中国上市公司管理层股权激励性质之研究——最佳契约还是管理层寻租？

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

公司所有权与经营权的分离产生了代理问题。最佳契约论认为公司管理层股

权激励是解决代理问题的最佳方式，而管理层权力论认为股权激励不但不能解决

代理问题，而且其自身的制定的过程也是代理问题的一部分，股权激励是管理层

权力寻租的途径。

本文的研究有如下发现。（1）总体而言我国上市公司发布的股权激励方案取

得了投资者的认可，引发了正的市场反应，这表明这些方案缓和了委托代理问题。

（2）独立董事在股权激励方案的制定过程中并没有有效地保护投资者利益。而且

有迹象表明独立董事比例越高，投资者对股权激励方案的反应越消极。管理层权

力论认为现实中独立董事往往本质上是由管理层任命的，因而独立董事愿意做出

对管理层有利的薪酬安排。独立董事比例越高，管理层越容易在公众面前将薪酬

方案合理化，其惧怕“公愤”的程度越低，越敢于要求董事会做出有利于自己的薪酬

安排。我国的独立董事声誉市场尚不成熟，独立董事抵制管理层寻租的动力不足。

本文认为，监管层应该改革我国的独立董事制度。（3）高新技术公司对股权激励

的需求强于非高新技术公司，但其管理层权力寻租力度也明显强于非高新技术公

司。我们认为这源于高新技术公司资产①的专用性强于非高新技术公司。资本市场

监管层应该针对高新技术公司进行特别监管。（4）股权集中度越高，公司股东对

股权激励方案的制定越能进行有效监督，越能保护自身利益。（5）中国证监会 2008

年发布的对上市公司股权激励进行管制的三个文件《股权激励有关事项备忘录 1

号》、《股权激励有关事项备忘录 2号》和《股权激励有关事项备忘录 3号》取得

了良好的管制效果，有效地保护了投资者利益。在我国的制度环境下，行政监管

而非“良好”的公司治理结构是保护投资者的有效方式。加强行政监管尽管也有弊

端，但却是我国制度环境下的现实选择。本文的研究也表明，中国证监会并非某

些媒体所认为的那样是“无牙老虎”。（6）所有权性质对股权激励方案的市场反应

具有显著影响。民营上市公司股权激励方案引发的市场反应比国有上市公司股权

激励方案引发的市场反应积极。我们认为国有上市公司产权主体虚置和“内部人

控制”可以解释这一现象。虽然国家股的“一股独大”使得国有资产监督管理机

构有权力监督公司管理层，但是扮演出资人角色的国有资产监督管理机构没有足

够的动力去这样做，后果是管理层在缺乏监督的情况下制定出的股权激励方案事

实上成为了福利方案，起不到激励效果。投资者对这样的股权激励方案自然冷淡

以对。本文提出应该对国有上市公司进行私有化改革。

本文的研究表明我国上市公司的股权激励方案具有双重性质——总体看协调

了公司管理层利益和公司股东利益，取得了投资者的认可，有助于解决我国上市

①资产在此处既包含资产负债表中的资产，还包括管理层和核心技术人员的知识和技能。

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公司的委托代理问题，符合最佳契约论；但是，我们也发现了可靠的证据表明管

