终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

自Alchian（1969）和 Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，

认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，它已成

为国内外学术界的一个新兴的热点研究领域。尽管国内对其研究起步较晚，却不

妨碍其快速发展的步伐。在 2007 股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场

发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，

研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权

结构特征，并基于这终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现

出两者间的本质内涵关系，达到真正实质的研究效果。

本文首先综述了国内外相关文献，界定本文对内部资本市场的概念，接着明

确文中所涉终极控制权的定义与边界，以控制权私有收益理论、自由现金流假说

（代理理论）与内部资本市场假说三个理论基本为指导，深入分析终极控制权特

征对内部资本市场效率运行的影响，为第四章的实证研究假设作铺垫。文中一大

亮点是内部资本市场运行效率的测度，借鉴国内外相关实证测度方法，考虑国内

内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，选取基于“调整的利润敏感性法”

直接测度模型，利用分部报表数据测度内部资本市场效率情况。

本文选取 2008~2010 年间 193 个沪深 A股上市公司样本，通过构建多元线性

模型，进行各变量间的相关性描述及回归分析（比较分析、逐项递进分析等），表

明终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；

国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但优势并不突

出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资

本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。

本文研究发现，终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的

影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两

权分离度越大，终极控制人就可以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担

小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，

易导致内部资本市场效率降低；而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他

股东的利益趋同，目标公司经营失败时所承担成本很大，促使其科学合理配置资

源，促进内部资本市场有效运行。

关键词：内部资本市场；终极控制权；分部数据；效率配置

浙江财经学院硕士学位论文

第一章绪论..................................................................................................................1

第一节研究背景及意义.......................................................................................1

第二节研究内容与研究方法...............................................................................2

第三节本文的特色与贡献之处...........................................................................4

第二章研究现状及相关文献回顾..............................................................................5

第一节内部资本市场相关文献回顾...................................................................5

第二节终极控制权相关文献回顾.....................................................................11

第三节终极控制权与内部资本市场运行效率研究现状.................................13

第三章内部资本市场理论及其与终极控制权的相关分析....................................15

第一节终极控制权的界定.................................................................................15

第二节终极控制权对内部资本市场运行效率的理论基础.............................16

第三节终极控制权对内部资本市场运行效率的影响分析.............................18

第四章终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究....................................23

第一节研究假设的提出........................................................................................23

第二节国内内部资本市场运行效率现状的实证测度........................................25

第三节变量定义与模型构建................................................................................31

第四节实证分析....................................................................................................34

第五章实证结论与政策建议....................................................................................39

第一节实证研究结论............................................................................................39

第二节政策建议....................................................................................................39

第三节研究局限及未来展望................................................................................40

参考文献...........................................................42

附录.............................................................46

致谢.............................................................47

浙江财经学院硕士学位论文

第一章绪论

第一节研究背景及意义

自20 世纪 60 年代，美国及其他发达国家相继掀起了大规模的公司并购浪潮，

形成了众多的多元化公司。发展至今，世界各国出现了企业实施大量并购活动与

多元化公司进行剥离、整合或削减规模并存的现象，公司存在的“内部资本市场”

