基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 8 4 1.07MB 84 页 15积分
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1
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ....................................................... 1
§1.1 研究课题的由来 ............................................ 1
§1.1.1 行为金融学的日渐盛行 .................................1
§1.1.2 收益率研究的相应成果 .................................2
§1.2 以行为金融理论为基础进行收益率研究 ........................4
§1.3 已有的行为金融基础理论 .................................... 5
§1.4 本论文研究的内容和手段 .................................... 6
§1.4.1 本论文研究角度与内容及创新点 .........................6
§1.4.2 该论文的分析手段 .....................................7
§1.5 该论文分析构架 ............................................ 7
第二章 收益率分布观念模型 .......................................... 9
§2.1 前言 ...................................................... 9
§2.2 关于收益率分布模型的基础假设 ............................. 10
§2.2.1 关于正态分布模型的假设 ..............................11
§2.2.2 关于双正态混合分布模型对假设方面的改良 ..............11
§2.2.3 关于行为金融的收益率分布模型假设 ....................12
§2.3 收益率分布观念模型 ....................................... 13
§2.4 收益率分布观念模型的分布函数 ............................. 16
§2.5 相关分布模型实证比较分析 ................................. 16
§2.5.1 各分布假设下的参数估计 ..............................17
§2.5.2 检验与对比 ..........................................18
§2.6 该章小结 ................................................. 19
第三章 股票内在价值因素与行为因素的分析和估计 ..................... 21
§3.1 收益率分布观念模型应用性研究的起点 ....................... 21
§3.2 关于内在价值因素、行为因素 ............................... 22
§3.2.1 股票的内在价值因素 ..................................23
§3.2.2 股票交易的行为因素 ..................................24
§3.3 股票内在价值因素、行为因素的估测方法 ..................... 32
§3.3.1 股票内在价值变动与变动的不确定性的测度 ..............32
§3.3.2 投资者决策偏好、非理性程度和投资者情绪的衡量 ........32
2
§3.4 实证分析 ................................................. 35
§3.4.1 研究参数估计的合理性 ................................35
§3.4.2 内在价值因素、行为因素对于股票截面收益率的描述 ......36
§3.5 全章小结 ................................................. 38
第四章 中国股市非理性行为的建模与实证研究 ......................... 41
§4.1 关于我国股市非理性程度影响因素的实证研究 ................. 41
§4.1.1 非理性程度影响因素的分析状况 ........................41
§4.1.2 股票市场非理性程度影响因素实证分析的方案 ............42
§4.1.3 实证数据与分析 ......................................43
§4.1.4 关于非理性程度影响因素的实证分析小结 ................45
§4.2 关于投资者信心反馈的实证研究 ............................. 45
§4.2.1 投资者信心反馈理论方面的探讨 ........................45
