我国内地发行可交换公司债券初探

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3.0 陈辉 2024-11-20 11 4 1.14MB 82 页 15积分
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摘 要
2008 年 10 月 17 日，我国证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券
试行规定》①，正式推出可交换公司债券。可交换公司债券在国外的应用已经相当
成熟。由于可交换公司债券中的债券和标的股票属于不同的发行者，使得其应用
不仅仅局限于低息融资，在国有企业私有化、投资退出、股权结构调整、资产流
动性管理、并购重组等方面都有明显优势。而截止到 2009 年 12 月底，在我国内
地仅仅只有一家公司②公布了发行议案，还没有成功发行可交换公司债券的案例。
我国内地股权分置改革产生的限售股（包括国有股、法人股）上市流通问题
日益严峻。根据 Wind 中投证券研究所的统计表明，2009 年的解禁规模为 5.3 万亿
元人民币，2010 年则高达 5.9 万亿元人民币，大量的限售股上市流通会对我国内
地股票市场产生不小的冲击。本文认为在我国目前的金融环境下，发展可交换公
司债券是非常必要的。另外，从企业融资的角度来看，对于上市公司股东中非上
市控股集团而言，可交换公司债券是一种合法的低成本融资渠道，将会减少其非
法占用上市公司资金等违规行为。随着对可交换公司债券功能的深度挖掘，在我
国内地市场将有广泛的应用。因此，在我国内地发展可交换公司债券具有深远意
义。而首当其冲要解决的问题就是：哪些公司适宜作为可交换公司债券的发行主
体、如何选择标的股票公司和发行时机、以及设计合理的发行合同条款来促使发
行顺利并实现发行目的。
基于上述的原因，本文试图从发行人的角度对可交换公司债券进行初步探讨。
本文从可交换公司债券的相关概念和发展现状入手，旨在提出研究的意义、必要
性及可行性，再结合相关法规、西欧可交换公司债券市场的经验数据以及财务战
略理论从不同角度探讨在我国内地适宜发行可交换公司债券的公司以及标的股票
公司和发行时机的选择。在此基础上，依据《试行规定》、内地首例在香港联交所
发行可交换公司债券合同条款以及可转换公司债券的合同条款，用公司理财理论
逐一给出可交换公司债券主要条款要素的设计思路，分析设计在我国内地适用的
可交换公司债券的发行条款要素：债券性条款、换股性条款、保护发行主体利益
条款、保护投资者条款。
关键词： 可交换公司债券 发行主体 标的股票公司 发行条款
①文中如无特别说明，一律简称《试行规定》。
②健康元药业集团股份有限责任（健康元，600380）。
ABSTRACT
On October 17, 2008, China Securities Regulatory Commission announced "
Shareholders of listed companies to issue exchangeable bonds pilot requirements ". In
other countries, the application of exchangeable bonds is already quite mature, and has
been widely used for general financing, reduction of equity arbitrage, asset liquidity
management and M & A restructuring. As of the end of December 2009, in China's
interior, only one company announced the release motion and no one company has
successfully issued exchangeable bonds. However, Split share structure reform
generated by selling shares traded limited problem is getting serious. This thesis argues
that in our current financial environment, the development of exchangeable bonds is
very necessary.
Based on the above, it attempts to conduct a preliminary study on exchangeable
bonds from the perspective of the issuer. To achieve it, it defines the concepts of
exchangeable bonds and development status in a first step, to present the significance,
necessity and feasibility of it. Second, it employs the relevant laws and regulations,
foreign empirical data and financial strategic theory to investigate appropriate issuers,
target stock companies and issue timing in the Mainland of China. On this basis, Third,
according to regulations, the existing cases, as well as the terms of the contract of
convertible bonds, this thesis utilizes corporate finance theory to design the main terms
of the contract of an exchangeable bond.
The development of exchangeable bonds in the Mainland of China should follow
three stages: the first stage (the pilot initially), in line with laws and regulations and has
a certain amount of high-quality listed companies (blue-chip companies) should be the
first batch of pilot companies. Such as long-term stable growth, the large, traditional
industries and the financial sector listed companies. The second stage, with good
performance and high credit of key state-owned enterprise groups as the main
exchangeable bonds. The third stage, other high-quality non-listed companies can issue
exchangeable bonds for financing.
