公司债融资偏好与融资效率研究

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3.0 陈辉 2024-11-19 6 4 734.09KB 58 页 15积分

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摘要

针对 2007 年8月《公司债发行试点法》出台后，上市公司可用融资渠道得以

拓宽情形下，陆续出现规模庞大的公司债发行潮这一现象。本文试结合实证分析研

究了《试点办法》发行前后的融资偏好与融资效率，发现我国融资出现逐渐偏好债

权融资的趋势，这一趋势的变化渐与西方经典的融资理论一致。

本文借助 MS Excel 的Web 数据导入功能；结合 Excel VBA 宏编程功能，设计

了批量自动导入，批量格式转换，批量数据抽取脚本；方便快速的采集到了 115 个

上市公司、21 个季（年）报、各 6个数据区块类别的财务数据。由此无需采购专

业金融数据库，即能取得可供研究的样本数据。

通过样本数据分析找到了公司行业类别、市场资金状况、公司规模、长期负债

率和资产负债率等对融资行为偏好选择有影响的因素。

借助 Ohlson 的资产定价模型，推导出了融资成本计算方法；同时选取了政策

因素、债权对股权融资资本成本比率、行业类别、资本市场资金状态、破产风险、

负债能力、控制权和公司的成长性等对融资方式有重要影响的自变量；对 1760 个

样本数据进行多项 Logit 回归的结果不支持融资偏好成本假说，同时发现更好的市

场资金状况更有利于股权融资，较高的资产负债率更有利于股权融资，较高的大股

东持股比例有利于债权融资；最后得到结论，在《公司债发行试点办法》实施后，

公司债融资渠道的开拓使得整体上，公司融资从偏好股权融资转变为偏好债权融

资；同时在资产负债率低，相对盈利差，大股东控制较小的公司也有利于债权融资

偏好。

最后通过对样本数据进行超效率混合 DEA 模型运算，评价得到了自 2005 年1

月1日到 2009 年9月30 日止，100 家发生过融资的上市公司融资效率。发现虽然

我国融资效率总体上看不高，相对而言，近期融资效率更低；但通过发行公司债的

上市公司融资效率，总体表现略高于通过股权融资的上市公司融资效率。

关键词：公司债融资，融资成本，融资偏好，融资效率

ABSTRACT

This paper studies the financing preference and efficiency of China listed company

comparing pre and after the "Corporate Bonds Releasing Trial Act" effective. We find

that the financing preference has changed to debt financing gradually, which is

coinciding with the western classical financing theory.

This paper uses the free and reliable listed companies financial data provided by

Sina and Netease financial channel; By using Web data import function of MS Excel and

Excel VBA macro feature, here a coded batch importing formatting and extracting script

can facilitated and rapid collect the 115 listed companies, 20 quarter (annuals) reports

which blocked into six categories. Using this method we need not to purchase a

specialized financial database for study.

Following asset pricing model of Ohlson, we derived financing costs method; We

also selected the financing policy factors, the cost of debt to equity ratio of capital

financing, industry sectors, the state capital market volume, risk of bankruptcy, debt

capacity, control right, and the company's growth as independent variables that impact

on the financing behavior; The result of Multinomial Logit Model simulation on 1760

sample data does not support the financing preference based on cost hypothesis, we also

find that an abundant market conditions, more conducive to equity financing, a higher

balance rate is more favorable to equity financing, a higher proportion of super

shareholders makes for debt financing. In a conclusion, after the "Corporate Bonds

Releasing Trial Act" effective, the implementation of corporate bonds financing

channels benefits the debt financing preference. As well as the lower assets liability ratio,

relative the poor profitability, the small proportion of large shareholders companies has

the debt financing preference.

Finally, derived by Super-Mixed DEA model calculation on the sample data, we

evaluate the financial efficiency of 100 listed companies from Jan 1st, 2005 to Sep 30th,

2009 in. Found that though the efficiency of the whole financing activities are not high,

relatively speaking, the efficiency of the recent financing is lower; However the

financial efficiency of listed companies by corporate bonds financing is higher

performance than the ones by equity financing.

Key Words: Corporate Bonds Financing, Financing Cost, Financing Efficiency,

Financing Preference

摘要

ABSTRACT

第1章绪言 ...................................................................................................................1

§1.1 论文选题背景与研究意义 .......................................................................... 1

§1.2 国内外相关研究现状 .................................................................................. 2

§1.2.1 国外的相关研究 ................................................................................3

§1.2.2 国内的相关研究 ................................................................................3

§1.3 本文主要研究内容 ...................................................................................... 5

第2章融资相关理论介绍及研究模型设计 ...............................................................6

§2.1 融资与公司治理、资本结构相关理论 ...................................................... 6

§2.1.1 融资与公司治理、资本结构的关系 ................................................6

§2.1.2 融资偏好的研究思路 ........................................................................7

§2.1.3 融资效率的研究思路 ........................................................................8

§2.2 基于统计的对数线性回归模型 .................................................................. 8

§2.2.1 Logistic 回归模型 ............................................................................. 8

§2.2.2 多项 Logit 回归模型 .......................................................................10

§2.3 基于线性规划的非参数评价法 ................................................................ 10

第3章公司融资行为的描述性统计 .........................................................................12

§3.1 样本选取与数据来源 ................................................................................ 12

§3.1.1 样本选取 ..........................................................................................12

§3.1.2 数据来源 ..........................................................................................13

§3.1.3 程序化数据抽取和汇总 ..................................................................13

§3.2 样本统计描述 ............................................................................................ 14

