股权结构、R&D投入对企业价值影响研究

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硕士学位论文

股权结构、R&D 投入对企业价值影响研究

摘要

随着我国科学技术和市场经济的不断发展与完善，企业 R&D 问题和企业价

值吸引了大量的学者进行研究。以往对企业 R&D 和企业价值的研究多为对

R&D 投入与企业组织绩效相关关系的研究，以及对企业 R&D 影响因素的探

究，而企业股东和决策者对 R&D 投入决策重要作用的研究尚显不足。

企业 R&D 活动代表了企业股东的长远利益，对企业价值具有重大的影响，

而企业 R&D 活动的决策是由企业的经营者做出的，企业经营者与企业股东存在

委托代理关系。企业经营者能否很好地满足企业股东的利益，这与企业股东的

激励措施、企业的股权集中程度是紧密相关的，企业的股权结构影响着企业经

营者 R&D 投入的决策。本文基于这样一个现实背景与理论推导，研究高新技术

企业股权结构、R&D 投入对企业价值的影响，分析企业股权结构、R&D 投入与

企业价值之间的关系，并对今后企业股权结构、激励方式和企业 R&D 投入提出

政策性建议，有助于企业保持合理的股权结构，选择合适的激励方式，保持合理

的 R&D 投入。从而实现企业的可持续发展。

本文以委托代理理论和技术创新理论为基础，以企业价值为研究对象，探索

企业股权结构、企业 R&D 投入强度与企业价值之间的关系。本文运用描述性统

计分析，结构方程模型等统计分析方法，围绕研究内容进行数据的收集与分

析、模型的构建、参数估计及假设验证。主要研究内容和研究成果如下：

1 ．本文选择股权结构的董事会持股比例、前五大股东持股比例之和及总经理

持股比例和企业 R&D 投入强度的 R&D 人员投入强度、R&D 费用投入强度等指

标，引入企业规模、资本结构两个影响企业 R&D 投入和企业价值的控制变量，

构建结构方程模型。

2 ．本文对高新技术上市公司数据进行描述性统计分析，揭示企业股权结

构、 R&D 投入强度和企业价值的现状。研究发现我国高新技术上市公司股权集

中度较高，R&D 投入强度与国际企业 R&D 投入标准相比较低，高新技术企业

之间的企业价值存在显著差异。

3 ．通过理论分析和文献回顾，本文提出十六个假设，经结构方程模型分

析，十个假设得到验证，六个假设未能得到证实。研究发现 R&D

费用投入强

度、R&D 人员投入强度、董事会持股比例及 CR_5 指数与企业价值正相关，资产

负债率、长期借款与总资产比与企业价值负相关，董事会持股比例、CR_5 指数

与 R&D 投入强度正相关，而营业收入、资产总计与 R&D 投入强度（R&D 人

员/费用投入量与

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公司总人数/销售收入比值）负相关。这十个结果验证了原假设。企业规模对企业

价值的影响关系因未能进入结构方程模型分析而无法得出，从而未能得到验证。

此外，资本规模和总经理持股比例由于未通过验证性因子分析，而没有最终进入

模型，故二者与企业 R&D 投入强度和企业价值的假设未得到验证。

本文主要的创新在于：

（1）研究中采用多变量多指标体系，使得研究更加全面、客观。与以往研究

相比，研究中增加了资本结构与企业规模两个控制变量并丰富了各变量的衡量指

标。研究中选取了净资产收益率、总资产周转率、总资产增长率和托宾 Q 值等衡

量企业的收益能力、运营能力、增长能力和企业市场价值的指标来衡量企业价

值，选取 R&D 人员投入强度、R&D

费用投入强度等指标来衡量 R&D 投入，从

而使得研究结果更加客观、更加贴合企业实际。

（2）从股权结构的视角，探讨管理层对 R&D 投入的决策影响，并构建了

股权结构、R&D 投入与企业价值的结构方程模型，揭示变量之间的路径关系，为

R&D 与企业价值研究提供了新的研究视角。

关键词：高新技术上市公司；股权结构；R&D；结构方程模型

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第 1 章绪论 ....................................................... 1