Key Word：Exchangeable Debt/Bonds，Issuer，Target stock company，
The terms of issue
I
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 导 论 ....................................................... 1
§ 1.1 研究背景及意义 ............................................. 1
§ 1.2 国内外研究综述 ............................................. 4
§ 1.2.1 国外研究综述 ......................................... 4
§ 1.2.2 国内研究综述 ......................................... 4
§ 1.3 主要研究内容及研究方法 ..................................... 6
第二章 可交换公司债券：一种期权融资工具及其发展 .................... 8
§ 2.1 可交换公司债券相关概念 .................................... 8
§ 2.1.1 可交换公司债券的定义、分类及特征 ..................... 8
§ 2.1.2 可交换公司债券与可转换公司债券的差异性 .............. 11
§ 2.2 可交换公司债券的市场发展状况 ............................. 16
§ 2.2.1 国际市场发展现状：欧洲、美国及亚太地区 .............. 16
§ 2.2.2 我国的金融环境与可交换公司债券 ...................... 20
§ 2.3 我国企业融资需求与可交换公司债券 .......................... 24
§ 2.3.1 上市公司股东融资需求与发行可交换公司债券适宜性分析 .. 24
§ 2.3.2 健康元：国内首例拟发行可交换公司债券融资优势 ........ 26
§ 2.4 本章小结 .................................................. 27
第三章 可交换公司债券发行主体与标的股票公司的相关问题 ............. 28
§ 3.1 发行主体与标的股票公司统计及结果分析 ..................... 28
§ 3.2 发行主体与标的股票公司所属行业分析 ....................... 32
§ 3.3 发行主体与标的股票公司不同发展阶段分析 ................... 34
§ 3.4 发行主体发行时机选择与市场环境关系分析 ................... 42
§ 3.5 本章小结 ................................................. 43
第四章 我国内地可交换公司债券发行合同条款分析与设计 ............... 44
§ 4.1 可交换公司债券发行合同条款设计的动因分析 .................. 44
§ 4.2 上实集团：内地首例在香港发行可交换公司债券合同条款 ........ 45
§ 4.3 可交换公司债券合同主要条款设计思路 ........................ 48
§ 4.3.1 债券性条款 .......................................... 48
§ 4.3.2 换股性条款 .......................................... 52
§ 4.3.3 保护发行主体条款 .................................... 56
II
§ 4.3.4 保护投资者条款 ...................................... 57
§ 4.4 健康元：拟发行可交换公司债券合同主要条款 .................. 60
§ 4.5 本章小结 .................................................. 63
第五章 结论 ........................................................ 64
§ 5.1 初步结论 .................................................. 64
§ 5.2 兼论发展可交换公司债券的环境 .............................. 65
附录 ................................................................ 68
