基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 9 4 829.35KB 100 页 15积分
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摘 要
传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形
成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市
场的红利之谜、弗里德曼——萨维奇困惑、赢者·输者效应、惯性效应、投资者
情绪效应、股价的过度波动等市场异象对其形成了极大的挑战，并且，其理论基
础也存在诸多的缺陷。由于中国证券市场独特的制度背景，加之发展历程较短，
证券投资者的行为表现出相当程度的非理性，所以运用传统金融学理论对我国证
券投资者行为进行分析存在障碍。
行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏
差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为更加贴近现实。本文
运用行为金融学对中国投资者证券投资行为进行研究。中国投资者同样存在过于
自信、从众等认知偏差，非完全理性的，其有限套利、“羊群行为”和“噪声交
易”是其明显表现，本文对此进行了较详细的分析。证券投资行为的研究，对于
中国证券市场建设和投资者投资策略的选择都给予了有意义的启示。
关键词：行为金融学 投资者行为 有限理性 羊群行为 噪声交易
ABSTRACT
Traditional finance theory analyzes the behaviors of security In vestment based on
the hypothesis that investors are rational and thus forms such theories as Modern
Portfolio Theory, Efficient Market Hypothesis and C apital Asset Pricing Model etc.
However empirical researches such as the riddle of bonus,Friedman —Savage
Puzzle ,winner —loser effect,momentum efect,investment sentiment,the acute
fluctuation of stock price bring great challenge to it,and there are many defects on its
fundamental theory,too. Due to the special system background and every short period of
development of Chinese security market, the behaviors of security Investor is irrational
to a great extent. So the Traditional finance theory is not applicable to analyze the
behaviors of security Investor in China.
According to the relation of psychology and behaviors of investors ,Behavioral
finance argues investors have some cognitive biases and security Investors' behaviors
aren’ t rather completely rational, on which the behaviors of security Investment are
analyzed. In the wake of the analysis come the theories, such as the Prospect Theory,
Behavioral Portfolio Theory and Limit to Arbitrage Theory. Thus the analysis to
security Investors' behaviors more accords with the practice.The paper analyzes the
Investment b ehaviors of Investors in China by means of Behavioral Finance. The
investors have some psychological characteristics such as overconfidence, limit to
arbitrage following the masses, and they also aren't completely rational. The “Herding
Behavior” and “Noise transactions” are their obvious performances. The paper analyzes
these in detail. The research of behaviors of security Investment brings us significant
insight to the construction of security market and the selection of Investment strategy of
investors.
Key words: Behavioral Finance ，Investors' Behaviors ，Bounded
Rationality，Herding Behavior，Noise Transactions
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论.....................................................................................................................................1
§1.1 研究的背景及意义......................................................................................................1
§1.1.1 研究的背景及问题的提出............................................................................ 1
§1.1.2 研究的意义及目的..........................................................................................4