理层在股权激励方案的制定过程中进行了权力寻租，和管理层权力论相一致。

关键词：股权激励；最佳契约论；管理层寻租论；独立董事

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VIII

第一章绪论..........................................................1

第一节研究背景...................................................1

第二节研究内容和方法.............................................6

第三节可能的创新点与不足之处.....................................7

第二章股权激励的理论基础与文献回顾..................................9

第一节股权激励的理论基础.........................................9

第二节股权激励的文献回顾........................................15

第三章研究假设与研究设计...........................................29

第一节假设发展..................................................29

第二节研究方法、样本选择与模型设计..............................34

第四章市场反应的实证分析结果.......................................38

第一节变量的描述性统计..........................................38

第二节市场反应的描述性图表分析..................................39

第三节市场反应的多元回归分析....................................41

第五章研究结论与政策建议...........................................46

第一节研究结论..................................................46

第二节政策建议..................................................47

参考文献............................................................49

附录................................................................57

附录一：线性回归结果.............................................57

附录二：作者在读期间发表的学术论文及参加的科研项目...............59

致谢................................................................60

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第一章绪论

第一节研究背景

清华大学公司治理研究中心执行主任宁向东在评价 2010 年那场轰轰烈烈的

国美控制权之争时，认为其“在中国的公司治理发展过程中，在中国企业史上都

具有标本意义”①。《华尔街日报》专栏作家 Joseph Sternberg 表示国美争夺战表

明“中国经济并没有一些外国投资者所想象的那般不成熟”②。知名媒体人袁岳

评论认为国美股权之争具有榜样意义，让更多的人认识到上市公司和普通公司的

不同③。

2010 主流财经媒体如凤凰网财经、新浪财经、雅虎财经均对国美控制权之

争进行了专题跟踪报道。2008 年11 月19 日国美电器创始人黄光裕被中国警方

以操纵金融市场罪拘捕调查，这一事件当即引发了在香港上市的国美公司股票的

大幅下挫。投资者的担心一方面来自于对企业创始人离职的担忧，更直接的却是

来自对金融危机下国美公司资金链断裂的担忧。2010 年国美公司董事局主席陈

晓回忆起当时的情形依旧胆战心惊，据陈晓回忆，黄光裕被捕后供应商旋即暂停

了向国美电器供货，银行不仅拒绝向国美电器贷款而且还要求国美电器提前归还

借款，这对一家零售企业而言无疑是致命的。2009 年6月，对现金极度渴望的

国美电器引入了贝恩资本。2010 年5月11 日，黄光裕家族在国美电器的股东年

会否决了任命贝恩资本董事总经理竺稼等 3人为公司董事的提案,此举导致国美

电器可能向贝恩资本赔偿 24 亿人民币。2010 年8月5日，国美电器发布公告起

诉黄光裕，双方矛盾彻底公开化。2010 年10 月28 日召开的临时股东大会上，

陈晓留任董事局主席，黄光裕家族失利。2011 年3月9日，事情出现了转折——

陈晓辞去董事局主席职务，张大中接任公司董事局主席职务。在这场轰轰烈烈的

争夺战中，一个不那么引人注目的细节是 2009 年董事局主席陈晓引入的大规模

管理层股权激励方案。媒体评论认为这一方案将公司管理层利益同公司利益紧密

捆绑在一起有利于公司发展，但是黄光裕家族认为这一计划会稀释其股权，对这

一计划持反对态度。陈晓接受新浪财经采访时表示，黄光裕从头到尾反对股权激

励，并用“狭隘”形容黄光裕④。股权激励计划一定程度上是这场控制权争夺战

的导火索。

①资料来源：新浪科技 http://tech.sina.com.cn/e/2011-04-01/17345361574.shtml

②资料来源：华尔街日报 cn.wsj.com

③资料来源：新浪博客 http://blog.sina.com.cn/s/blog_489548eb0100l44y.html?tj=1

④资料来源：新浪财经 http://finance.sina.com.cn/focus/gome_huang2010/

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中国公司股权激励计划的引发争议的并非此一家。据中国金融网报道，光明