参考文献 ............................................................ 76
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...................... 79
致谢 ................................................................ 80
第一章 导 论
1
第一章 导 论
§ 1.1 研究背景及意义
企业为满足长期资金需求，通常使用的融资方式主要包括长期负债筹资（长
期借款、债券、融资租赁）和权益融资（外部普通股融资、内部留存收益）。实际
上，企业还可以通过期权融资。期权是一种合约，该合约赋予期权持有者在特定
时期内以预先约定的价格购买普通股或做出交换的权利[1]。期权融资工具中隐含的
债权加期权的特征，使得那些原本经营不稳定通过直接债券融资成本较高的公司，
可以在资本市场上以合理的价格顺利筹集到所需资金，同时支付较低的债券利息，
降低筹资成本。而从投资者角度，期权融资工具有较大吸引力，当债券利息太低
或股票价格很高时，可以按预先约定的价格购买或交换成公司的普通股股票，与
普通债券相比，相当于多了一种收益保险或机会[2]。
在国外，企业可采用的期权融资工具主要有可转换公司债券、可交换公司债
券和认股权证。其中可转换公司债券（以下简称可转换债券）在我国的发展已有
12 年历史[3]，1997 年3月5日，国务院证券委员会公布了《可转换公司债券管理
暂行办法》，为发行可转换债券提供了法规依据。2000 年3月“鞍钢新轧”作为上
市公司发行了价值 15 亿元的 A股可转换债券，2003 年进入迅速发展阶段，包括
招商银行、万科股份等一些著名的上市公司都通过发行可转债进行了融资。2005
年进入高峰期，市场规模曾高达 300 亿元[4]，截止到 2009 年7月发行量为 29 只，
发行规模为 56.46 亿元。而认股权证在我国的发展要追溯到上世纪 90 年代初我国
股票市场发展的初期，1992 年10 月30 日宝安公司发行了我国第一张中长期认股
权证[5]，2005 年7月8日经证监会核准通过的《权证管理暂行办法》表明认股权
证在我国的发展进入实质性阶段，同年 8月22 日，宝钢权证在上交所挂牌上市。
随后认股权证进入较快发展阶段。可以说，无论是发行人还是投资者，对可转换
公司债券和认股权证都已经比较熟悉。
然而截至到 2009 年10 月初，在我国可交换公司债券进入大众视线的时间还
不足一年。2008 年10 月17 日，根据《公司债券发行试点办法》（证监会令第 49
号），证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（以下简称《试
行规定》），正式推出可交换公司债券（以下简称可交换债券）这一新品种，旨在
通过债券市场产品创新来缓解上市公司限售股减持对股票市场的深度冲击。而《试
行规定》规定申请发行可交换债券的上市公司股东应当是符合《公司法》、《证券
法》的有限责任公司或股份有限公司，且公司最近一期末的净资产额不少于人民
币3亿元，这远远高于《公司债券发行试点办法》中申请发行公司债券的股份有
我国内地发行可交换公司债券初探
2
限公司/有限责任公司最近一期末的净资产额不少于 3000 万元/6000 万元。同时规
定预备用于交换的上市公司股票必须在发行人提出申请时是无限售条件的，且上
市公司最近一期末净资产不少于人民币 15 亿元的规定。从以上高要求严标准的发
行条件中可以看出，只有具备相当规模的公司（上市公司股东）才具备发行可交
换公司债券的资格。
同时《二○○七年八月十四日关于实施<公司债券发行试点办法>有关事项的
通知》（证监发[2007]112 号）中说明，试点初期，发行公司债券的试点公司限于沪
深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。因此，符
合《试行规定》且具有一定规模的优质上市公司应该会成为发行可交换公司债券
的“先锋队”。当然，从长远来看，发行主体不会只限于上市公司，非上市公司也
可以发行可交换债券。
但是到 2009 年6月底，未有一家公司提出发行预案。主要原因有三：首先，
当时股票市场环境太差，出于对流动性的担忧，证监会暂时停止了新股发行、公
司债以及可转换公司债券的核准；其次，当时各个上市公司的股票价格基本上跌
至谷底[6]，上市公司的大小股东不愿意以当时的市场价格作为确定交换价格的基础
来发行可交换债券；第三，大多数上市公司股东对于可交换债券究竟是什么样的
债券品种认识模糊，不敢轻易做“勇食螃蟹”的第一人。因此，受困于当时股价
低迷、发行成本及对可交换债券的认识不足，上市公司的大小股东对可交换债券
“漠不关心”。
而2009 年7月13 日，健康元药业集团股份有限责任（以下简称健康元，为
上市公司）发布了董事会审议通过的《公司申请公开发行可交换公司债券方案的
议案》的公告——深沪股市首单可交换债券公告。公告中显示，健康元拟发行以