§1.2 研究对象和研究思路.................................................................................................5
§1.2.1 研究对象............................................................................................................ 5
§1.2.2 研究角度和方法...............................................................................................6
§1.3 结构体系和内容安排.................................................................................................6
§1.4 创新点.............................................................................................................................7
第二章 两种金融理论的相关研究现状和文献回顾............................................................. 8
§2.1 传统金融学的基本理论和缺陷.............................................................................. 8
§2.1.1 传统金融理论对证券投资行为的分析..................................................... 8
§2.1.2 传统金融理论的研究缺陷.......................................................................... 11
§2.2 行为金融学的发展背景和理论基础................................................................... 16
§2.2.1 行为金融理论的发展背景和对证券投资行为的分析....................... 16
§2.2.2 行为金融学的主要理论和投资行为模型.............................................. 19
§2.3 行为金融与标准金融理论相关论点的比较分析............................................ 24
第三章 中国证券市场有限理性的现实研究.........................................................................31
§3.1 中国证券市场的历史和现状................................................................................. 31
§3.2 中国证券市场有限理性的表现——相关统计指标分析.............................. 34
§3.2.1 市盈率分析 (Market Ratio)........................................................................34
§3.2.2 换手率分析......................................................................................................36
§3.3.3 股票市场波动率分析................................................................................... 37
§3.3 中国证券市场有限理性交易和有效性的分析和检验...................................38
第四章 中国证券市场投资者的有限理性行为分析........................................................... 42
§4.1 中国证券投资者的行为特征................................................................................. 42
§4.1.1 中国股市的特点.............................................................................................42
§4.1.2 中国证券市场投资者的特点..................................................................... 43
§4.1.3 中国证券市场投资行为的特征.................................................................43
§4.2 中国投资者的微观心理分析................................................................................. 44
§4.2.1 行为金融学对证券投资行为分析的理论基础..................................... 46
§4.2.2 个体投资者的有限理性心理分析............................................................ 51
§4.2.3 群体投资者的有限理性心理分析............................................................ 53
§4.3 中国证券投资者的有限套利分析.........................................................................54
§4.4 中国证券投资者的有限理性行为分析................................................................57
§4.4.1 中国证券投资者的“羊群效应”分析.................................................... 57
§4.4.2 中国证券投资者的“处置效应”分析.................................................... 58
§4.4.3 中国证券投资者的“噪声交易”分析.................................................... 62
§4.5 中国证券投资者有限理性对证券市场有效性的影响...................................64
第五章 中国证券投资者有限理性行为理论和实证研究..................................................68
