国内私募基金管理者特征的绩效影响研究

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XXXX 学院硕士学位论文

国内私募基金管理者特征的绩效影响研究

摘要

随着经济的发展，私募基金已发展成为我国资本市场上的主要机构投资者之

一，当前有关私募基金的研究主要集中在与其相关的法规建设、监管制度等方

面，而量化方面的研究却鲜有涉及，更别说是考察私募基金经理与基金业绩之

间的关系了。由于私募基金经理是私募基金的直接操控者，对投资者而言，私

募基金经理的重要性就毋庸置疑了，这正如西方市场上流行的一种说法：“买基

金就是买基金经理”，那么什么样的私募基金经理能会投资者带来更多的回报

呢？相信这是每一个投资者在投资私募基金时首要关注的问题，从这一角度从

发，本文对私募基金经理的相关特征与基金业绩之间的关系进行量化研究，以

对投资者投资私募基金提供参考。

研究私募基金经理的相关特征与基金业绩之间的关系，其前提是私募基金经

理具有一定的投资管理才能（证券选择能力、市场时机把握能力），通过积极的运

作，私募基金经理能够有效影响到基金的业绩，在这一前提下考察私募基金经理

的相关特征与基金业绩之间的关系才具有价值。因此本文首先运用成熟的 T-M

模型、H-M 模型等分别对 61 个样本基金进行实证分析，以检验国内私募基金经

理的投资管理能力（证券选择能力、市场时机把握能力），结果显示，国内私募

基金经理整体上具有一定的投资管理能力（主要表现为证券选择能力），这一结

论为本文接下来考察私募基金经理特征与基金业绩的关系奠定了基础。

在上述研究的基础上，本文考察了私募基金经理相关特征（包括年龄、从业

经验、毕业学校、学历、出身状况、海外背景、MBA 学位、管理基金数量等）

与基金业绩之间的关系，为使结论具有更好的代表性和可靠性，本文针对不同

的市场行情，分上升和下降两个阶段对私募基金经理的相关特征与基金业绩之

间的关系进行研究，系统考察私募基金经理相关特征状况对基金业绩的影响及

在不同的市场条件下其对基金业绩影响的异同。实证结果表明：私募基金经理

的年龄是影响基金业绩的一项因素，在一定从业经验的前提下，年轻的基金经

理更适合私募投资这一职业；基金业绩与基金经理学历的高低并不成正比；名

校毕业的基金经理更倾向于取得较好的业绩；正规出身的私募基金经理（公募

出身、券商出身）更值得市场投资者的信任；从业经验和 MBA 在不同的市场行

情下具有一致的差异性（市场下降阶段，对基金业绩的影响显著为正；市场上

升阶段，对基金业绩的影响为负），表明具有系统的金融投资理论与实战经验的

基金经理更倾向于理性投资而获得稳定的业绩。研究结果对投资者、监管当局均

具有重要的启示意义。

关键词：私募基金；证券选择能力；市场时机把握能力；基金经理；基金业绩

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第一章导论 ........................................................ 1