§3.2.1 样本行业分类所体现不同行业融资行为的差异 ..........................14

§3.2.2 样本时序数据所体现资本市场资金状态与融资行为的关系 ......15

§3.2.3 样本财务数据所体现公司规模、资产负债与融资行为的关系 ..18

§3.2.4 样本财务数据所体现股利发放策略 ..............................................19

§3.3 本章小结 .................................................................................................... 20

第4章公司债融资偏好研究 .....................................................................................21

§4.1 融资偏好研究方法设计 ............................................................................ 21

§4.1.1 多项 Logit 回归模型 .......................................................................21

§4.2 影响融资偏好的因素选择 ........................................................................ 22

§4.2.1 融资成本的计算 ..............................................................................24

§4.2.2 融资偏好的多项式 Logit 回归模型建立 .......................................26

§4.3 模型运算与结果分析 ................................................................................ 26

§4.3.1 模型运算结果描述 ..........................................................................26

§4.3.2 分析与结论 ......................................................................................31

§4.4 本章小结 .................................................................................................... 32

第5章公司债融资效率的评价 .................................................................................33

§5.1 效率评价模型的设计与建立 .................................................................... 33

§5.1.1 超效率混合 DEA 模型 ................................................................... 33

§5.2 样本选择与输入输出指标的设计 ............................................................ 34

§5.2.1 输入指标设计 ..................................................................................35

§5.2.2 输出指标设计 ..................................................................................35

§5.3 模型运算与结果分析 ................................................................................ 36

§5.3.1 模型运算结果描述 ..........................................................................36

§5.3.2 结论 ..................................................................................................37

§5.4 本章小结 .................................................................................................... 38

第6章研究结论与建议 .............................................................................................39

§6.1 总结 ............................................................................................................ 39

§6.2 建议 ............................................................................................................ 39

参考文献 .........................................................................................................................40

附录 .............................................................................................................................43

附录一上市公司财务报表的新浪财经 Web 抓取 VBA 源程序 ..............43

附录二上市公司已发公司债明细(截止 2009 年12 月31 日) .................47

附录三融资效率 DEA 评价样本(截止 2009 年12 月31 日) ...................49

附录四超效率混合 DEA 模型 MatLab 源程序 .........................................53

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................54

谢辞 .............................................................................................................................55

第1章绪言

第1页

第1章绪言

§1.1 论文选题背景与研究意义

随着 2007 年9月24 日国内第一支公司债 07 长电债(122000)的发行，累计至今

已有 48 家公司成功上市发行了 54 只公司债（数据来源上海证券交易所历年统计年

鉴以及深圳证券交易所历年统计年鉴），截止 2009 年12 月31 号累计融资金额达

903.4 亿元。而事实上自 2007 年股市低迷以来，倾向于债券发行融资的上市公司也

越来越多，监管层对上市公司债券融资也是持相当积极的态度，多上市公司选择公

司债作为再融资途径。仅 2008 年一年就有 61 家上市公司提出发行公司债预案，计

划融资规模达 1603.09 亿元，上市公司申请发行公司债已经出现热潮。

然而截止目前为止，我国金融市场上公司债（包括国有大型公司发行的企业债）

融资累计仅有 2.5 万亿元（数据来源中国证券期货统计年鉴 2009 和中国证券监督

管理委员会 2009 年12 月月报），热闹的现象后面实际情况是，这一数字与发达国

家中债券融资规模相比仍相去甚远。在发达国家成熟的资本市场中公司债市场占据

着中心地位；1999 年东南亚金融危机以后亚洲发展中国家的公司债市场也得到了

迅猛发展；而中国的公司债市场仍然仅占资本市场极小的一部分，就融资的外部环

境而言，我国债权融资环境发展严重滞后。

西方的理论和实证研究都表明，公司融资优先偏好为内部融资，其次是债务融

资,最后才是股权融资，即所谓 Mayers 和Majluf(1984)基于非对称信息提出的优序

融资理论(Pecking Order Theory)[1]。但是，对中国上市公司（本文仅以上市公司的

融资行为为研究对象，以下简称“公司”）的融资实践进行考察，却发现完全相反

的现象，即公司融资决策时首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为股权融资

偏好。

国内的诸多学者结合我国的实际情况，从股权融资和债务融资的资本成本、公

司治理(Corporate Governance)、资本结构(Capital Structure)、决策效用(Decision

Effectiveness)等方面的实证研究都试图解释了这一偏好倒置的现象。尽管上述研究

结论较为一致，但是这些研究的重要缺陷就是较少考虑我国证券发行制度因素。即

《公司债券发行试点办法》（以下简称“《试点办法》”）发行前我国公司除主要

从银行取得借款外，基本只能进行股权性或股权与债权结合型融资，包括配股、增

发、可转债或分离交易可转债等，不能进行公司债融资，所以不管从那种角度研究

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摘要针对2007年8月《公司债发行试点法》出台后，上市公司可用融资渠道得以拓宽情形下，陆续出现规模庞大的公司债发行潮这一现象。本文试结合实证分析研究了《试点办法》发行前后的融资偏好与融资效率，发现我国融资出现逐渐偏好债权融资的趋势，这一趋势的变化渐与西方经典的融资理论一致。本文借助MSExcel的Web数据导入功能；结合ExcelVBA宏编程功能，设计了批量自动导入，批量格式转换，批量数据抽取脚本；方便快速的采集到了115个上市公司、21个季（年）报、各6个数据区块类别的财务数据。由此无需采购专业金融数据库，即能取得可供研究的样本数据。通过样本数据分析找到了公司行业类别、市场资金状况、公司规模...

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