董事会特征、关联担保与公司绩效的实证研究

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XXXX 学院硕士学位论文

董事会特征、关联担保与公司绩效的实证研究

摘要

受 2008 年美国金融危机及 2011 年温州引爆企业主“跑路潮”事件的影

响，国内许多公司受到重创，因为资金链的断裂而陷入了经营困境，急需要筹

集资金来摆脱困境。一家公司如果出现问题，通常就会使担保资金链上的其他

公司也受到严重的影响。这种由于公司间的互相担保生成的担保圈，涉及范围

越来越广，涉及资金的数额也越来越大，从而引起了社会广泛的关注，引起了

人们关于对外担保问题的思考。对外担保可分为关联担保与非关联担保，本文

主要研究上市公司为控股股东等关联方提供的担保。影响关联担保发生的根源

之一是上市公司治理结构的缺陷，董事会作为上市公司内部治理结构的核心要

素，它的特征影响着公司的运营、财务状况及关联担保的决策，从而影响公司

绩效。

在这样一个大背景下，分析董事会特征、关联担保、公司绩效的关系存在

一定的必要性和亟需性。本文主要通过理论和实证相结合的方法来进行研究三

者之间的关系。

在理论研究方面，首先对包含董事会特征与公司绩效、董事会特征与关联担

保、关联担保与公司绩效三方面的国内外文献进行了梳理，并且对其发表了评论，

指出研究方向；然后对董事会特征、关联担保、公司绩效三者的概念进行了阐述；

最后对三者的关系进行了剖析，提出了相关假设。

在实证研究方面，借助了实证计量经济学、会计研究、统计学相关工具，选

取 2008-2010 年我国 A 股沪市上市公司为研究样本，将变量进行划分，因变量

— —公司绩效以总资产净利润率 ROA 作为衡量指标，解释变量——董事会规

模、董事长更迭、前三名董事成员薪酬、董事会成员持股比例、董事长与

CEO 双重任，中介变量——关联担保发生与否、关联担保发生程度（关联担保

额/净资产），分别建立了两个多元回归模型，检验分析了上市公司董事会特

征、关联担保与公司绩效三者之间的相关关系。实证研究结果表明：第一，董

事会规模与公司绩效呈倒 U 型结构，即董事会规模以 9 人为分界点，当规模

小于 9 人时，自变量— —董事会规模与因变量——公司绩效存在显著正相关关

系；当规模大于 9 人时，两者关系存在显著负相关关系。第二，公司绩效随着

前三名董事成员的薪酬增加而显著增加；董事会成员持股比例、董事长与 CEO

双重任与公司绩效存在不显著的正相关；另外，董事长更迭与公司绩效存在显著

正相关，与理论假设不一致。第三，关联担保发生与否、关联担保发生程度都

与公司绩效呈显著负相关关系；另外，关联担保发生与否、关联担保发生程度

在董事会特征与公司绩效关系之间

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分别起到了中介效应，使董事会规模、董事长与 CEO 双重任两个变量的显著

性增强。

最后，本文根据理论分析和实证分析的结果分别从董事会层面和关联担保层

面共提出了五点建议：第一，合理确定董事会规模，且实行董事长与 CEO 两职

分离；第二，创新董事激励，强化董事约束；第三，创建关联担保风险责任机

制；第四，设计合理的担保退出机制，减少承担的违约风险；第五，上市公司

要加强公司的担保信息披露。另外还分析了本文的三点不足，展望了三个未来研

究方向。

关键词：董事会特征；对外担保；关联担保；公司绩效

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第一章绪论 .................................................. 1

