股股东的有限理性行
为进行了心理学分析。
(3)博弈分析。在比较分析的基础上，对整体上市过程中大小股东的行为进行
博弈分析，并得出相关结论。
(4)定性分析方法。结合我国上市公司内部治理机制及外部制度环境，从理论
上分析了相关因素对国企整体上市的影响。
第一章 绪论
3
§1.2 国内外研究现状
就目前来看，从行为金融学角度分析国企整体上市问题的文献基本没有。所
以，只能单纯从整体上市和行为金融学两方面来分别进行文献说明。
§1.2.1 整体上市文献综述
在国外，由于证券市场发展比国内要规范得多，像股权分割、股份不流通等
问题都不存在，而且发展的程度也比较高，许多金融工具都早已出现。从国际经
验看，整体上市符合西方企业家的经营理念，为投资者所普遍接受，一直是欧美
的主流模式。美国和英国等西方各国国企的上市也主要采用整体上市模式，美国
资本市场，企业的上市方式主要有两种：首次公开发行（IPO）与反向收购，英国
国企私有化的做法是剥离干净、整体，因此国外学者专门针对企业整体上市模式
的理论研究很少。从国内各方学者的文献可以看出，他们对于整体上市相关问题
的研究主要集中在以下几个方面：
（一）整体上市意义研究
黄湘源[1]在其 2004 年1月发表的著文《整体上市是不是趋势》中，他认为当
时的整体上市不仅是一种局部性的气候，同时也将成为一种趋势，我国企业整体
上市分为三个阶段，整体上市的早期躁动期、冰层下的汹涌潮流和大梦之先觉的
创新实践期，并通过实例分析说明各阶段整体上市的特点和优缺点，进一步说明
整体上市具有三方面的意义。
黄清[2]在2004 年1月发表的文章《国有企业整体上市研究》中从分拆上市和
整体上市模式的安全分析入手研究了我国国有企业的整体上市。她认为分拆上市
模式起到了历史发展的作用，但是也存在着一些严重的弊端，而整体上市模式有
助于解决分拆上市的缺陷。她指出国企整体上市后，股权结构也很清晰，由各级
国资部门和流通股股东共同持股上市公司。国资部门作为股东，享受股东权利，
承担股东义务。此外，企业整体上市后，还可以利用资本市场这个平台，不断地
进行内部重组与优化，进而提高核心竞争力，做大作强。
钱启东，伍青生，王国进在《关于整体上市的研究》中认为整体上市的出现
符合企业边界理论，是企业对其边界进行调整，以降低交易费用和实现资产配置
效率的最优化的手段。韩志国（2004）认为整体上市有利有弊，整体上市除了具
有前面提到的积极意义外，还具有三方面的弊端。
何志强在《关于整体上市的动因浅析》一文中从整体上市的外部环境因素，
企业内部因素，政府、行业、企业不同层面整体协调配合三个方面分析了企业整
基于行为金融学角度的国企整体上市问题研究
4
体上市的动因。
（二）整体上市模式研究
对于整体上市模式，学术界出现了许多不同的观点，基本可分为：三模式说，
四模式说和多模式说。
1.三模式的不同观点：
蔡大贵、李先明(2006)认为整体上市有三种实现模式：(1)换股模式；(2)换股
并购模式；(3)增发收购模式。并分析了各模式的适用范围。
刘志勇[3] (2006)也认为有三种模式：(1) 上市公司通过增发融资 IPO 收购大股
东资产；(2)集团公司吸收合并上市公司；(3)换股并购。并以各模式的主要代表案
例，说明各自的适用范围。
黄水灵(2004)总结的三模式为：(1)吸收合并加 IPO；(2)增发新股；(3)集团公
司改制后直接 IPO。并简单介绍了各模式的含义。
路林丽(2007)以典型公司为代表，也总结了三种模式： (1)TCL 模式；(2)武钢
模式；(3)百联模式。
2.四模式的不同观点：
钱启东、伍青生等(2004)认为整体上市有四种模式：(1)集团公司公开募股和吸
收合并旗下的上市公司实现整体上市；(2)上市子公司反向吸收合并母公司主业资
产；(3)上市子公司反向吸收合并母公司；(4)集团公司完成改制后直接 IPO。并主
要分析这四种模式对典型公司的影响。
陈智(2004)认为有四种模式：(1)TCL 模式；(2)武钢模式；(3)百联模式；(4)其
他创新模式。并主要介绍四种模式的含义。
易山[4] (2006)认为有四种模式：(1)换股 IPO；(2)换股并购；(3)再融资反收购；
(4)定向增发收购。并简单说明各模式的适用范围。
邓旭、蒋政(2007)认为有四种模式：(1)A+H 模式；(2)反向收购母公司模式，
其中包括：定向增发、再融资；(3)换股吸收合并模式；(4)换股 IPO 模式自有资金
反向收购母公司模式。他们主要采用案例分析法，以各模式的代表案例来分析模
式的适用范围。
唐志勇(2007)也认为有四种模式：(1)新壳，直接通过 IPO 的方式实现整体上
市，这类整体上市模式大都采用 A+H 形式；(2)并壳，兄弟公司间的吸收合并；(3)
造壳，亦称为灭壳，母子公司之间的吸收合并；(4) 借壳，上市公司反向收购母公
司资产。借壳方式又分三类：定向增发、再融资、自有资金收购母公司。
3.多模式的不同观点：
顾列铭(2004)从典型案例入手，总结了五种模式：
(1)集团公司通过募股连同吸
第一章 绪论
5
