上市公司高管激励合约有效性研究

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3.0 李江 2024-09-20 4 4 470.78KB 60 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

本文以委托代理理论、人力资本理论和激励理论为基础，首先设定研究的基

本前提，通过对高管激励合约的有效性评价及其指标进行探讨，并分别从激励性

和约束性机理两个方面来阐述高管激励合约的运行机理，再以我国上市公司

2008 年年报数据为样本（分别以总体公司样本、国有控股公司样本及民营控股

公司样本为对象），对高管激励合约的激励性与约束性进行相关性分析和回归分

析。本文研究主要得出如下结论与建议：

一、上市公司经营绩效与高管的年度报酬呈显著正相关关系。因此，上市公

司股东在设定高管年度报酬（年薪）激励合约时，应该根据公司经营绩效来支付

高管年度报酬，以使其承担公司的经营风险，能有效识别高管人员经营管理企业

的能力水平，从而确保其按有利于股东最大化企业价值的效用目标的方向作出决

策和采取行动，并能提高代理人的努力程度。

二、上市公司的经营绩效与高管持股价值之间存在显著正相关。因此，委托

人在设计高管股权激励合约时，应设定将赋予的股权数与公司的实际经营绩效相

挂钩，使高管人员承担公司经营风险，从而能使其期望效用函数与股东的目标效

用函数趋于一致，激励其朝着企业利润最大化（或价值最大化）方向作出努力。

三、上市公司经营绩效与高管的隐性报酬呈显著负相关关系。因此，董事会

要根据公司具体情况谨慎作出扩大规模的决策以获取尽可能高的经营绩效，控制

高管的隐性报酬（如社会地位、出差待遇、职务消费及办公室条件等），从而使

给予高管的年度报酬更合理反映其经营企业的水平和管理能力，避免高管为获取

自身利益（更高的社会地位、更好的出差待遇、更高档的职务消费及更豪华的办

公室的装潢条件等）而作出不利于股东利益的扩大企业规模决策与行动。

四、上市公司盈余管理程度与高管年度报酬之间存在显著的正相关关系。因

此，上市公司股东在设置高管年度报酬时，不能仅仅考虑高管层报告的关于公司

经营绩效的会计盈利水平，还应结合非财务性指标（如市场指标）来对高管工作

结果进行评价，从而降低高管为了自身利益而进行的盈余管理的可能性。

五、上市公司盈余管理程度与高管持股价值之间的正相关关系显著。因此，

委托人在对代理人员进行股权激励时，应设立严格的审计制度（如独立的审计委

员会）来对高管层提供的报告盈余水平进行严格审计，以提高盈余报告的质量，

从而减少高管为提高自身持股价值而操纵利润的可能性。

关键词：高管激励合约；委托—代理；经营绩效；盈余管理

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ABSTRACT

This paper based on the theory of principal-agent, human capital theory and

incentives theory, to set the basic premise of the study. By researching into the

problem of the management mechanism between the executive Incentive and the

operating performance of corporate, and between the executive Incentive and earnings

management, the study analyze the effectiveness of incentive contracts respectively

from both aspects of the stimulating and binding. Last, using the annual report data

from a sample of listed companies, we empirically test the relationship between

executive incentive and the operating performance of corporate, and the relationship

between the executive Incentive and earnings management. By the correlation

analysis and regression analysis of the annual report data of listed companies in 2008,

this paper concluded following findings and recommendations:

First, the higher the operating performance of listed companies, give executives

more generous annual remuneration. Therefore, the annual compensation (salary)

incentive contracts which shareholders set for the listed company executives specially,

should base on the company performance, paying the annual remuneration linked with

the operating performance for executives, let them commitment a certain degree of

the company's operating risk, so the principals can effectively identify the abilities of

operating and managing enterprises, so as to ensure that the agents’ decision and

action of company operating is conducive to the shareholders’ utility target of

maximizing corporate value the usefulness of objective, so can improve the degree of

the agent's effort.

Second, the higher the operating performance of listed companies, the value of the

executives’ holding company's stock will be higher. Therefore, when the principals

design the equity incentive contracts for executives, the number of shares be given to

the executives should be linked with the company's actual operating performance, to

let them commitment a certain degree of the company's operating risk, so that can

make the expected utility function of executives consistent to the shareholders’ utility

function, to encourage them make efforts according to maximize their profits (or

value maximizing).