第一节研究背景与选题意义 .....................................1

第二节研究方法与研究内容 .....................................3

第三节主要创新之处 ...........................................4

第二章文献综述 ...............................................6

第一节董事会特征与关联担保 ...................................6

第二节关联担保与公司绩效 .....................................7

第三节董事会特征与公司绩效 ....................................9

第四节研究问题的提出 ........................................11

第三章理论分析及相关假设的提出 ............................. 12

第一节相关概念界定 ..........................................12

第二节董事会特征对公司绩效的作用机理 ........................18

第三节关联担保的影响因素及其作用机理 ........................20

第四节总结 .................................................22

第四章实证研究的设计 ........................................24

第一节样本选取和数据 ........................................24

第二节变量定义与描述 ........................................25

第五章实证检验及结果分析 ....................................28

第一节数据研究 ..............................................28

第二节模型设计与回归分析 ....................................31

第三节稳健性检验 ............................................34

第四节回归结果分析与中介效应分析 ............................35

第六章结论与展望 ........................................... 38

第一节研究结论 ..............................................38

第二节建议 .................................................39

第三节局限性与未来研究方向 ..................................41

参考文献 ......................................................43

附录 .....................................................48

致谢 .....................................................49

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第一章绪论

第一节研究背景与选题意义

一、选题背景

担保，作为一种制度安排，在我国市场经济的发展中越来越重要。担保主要

有促进商品流通、资金融通、保障债权实现的社会经济作用。从上市公司的运作

实践和中国金融体系来看，维持整个社会融资运转已经离不开第三方提供的担

保，它为社会融资的正常发展保驾护航。其中，作为拥有着良好的资产质量、优

良的商业信誉以及强大的资本市场的上市公司，已经发展成为最理想的担保人，

因而享有“黄金客户”的美誉。然而，随着经济的不断推进，到 20 世纪末期，

越来越多的上市公司股东扭曲了担保的原本意义，利用担保之名从公司中不断抽

取公司资金满足自己私欲，这种事件的频繁发生不得不引起各界对公司担保的重

视。为此，我国法律也不断得以设立，用来规范担保行为，比如中国证监会

2000 年 6

月向上市公司发布《关于上市公司为他人担保有关问题的通知》，继

而 2003 年出台《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保行为

若干问题的通知》，到 2005 年颁布《解决上市公司资金被占用和违规担保问题

的通知》和《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，再到 2009 年初出台

《关于对存在资金占用或违规担保情形的上市公司股票交易实行其他特别处

理若干问题的通知》，这些法律法规都对规制公司担保行为提供了一定的依

据。但是这几年来，上市公司作为担保人对外担保的行为越来越多，由于受一

些现实问题的约束，这样引发的问题也越来越严重。公司担保不断被滥用，导

致风险不断过度扩张，而部分上市公司的大股东利用对外担保之名来掏空上市

公司。

从数据上来看，上市公司对外担保的数量和金额都不断增加，公司担保面

临的环境更加复杂多变，上市公司的关联担保尤其是对控股股东的担保情况不

断发生且增长迅速。笔者对国泰安 2008-2010 年沪市上市公司对外担保数据库

进行了整理分析得出，2008 年 332 家沪市上市公司中，发生关联担保的上市公

司有 104 家，其中为控股股东提供担保的上市公司有 50 家，为其他关联方提

供担保的上市公司为 54 家，未发生关联担保交易的上市公司为 208 家；2009

年在 421 家沪市上市公司中，发生关联担保的上市公司有 181 家，其中为控股

股东提供关联担保的公司为 103 家，为其他关联方提供担保的上市公司为 78

家，未发生关联担保交易的为 240 家；2010 年在 494 家沪市上市公司中，发

生关联担保的上市公司共有 241 家，其中为控股股东提供担保的上市公司为

169 家，为其他的关联方

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提供担保的为 72 家，未发生关联担保交易的公司为 253 家。从上面三组数据