所持有的部分丽珠集团 A股股票为担保和交换标的股票的可交换债券，发行规模
不超过人民币 7亿元，不向本公司股东配售，按一定比例优先配售给丽珠集团全
体A股股东，剩余部分向其他有意向认购的投资者发售。2009 年7月30 日，健
康元发布公告表明公司股东大会已经审议通过了发行议案。之后，健康元由西南
证券股份有限公司作为保荐人，向证监会申报，目前仍处于申报期。健康元的这
一系列举动，在市场上引起了不小的波澜，似乎中国首只可交换债券的正式发行
如箭在弦上、一触即发。
我们可以做一个简单的假设和合乎情理的情景模拟，假设健康元首发可交换
债券获得证监会核准，成功上市，并且深受各类投资者追捧的话，可以想象到会
有一些上市公司股东会立马跟风，抓紧时机发行可交换债券来套现，而不考虑或
没有考虑清楚自己本身是否适合发行，是否需要发行、是否打算减持另一家上市
第一章 导 论
3
公司（一般是子公司）的股票、是否有好的投资项目以及如何解决未来回售期来
临时所可能面临的回售压力等应该认真斟酌的问题。于是乎，债券市场一片红火。
而在我国这样一个投资者不够成熟的市场上，当市场处于过于火热、过于高涨的
情形中，大多数的参与者往往会失去理智，炒作投机者居多，而可交换债券很有
可能成为投机的工具，丧失其本身的价值和意义。当虚无高涨的泡沫被粉碎时，
也就是可交换债券融资工具被扼杀或在市场上消逝匿迹若干年的时刻。做这样的
假设并不是危言耸听，我们可以简单回顾一下认股权证在我国的发展历程：
（1）特殊诞生背景：解决国有股股东资金问题；
（2）首张中长期认股权证问世：1992 年11 月5日，宝安集团认股权证在深
交所开始交易[7]；
（3）权证市场强制关闭：1996 年6月底，交易的不规范导致极度投机、参与
者对权证不了解盲目跟风炒作，相关政策的混乱及不完善，使得权证产品失去其
本身的含义和价值，沦为高度投机的工具；
（4）回归时期：时隔 9年，权证交易于 2005 年才重新出现在我国的证券市
场上。
因此，若上市公司股东决定利用可交换债券进行融资时，必须对其有一个客
观、正确、全面的认识，必须考虑清楚上述假设中所提出的问题。可交换债券在
西方的发展已经相当成熟，广泛用于普通融资、减持股权套利、市值管理、资产
流动性管理及并购重组等。可交换债券通常被用作平稳减持股票的工具，避免有
关股票因大量抛售而使股价受到太大冲击。因此，可交换债券能够承担起缓解全
流通后的原限售股份上市流通给市场带来冲击的作用，也有利促进我国债券市场
的创新。同时，对于上市公司股东尤其是控股股东而言，可交换债券是一条有效
的低息融资渠道。若可交换债券能在我国顺利发行并健康发展的话，随着对其多
样化功能的深度挖掘，在我国应有广泛的应用。故本文选择了“我国内地发行可
交换公司债券初探”作为研究题目。
选择“我国内地发行可交换公司债券初探”作为研究题目，希望达到以下几
个目的：
（1）试图结合国外学者对于可交换公司债券的研究成果、《试行规定》的硬
性财务指标、相关法规以及基于发展阶段的财务战略分析模型，统计分析在我国
内地符合《试行规定》要求的可交换债券的发行主体、标的股票公司的数量、规
模、行业、发展阶段及两者间关系。
（2）通过分析国外有关可交换债券发行案例的合同条款、《试行规定》的相
关规定以及健康元申请公开发行可交换债券的公告，试图分析设计在我国内地适
我国内地发行可交换公司债券初探
4
用的可交换债券的发行合同条款。
§ 1.2 国内外研究综述
§ 1.2.1 国外研究综述
可交换债券诞生于 20 世纪 70 年，由于可交换债券中债券和标的股票属于不
同的发行主体，使得其比可转换债券的应用范围更为广泛，可以用于低息融资、
提高资产流动性、股权结构调整、投资退出、并购重组支付等。正是由于可交换
债券应用的广泛性，使得其他利益相关者尤其是投资者很难判断发行人的发行目
和发行动机。因此，国外有关可交换债券的研究主要集中在公司为什么发行可交
换债券。
Ghosh/Varma/Woolridge（1990）和 Barber（1993）认为美国公司发行可交换
债券的目的是为了出售持有的其他公司的股票，实现投资退出。可交换债券是一
个有吸引力的股权出售策略。一方面，承销费用低，可交换债券的承销费用仅为
1.56％，而其他注册二次发售方式（registered secondary offering）的承销费用高达
4.7％。另一方面，对标的股票市场价格的负面影响比其他的二次发售方式要小得
多，比如增股、配股、发行可转换债券等，二次发售在公告后导致标的股价平均
下跌 2.87％。
Danielova（2003）的经验证据以及 Danielova/Smart/Boquist（2004)）认为美国
公司发行可交换债券的目的不是出售持有的其他公司的股权，而是一种具有吸引
力的变相普通公司债券。公司发行可交换债券只是想利用交换期权，利用市场对
标的股票价值的高估，对投资者支付较低的票面利息来获得低成本的资金，或者
出售自身股票投资组合中被高估的股票。
Benjamin Kleidt（2006）在其著作《混合证券应用：市场时机，投资者配给，