Third, the lower operating performance of the company, its size (executive’s

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III

implicit compensation) will be larger. Accordingly, the Board should be careful to

make the decision of expanding the scale of company according to the specific

circumstances, to obtain the highest possible operating performance, to control the

executive’s implicit compensation (such as social status, travel treatment, post

consumer and office conditions, etc.). Therefore, the executive's annual compensation

which can reflect their capacity of operating and managing enterprises is more

reasonable, then avoiding executives make the decision and action of expanding

enterprise scale to access their own interests (a higher social status, better treatment of

travel, more high-end consumption and duties of the office more luxurious decor

conditions, etc.), but not conducive to the interests of shareholders.

Fourth, increasing the number of the reported earnings may enhance executive's

annual compensation. Thus, when the shareholders of listed companies set the annual

remuneration for senior executives, should not simply consider the level of accounting

profits which reported by the executives for company performance, but also with

non-financial indicators (such as market indicators) to evaluate the results of the work

of the executives, thereby reducing the possibility of the executives’ earnings

management for their own interests.

Fifth, increasing the number of the reported earnings can enhance the value of the

executives’ holding company's stock. Therefore, when the trustee to acts the personnel

carry on the stockholder's rights drive, should set up the strict auditing system (for

example independent National audit office) to come the report earnings level which

provides the executives to carry on the strict audit, enhances the earnings report the

quality, thus reduces the possibility of the executives operating the profit in order to

enhance their stocks’ value.

Keywords: executive incentive contract; principal-agent; operating performance;

earnings management

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第一章导论............................................................................................................1

第一节问题的提出.........................................................................................1

第二节研究思路、方法与内容.....................................................................2

第三节研究意义与创新之处.........................................................................4

第四节相关概念的界定.................................................................................5

第二章文献综述....................................................................................................7

第一节经济学中的激励理论.........................................................................7

第二节管理学中的激励理论.......................................................................12

第三节高管激励理论与实证研究...............................................................15

第三章上市公司高管激励合约运行机理分析..................................................19

第一节高管激励合约研究的基本假设.......................................................19

第二节激励合约的有效性评价...................................................................22

第三节上市公司高管激励合约运行机理分析...........................................24

第四章研究设计与样本选择..............................................................................28

第一节研究假设...........................................................................................28

第二节样本选取...........................................................................................31

第三节变量定义...........................................................................................32

第五章实证研究分析..........................................................................................35

第一节样本总体性描述...............................................................................35

第二节相关分析...........................................................................................38

第三节高管激励合约有效性的回归分析...................................................40

第四节实证小结...........................................................................................49

第六章研究结论与建议......................................................................................51

第一节研究结论...........................................................................................51

第二节相关建议...........................................................................................52

第三节不足之处...........................................................................................55

参考文献................................................................................................................56