第一节选题的背景和意义 ......................................... 1

第二节研究思路和研究方法 ....................................... 3

第三节文章结构、重难点及创新点 ................................. 4

第二章文献综述及相关概念 .......................................... 7

第一节对私募基金的认识 ......................................... 7

第二节基金经理投资能力研究文献综述 ............................ 12

第三节基金经理特征对业绩影响研究文献综述 ...................... 21

第三章私募基金经理投资能力检验 ................................... 27

第一节样本选取及数据处理 .....................................27

第二节私募基金经理投资能力实证检验 ............................ 29

第四章经理特征对业绩影响的实证分析 ............................... 36

第一节研究设计和思路 .......................................... 36

第二节样本选择及考察期间 ...................................... 36

第三节数据收集整理及基准指数、无风险利率 ...................... 38

第四节相关变量说明 ............................................ 39

第五节实证分析 ................................................ 43

第五章研究结论与展望 ............................................. 49

第一节主要实证研究结论 ........................................ 49

第二节实证结果启示 ............................................ 52

第三节研究不足及展望 .......................................... 53

参考文献 .......................................................... 54

攻读硕士学位期间发表的学术论文及参加的科研项目 .................... 57

发表的学术论文 ................................................. 57

致谢 .............................................................. 58

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第一章导论

第一节选题的背景和意义

一、选题背景

随着我国证券市场的发展，私募基金已成为众多投资者心目中的一种明星理

财产品，它的高风险、高收益、高门槛等特点受到了资本市场中众多投资者的关

注，成为资本市场中的一朵奇葩。根据夏斌（2001）的研究，早在 2001 年，我

国证券市场上的的私募基金规模在 7000 亿-8000 亿之间，占据了当时流通市值

的一半，远远超过了当时公募基金 1000 亿元的规模，在资本市场快速发展的今

天，私募基金的规模更是不可同日而语，私募基金当前的快速发展，不是偶然

的，它是和我国的社会经济的发展相适应的，具有一定的必然性，改革开放 30

多年来，我国的经济取得了飞速的发展，国民收入有了很大的提高，无论是个

人还是机构、团体等，都积累了大量的财富，投资需求很大，他们已不再满足

于把大量的财富放到银行里，不仅仅是银行存款的低利率性，还因为每年的通

货膨胀更让他们得不偿失，尤其是那些富裕起来的中产阶级，资产保值、增值

的意识更强，投资多元化的需求更加强烈，一方面这些投资者的时间和精力有

限，同时专业理财知识对他们来说也是一种限制，另一方面，他们渴望市场为

其提供一种量身定做的金融理财产品，能够更多的体现他们的意志，私募基金

的出现满足了他们的这种需求，由于私募基金只面向少数的特定投资者，因此

更容易和投资者进行协商以满足他们的特定需求及意愿，更具有量身定做的特

性，这也是私募基金对投资者的吸引力之一；同时，私募基金的运作更具有隐

蔽性，而且面临的监管较为宽松，投资极具灵活性，使得基金经理在投资运作过

程中能够充分发挥自己的投资理念、坚持自己的投资风格，因此投资获得高收益

的机会更大；再者，在私募基金的运作机制中，私募基金管理人和投资者之间

的利益约束机制比较健全，可以比较有效的解决委托代理问题，因为根据国际

惯例，私募基金的发起人、管理人（通常情况下，发起人和管理人是同一机

构）必须要以自有资金认购一定比列的基金份额，通常情况下，基金管理人必须

要持有基金份额的 3%至 5%之间，而在我国，这种比例更高，达到 10%至 30%，

这样就可以有效的把管理人与投资者的利益捆绑在一起，可以促使管理人有效履

行受托责任，避免道德风险的发生。正是因为上述几点，私募基金在全球资本

市场上获得了迅猛的发展，其数量和规模，每年都以 20%的速度在增长，全球私

募基金目前已经达到了 10 万亿美元以上，在我国更是

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如此，在夏斌的私募基金报告中，我国的私募基金规模保守估计也在 7000 亿以