乳业 2010 年召开的股东年会上大小股东为了管理层股权激励计划爆发了激烈争

执①。凤凰网有观点质疑股权激励变成了自发红包②，腾讯网则有观点认为股权激

励计划给上市公司高管戴上了金手铐，长期看会提振公司业绩，投资者狂热追捧

这些方案③。

高明华2011年6月在一本广受欢迎的面向大众的财经类杂志《董事会》上撰

文《股权激励请减速缓行》。作者认为在中国上市公司中存在五个怪现象：一、

股票期权制度大都不是由股东大会讨论通过而是由董事会通过；二、股票期权实

质上是福利制度；三、期权行权价低于当时二级市场交易价格；四、股票期权行

权条件过于宽松；五、高管不惜以辞职来规避行权期将股权套现。作者提出股权

激励的有效性取决于两个条件：一是完善的资本市场，二是完善的法律。而这两

个条件在目前的中国都远没有实现，因而股权激励在我国不适宜大范围推广，当

前的核心工作应该是加紧制度环境的构建（高明华，2011）。显然该文作者将股

权激励方案视为我国上市公司管理层权力寻租的方法。

与之相反，另一本实务类财经杂志《资本市场》2011年6月发表的一篇文章

《股权激励：市值管理新趋势》则表达了对股权激励的强烈支持。该文的作者施

光耀和刘国芳认为股权分置改革解决了股东之间股票流通与非流通的利益冲突

问题，股权激励则解决了所有者和经营者间的代理问题。两位作者还举出美国资

本市场股权激励的广泛应用，认为我国上市公司推行股权激励方案势在必行。

图1-1 列示了 2005 年至 2010 年我国上市公司已经发布的股权激励方案数量，

2011 年截至 7月30 日，已有 92 个股权激励方案发布。从图中不难发现在 2005

年之前我国上市公司只发布了少量股权激励方案，2005 年中国证监会发布《上

市公司股权激励管理办法》后股权激励方案有了大幅度增长。

①资料来源：中国金融网 http://www.zgjrw.com/News/2010926/home/532582361600.shtml

②资料来源：凤凰财经 http://finance.ifeng.com/stock/ssgs/20101202/2988760.shtml

③资料来源：腾讯财经 http://finance.qq.com/a/20080515/001307.htm

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数据来源：Winds 数据库图1-1 2005-2010 年我国上市公司股权激励方案发布数量

与股权激励在我国资本市场近几年的发展相比，在发达资本市场管理层股权

激励已有近 50 年历史，股权激励是其上市公司管理层薪酬中最重要的组成部分。

19 世纪，英国企业创立了将管理层薪酬同企业会计利润相联系的薪酬制度。

之后，这一薪酬制度被欧洲大陆、美国、日本的企业广为采用。但是现代意义上

的管理层股权激励却是 20 世纪 70 年代由美国人设计的，尔后的 80、90 年代这

一薪酬制度在美国的得到了广泛应用。

美国证监会的调查表明，1985 年美国上市公司高管总薪酬中以股票期权为

主的长期激励报酬仅占 8%，

1999 年这一比例上升到了 36%，

2000 年年收入 100

亿美元以上公司的管理层收入的 65%均为长期激励报酬。Hall 和Liebman(1998)

提供的数据显示，20 世纪九十年代美国职业经理人员的薪酬总额中，长期激励

收入的比例一直稳定在 20%-30%之间，1989 年美国最大的 200 家上市公司授予

管理层的股票期权数量占公司股票数量比例是 6.9%，1997 年这一比例上升到了

13.2%。1980 年至 1994 年，美国公司管理层获得的股票期权价值增长了 683%，

而直接报酬同期增长率仅为 209%。股权激励工具已经成为美国公司高级管理人

员薪酬中结构中最重要的部分。

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浙江财经学院硕士学位论文IV摘要公司所有权与经营权的分离产生了代理问题。最佳契约论认为公司管理层股权激励是解决代理问题的最佳方式，而管理层权力论认为股权激励不但不能解决代理问题，而且其自身的制定的过程也是代理问题的一部分，股权激励是管理层权力寻租的途径。本文的研究有如下发现。（1）总体而言我国上市公司发布的股权激励方案取得了投资者的认可，引发了正的市场反应，这表明这些方案缓和了委托代理问题。（2）独立董事在股权激励方案的制定过程中并没有有效地保护投资者利益。而且有迹象表明独立董事比例越高，投资者对股权激励方案的反应越消极。管理层权力论认为现实中独立董事往往本质上是由管理层任命的，因而独立董事愿...

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