信号和资产重组》第 6章中从实证的角度出发，确定西欧公司为什么发行可交换
债券和资本市场对于公司发行可交换债券的反应：发行可交换债券导致标的公司
股票下降 1.57%，而其他不注册二次发售方式和注册二次发售方式导致标的公司股
票价格下降幅度分别为 1.97%和2.87%。因此，西欧公司发行可交换债券是一种具
有成本效益的重组公司资产的战略。同时一些公司发行可交换债券的目的是为了
解除对标的股票公司的控制，发行公司是标的股票公司的控股股东或大股东。
§ 1.2.2 国内研究综述
我国国内的学者对可交换债券研究源于国有股、法人股上市流通问题。其中
第一章 导 论
5
具有代表性有唐国正、许宁、王志诚、史树中（1998），李曜、刘孝先、殷明（1999），
张雄、张银旗（2000），吴晓求（2001），曹凤岐（2002）等均提出利用可交换债
券来解决国家股、法人股的上市流通问题③。唐国正等（1998）认为可交换债券可
变现国家股为国家财政融资，并分析如何运用可交换债券变现上市公司的国家股
和可交换债券的定价问题。李曜等（1999）通过分析可交换债券的特征指出其可
用于国有股、法人股上市流通，并介绍香港红筹股的母公司发行可交换债券的案
例，最后对可交换债券的市场效应进行分析。吴晓求（2001）给出国有股减持修
正案的设计原则，定价机制和资金运作模式。
关于可交换债券的定价④研究，主要有李传志、石想荣（1999）介绍了可交换
债券的特点以及它在公司融资中的价值和应用，同时也阐述了可交换债券的价值
构成并举例说明了如何确定它的价格。王化群、陆允生（2001）对基于付红利股
票的可交换债券进行了讨论，在可交换债券不可赎回的情况下，给出了其最优执
行边界及其价格的数值求法，并讨论了红利对可交换债券价格的影响。
近年来（2006 年~2008 年上半年），随着股权分置改革的完成，针对可交换债
券的研究主要集中在缓解限售股减持的问题、融资功能以及法律适用问题⑤上，其
中张晶、程胜（2006）分析发行可交换债券对股改及股份减持的作用，高建国（2006）
分析可交换债券的融资功能、法律适用问题。
目前（2008 年后半年~至今），当 2008 年10 月证监会公布了《上市公司股东
发行可交换公司债券试行规定》），正式推出可交换债券这一新品种，旨在通过债
券市场产品创新来缓解上市公司限售股减持对股票市场的深度冲击。这之后关于
可交换债券的研究主要集中在缓解限售股减持的功效⑥，其中袁桂秋（2008）从可
交换债券的市场运行机理和发行条件两方面分析该《征求意见稿》是否真正有利
于促进股票市场和债券市场的协调发展．达到缓解“大小非”减持压力的目的，
齐春宇（2009）通过设计一个虚拟案例说明可交换债券在解决我国上市公司大股
东融资和股改限售股减持中的具体运用；丁颖华（2009）通过实例分别运用 BS 模
③唐国正,许宁,王志诚,史树中等.利用可交换债券变现国家股为国家财政融资.经济研究,1998,(10).
李曜,刘孝先,殷明等.可交换债券在国内的应用设想.证券市场导报,1999, (08).
张雄,张银旗.利用可交换债券促使国有股权流通问题探讨.浙江金融,2000,(07).
吴晓求.国有股减持修正案的设计原则,定价机制和资金运作模式研究.金融研究,2001,(02).
曹凤岐.论国有股减持与流通.北京大学学报(哲社版),2002,(07).
④李传志,石想荣.可交换债券的价值评价.湖北广播电视大学学报,1999,(03).
王化群,陆允生,戴浩晖等.标的股票付红利的可交换债券的最优执行边界及其定价.华东师范大学学报(自
然科学版),2001,(09).
⑤高建国.可交换债券:新型融资平台.财务与会计(理财版), 2006,(09).
程胜,张晶.可交换债券及其在资本市场的运用.财务与会计(理财版) ,2006(06).
⑥齐春宇.可交换债券在我国股改限售股减持中的应用设计.南方金融,2009,(01).
丁颖华.大小非减持再辟蹊径——可交换债券价值的实例分析.上海经济,2009,(04).
袁桂秋.可交换债券能否有效化解“大小非”问题.浙江金融,2008,(12).
摘要：

摘要2008年10月17日，我国证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》①，正式推出可交换公司债券。可交换公司债券在国外的应用已经相当成熟。由于可交换公司债券中的债券和标的股票属于不同的发行者，使得其应用不仅仅局限于低息融资，在国有企业私有化、投资退出、股权结构调整、资产流动性管理、并购重组等方面都有明显优势。而截止到2009年12月底，在我国内地仅仅只有一家公司②公布了发行议案，还没有成功发行可交换公司债券的案例。我国内地股权分置改革产生的限售股（包括国有股、法人股）上市流通问题日益严峻。根据Wind中投证券研究所的统计表明，2009年的解禁规模为5.3万亿元人民币，2010年...

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