§4.2.2 关于股票交易者信心反馈方面实证研究的策划 ............46
§4.2.3 股票投资者信心反馈实证的数据研究 ....................47
§4.2.4 交易者信心反馈的实证研究结论 ........................49
§4.3 全章小结 ................................................. 49
第五章 对策建议 ................................................... 51
§5.1 对监管层的针对性建议 ..................................... 51
§5.2 对投资者的针对性建议 ..................................... 52
第六章 结论和展望 ................................................. 55
§6.1 本论文得出的结论 ......................................... 55
§6.2 该领域研究展望 ........................................... 56
附录 .............................................................. 57
§7.1、收益率分布观念模型假设下进行参数估计的程序 ..............57
§7.2、对 t 分布假设进行参数估计的程序 ......................... 58
§7.3、对双正态混合分布假设进行参数估计的程序 ..................59
§7.4、对正态分布假设进行参数估计的程序 ........................60
§7.5、正态分布检验程序 ........................................60
§7.6、双高斯混合分布检验程序 ..................................62
§7.7、t 分布检验程序 .......................................... 64
§7.8、观念模型分布检验程序 ....................................65
参考文献 .......................................................... 69
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .................... 83
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1.1 研究课题的由来
§1.1.1 行为金融学的日渐盛行
众所周知，金融经济学研究的对象基本体现为两个方面，一是不确定条件下的
资本市场行为主体所做的行为决策，二是体现为资本市场行为主体决策结果的资
本资产定价和衍生金融资产定价[1]。而我们所熟知的现代金融学正是以金融经济学
为根基，在 20 世纪后半期从传统货币经济学中分支独立出来发展成为一个完整体
系的，它以金融分析为基本内涵[2]。现代金融分析区别于货币分析在证券市场和证
券交易的理论体现上，最集中的反映在对于超过无风险收益率的风险补偿问题的
关注上。
自从 1952 年马柯维兹提出资产组合理论以来，西方金融经济学的思想路线和
技术路线的时代发展基本上可由三种主要的理论倾向来表征。第一种主流的研究
范式是所谓的“标准金融学”或者“新古典金融学”理论体系[3]。该理论的假设前
提有：A、经济行为的决策主体是理性的或者行为上是理性的；B、所有行为主体
的决策信息是相同的，即经济系统中的信息对所有人都是对称的；C、市场是完备
的，即完全竞争并且不存在交易成本。第二种研究倾向在一定意义上是对主流范
式的逻辑延伸，它把新古典经济学的第二个前提假设取消，允许经济体系中的行
为主体之间存在信息不对称。但是，由于私人信息、交易噪音和信息成本的存在，
信息不对称会导致“标准金融学”的完备市场假设失效，即完全竞争市场均衡不
存在[4]。自 20 世纪 80 年代末以来，信息不对称的市场条件下对证券市场行为决策
的研究、证券定价的研究以及企业最优资本结构的研究成为金融经济学的一个前
沿热点[5]。2001 年三位研究不对称信息理论的学者阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利
兹荣获诺贝尔奖，更强化了这方面的研究趋势。第三种，金融经济学领域更加新
近的也是最激动人心的变革性发展，就是“行为金融学”的兴起[6]。行为金融学作
为标准金融学思想的对立观点由来已久，其核心观点就是不同意标准金融学的“经
济行为主体完全理性”的假设[7]。但是由于长期以来，支持行为金融学的学者们都
无法拿出一个令人信服的、可以替代标准金融学分析框架的理论设计，也就一直
不被多数金融学学者所接受。在近二十年中，托维斯基和卡尼曼[8]（2002 诺奖得
基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
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主）在 1979 年提出的不确定条件下的价值选择理论：展望理论(Prospect Theory)，
使得行为金融学可以成为一种金融经济学研究范式被深入发掘，随后行为金融学