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第一章导论

第一节问题的提出

新古典主义强调市场中个人的理性行为和完备信息假设，而将企业本身视作

一个黑箱，使得我们无法进一步深入了解企业的所有者是如何将不同的成员按利

润最大化的要求成功地组合在一起。当科斯在《企业的性质》 (Coase, 1937)一文

中开创性地按照市场价格机制下交易费用的方法研究企业（以权威为特征）存在

合理性之后，经济学家开始关注被传统经济理论所忽视的企业内部管理效率问

题，开始认识到激励的重要性。

自伯利和米恩斯(Berle & Means, 1932)对现代公司制企业中所有权与经营权

相分离所导致的所有者与管理者之间的矛盾冲突（即代理问题）展开讨论后，学

者们开始注重对现代企业中的委托代理关系的研究。“代理问题”的实质是委托

人和代理人之间的利益关联度问题，是代理人的动力问题，也就是高管激励问题

产生的根源。而解决“代理问题”的重要途径，就是设置有效的高管激励合约，

以使公司股东与高管人员的效用目标趋于一致，降低代理成本，进而提升公司经

营绩效。因此，如何设计有效的高管激励合约，不仅是委托代理理论所关注的核

心问题，也是现代企业提高竞争力所面临的一项重要课题。

由于三个不可克服的自然性缺陷（即合约不完全、信息不对称和监督成本的

存在）及激励约束的不到位等原因，使上市公司的“委托—代理”矛盾更加突出。

从中国的原野、琼民源、红光、银广夏等财务舞弊案件，到美国的安然、施乐、

世通等一系列惊世骇俗的财务欺诈案件，再到 2009 年的古井集团高管腐败窝案

的爆发，究其根本，都在于公司专门为高管人员而设计的激励合约的失效——企

业所设计的高管激励合约不能有效地避免道德风险和逆向选择问题的产生，是委

托人与代理人之间的目标利益冲突激化的结果。因此，人们不得不重新重视如何

设计有效的激励合约以使高管人员的行为结果能最大化企业所有者的利益，使如

何设计有效的高管激励合约的问题成为当前企业管理创新的一道复杂难题。

高管激励问题作为与我国企业改革紧密联系的一个根本的核心问题，它始终

贯穿我国经济改革的全过程。1作为我国先进企业制度的典型代表的上市公司，

其高管激励合约问题的研究，是当前中国企业特别是国有企业改革实践中的热点

问题。本文通过对上市公司高管激励合约的有效性问题进行较为深入细致的分析

与研究，试图为企业设计合理、有效的高管激励合约提供一个基本合理的分析框

架。

1胡志龙.企业生命周期下高管激励机制构建研究[D].湖南大学，2008.

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第二节研究思路、方法与内容

一、研究思路

本文以委托代理理论、人力资本理论和管理学激励理论为基础，首先设定研

究的基本前提，通过对高管激励合约的有效性评价及实施效果衡量标准进行探

讨，并分别从激励性和约束性机理两个方面来阐述高管激励合约的运行机理，再

分别以总体公司样本、国有控股公司样本及民营控股公司样本为对象，对高管激

励合约的激励性与约束性进行实证检验，最后在对实证分析结果进行总结的基础

上，提出相关建议以提高高管激励合约的有效性。

本文的研究思路可用图 1-1 来表示：

文献综述

高管激励合约运行机理分析

问题的提出

结论与建议

运行机理分析基本假设

高管激励的实证研究

激励性的影响程度分析约束性的影响程度分析

图1-1 研究思路

二、研究方法

本文采用了规范和实证相结合的方法对上市高管激励合约的有效性问题进

行研究。具体如下：

1.规范研究：即文献查阅与逻辑分析，本文通过认真阅读现有的相关文献，

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对目前国内外关于高管激励问题的研究现状有清晰的掌握，并在此基础上，提炼