§5.1 中国证券投资者“羊群行为”的理论分析和实证检验.............................. 68
§5.1.1 理论描述与分析.............................................................................................68
§5.1.2 中国证券市场羊群行为的实证检验........................................................71
§5.1.3 理论分析和实证研究的结论..................................................................... 73
§5.2 中国证券投资者“噪声交易”的实证研究..................................................... 79
§5.2.1 样本的选取与指标的建立.......................................................................... 79
§5.2.2 模型建立和实证分析................................................................................... 81
§5.2.3 实证分析的结论.............................................................................................83
第六章 行为金融学的应用及政策建议.................................................................................. 86
§6.1 行为金融理论在中国证券市场中的应用..........................................................86
§6.2 政策建议......................................................................................................................87
第七章 结论与展望....................................................................................................................... 93
§7.1 本文研究的结论........................................................................................................ 93
§7.2 本文研究的展望........................................................................................................ 93
参考文献............................................................................................................................................95
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果.................................................... 97
致 谢...................................................................................................................................................98
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
§ 1.1 研究的背景及意义
§ 1.1.1 研究的背景及问题的提出
一、问题的产生——行为理性
传统金融理论的基础是“有效市场假说(EMH)”，它是传统金融理论的基石。
根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括Markowitz的均值一方差模型和现代
资产组合理论MPT (1952), Sharpe, Lintner, Mossin 的资本资产定价模型
CAPM(1964), Fama进一步弱化的有效市场理论(1970)，斯蒂芬罗斯的套利定价模型
(APT)和Black-Scholes-Merton的期权定价理论(1973)，它们一起构成了传统的金融
理论[1]。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、
日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭基金之谜、小盘股效应，等等[2、3、4]。
面对这一系列的金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。
由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到
越来越多的学者的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有
有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金
融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金
融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel kahneman，
这些都表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方
向。“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，
而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱。
行为金融学运用行为理论与金融分析相结合的研究方法和分析体系，着重分
析了人的心理、情绪等对其决策、金融产品的定价以及金融市场发展趋势等方面
的影响。行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、
社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学中，可见它是金融
学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素
在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资