迎来了蓬勃发展的春天并逐步为广大学者接受。行为金融学把行为理论和金融分
析综合起来，从普通投资者行为决策的非理性角度出发，对 EMH 提出质疑[18]，得
到的结论是：股票的市场交易价格并非完全由自身包含的内在因素决定，在相当
程度上还受到各参与主体行为因素的影响，而且这种影响具有根本性、长期性。
引用经济学家 Meir Statman 的话就是：“标准金融学中的人们是理性的，行为金融
学中的人们是正常的”。
§1.1.2 收益率研究的相应成果
作为股市中一个可观察的结果，股票收益率是金融经济学中的一个重要概念。
我们知道，资产的收益率是资产市场价格波动的表现和结果，资产的当前价格反
映了资产未来的收益率。这种对应关系突出地体现出关于收益率研究的显著成果
—资产定价理论。这主要有资本资产定价模型、三因素模型和行为资产定价模型。
（一）资本资产定价模型
1952 年，Harry Markowitz 通过在给定风险水平下对预期收益进行最优化分析，
首先提出了均值方差的有效证券组合理论，有效的证券组合是从所有的风险资产
中构造起来的。有效证券组合理论奠定了现代证券组合理论的理论基础，它是现
代资产定价理论发展史上的重要里程碑。接下来，Sharpe（1964）、Lntner（1965）
和Black（1972）提出了关于资产风险和收益的重要模型：资本资产定价模型（The
Capital Asset Price Model，CAPM）。这一模型认为：证券的预期收益是无风险利率
水平和风险溢价的总和，其中风险溢价是对市场证券组合内在风险的合理补偿。
CAPM 描述了证券的风险和预期收益之间存在正的线性相关关系，同时不同证券
间预期收益的不同取决于唯一因素：证券 i的市场风险βi。另外，，根据现代证券
组合理论，如果市场是出清的，那么所有投资者都会选择投资于无风险资产和市
场组合的线性组合。
（二）Fama 和French 的三因素模型
近二十年来，金融市场上出现了越来越多的无法被 CAPM 解释的异常现象。
Fama 和French（1992）发现了美国股票市场并不支持 CAPM 的证据：股票的收益
不仅与市场风险β存在简单的相关关系，而且与其他一些和公司相关的因素也存在
着显著的相关关系。Banz（1981）发现了规模效益：除了市场风险β，股权的市场
价值（ME），即股票的发行份额与每股价格的乘积，可以解释股票间平均收益率
第一章 绪论
3
的变化。市场价值较小的公司的股票，比市场价值较大的公司的股票获得较高的
平均收益率。Stattman（1980）、Rosenbserg，Reid 和Lanstein（1985）发现，公司
普通股权的账面价值和市场价值的比例，即账面市值比（BE/ME），可以解释股票
的收益。另外，其他的经济学家发现，股票的市盈率（E/P）和杠杆等因素也可以
决定股票的平均收益率。Fama 和French 认为，由于 E/P、ME、BE/ME 和杠杆等
因素都是与价格相关的衡量尺度，所以有些因素可能是多余的。经过研究与总结，
他们认为，除了市场风险β外，公司股票的规模（ME）和账面市值比（BE/ME），
这两个因素可以解释股票的平均收益率。为了比较全面地描述股票的风险和收益
的关系，Fama 和French（1992，1993）提出了三因素资产定价模型。在三因素模
型中，除了市场风险β，与公司股票的价值和规模有关的因素对于股票的收益率也
有重要的解释作用。根据 Fama 和French 的三因素模型，如果股票的定价是理性
的，那么股票间平均收益的系统性差异应该来自于下面三个风险因素的差异：①
市场因素：整体市场组合的超额收益；②规模因素 SMB：小规模股票与大规模股
票间的收益差异；③账面市值比，或者价值因素：即较高账面市值比与较低账面
市值比的股票间的收益差异。这样，用来描述市场、规模以及价值等风险因素的
证券组合，就应该对分散化的股票组合的收益率具有完全的解释能力。其中，公
司的规模可以看作是对偿债风险的衡量，而股权的账面市值比可以看作是对公司
相对前景的衡量。
（三）行为资产定价模型（behavioral asset pricing model,BAPM）
作为标准金融理论中资本资产定价模型（CAPM）的对应物，Shefrin 和Stattman
（1994）构筑了行为资产定价模型（BAPM）。BAPM 将投资者分为信息交易者
（information traders）和噪声交易者（noise traders）两种类型。信息交易者即 CAPM
下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差
性，不会出现系统偏差。噪声交易者则是那些处于 CAPM 框架之外的投资者，他
们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共
同决定资产价格。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时
纳入资产定价框架是 BAPM 的一大创举。事实上，在 BAPM 中，资本市场组合的
问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。
一方面因为迄今为止，关于资产定价方面的收益率研究成果丰富、体系严密，
另一方面因为收益率最重要的特征就是其随机性和不确定性，而概率分布是描述
不确定性的基本工具，能否对收益率的分布状况进行正确的描述直接关系到资产
组合理论等金融理论研究的合理性和有效性，所以本论文打算另辟蹊径，着手股
市收益率分布方面的研究，对股市尤其是中国股市收益率分布的课题作一些浅显