收旗下上市公司实现整体上市；(2)集团公司完成改制后直接 IPO；(3)上市子公司
反向吸收合并母公司；(4)上市子公司反向吸收合并母公司主业资产；(5)集团公司
旗下上市公司间接吸收合并或新设合并以实现同业整体上市。[12]
罗亚斌[5] (2005)认为的五种模式为：(1)吸收合并；(2)定向增发；(3)大股东以
股抵债；(4)金融控股公司；(5)其他模式：引入战略投资者、发行认股权证等。[13]
苏凤霞(2007)认为有五种模式：(1) TCL 模式：吸收合并+IPO；(2)宝钢模式：
上市子公司反向吸收合并母公司主业资产的模式；(3)中软模式：上市子公司反向
吸收合并母公司的模式；(4)百联模式：集团下属的上市公司之间的吸收合并；(5)
建行模式：集团公司改制“直接 IPO”模式。
李福祥、卢平(2007)认为整体上市的途径有七种：定向增发、吸收合并、要约
收购、购买相关资产、以资抵债、无偿赠予模式、复合途径。
（三）整体上市案例研究
国内学者主要以 TCL 集团和武钢股份整体上市模式为范例进行案例分析，研
究企业整体上市所具有的积极意义。
1.对TCL 集团和武钢的案例研究
吕爱兵、刘黎明、乔魏(2003)对TCL 集团换股合并 TCL 通讯进行了评析：(1)
给市场参与各方带来多赢的局面；(2)改善了公司治理结构；(3)股权支付手段掀起
国内并购新篇章；(4)股权支付方式促使并购向纵深发展。
易宪容(2004)指出 TCL 集团整体上市方案能获得市场的青睐，主要是满足了
以下条件：(1)整体上市的集团公司的资产具备较好的盈利能力；(2)整体上市的资
产和上市公司之间的经营具备密切的联系；(3)上市公司的股本结构比较简单。
许奇挺(2005)用内部资本市场理论分析 TCL 集团整体上市现象，认为 TCL 集
团整体上市实质上是搭建企业集团内部资本市场运作的平台。
汪慧芬(2007)用自由现金流贴现模型对武钢股份进行了估值，得出结论：估价
结果与实际股价有一定的差距，其原因是公司股价的外在影响太多，另外，钢铁
行业的短期周期性也影响了分析结果；武钢股份应引入价值管理理念，真正为投
资者创造价值。
左晓宁(2007)研究了武钢整体上市的财务效应，发现：整体上市可以增厚标的
公司的每股盈利，对大股东价值产生正面的影响。而中小股东的财富效应主要表
现为中小投资者的追捧、整体上市信息传出或者公告后一般会引起股价上升，带
来投资机会。
关于 TCL 集团和武钢股份整体上市案例的比较研究：
陈操(2004)认为两者都是在重组背景下出现的国有股或法人股减持的一个新
基于行为金融学角度的国企整体上市问题研究
6
模式，而武钢的比例减持则开创了证券市场的先河。
朱南军(2004)指出 TCL 集团和武钢股份整体上市的相同点：(1)集团资产质量
和股权特征相同；(2)整体上市目的相同；(3)都涉及资产重组行为；(4)都体现了对
流通股股东利益的保护。不同点： (1)方式不同；(2)效果不同。
赵亚玲(2004)通过比较 TCL 集团和武钢股份整体上市的方案，指出 TCL 集团
和武钢股份的整体上市模式对于国有股减持具有一定的借鉴作用。
邓晓卓(2004)指出： (1)两种方式对独立股东的保护方式和力度不同。(2)两种
方式对市场产生的扩容压力不同；(3)换股方式在定价方面较为复杂。
刘庆华(2007)通过对TCL集团和宝钢集团的实证研究发现，国有控股公司在整
体上市后，虽然减少或避免了关联交易的产生，但公司治理问题并没有因为整体
上市的形式而有所改变。这些问题的解决有待中国资本市场的发展和相关法律法
规的完善，需要通过董事会改革来逐步强化董事会的监督作用。
2.有关其他案例的研究分析：
吕爱兵(2004)研究分析了宝钢整体上市的方案，指出宝钢整体上市的作用：(1)
提升企业实力；(2)为超大型国有企业分步上市提供启示。
于晓东(2004)研究分析了中软股份的整体上市方案，指出整体上市会使企业避
免同业竞争，获得收购资金。
刘胜(2006)主要以 TCL 模式、武钢模式、百联模式的案例，着重分析整体上
市的这三种基本模式及存在的问题，并提出解决问题的措施。
尹雯、李涛[6] (2006)根据有关的吸收合并的案例，对我国上市公司吸收合并的
模式做了简单研究。
§1.2.2 行为金融学文献综述
（一）行为金融学的定义
Thaler（1992）认为行为金融学是“为了解释金融学实证之谜，而有必要认为
一些代理人的经济行为在某些时候并不是完全理性”，他将行为金融理论称为“思
路开放式金融研究”（Open-minded Finance），只要是对现实世界关注，考虑经济系
统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是行为金融理论了。
Robert J.Shiller(1999)从以下几个层次定义行为金融学：①行为金融学是心理
学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；②行为金融学试图解释金融
市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与传统金融理论相违背的异常现象；