运行引起了大量关注。“内部资本市场”最早由 Alchian

（1969）和 Williamson

（1975）

提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，而国内相关

研究源于孔刘柳（1998）发表在《外国经济与管理》上的“国外企业内部资本市

场理论的启示”。时至今日，内部资本市场成为国外学术界的一个新兴研究领域。

大量研究表明，在成熟完善的资本市场中，企业集团构建的内部资本市场能

有效避免信息不对称引起的误解成本，缓解融资约束，优化资源配置，更好地监

督与激励成员企业（杨棉之①，2007）。而在新兴发展市场，因其较低的市场化程

度、微弱的竞争开放力度与相对落后的外部资本市场，内部资本市场成为公司集

团缓解融资约束的重要手段，在带来一定绩效的同时，也由于不健全的制度、不

到位的监管与宽松的法制环境，尤其在股权集中度较高时，易诱发公司实际控制

人的机会主义行为，导致内部资本市场功能发生异化，从而带来一系列经济后果。

中国正处于经济转轨的新兴发展中国家，经过三十年已积累的庞大资本存量

与生产能力，以及国有大中型企业改革的逐步深入，通过兼并、重组等方式，企

业集团的形成和规模扩张速度不断加快，其蓬勃发展给内部资本市场的建设奠定

了坚实的物质基础，为其运作创建了良好的环境。但是，从近年震惊资本市场的

“三九系”“、德隆系”、“鸿仪系”造假事件不难发现：我国内部资本市场可能存

在较大负面效应，包括双层代理问题、公司机会主义以及控股股东通过内部交易

行为转移利益、“隧道效应”等不良现象。这些现状给现代公司治理带来巨大挑战，

作为其重点关注及研究对象之一的股权结构，现有很多学者通过直接所有权者或

者控股股东作为切入点进行研究分析，但现实显示，前两者存在一定局限，依据

控制权的传导机制，第一大股东只是其实现对企业控制的中间环节，其持股比例

不能代表公司终极控制人的利益，因后者才是实际掌握上市公司财务政策的决策

主体。因此，通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链

结构，能更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这终极控制权

行为特征表现研究内部资本市场运行效率，才能体现出两者间的本质内涵关系，

达到真正实质的研究效果。

①杨棉之.多元化公司内部资本市场配置效率——国外相关研究述评与启示[J].会计研究,2007(11):44-96.

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目前，国内对内部资本市场问题的研究尚处于起步阶段，从融资约束、资金配

置、公司治理、双层代理等方面研究其效率的文献出现少许，但都从宏观、多层

面进行分析，而且多停留在第一大股东或控股股东视角，极少追踪至终极控制权，

这个隐秘却真正决定公司经营决策的关键因素；此外，2007 年股权分置改革的基

本完成，改善了股权结构中同股不同价、同股不同权和同股不同利的不合理制度

安排，进入全流通时代，给终极控制权的行使，尤其是其对内部资本市场运行的

影响，带来了不同的前景与风险；同时，现有国内对内部资本市场运行效率的实

证研究基本采用案例分析与采纳间接数据检验分析，很少直接从分部间的内部资

本配置数据研究其效率的高低。

本文基于股改完成后股权结构中实质掌控公司的终极控制权对内部资本市场

运行的影响，参考以往学者对内部资本市场效率模型的建议与已有成果加以改善，

收集上市公司分部报告的直接数据分析国内现存内部资本市场效率情况，并从终

极控制权特征出发，进一步深入分析终极控制权行为对内部资本市场效率高低的

影响。这对促进上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深

入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具

有现实意义。

第二节研究内容与研究方法

一、研究内容

第一章：绪论。本章主要阐述了本文的研究背景和意义价值，研究框架、主

要内容与运用的主要研究方法，以及指出本文的创新之处和局限性。

第二章：研究现状及相关文献回顾。本章首先综述了内部资本市场相关文献

现状，界定了内部资本市场的概念，叙述了内部资本市场有效论与无效论；接着

从四个角度论述了终极控制权相关研究；最后基于终极控制权对内部资本市场效

率的现行研究分析，考虑国内外研究现状的差异，结合国内资本市场的发展，寻

找相关研究存在的缺陷，指出本文研究的方向。

第三章：理论基础及其相关分析。第一部分明晰终极控制权的概念及其边界；

第二部分阐述影响内部资本市场运行是否有效的理论基础，包括控制权私有收益

理论、自由现金流假说（代理理论）与内部资本市场假说；第三部分从终极控制

权特征出发分析其对内部资本市场运行效率的影响，基于前面三个理论主要从控

制权集中度、两权（终极控制权与终极现金流权）分离度与终极控制权性质三个

方面出发进行研究，为第五章的研究假设作铺垫。

第四章：终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究。本章首先基于理

论分析提出四个研究假设；接着借鉴前人研究，结合中国资本市场发展现状，选

浙江财经学院硕士学位论文

取基于“调整的利润敏感性法”测度模型，采用直接分部报表数据测度 2008~2010

年沪深 A股上市公司的内部资本市场效率现状；然后构建四个多元线性模型，通

过各变量间的相关性描述及回归分析（比较分析、逐项递进分析等），实证检验显

示假设合理，终极控制权与现金流权比例、两权分离度、终极控制权性质与内部

资本市场运行效率分别呈现正相关、不显著相关、国有控制较好的效果。

第五章：结论与建议。本章主要是对上述理论分析与实证检验进行总结，并

提出相关建议。

导论

文献综述

理论基础

控制权私有收益理论

自由现金流假说

融资约束理论

代理理论

理论分析

股权集中度与内部资本市场运行效率

股权制衡与内部资本市场运行效率

投资者保护与内部资本市场效率

现金流与内部资本市场效率

实证研究

结论与建议

图1研究框架

二、研究方法

在研究分析过程中，本文主要采用理论分析与实证检验相结合、定性分析与

定量分析相结合的主线研究方法；同时在理论分析中，基于国内外学者研究的文

献，结合归纳总结、演绎推理等规范研究法，在实证检验中，插入比较分析、横

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浙江财经学院硕士学位论文1摘要自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，它已成为国内外学术界的一个新兴的热点研究领域。尽管国内对其研究起步较晚，却不妨碍其快速发展的步伐。在2007股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，达到真正实质的研究效果。本...

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