1.1 研究背景与研究目的 .......................................... 1

1.2 研究内容、框架与方法 ........................................ 3

1.3 研究意义 .................................................... 5

1.4 可能的创新点 ................................................ 7

第 2 章研究的理论基础与文献回顾 ................................... 8

2.1 委托代理理论 ................................................ 8

2.2 技术创新理论 ............................................... 11

2.3 文献综述 ................................................... 13

第 3 章股权结构、R&D 投入对企业价值影响的研究设计 ............... 19

3.1 研究概念和研究变量界定 ..................................... 19

3.2 理论分析与研究假设 ......................................... 25

3.3 股权结构、R&D 投入与企业价值结构方程模型 ................... 28

3.4 样本筛选和数据来源 ......................................... 29

3.5 数据分析方法简介 ........................................... 30

第 4 章股权结构、R&D 投入对企业价值影响的实证检验 ............... 33

4.1 研究变量描述性统计分析 ..................................... 33

4.2 研究变量验证性因素分析 ..................................... 41

4.3 股权结构、R&D 投入与企业价值结构方程模型分析与验证 ........ 46

第 5 章研究结论与展望 ............................................ 53

5.1 研究结论与对策建议 ......................................... 53

5.2 研究局限与研究展望 ......................................... 56

参考文献 .......................................................... 58

附录 .............................................................. 63

致谢 .............................................................. 64

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图表目录

图 1-1 研究路线图 ...................................................4

图 2-1 股权结构与 R&D 投入研究现状 ................................ 14

表 3-1 R&D 投入变量定义 ........................................... 24

表 3-2 研究变量含义与说明 ...........................................25

表 3-3 研究假设汇总 ................................................28

图 3-1 股权结构、R&D 投入与企业价值的结构方程模型 ................. 29

表 3-4 结构方程模型主要图标的含义 ...................................32

表 4-1 高新技术上市企业股权结构描述 .................................34

表 4-2 高新技术上市企业股权结构分组描述 .............................34

表 4-3 高新技术上市公司 R&D 投入强度描述 .......................... 35

表 4-4 高新技术上市公司 R&D

费用投入强度区间描述 .................. 35

表 4-5 高新技术上市公司 R&D 人员投入强度区间描述 .................. 36

表 4-6 高新技术上市公司企业价值描述 .................................37

表 4-7 高新技术上市公司企业价值分组描述 .............................37

表 4-8 高新技术上市公司资本结构描述 .................................39

表 4-9 高新技术上市公司资本结构分组描述 .............................39

表 4-10 高新技术上市公司企业规模描述 ................................40

表 4-11 高新技术上市公司企业规模分组描述 ............................40

图 4-1 资本结构、R&D 投入强度验证性因素分析模型 ................... 41

图 4-2 资本结构、R&D 投入强度与企业价值验证性因素分析模型 ......... 42

图 4-3 资本结构、R&D 投入强度与企业价值验证性因素分析修正模型 ..... 42

图 4-4 资本结构、R&D 投入强度、企业价值与股权结构验证性因素分析模型 .