者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，并且用行为金融理论可以很好的
解释我国证券市场出现的传统金融理论所无法解释的异常现象。
理性投资者是现代金融学的基本假设之一。上述提到的有效市场假设中的理
性投资者的含义是：投资者理解运用信息的能力是无限的，证券价格中已包含了
所有的相关信息。现代投资组合理论与资产定价理论中的理性投资者还必须都是
基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究
2
风险规避的，对证券收益的预期始终是一致的。从总体上说，经济学中的理性主
要有如下几方面的含义：(1)个人的偏好关系是理性的；(2)在不确定经济条件下，
经济人以期望效用极大化作为决策的最终目标；(3) 经 济人是以贝叶 斯法则
（Bayesian Law）进行信息学习与调整的；(4)经济人是风险规避的。将投资者假设
为理性的，其意义在于将行为人标准化了，为研究的便利性和科学性打下了良好
的基础。但是其缺陷也是十分明显的，就是忽视了人的行为的差异性和多样性，
因而不免欠缺似真性①。
从本质上讲，不满足上述四条假定中的任何一条的行为都属于行为理性偏误②
的范畴。行为金融学关于投资者理性的研究则是侧重于行为理性的差异性研究，
即行为理性偏误的研究。行为金融研究中的行为理性偏误系指偏离期望效用理论
所假定的投资规范的投资行为。行为金融理论认为大多数投资者是非理性的，或
者是有限理性的。非理性的投资者在不同的经济环境中又有不同的特征，反过来
对经济的影响又是各异的，因为对行为理性偏误的研究具有重要的现实意义。
本文将依据行为金融的研究范式，侧重研究投资者的有限理性行为、影响有
限理性的因素以及行为金融理论在中国证券市场上的应用。
二、研究背景——行为金融的提出
标准金融理论关于金融与市场的分析总是假定投资人是理性的，市场信息充
分共享，在了解市场的过程中先假定市场是有效的。各种金融产品的收益均可以
通过概率估算出来，通过对市场历史数据的统计分析，可以预期一种金融产品收
益的期望值和方差，投资人可以根据自己的风险偏好通过数学模型来选择投资组
合，实现期望收益下的风险最小化。主流的标准金融理论认为，由于投资者是理
性的，任何可能得到无风险超额利润的投资机会都将会被迅速的利用而消失，所
以股票价格将是均衡的，只反映企业自身的价值。即使证券市场中存在非理性的
投资者，由于他们之间的交易行为是随机的，将被相互抵消；即使非理性投资者
的行为没有相互抵消，也将因理性投资者的正确的投资行为而得到矫正，不会对
市场产生实质性的影响。由此尤金·法马提出构成了现代金融理论基石的“有效市
①科学地对社会经济现实进行描述，尤其是定量化的模型描述，一般要遵循三个原则：似真性、简洁性、便利
性。似真性指模型要尽可能地反映社会经济的实际状况；简洁性指模型不宜过于复杂；便利性指在现有的技
术基础上方便于对模型进行分析处理和研究。
②本论文对行为理性偏误者，诸如非理性投资者（Irrational Traders）、有限理性投资者（Bounded Traders）、
准理性投资者（Quasi-rational Traders）和噪声交易者（Noise Traders）的概念，如无明示不加区分，并依据需
要采用相应的概念。
第一章 绪 论
3
场假说”(EMH)。Shleifer(2000)总结认为有效市场假说建立在以下三个不断弱化的
假设上：投资者是理性的，所以他们能对证券价格做出合理的判断；其次，即使
有些投资者非理性，但由于交易的随机性，相互的抵消可以消除对价格的影响；
最后，若投资者有相同的非理性行为，但市场仍然可以利用“套利”来使价格恢
复理性[5]。
EMH意味着证券价格是随机游走不可预测的，任何可预测性要么是很快会从
样本中消失的统计错误，要么是由于交易成本而无法利用的，技术分析因此是无
用的；股市的波动性不变。但在20世纪70年代末开始，随着大量不能为其所解释
的异常现象发现，使市场有效理论面临尖锐的挑战和质疑：希勒(Shiller,1981)，帕
马和弗伦奇(Pama, French, 1988)发现的股票价格过度波动和可预测性，德邦特和塞
勒(Debondt, Thaler, 1985)，拉科尼肖克，施莱佛和维斯尼(La konishok,Shieifer和
Vishney,1994)对反向策略(Contrast Strategies)——股票价格走势逆转——的识别，
加格蒂什和蒂特曼(Jegadeesh, Titman,1993)对动量策略(Momentum Strategies) ——
股票价格保持原有走势——的研究宣称，投资者一定程度上可以依据股票过去的
价格预测未来的走势，对弱有效市场形态提出了与之相悖的实证证据[6]。French
(1980)，吉本和赫斯(Gibbon,Hess, 1981)，阿里尔(Ariel, 1980)研究发现了日历效应
(Calendar Effect)——价格走势与日期相关，邦茨(Banz, 1981)；巴伯(Bamber, 1987)
发现了规模效应(Size Effect)——股票价格与企业规模相关，小盘股的平均收益要
高于大盘股；巴苏(Basu, 1977)，邦茨(Banz, 1981)和莱格努姆(Reiganum,1981)发现
的市盈率效应(P/E ratio Effect)——股票的市盈率一定程度上可以预测股票价格，这
些研究表明，投资者可以利用时间，公司基本面等公开信息预测股票价格，从而
对半强有效市场形态提出了不利的证据。
尽管金融噪声理论、分形市场假说、协同市场假说等均从不同的角度对有效
市场理论进行过修正和评判，但真正对其形成挑战的是行为金融理论。它以心理
学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视整体市场价格行
为。在现实中，当投资人刚刚进入资本市场时，总是采取跟随战略模仿他人开展
投资活动，积累一定经验后开始寻找比他人具有更多投资收益的空间和机会。由
于市场信息是不对称、不充分的，投资人对信息和赢利机会总是期望私自占有，
在心理与社会各种信息的影响下，投资人采取的往往是非理性投资行为。行为金
融学把经济活动的主体看作“行为人”，认为人的心理因素在人们的金融决策过
程中扮演着重要角色。行为金融学把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场
的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏
差、情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差。
基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究
4
行为金融打开了为传统金融理论所忽略的投资者决策黑箱，除了注重投资人
在投资时的实际心理决策，而且还认为投资决策就是投资人在心理上对风险和收
益进行权衡和决策的过程，因此投资人的心理特征在投资决策中占有重要的地位。
在行为金融理论中，投资者并非是完全理性的，决策属性中除了经常所犯的认知
偏差外，投资者的情感和心理因素也会影响其投资决策，其对风险的态度和最优
决策结果的追求也并非如主流金融理论所假设的那样。这些都与传统金融理论中
的投资者行为只关注预期收益和收益方差的假设是不一致的，行为金融理论使人
