关于控股股东支撑行为研究

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侵权投诉

XXXX 学院硕士学位论文

关于控股股东支撑行为研究

摘要

随着股权分置改革的成功推进以及全流通时代的到来，控股股东纷纷通过各

种手段将自己控制的资产注入到上市公司中去。这一行为已经成为我国证券市场

上的热点话题。掏空理论认为，控股股东可以通过关联交易等方式掏空上市公

司，而支持理论认为，当上市公司的财务状况不佳时，控股股东可能通过支撑

行为来帮助上市公司脱困。

国内外学者对掏空行为进行了大量的研究，总体上可以总结为控股股东为了

获得额外的收益，使得自身利益最大化，就会侵占上市公司的利益，对上市公司

进行利益掏空。然而，目前学者对于支撑行为的研究尚处在薄弱阶段，虽然取得

了一些研究成果但仍存在着一定的局限性，总得来说，学者们对支撑行为的研究

大体都和掏空行为联系在一起，并且以掏空行为作为主要研究对象，单纯涉及支

撑行为的研究相对比较少。

首先，本文以控股股东支撑和掏空两种对立行为作为本文的文献综述，以信

息不对称理论、内部资本市场以及利益侵占假说作为本文的理论基础；其次，从

比较宏观的角度，全方位对控股股东业绩支撑行为进行理论研究；接着，在前人

研究的基础上，以旭飞投资为例剖析金字塔式内部资本市场结构体系的形成路径

与内在运行机制，并就控股股东对上市公司的长期业绩支撑行为和中短期的突击

交易支撑行为进行具体分析；其中长期业绩支撑行为可以通过资产置换、关联承

包、销售商品和服务、关联租赁、合作经营以及资产重组等方式来实现，中短期

的突击交易支撑可以通过股权转让、资产出售等方式来得以实现。最后，从信息

不对称理论视角下揭示控股股东业绩支撑行为对中小投资者利益进行侵害的事

实。

本文的研究结果表明：旭飞投资存在金字塔式的内部资本市场结构体系，在

此基础上，控股股东通过长短期的业绩支撑行为，使得公司的财务报表变得很完

美；同时在证券市场信息不对称的现状下，控股股东利用粉饰的财务报表吸引不

知内情的中小投资者前来投资，最终侵害中小股东的利益，达到自身利益最大化

的目的。

本文根据研究得出的结论，提出了一些政策建议：首先，控制好独立董事人

员的比例。独立董事人数越多，董事会的独立性也就越强，受到控股股东干涉就

会较少，使其支撑上市公司的可能性大大增加。其次，完善企业内外部的股权制

衡机制。当公司外部的股东力量较大的时候，就会和控股股东自发的产生股权制

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衡，监督控股股东的行为，使之为公司所有股东服务。控股股东为了保护所有股

东的利益，就会对上市公司进行业绩的支撑。最后，鼓励大力发展机构投资者，

因为机构投资者的投资行为相对比较理性化，其能够产生高质量信息的需求，继

而推动管理层进行更多的披露信息。

关键词：控股股东；支撑行为；信息不对称

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第一章绪论 ...............................................1