出高管激励合约运行的理论基础。

2.实证研究：主要采用参数检验的方法。首先以能综合反映市场指标与会计

指标的托宾 Q值和以 Jones 模型估计出的操纵性利润分别对公司经营绩效和盈余

管理程度进行量化作为因变量，再根据理论上的激励性假设将高管激励合约内容

加以量化作为自变量，通过对公司经营绩效、盈余管理程度与高管激励合约内容

变量构建方程进行回归分析，参数检验，得出实证研究结论。

三、研究内容

本文共分为六章，每一章是逐步深入和展开的。其具体内容如下：

第一章，导论。本章首先从理论研究和企业实践两个角度对研究背景进行阐

述；接着介绍了研究思路、方法与内容；再讨论本研究的理论意义和实际意义，

并指出了主要的创新点；最后对相关概念进行界定。

第二章，文献综述。本章首先阐述了经济学中的激励理论，着重回顾了企业

契约理论，特别介绍了委托代理理论（这是本研究的主要理论基础），并对人力

资本理论进行阐述；再对主要的管理学激励理论进行回顾，并着重介绍了期望理

论和公平理论(它们也是本研究的理论基础)；最后，对高管激励理论与相关实证

研究进行相应的介绍。

第三章，上市公司高管激励合约运行机理分析。本章首先探讨高管激励合约

有效性研究的基本假设，包括效用最大化、有限理性、信息不对称及合约不完全

四大假设；再对激励合约的有效性评价及其指标选择进行讨论；最后，以威尔逊，

斯宾塞和泽克豪森以及罗斯提出的一般数学模型为基础，分别从激励性和约束性

两个方面对高管激励合约的运行机理进行具体剖析。

第四章，研究设计与样本选取。本章根据上章对高管激励合约运行机理的讨

论，从高管激励合约的激励性与约束性两个方面提出相应的研究假设；并对研究

变量（即高管激励变量、公司经营绩效变量、盈余管理程度变量及控制变量）进

行界定；再对样本的选择及数据来源作出说明。

第五章，实证研究分析。本章首先通过对样本的总体性描述统计结果进行阐

述，并对国有控股企业和民营控股企业高管激励之间的差异进行比较；再通过

Pearson 分析方法对高管激励变量与公司经营绩效变量、与盈余管理程度变量之

间的相关关系进行分析；再在上章研究假设的基础上，通过构建检验模型，考虑

到民营控股和国有控股企业在设置高管激励合约方面存在的显著差别，本研究通

过分别对选取的 611 家上市公司样本总体、

416 家国有控股公司样本及 195 家民

营控股公司样本的 2008 年的年报数据进行回归分析和中介效应的检验，以剖析

高管激励合约的激励性与约束性；最后对实证分析进行小结。

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第六章，结论、建议与不足。本章首先总结实证研究的结论，再据此提出相

应的建议，以期望提高高管激励合约的有效性，并指出了本研究存在的不足之处。

第三节研究意义与创新之处

一、研究意义

本文的研究意义主要包括理论和现实两个方面的意义：

1.理论意义：本文从把握高管激励合约运行的理论机理入手，通过对公司经

营绩效、盈余管理程度与高管激励变量进行相关分析和回归分析，从激励性与约

束性两个方面来剖析高管激励合约的有效性，以期对激励合约理论进行一点补充

和扩展。

2.实际意义：本文对上市公司高管激励合约的有效性问题的研究结论对企业

如何评价高管激励合约的有效性有一定的帮助。根据研究结论提出及相关建议，

在一定程度上能对企业设计合理、有效的高管激励合约提供指导。

二、创新之处

本研究可能的创新之处包括以下两个方面：

1.为了比较系统、全面地考察我国上市公司的高管激励合约的有效性问题，

本文通过对上市公司具体的激励合约运行机理进行分析，并以总体公司样本、国

有控股公司样本及民营控股公司样本为对象，分别从高管激励合约的激励性与约

束性两个角度对公司经营绩效（以托宾 Q 值为代理变量）、盈余管理（操纵性利

润为代理变量）与高管激励合约之间的关系进行实证研究，从而对规范研究成果

进行检验和修正，力求理论分析的科学性和可行性。

2.在对高管股权合约进行考察时，传统研究大多数是仅以持股比例来作为高

管股权激励的代理变量，从而得出它对公司经营绩效的影响不显著的结论。这是

由于高管持股比例这一指标没有考虑到股价这一市场指标对高管实际收益的影

响，而导致它不能有效衡量高管股权合约的激励性与约束性。因此，本文采用高

管人员持有公司股份的价值这一市场指标作为高管股权激励的代理变量，它能有

效地反映了股权给高管人员带来的实际收益，进而得出高管持股价值对公司经营

绩效（即高管激励合约的激励性指标）与盈余管理程度（即高管激励合约的约束

性指标）有显著影响的结论，从而弥补了以往关于高管股权激励合约有效性的研

究中的不足。

第四节相关概念的界定

一、上市公司

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按照《中国人民共和国公司法》第 121 条规定，上市公司是指其股票在证券