基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
4
的探索，来丰富该领域的研究结果，并对中国股市的健康稳定发展提几点有益的
建议。
§1.2 以行为金融理论为基础进行收益率研究
分析收益率分布对于探索金融理论有着特殊意义。标准金融体系通常认为收益
率分布服从正态分布，但是众多的实证分析体现出，虽然股市收益率的分布状态
不好推测，然而显然不执行正态分布，真正的现实收益率的分布状态有着突出的
“尖峰厚尾”性质。由于有了行为金融学，我们可以从另一个视点采用另一种方
法研究收益率分布的问题，从而对真正的实际股市进行探索。
Harrison(1999)[20]研究了 1700 年代和 1900 年代的金融收益率历史数据，认为
金融市场上具有“尖峰厚尾”以及收益率序列波动性质的收益率分布的一直保持
不变性和同一性。Jondeau 与 Rockinger (2003)[21]的分析体现出各个地方的股市
中，收益率的分布性质大体相同。所以收益率分布性质体现出共性和一致性。探
讨了收益率分布的性质，可以使我们进一步理解金融股票市场的内涵，修正并完
善现有的解释理论。以行为金融理论为基础的行为模型，把投资者的信仰、偏好
等非理性综合进去，能在一定程度上解释收益率分布的特性。
Hirshleifer(2001)[85]认为，投资者执行操作的非理性行为在金融市场中是一个
长期而客观的现象，资产的收益率会受到风险与参与者错误估值的联合干扰。De
Bondt 与Thaler( 1985,1987)[86，87]提出股票市场具有长期反转效应，认为股票市场
有着长期过度反应特性。Jegadeesh 与Titman(1993)[88] ，Grinblatt 与
Moskowitz(1999)[89]认为股票市场具有短期动量效应，或许由于股市的短期反应太
弱。以上所提的动量效应与反转效应会使股市收益率的分布具有厚尾的特征。与
收益率分布性质描述有关的投资者行为模型大体上分成三种：第一是以信念为基
础的模型，包括 BSV 模型、DHS 模型、HS 模型、正反馈交易模型；第二是以信
念与市场摩擦为基础的模型；第三是以偏好为基础的模型[7]。这里，信念的含义通
常被解释成投资者对以后未知事件发生概率的预测；而偏好通常被解释成先后序
列的倾向性，来解释投资者的选择决策，一般也叫做“选择偏好”[90]。投资者的
行为模型仍旧属于序列模型，依旧没有提出对整个股市的收益率分布作出解释的
分布函数。所以如果打算从行为金融的视点探讨收益率分布，应该更进一步。
第一章 绪论
5
§1.3 已有的行为金融基础理论
采用心理学结论描述投资者实际操作动机、加上 Kahneman 与Tverskey(1979)[8]
建立的展望理论(prospect theory, PT)及别的类似成果，可对大量市场异象做出解
释。Barberis 与Thaler (2002)指出[7]，有限套利理论与心理学是行为金融的基础。
第一，对于 EMH，行为金融学指出套利的程度肯定会有主客观条件上的约束，正
由于套利不能避免非理性行为的作用，非理性投资者对价格的作用具有深远性，
Shleifer 与Vishny (1997)[17]称作“套利的极限”。第二，对投资者非理性行为这一
命题的探讨有认知心理学作出解释。
已有的行为金融理论有：1、展望理论，主要观点包括 A、决策参考点决定行
为者对风险的态度[115]；B、损失规避 [116，117]；C、非贝叶斯法则的预期；D、框架
效应 [110]。2、关于信念的理论包括 A、心理帐户；B、过度自信；C、模糊规避；
D、易获得性偏误；E、代表性原则偏误；F、定位和调整；G、后见之明；H、无
关效果；I、神奇式思考；J、准神奇式思考等。3、有限套利和噪声交易理论。这
里重点介绍一下展望理论。
在行为金融学模型中，由卡尼曼和已故的托弗尔斯基提出并发展起来的展望
理论无疑是影响最为深远的一个。它向传统的预期效用理论（the expected utility
theory）提出了强有力的挑战。不可否认，预期效用理论至今仍是现代经济理论的
重要支柱之一，它给出了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。然而，实
际情况下人的行为并不总是理性的，这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象，
最著名的当属阿莱悖论。卡尼曼和托弗尔斯基展望理论的提出，改进了预期效用
理论的不足。在展望理论中，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获
利与损失的函数；投资者也不再总是风险厌恶者。实际上，展望理论是用价值函
数来表示效用概念的。价值函数与标准效用函数的主要区别在于参考点的存在。
参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值
函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同；在参考点以下的部
分（损失区间），价值函数上凸，且其斜率有明显增加；在参考点附近，价值函数
的斜率有突然的变动，表明人们风险态度的变化—对损失的感受大于获利，由风
险厌恶到风险寻求。展望理论的另一个重要概念是概率评价函数（weighting
function）。卡尼曼和托弗尔斯基研究表明，在评价效用时，人们对不同的效用值所
对应的事件发生概率的主观感受也是不一样的。在实际情况下，人们是根据概率
评价值而不是实际概率值作出决策的，他们据此提出了概率评价函数概念。通过