第一节研究背景与意义 ..................................1

第二节论文研究思路和创新点 ...........................2

第二章文献综述 ...........................................5

第一节关于掏空行为的综述 .............................5

第二节关于支撑行为的综述 .............................7

第三章相关理论基础 ..................................... 12

第一节信息不对称理论 .................................12

第二节内部资本市场 ...................................13

第三节利益侵占假说 ...................................14

第四章控股股东支撑行为理论分析 ........................ 16

第一节资产重组 .......................................16

第二节关联交易 .......................................18

第三节特殊形式的关联交易 ............................19

第四节影响因素 .......................................20

第五章控股股东支撑行为案例分析 ........................ 22

第一节公司概况 .......................................22

第二节内部资本市场结构层级的架构 ....................24

第三节控股股东支撑行为的途径 ........................28

第四节信息不对称下对支撑行为的剖析 ..................35

第六章结论与建议 ....................................... 40

第一节研究结论 .......................................40

第二节政策与建议 .....................................41

第三节研究局限与研究展望 ............................42

参考文献 .................................................43

附录 .....................................................47

致谢 .....................................................48

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第一章绪论

第一节研究背景与意义

一、研究背景

上市公司是推动世界各国经济发展的主导力量，而其良好的发展除了传统的

因素之外，公司治理变得越来越重要，因此，近些年来公司治理已经成为全球性

的研究话题。公司治理问题，从本质上来看，就是公司控制权与所有权的关系

问题，同时也是公司各个利益相关者义务与权力分配的问题。债权人，公司股

东与管理层都是上市公司重要的利益相关者。原有的委托代理关系主要研究的

问题是随着控制权与所有权分离，管理者与公司股东之间以及债权人与公司股

东之间的矛盾与冲突。但是，随着股份公司规模的日益扩大，股东之间特别是

中小股股东与控股股东之间的矛盾成为了现在国内外学者专家研究的焦点。

展望我国资本市场的发展历史，控股股东为了保持母公司的利益，就会采

用各种手段对上市公司进行资源转移。具体的说，上市公司的控股股东为了实

现利益最大化的目的，往往会操纵手中的控制权，变相或直接控制上市公司的

日常经营管理活动，例如：非法占用上市公司的流动资金、违规担保或者通过

关联方交易转移上市公司的资产等，这种行为就被称为“掏空行为”。当在股

市高涨的时候，控制股东的种种掏空行为，会普遍被乐观的情绪所掩盖；然

而，当在股市低迷的时候，这种行为就很有可能被突显出来，最终导致严重的

后果。国内外专家学者的研究表明，不管是发展中国家还是发达国家，都会或

多或少的存在控股股东的掏空行为，显然，这种行为具有普遍性。

然而，这并不是说这种掏空行为可以没有限制的进行，控股股东想要转移多

少资产就可以转移多少。因为，证监会的职能在此时发挥了作用，其以公司业绩

为基础的融资管制模式在一定程度上限制了控股股东的掏空行为。所以换一句话

说，当上市公司无法满足其融资要求的情况下，控股股东不得不向上市公司进行

利益输送，才可实现“壳资源”的价值，才可以使得上市公司保持其市场价值。

Johnson、Friedman 与 Mitton（2003）发现，控股股东对上市公司除了掏空

公司，也有也有“支撑”（propping）公司的时候（尤其在公司陷入财务困境