图 4-5 资本结构、R&D 投入强度、企业价值与股权结构修正模型 ......... 44

图 4-6 全变量验证性因素分析模型 ....................................45

图 4-7 验证性因素分析最终结果 ......................................46

图 4-8 经验证性因素分析修正后的初始结构方程模型 ....................47

图 4-9 修正后的结构方程模型分析结果 .................................48

图 4-10 最终的结构方程模型 .........................................48

图 4-11 全变量结构方程模型分析结果的正负关系图 ......................49

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第 1 章绪论

1.1 研究背景与研究目的

1.1.1 研究背景

科学技术是第一生产力，进入二十一世纪以来，世界科学技术突飞猛进，人

类逐步进入一个全新的技术时代，科学技术逐步成为一种全球性的力量，并将深

刻地改变社会和各国的经济水平。一个国家综合国力与国际竞争力的强弱也主

要取决于该国的科学技术水平与技术创新水平。决定一个国家经济竞争力的因

素有很多，而高新技术产业在国民经济中所占比重的大小是其中一个非常重要的

因素，它是衡量一个国家经济发展潜力的重要指标，科技兴国必须依赖高新技

术产业的飞速发展。

进入新世纪以后，越来越多的国家将经济发展的重点放在国内高新技术产业

的发展上，将发展高新技术产业作为增强综合竞争力的战略措施。而高新技术企

业作为高新技术产业的具体表现，其整体发展水平体现了高新技术产业的发展状

况，并影响着一个国家或地区的经济发展状况。我国的高新技术企业随着国内和

国际市场竞争的日趋加剧而面临着严重的竞争压力。回顾我国高新技术企业的发

展历史与现状不难发现，一些企业能够紧紧抓住发展机会，适应行业与市场变化，

无论是在国内还是在国外市场上都具备一定的竞争力。但更多的企业则是在数年

的经营之后，陷入利润亏损或者增长停滞的状态，有些甚至退市。在激烈的竞争

环境中如何谋求依靠自身实力竞争发展，关键取决于高新技术企业是否拥有核心

竞争力。

怎样增强高新技术企业的核心竞争力，不仅一直是从事具体经营活动的企业

家们所关注的问题，更是当前经济学家和管理学家们研究的热点话题之一。对于

高新技术企业而言，产品更新换代速度非常快，企业应该如何获得并维持其核心

竞争力来推进企业价值的持续增长呢？企业一旦具备了创新能力与机制，就可以

快速预测市场竞争的发展趋势及未来的竞争主题，从而提高其快速应变能力，使

得企业在瞬息万变的市场竞争中保持积极稳定的发展。所以，从企业的长远发展

来看，技术创新、产品创新等创新活动构成了企业获得竞争优势的最终源泉。

R&D（Research And Development，简称 R&D）是影响创新活动的重要内

容。罗森伯格指出：创新活动由需求和技术工业决定，需求决定了创新的报

酬，技术则决定了成功的可能性及成本。产品创新、技术创新等一切创新活动

的过程也就

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是 R&D 的过程，R&D 投入包括两个方面，R&D

费用的投入和 R&D 人员的投

入。国际公认的企业 R&D 规则是：企业 R&D 费用投入与销售收入的比值低于

2%的企业很难在激烈的市场竞争中生存下去，高于 2%低于 5%的企业可以维持

企业的基本生存，而高于 5%的企业则会在市场中拥有较强的市场竞争力。

R&D 活动一方面需要企业的资金等物资投入，另一方面，更需要企业源源不

断地进行研发人才的招聘与投入。对以 R&D 活动为主要活动形式的高新技术企业

而言，R&D 人员的质量与存量尤为重要。R&D 活动能否成功，很大程度上取决于

R&D 人员的工作努力水平与知识技能水平。只有能够吸引人才、留住人才并很好

地使用人才的高新技术企业才能拥有市场竞争的主动权，才会拥有强大的核心竞

争力。R&D 人员既是高新技术企业 R&D 活动能否成功的关键因素，又是高新技

术企业在激烈的市场竞争中获得竞争优势的决定因素。通过 R&D 人员的持续创

新，可以使高新技术企业不断盈利并获得持久竞争优势。

我国的 R&D 水平与国际 R&D 水平相比，无论是在经费投入上还是在人员

投入上都存在着较明显的差距。这不止表现出企业进行 R&D 活动的力度不够，

还反映出企业科技进步意识较薄弱，企业没有意识到 R&D 对其未来发展的重

要性。 R&D