把实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能，发现不同情况下人
基于行为金融的中国股市收益率及投资者行为建模研究
6
们的行为有明显差异：认为“极不可能”是不会发生的（概率评价值为 0），而“极
可能”则必定发生（概率评价值为 1）；同时，又对“很不可能”情况赋予过高的
概率评价值（高估），而对“很可能”情况则赋予过低的概率评价值（低估）；在
“很可能”与“很不可能”之间，概率评价函数具有小于 1的概率。通过价值函
数与概率评价函数，许多异常现象便可以用前景理论来作出合理的解释。
行为金融理论做为金融研究的新视角，目前已经有了大量的结论性成果，但不
足依然明显。第一，行为金融理论体系较为散乱。Barberis 与Thaler (2002) [7]指出，
构筑包含标准金融与当前行为金融的新金融学是以后的工作趋向。第二，研究方
式不丰富，目前的研究偏重依赖于心理学、行为学等分析结论，作为一门学科其
独创性不强，有必要深入探讨。
迄今为止，行为金融学的主要观点是：内在因素与投资者行为因素都综合影响
着股票的市场交易价格。对于该说法，学术界看法一致。该观点就收益率来讲，
即为股票的市场收益率受到股票自身内在价值变动与投资者行为因素的共同影
响。个体投资者操作决策的行为特性显然体现在收益率分布之中。所以，深层次
探讨行为金融视角下的股市运转特性，以研究收益率分布为突破口，是必需的。
§1.4 本论文研究的内容和手段
§1.4.1 本论文研究角度与内容及创新点
本论文把采用行为金融为根本的收益率分布观念模型作为探讨的主线，打算从
这个思路展开分析。首先，进行收益率分布领域的探讨；其次，应用收益率分布
的探讨成果，进一步探索中国股市的内在运营特点。
所以，我们探讨的内容体现在三点。第一，金融证券学必然要探讨股价，而收
益率分布的探讨居于核心位置。一定的收益率分布假定是许多金融理论和模型的
研究基础，因此提出相关的假设来展开对收益率分布函数的探讨是本论文的一项
重要任务。第二，实证研究是学术探讨中的必选项，有了分布模型，我们就可以
探讨从实际的中国股市中调用数据得出行为变量值进而展开分析研究的手段。第
三，根据以上分析，对中国股市中内在价值、行为因素以及收益率的彼此关系进
行实证分析，探索行为因素对中国股市的影响。由该三个视角，从而找到以行为
金融为基础的收益率观念分布模型，然后确定从实际中国股市成交数据中分析内
在价值因素与行为因素的手段，确立一个具有通用性且高效的实证研究方法，对
中国股市中行为因素产生的影响进行实证性的分析，理解把握中国股市的非理性
第一章 绪论
7
情形。
本论文的创新点主要体现在拟合方法和对中国股市特征分析的建模上：1、在
用实际市场数据拟合得出模型参数值的运算中，采用了理工学科中应用成熟的数
学软件 origin 和matlab，使得计算结果可靠。2、在用内在价值因素和行为因素分
析解释股票截面收益率、研究中国股市非理性行为及投资者信心反馈的模型中，
综合考虑上市公司规模大小因素的影响，发现了西方理论中的因素在中国股市并
不多显著，所以对模型进行了重新调整，删除了变量后得到了中国股市的非理性
影响因子的模型，并对有关的结果作出了分析和解释。
§1.4.2 该论文的分析手段
该论文的主要分析手段是采用理论与实证常用的经验分析法，即为以理论研究
为根据，采用计量经济手段对收益率的分布和股票市场中行为因素的作用实施经
验分析。有了计量经济学处理过的实际交易数据的经验分析判断，我们就能够完
成检验理论假设、探求股市交易数据特点的任务。该论文使用到的计量经济技术
包括 origin 分布拟合检验、非参数统计回归等。
§1.5 该论文分析构架
该论文以行为金融的理论作为前提，以对收益率分布进行分析为起点，主要包
含：
第一章，绪论。概述了该论文研究课题的由来；综述了收益率领域的既有成果；
简述了行为金融方面的基础性结论；提出该论文的分析范围、目标和拟采用的分
析手段，并对其做出总体性的介绍。
第二章，收益率分布观念模型。该章以行为金融为前提，在对收益率分布模型
的根本假设改换的基础上，确立出新的收益率分布观念模型。然后和广泛应用的 t
分布、双正态混合分布以及正态分布的数据拟合水平展开对比，来用实际交易数
据给出的事实证明，我们的收益率分布观念模型能够更好地拟合实际交易数据。
第三章，行为因素与内在价值因素的分析与估计方法。该章对行为金融的主要
内容进行分析后，把内在价值因素区分成内在价值变动和其不确定性，把行为因
素区分成决策偏好、投资者情绪以及非理性程度。以收益率的分布观念模型为前
提，找到从实际交易数据的收益率中推算该类因素的手段。
第四章，对中国股票市场上非理性问题作出实证性分析。采用前两章的模型、
手段，实证分析几个比较有代表性的股市非理性课题，包括哪些因素作用于中国
摘要：

1目录中文摘要ABSTRACT第一章绪论.......................................................1§1.1研究课题的由来............................................1§1.1.1行为金融学的日渐盛行.................................1§1.1.2收益率研究的相应成果.................................2§1.2以行为金融理论为基础进行收益率研究........................4§1.3已有的行为金融基础理论..........

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