可以看出，从 2008 年到 2010 年，关联担保的交易比例由 31.2%上升到的

48.8%。 ①沪市上市公司财务风险因这些关联担保事项而加大，严重影响了上

市公司的经营。

从 1990 年开始，在世界范围内开始广泛关注公司治理问题，其改革发展成

为全球化趋势，同时，公司治理也是各个公司提升自己核心竞争力的关键要素。

董事会是公司治理中的核心要素，由于在管理雇佣契约以及权益资本方面提供了

非常有效的治理措施，对经理层的决策实施了更加合理的控制与监督，因此其行

为对公司绩效存在着不可替代的作用，并直接决定这公司管理的成功与失败。目

前，我国公司的董事会制度还没有完全成熟，仍在不断发展，还存在着一些不利

于董事会功能发挥的影响因素，有必要对其进行研究和探讨。

二、选题意义

2011 年上半年我国政府为了遏制流动性过剩，仅 2011 年上半年，中央人民

银行就大致保持了每两个月加息 0.25 个百分点的节奏。另外还不断提高银行存

款准备金率，每次大约都冻结了 2000 亿的资金，这样中小企业就很难从银行融

到资金。如果这些企业要发展下去，只能求助于民间资本。 2011 年国庆长假期

间，温州（有着“中国民营经济之都”的称号）正经历着一场前所未有的“阵痛

”。温州甚至全球最大的眼镜商之一的信泰集团董事长胡福林“跑路”，引发了

温州企业主“跑路潮”。此外，国有企业、大型上市公司等比较容易从银行得

到贷款的“集体”也都将大量的资金投向了民间借贷市场。这样一方面使得真

正需要资金支持的企业和项目很难融到资金，另一方面，一些通过特权等手段

获得的贷款充斥着灰色的融资市场。这样的金融链条暗含了“次贷危机 ”。

这让人想到了 2008 年美国金融危机的发生。2008 年金融危机发生以来，很

多公司受到了重创，必须有充足的资金才能缓解和摆脱困境，而如何筹集资金成

为一大难题，此时公司担保因其独特的各种优势而受到重用，公司开始通过担保

和增发股份进行融资。关联担保本身就是一种中性行为。从积极方面来说，其对

被担保公司有利，可能使整个企业集团的绩效增加。集团内部公司之间紧密联系

使得关联公司双方可以彼此了解，降低信息不对称程度，从而减少了因寻找外部

公司给其借款提供担保而产生的交易成本，促使集团效率加强。从消极方面来说，

上市公司关联担保本来属于正常的经济行为，但由于被担保方存在恶意贷款、滥

用银行资金的情况，使得提供担保的上市公司陷入了诉讼之中，并且由于连带责

任不得不代被担保方清偿银行贷。因此，上市公司融资担保成为了大股东恶性“圈

① 从国泰安上市公司担保数据库统计得出。

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钱”的一种交易手段。虽然被担保方的资金压力由于接收担保而得到了有效的减

轻，但长此以往会使担保链涉及的公司越来越多，加大了他们的财务风险。在后

金融危机时代中，许多公司的财务和运营都受到了严重的影响，进而使得整个公

司的绩效受到了影响。因此，关联担保与公司绩效之间的关系引起了我们的重

视。

公司内部治理结构的缺陷是引起上市公司发生关联担保的根源之一，而董事

会是其的核心要素，董事会的特征同样也会使公司的运营、财务状况以及对外担

保决策受到影响。那么董事会的各个特征要素要想发挥作用，应该具备怎样的

条件呢？上市公司该如何配置董事会的组成人员，如何提高董事会的独立性与

监督的效率？上市公司关联担保又怎样影响到公司绩效？董事会对关联担保

的有效监督，能否起到减少关联担保对公司绩效影响的作用？即关联担保在公

司绩效和董事会之间能否发挥一定的连接效应？这些问题都值得我们深入思考

和研究。从而在我国上市公司董事会层面上和关联担保行为的风险控制层面

上提出相应的建议，提高公司绩效。

第二节研究方法与研究内容

一、研究方法

笔者主要采用理论联系实际的研究方法、规范分析与实证分析相结合但以

实证研究为主的研究方法。

在理论研究上，笔者大量翻阅国内文献资料，并对其进行梳理，着重对关

联担保与公司绩效的关系、董事会特征与公司绩效的关系、董事会特征与关联

担保的关系进行了分析，其中董事会的特征主要集中在董事会规模、前三名董

事成员薪酬、董事会成员持股比例、董事长与 CEO 双重任、董事长更迭等方

面。

在实证研究上，主要研究工具为实证计量经济学、统计学、会计研究的相关

工具，主要研究对象为各个变量之间的关系以及变量之间的共线性问题，主要研

究方法为建立模型并对其进行回归分析，检测假设和实证研究结果之间是否一

致。同时，笔者所有的统计与计量分析均使用 EXCEL 和 SPSS17.0 软件。

二、研究内容

本文主要分为六章，内容如下：

第一章：绪论，阐述了研究背景与选题意义、研究方法与研究内容、主要创

新之处三大部分。研究背景与选题意义介绍了受 2008 年美国金融危机及 2011

年温州引爆企业主“跑路潮”事件的影响，国内许多公司因为资金链断裂而受

到重创，还分析了目前对公司关联担保、董事会特征与公司绩效关系研究的必

要性和亟需性。

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XXXX学院硕士学位论文董事会特征、关联担保与公司绩效的实证研究摘要受2008年美国金融危机及2011年温州引爆企业主“跑路潮”事件的影响，国内许多公司受到重创，因为资金链的断裂而陷入了经营困境，急需要筹集资金来摆脱困境。一家公司如果出现问题，通常就会使担保资金链上的其他公司也受到严重的影响。这种由于公司间的互相担保生成的担保圈，涉及范围越来越广，涉及资金的数额也越来越大，从而引起了社会广泛的关注，引起了人们关于对外担保问题的思考。对外担保可分为关联担保与非关联担保，本文主要研究上市公司为控股股东等关联方提供的担保。影响关联担保发生的根源之一是上市公司治理结构的缺陷，董事会作为上市公司内部治理...

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