交易所上市交易的股份有限公司。

二、高级管理者

高级管理者来自公司最高层，负责整个公司的组织与协调，对公司经营管理

拥有决策权与控制权，属于公司战略制定与执行层。学术界对于高级管理者的研

究界定有多种不同的定义，为方便数据采集和分析，本研究以年报中公布的年薪

最高的前三名高级管理者为研究对象。

三、盈余管理

盈余管理是会计报告人为获得个人利益或局部利益而采取能导致财务报告

不能公允地反映企业的经营业绩和财务状况的一系列行为，以误导财务报表使用

人对企业根本经济收益的理解。而利润操纵是管理当局运用职业判断编制财务报

告和规划交易以变更财务报告时,旨在误导那些以公司的经营业绩为基础的利

益相关人的决策或影响那些以会计报告数字为基础的契约的后果2。显然，利润

操纵的外延包括了全部盈余管理的外延和部分财务舞弊的外延，因此，本文以操

纵性利润来对管理者的盈余管理程度进行衡量。

四、激励合约

激励合约，又称激励契约，是指委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照

委托人的意愿行事的一种条款。也就是说人们可以通过找到这样一种合约安排以

减少双方的利益冲突、把双方利益结合起来的方式，当某项经济活动的监督成本

过大导致激励问题无法仅靠监督解决时，合约的一方在追求自己利益的同时也实

现了合约另一方的目标。

因此，本文主要从经济学范畴上讨论高管激励问题，理论上高管激励所包含

的变量因素很多，如年薪、股权、职务消费、福利等物质激励和荣誉、地位等精

神激励。从我国上市公司的实践来看，绝大多数上市公司没有实施期权激励，而

职务消费、福利及一些精神激励的相关数据又难以获取。为方便研究，本文所研

究的高级管理者激励合约主要变量是指薪酬契约。因此，选取以下几个变量：高

管年度报酬（即报酬最高的前三名高管的年度报酬总额）、持股价值（即持股数

额与股价的乘积）以及隐性报酬。考虑到公司规模很大程度上直接决定了高层管

理者的职务消费的多少、出差待遇的好坏、办公室的装潢条件及地位的高低等，

而这些又正好构成了高管隐性的具体内容，因此，本文以公司规模来衡量高管隐

性报酬的情况。

2参见严新忠.上市公司利润操纵的利益相关者动态博弈分析[J].生产力研究，2007.

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第二章文献综述

第一节经济学中的激励理论

激励问题伴随着劳动分工与交易的出现而产生。斯密(Smith，

1776)最早探讨

了农业中的分成制契约所带来严重的激励问题，即在缺乏佃农对土地的投入以及

农业工具的使用无法被雇主观察到的情形下，农夫尽可能避免使用自家蓄力的问

题（虽然他认为土地投入比这个问题更为重要），而这恰恰是道德风险问题的一

个典型例子。同时，他在《国民财富的性质和原因的研究》一书中指出：“在钱

财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自

己打算，所以要想股份公司的董事们监视钱财用途，象私人合伙公司伙员那样用

意周到，那是很难做到的。”

遗憾的是，这一问题在新古典经济学那里被忽略掉了。新古典主义强调市场

中个人的理性行为和完备信息假设，将企业本身视作一个黑箱，这使得我们无法

进一步深入了解企业的所有者是如何将不同的成员按利润最大化的要求成功地

组合在一起，因而研究充分竞争的定价理论并不需要考虑激励问题。

当科斯在《企业的性质》

(Coase，

1937)一文中最早按照市场价格机制下交易

费用的方法研究企业（以权威为特征）存在合理性之后，经济学家开始关注被传

统经济理论所忽视的企业内部管理效率问题，开始认识到激励的重要性。

作为第一个系统地研究管理中激励理论的经济学家，巴纳德(Barnard，

1938)

强调了用激励手段诱导组织成员努力工作的必要性（即道德风险问题），同时他

还指出了应在组织中建立权威关系以处置激励契约的不完全性所带来的问题。马

尔沙克(Marschak，1955)认识到，当企业中的各成员具有不同的目标时，激励问

题就会伴随着企业内部的权力分配而出现。惠特尔(Whittle，1954)和希尔(Hill，

1960)发现了产品质量的分布内生地依赖于生产过程的质量控制，研究了如何在

抽样的质量的分析中考虑这种不可控制的努力水平，而在预测某些事件的发生概

率时，就会出现逆向选择这一重要的激励问题。古德(Good，1952)、麦卡锡

(McCarthy，1954)和萨维奇(Savage，1971)在研究促使预报者宣布自己所估计的

真实的概率分布的方法时发现了揭示信息的激励约束。3阿罗(Arrow，1963)也指

出，委托人不可能完全地观察到代理人的各种表现（当关于代理人的信息不完备

时，委托人授权某项任务给与其并不具有相同目标的代理人就会产生激励问题），

3拉丰等著，陈志俊译.激励理论（第一卷）委托-代理模型[M].北京：中国人民大学出版社，2002: 14.

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摘要：

硕士学位论文I摘要本文以委托代理理论、人力资本理论和激励理论为基础，首先设定研究的基本前提，通过对高管激励合约的有效性评价及其指标进行探讨，并分别从激励性和约束性机理两个方面来阐述高管激励合约的运行机理，再以我国上市公司2008年年报数据为样本（分别以总体公司样本、国有控股公司样本及民营控股公司样本为对象），对高管激励合约的激励性与约束性进行相关性分析和回归分析。本文研究主要得出如下结论与建议：一、上市公司经营绩效与高管的年度报酬呈显著正相关关系。因此，上市公司股东在设定高管年度报酬（年薪）激励合约时，应该根据公司经营绩效来支付高管年度报酬，以使其承担公司的经营风险，能有效识别高管人员经营管理...

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