③行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。
Lintner（1998）把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释以及根据信息
第一章 绪论
7
做出决策”。
Olsen（1998）认为：“行为金融学并不是试图去定义理性的行为或者把决策打
上偏差或者错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的
系统含义。”
Statman（1999）在对行为金融学进行总结时指出，行为金融学与现代主流金
融学本质上没有很大的差异，他们主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽
可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。惟一的差别就是行
为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的
研究成果。
Hsee（2000）则认为，行为金融学是将行为科学、心理学和认知科学的成果
运用到金融市场中产生的学科，它的主要研究方法是基于心理学实验结果，提出
投资者决策时的心理牲假设来研究投资者的实际投资决策行为。
（二）行为金融学的发展
1．早期阶段（20 世纪 60 年代以前）
对行为金融的研究最早可以追溯到 19 世纪的两本经典之作:Gustave lebon 的
“The crowd”和 Charles Mackay 的“Extraordinary Popular Delusions and the Madness
of Crowd”，它们可以说是研究投资市场群体行为的开山之作。凯恩斯是最早强调
心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出的股市“选美
竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，以及他的空中
楼阁理论都可以看作是行为金融学理论的源头。但真正现代意义上行为金融理论
是以 1951 年Burrell 教授发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，
该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出构造试验来检验
理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新
领域。后来的 Paul、Slovic 等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。
2．心理学行为金融阶段（20 世纪 60 年代至 80 年代中期）
这一阶段的行为金融研究以 Tversky 和Kahneman 为代表。Tversky 研究了人
类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度
自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。
1969 年，Bauman 和Burrell 发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他们强
调金融学新的研究领域的重点应该放在数量模型和传统行为方法的结合上，这样
会更贴近实际。1972 年，Slovic 教授和 Bauman 教授合写《人类决策的心理学研究》，
为行为金融学理论在人类决策过程的心理学研究方面做出了开创性的贡献。
1979 年，Daniel kahneman 教授和 Anoos Tversky 教授发表了《期望理论风险
摘要：
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I目录摘要ABSTRACT第一章绪论.......................................................1§1.1本文的研究背景、意义及方法.................................1§1.1.1研究背景及意义........................................1§1.1.2研究方法..............................................2§1.2国内外研究现状.............................................3§1.2.1整...
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作者：陈辉
分类：高等教育资料
价格：15积分
属性：82 页
大小：791.54KB
格式：PDF
时间：2024-11-19