费用投入偏低，R&D 人员投入结构不合理导致企业的研发活动缺乏

真正的创新能力，创新缓慢，产品开发周期过长，跟不上市场发展的步伐，影

响到企业未来的发展与企业价值的增长。

在目前有关研发投入与企业价值领域的相关研究中，多数学者热衷于 R&D

费用投入强度与企业会计绩效的相关研究，而忽略了 R&D 人员投入强度对企业

会计绩效的影响以及 R&D 投入强度（R&D 经费投入强度、R&D 人员投入强

度）对企业市场价值的影响。在以往的研究中，国内学者极少考虑企业规模、

资本结构、股权结构等因素对研发投入与企业价值的影响，而且绝大多数的研

究是针对研发投入与企业价值的相关性进行的实证检验，很少有人对企业规

模、资本结构、股权结构与研发投入如何对企业价值产生影响进行系统研究。

1.1.2 研究目的

R&D 投入是关系到企业资源配置的高风险与高回报的战略性决策活动。股权

结构是通过对企业管理者进行约束与激励，调动企业管理者的积极性进行技术创

新，达到形成企业核心竞争力获取超额利润的目的。合理的股权结构决定了企业

R&D 投入的有效性，从而促进企业价值的提升。

股权结构、R&D 投入与企业价值的相关研究一直是学术界研究的难点和热

点，国内外研究者对股权结构、研发投入与企业价值的相关性进行了大量的研

究，既有理论方面的，又有实证方面的。理论研究包括企业价值创造驱动因素

研究、公

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司 R&D 活动影响因素研究、研发创新对企业价值创造的作用、研发投入的会计

确认、计量和披露等等。实证研究包括股权结构对企业 R&D 投入的影响、股权

结构与企业价值的相关性研究、R&D 投入与企业绩效的相关分析、R&D 投入对

企业市场价值的影响等等。

对于一个公司来讲股权结构是否对企业 R&D 投入有着决定性影响？R&D

投入是否都能够提高企业的经济效益？是否都能够提高企业的市场价值？高新

技术企业股权结构与 R&D 投入能否带来企业价值的提升，股权结构、R&D 投

入对企业价值存在什么样的影响？本文的研究目的主要是以下三个：

（1）全面分析我国高新技术上市公司股权结构、R&D 投入和企业价值三者之

间的关系，探索我国高新技术上市企业的股权结构与 R&D 投入现状。其次深入

研究股权结构、企业规模以及资本结构与研发和企业价值的相关性，以求更加

全面地了解我国高新技术上市公司研发活动的影响因素。

（2）充分借鉴技术创新理论和委托代理理论的研究成果，根据我国高新技术

上市公司的实际情况，在系统、深入的分析研究的基础上，探索我国高新技术上

市公司股权结构、R&D 投入与企业价值的路径关系。

（3）运用结构方程模型作为本文的统计分析方法，引入资本结构、企业规模

与股权结构等多个自变量与企业价值、R&D 投入强度等多个因变量，考察各个变

量对企业价值的影响程度，揭示各变量之间的影响关系，并尽可能地减小测量误

差，以得出更加符合企业实际的测量模型。

1.2 研究内容、框架与方法

1.2.1 研究内容

以委托代理理论和技术创新理论为基础，分析高新技术上市公司股权结构、

R&D 投入对企业价值的影响，结合我国高新技术上市公司的实际情况，在对国内

外学者以往相关研究梳理的基础上，以资本结构、企业规模为控制变量，构建高

新技术上市公司股权结构、研发投入与企业价值的理论模型。

通过国泰安数据库、CCER 金融数据库以及巨潮资讯网披露的高新技术上市公

司数据来收集整理研究所需要的数据，并通过结构方程模型来探究资本结构、股

权结构、企业规模对 R&D 投入与企业价值的影响。最后，针对研究结果进行分

析并提出相应的建议。

1.2.2 研究框架

第一章提出问题：提出本文的研究背景、研究目的、研究内容、研究框架、

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摘要：

硕士学位论文股权结构、R&D投入对企业价值影响研究摘要随着我国科学技术和市场经济的不断发展与完善，企业R&D问题和企业价值吸引了大量的学者进行研究。以往对企业R&D和企业价值的研究多为对R&D投入与企业组织绩效相关关系的研究，以及对企业R&D影响因素的探究，而企业股东和决策者对R&D投入决策重要作用的研究尚显不足。企业R&D活动代表了企业股东的长远利益，对企业价值具有重大的影响，而企业R&D活动的决策是由企业的经营者做出的，企业经营者与企业股东存在委托代理关系。企业经营者能否很好地满足企业股东的利益，这与企业股东的激励措施、企业的股权集中程度是紧密相关的，企业的股权结构影响着企业经营者R&D投...

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