们对投资者行为的研究山“应该怎么做决策”转变到“实际怎样做决策”，它揭
示了投资者心理因素在决策行为以及市场定价中的作用和地位，从而使研究更接
近实际。
§ 1.1.2 研究的意义及目的
中国股票市场从20世纪90年代起步至今己有十余年的发展历史。经过十余年
的快速发展，中国股票市场己经具有相当规模，对资源的有效配置起着日益重要
的作用。与西方股票市场相比，我国的股票市场仍然是一个新兴的市场，在许多
方面尚未成熟。股票市场中异常的股票价格波动现象，过度的投机行为在市场中
经常出现。政府对市场不确定但频繁的干预、机构投资者的违规市场行为、上市
公司的欺诈发行和虚假信息发布行为、散户跟庄、推崇股评以及高的换手率等等，
都对市场的效率产生了严重的影响，股票市场优化资源配置的核心功能被极大的
削弱。
我们可以举出一些具体事例来表明中国股票市场的非有效性和非理性，然而
急需解决的问题却是，如何解释市场上的种种异常现象、如何解释市场中过度投
机的本质。把以上的问题综合起来，得出中国股票市场并非有效、非理性的结论
并非难事，但根本的目标是要找出这些市场异常现象背后的原因和市场过度投机
的原因，要更深入了解中国股票市场的非理性根源，就必须深入的研究市场中各
利益主体的行为。
股票市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、证券中介机构和投资
者(个人及机构投资者)等不同利益主体间进行多方博弈的复杂系统，只有各决策主
体的行为相对规范和协调，证券市场才能处于稳定和均衡的状态，如果任何一个
行为主体不能有效遵守市场的游戏规则，均有可能引发证券风险的产生。同样，
各利益主体的非理性行为，形成的“非理性合力”就会导致整个市场的理性崩溃，继
而产生一系列的异常现象。
本文以金融学等学科理论为指导，借助于博弈经济学的分析方法，采用列表
第一章 绪 论
5
的形式，用定量分析和定性分析相结合的方法，探讨了中国的投资者在对投资行
为的选择上是否存有羊群效应和噪声交易。本文尝试从中国股市有限理性的微观
行为着手，研究上述股票市场中的各决策主体的行为特征，深入探究其有限理性
的根源及形成的机理，从而可以理解现实中的中国股票市场的非有效、非理性的
现实状况，并找出股票市场诸多症结的所在。同时，本文基于以上研究，希望能
够切实把握中国股票市场的实际运作状况与发展前景，继而提出有建设意义、有
针对性的发展建议，希望能够籍此通过完善中国股票市场相关制度设计，规范股
票市场各利益主体的行为，引导股票市场理性回归。
在中国金融深化、经济开放度日益提高的背景下，进行股票市场非理性的系
统研究，对抑制过度投机、净化市场、化解和防范金融风险、防止金融危机、保
持股票市场和经济的健康发展都具有十分重要的理论意义和现实意义。
本文的研究目的是：
1、分析投资者决策中心理和行为的偏差的形成机理运行为金融理论，分析这
一过程中的形成机理，清晰解释行为偏差的原因。
2、探索中国证券市场投资者决策的行为规律与特征。鉴于中国证券市场投资
环境和投资者结构与国外差异过大，不能简单地把国外行为金融投资策略照搬过
来对中国的投资者进行指导，而应该结合中国证券市场发展现状，探索中国投资
者决策的行为规律，深入研究投资者决策过程中的心理和行为特点。
3、提出完善市场投资者决策行为的对策建议。运用行为金融理论，并结合实
践中总结的经验，从个人投资者、机构投资者、证券监管部门等角度提出完善中
国证券市场投资者决策行为的对策建议。
§ 1.2 研究对象和研究思路
§ 1.2.1 研究对象
对投资者行为研究属于行为金融学的范畴。行为金融学(BFS, Behavior Finance
Science)是对于金融证券市场的各种“异象”(异常现象，Anomalies)进行解释及对
投资者的行为开展研究的新兴科学。它于20世纪50年代与传统金融理论几乎同时
创立，但直到80年代中后期才真正兴起。行为金融学突破了标准金融理论研究的
窠臼，从投资者的经济行为发生、发展、演变的内在机制和投资者经济心理活动
的特点及规律出发，以新的视角重新审视主宰金融证券市场的人的因素对市场的
影响，对长期以来居于金融证券理论研究统治地位的传统金融理论提出了强烈的
基于行为金融学的中国证券市场投资行为研究
6
质疑与挑战，是目前国际金融证券研究领域最前沿，同时也是最具活力和最有发
展前景的研究课题之一。对于投资者(包括机构投资者和个人投资者)来说，行为金
融学的指导意义主要在于：市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格
的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益，这就形成了行为
金融的投资策略。如今较土要的投资策略有反向投资策略、惯性交易策略、成本
平均策略和时间分散化策略等。这些策略被包括美国在内的许多国家的投资者使
用，而且其显著效果也被学者所证实。
从社会学的观点来看，不同国家的市场由于文化和社会的差异而具有不同的
特点。从心理学观点来看，不同国家中人的心理特点和行为规律会因文化、经历、
社会等不同而存在差异。表明在其他一些国家适用的理论不一定适合中国。中国
个人投资者的决策行为过程是不是和行为金融学描写的一致，如果不是，那么影
响中国投资者投资行为的因素主要有哪些，每个因素具体能起到多大的作用，这
是本文研究的主要两个问题。研究的意义在于确定在中国证券市场上运用行为金
融理论是否可行，同时根据对影响投资者投资行为因素结果的分析对投资者投资
行为能力的提高起到借鉴作用。
§ 1.2.2 研究角度和方法
1、以证券市场投资者的有限理性行为的研究为主线
全文始终围绕市场的有限理性这个主题展开分析和讨论，重点从研究市场中
各决策主体心理和行为的角度来探讨市场有限理性产生、发展的机理。
2、微观和宏观的有机结合
本文主要采用的基本方法是行为金融理论的框架和模型化的方法。关注的是
股票市场中有限理性产生的根源及其生成机理，同时还研究了股市有限理性的规
范与矫正。因此，本文既采用了具有微观基础的宏观方法，如对股市宏观政策和
政府行为的研究；也采用了微观方法，如对股市微观个体如投资者的有限理性行
为的研究。
§ 1.3 结构体系和内容安排
本文首先将对传统金融学和行为金融学这两种金融理论进行一个基本的回
顾，阐述了两种金融学对证券行为不同的分析以及各自的缺陷，然后就中国股票
市场的有效性和异常现象的研究情况作了一个简要的概述，由有效市场理论对异
常现象的无奈，联系出行为金融学这一新兴学说，并对市场有效性假说和行为金
摘要：

摘要传统金融学假定证券投资者是理性的，以此为基础对证券投资行为分析，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。然而证券市场的红利之谜、弗里德曼——萨维奇困惑、赢者·输者效应、惯性效应、投资者情绪效应、股价的过度波动等市场异象对其形成了极大的挑战，并且，其理论基础也存在诸多的缺陷。由于中国证券市场独特的制度背景，加之发展历程较短，证券投资者的行为表现出相当程度的非理性，所以运用传统金融学理论对我国证券投资者行为进行分析存在障碍。行为金融学以投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，以此为基础对投资者行为更加贴近现实。本文运用行为金融学...

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