时），控股股东对公司的掏空和支持是对称的，即控股股东既有把资源从上市

公司转移出去的动机，即掏空行为；也有向上市公司提供私人资源的动机，即

支撑行为。两者并不是孤立存在的。

国内对控股股东支撑行为的研究，主要是与控股股东的隧道行为结合起来分

析，且对支撑行为的研究笔墨不多，单独对控股股东支撑行为的研究比较少，所

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以控股股东的支撑行为依旧是一个有待破解的黑箱。

二、研究意义

在我国资本市场上，如果上市公司连续两年净利润为负值，其就会被戴上

“ST”的帽子，如果连续三年亏损就会被冠以“*ST ”。为避免被监管层“ST

” 或“*ST ”，经营业绩不佳的上市公司会通过各种方式来美化其业绩，包括

地方政府的各种名目的财政补贴、与关联方之间的关联交易以及资产出售、债

务减免等手段。其中，对于绝大多数没有政治关系背景的上市公司而言，尤其

对于“系族企业”而言，来自关联方的业绩支撑成为其扮靓业绩的首选。同

样，上市公司为达到股权融资的门槛，像配股、增发等，也会出现类似的情

况。以控股股东为主导的资本市场体系为掩护，与关联方进行经济交易调节利

润，比操纵会计政策抑或借助外援更隐蔽。

相对于学者们对控股股东隧道行为研究成果的丰富，国内如刘峰、贺建刚

（2004 ）对控股股东“掏空”行为与上市公司股权结构的分析、李增泉等

（2004）对上市公司控股股东资金占用的所有权研究以及罗党论、唐清泉等

（2007）对市场环境与控股股东 “掏空 ”行为的研究等，有关控股股东支撑

行为的研究着实有限。即便有较深入的研究，也是将控股股东的“支

撑”与“掏空”结合起来分析，如宁宇新等（2006）对资产重组的掏空与支持

分析、马金城等（2009）以复星系为例对系族控制人掏空与支持上市公司的博

弈进行分析，从中可以看出单独就控股股东支撑行为进行研究的文章比较少。

本文选取旭飞投资为研究对象，基于以下几点考虑：第一，旭飞投资是民营

系族企业借壳上市的典型代表，借壳后其形成了明显的金字塔股权结构，进而构

建了以黄氏家族为首的内部资本市场体系。第二，媒体对旭飞投资保壳行径的大

量新闻披露，促使笔者对旭飞投资的保壳游戏深入研究，向广大投资者披露真

相。 2011 年 1 月 14 日，《21 世纪经济报道》以“旭飞投资保壳秘籍”为题对

旭飞投资的一些事件进行了报道，指出旭飞投资在近十年中主营业务 7 年出现

亏损，却始终没被 ST ，随后各大财经杂志、网站陆续转载了该篇文章，影响

较大。为此，选择旭飞投资作为案例，具有一定的现实意义。

第二节论文研究思路和创新点

一、论文研究思路

本文总共分为六章，研究思路如下：

第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景、研究意义、研究思路以及创新

之处，对全文的体系进行大致说明。

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第二章是文献综述，这部分内容分别从掏空行为及支撑行为两个方面着手，

对其国内和国外文献进行梳理和总结。

第三章是相关理论分析，分别从信息不对称理论、内部资本市场以及利益

侵占假说三大块理论出发，为后面的案例分析奠定了坚实的理论基础。

第四章是控股股东支撑行为理论分析，这部分内容分别从资产重组、关联

交易、特殊形式的关联交易以及其他影响因素四个方面来对控股股东支撑行为

进行理论阐述。

第五章是控股股东支撑行为案例分析，这章是基于第三章基本理论基础和

第四章支撑行为理论分析的基础上，对旭飞投资的控股股东支撑行为进行更加

深层次的分析和探讨。

第六章是结论、建议以及研究局限，这部分内容是对第五章案例分析进行归

纳总结，并结合实际情况提出相应建议，同时指出文中的研究局限及不足之处。

以下是论文思路框架图：

绪论

↓

文献综述理论基础

支撑行为理论分析

基于案例对控股股东的支撑行为进行分析

信息不对称下对支撑行为的剖析

结论、政策和建议

图 1-1 论文思路框架图

二、论文的创新之处

由于国内外有关控股股东支撑行为研究的不足，为本文的进一步研究提供

了空间：

III

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XXXX学院硕士学位论文关于控股股东支撑行为研究摘要随着股权分置改革的成功推进以及全流通时代的到来，控股股东纷纷通过各种手段将自己控制的资产注入到上市公司中去。这一行为已经成为我国证券市场上的热点话题。掏空理论认为，控股股东可以通过关联交易等方式掏空上市公司，而支持理论认为，当上市公司的财务状况不佳时，控股股东可能通过支撑行为来帮助上市公司脱困。国内外学者对掏空行为进行了大量的研究，总体上可以总结为控股股东为了获得额外的收益，使得自身利益最大化，就会侵占上市公司的利益，对上市公司进行利益掏空。然而，目前学者对于支撑行为的研究尚处在薄弱阶段，虽然取得了一些研究成果但仍存在着一定的局限性，总得来说...

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