上，这已是几年前的数据了，现在的规模更是不可同日而语。私募基金发展如此

迅速，那么对投资者来说，基金的选择也就成为了一种问题，面对如此众多的私

募产品，投资者对于如何选择投资哪家基金，显得迷茫，由于私募基金经理是

私募基金的灵魂，基金投资能否收益，很大程度上取决于私募基金经理的投资

水平，正所谓 “买基金就是买基金经理”，所以，我们可以从私募基金经理这一

角度出发，来选择合适的私募基金进行投资。

二、选题意义

（一）理论意义

目前在国内的研究文献中，对基金经理特征与基金业绩的关系的研究文献较

少，而由于私募基金的本身的特点及监管方面的宽松，目前尚没有专业的财经数

据库收集私募基金的数据信息，所以，无论是在国内还是在国外，有关私募基金

管理者特征与基金业绩的研究，都很少，而国内在这方面的研究更是不足，但是，

反观我国的资本市场的现实却是私募基金经理在快速发展的私募基金运作中起着

核心作用，也是私募基金的灵魂，因此，我们理应从私募基金经理的角度出发来

研究这些管理者与业绩的关系，但现实是理论和现实严重脱轨，所以笔者愿意在

这一领域做一尝试，这也是本文的理论意义所在。

（二）现实意义

研究私募基金管理者特征与私募基金业绩的关系，对我国证券市场上的私募

基金投资者具有重要的现实意义，“买基金就是买基金经理”的理念，更加适合

于私募基金这一领域，因为，相对于公募基金而言，私募基金的运作更加隐蔽

和灵活，私募基金经理的权限和自由度更大，同时面临的监管较为宽松，约束

不强，

使得私募投资更具有灵活性，这也是私募基金对广大投资者更具有吸引力的地方，

从私募基金的运作机制和特点来看，私募基金经理的对于投资是否收益更具有关

键性的作用，因此，某个私募基金是否值得我们去投资，关键就是要看私募基金

的管理者，所以，研究私募基金管理者特征与基金业绩的关系，能够更好的指导

我国的普通投资者进行投资。研究私募基金经理特征与业绩的关系，对监管层加

强基金经理市场的监管也有着重要的意义，促使私募基金经理市场“能者进、庸

者退”，实现私募基金经理的优胜劣汰，进一步优化我国私募界的人才，这对于应

对未来的竞争、稳定我国的资本市场具有重要的现实意义。

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第二节研究思路和研究方法

一、研究思路

目前，有关基金的研究主要集中在业绩评价方面，而从基金经理的角度进行研

究的较少，由于基金经理负责基金的日常投资运作，基金的风格及其体现的投资

理念与对其进行直接运作的基金经理是密切相关的，基金投资能否收益，关键取

决于基金经理的投资水平，也就是说，基金经理的质量或者说基金经理的能力是

决定基金业绩非常重要的因素，基金经理的能力主要体现在分析能力、判断能力、

研究能力及学习能力等方面，甚至还包括基金经理的健康状况、精力充沛程度和

社会交际能力等方面。但基金经理的质量或者说能力是个抽象的概念，难以在实

证研究中量化表示，不过本质性的或者内在性的事物总可以通过外在性的特征或

者现象来变现出来，基金经理的能力或质量可以通过基金经理所具有的一些外在

的相关特征，如基金经理的年龄、从业经验、学历等来表现出来。同时，由于私

募基金面临的监管较为宽松，私募基金经理相比公募基金经理在投资运作中受到

的约束少，面临的各方面的压力比如赎回压力等也较小，投资操作自由度大，更

能发挥自己的投资理念，在基金投资运作中，私募基金经理的作用相比公募基金

经理更大，对基金业绩的影响也更为显著，因此，从私募基金的角度来考察基金

经理对基金业绩的影响也就更为恰当了。

根据上述，本文将在了解国内外相关文献的基础上，实证考察我国的私募基

金经理相关特征与基金业绩之间的关系，通过对比分析，力求找出私募基金经理

的相关特征，如学历、学校、出身、年龄、从业时间等特征因素对基金绩效的影

响，以及在不同的市场环境下包括市场行情的上升、下降等环境下，上述特征因

素对基金业绩的影响的异同。

二、研究方法

由于私募基金的“隐蔽性”特点，有关私募基金数据的收集难度较大，本文

在数据的选择方面主要从国内一些比较权威性的财经金融网站上收集私募基金的

相关净值数据，以此为基础来计算私募基金的收益率及超额收益率。同时，对样

本选取的私募基金，提取负责管理该基金的基金经理的特征数据，并对这些特征

进行量化，为建立相关模型奠定基础。

同时采用定性和定量相结合的方法来研究私募基金管理者特征与其绩效的关

系，定性研究，能够帮助我们明确研究的主要方向、了解事物的主要性质及逻辑

依据，定量研究能够更加准确的把握事物的发展规律，使我们的研究更具有说服

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力。本文将首先用定性的方法，来描述我国私募基金管理者的相关特征，并从逻

辑思维的角度来对其进行定性的分析，然后再采用定量的方法，对相关的变量进

行相关分析、对私募积极的业绩与私募基金管理者的特征变量进行回归分析，并

得出相关的结论。

在工具选择上，运用多种统计和计量软件，如计算用 Excel 软件，回归分

析运用 Eviews 软件等。

第三节文章结构、重难点及创新点

一、文章的结构

本文的结构如下：第一章为导论部分，主要介绍本文的选题背景和选题意义、

研究的思路和研究方法、研究的重难点和创新点以及对相关概念的界定。第二章

为文献综述及相关概念，由于本文是从私募基金的角度来考察基金经理对基金业

绩的影响的，那么本章首先将对私募基金的相关状况做一简要介绍，从而为接下

来的研究做铺垫；文献综述包括两部分，第一部分为基金经理投资能力研究文献

综述，第二部分为基金经理特征对基金业绩影响的研究文献综述；无论是基金经

理投资能力的研究还是基金经理特征对基金业绩影响的研究，国外、国内学者一

般均是从公募基金（美国为共同基金）的角度进行研究的，而从私募基金的角度

进行研究的很少，当然，从本质上来说，无论是从公募基金的角度进行研究，还

是从私募基金的角度进行研究，两种角度的研究都包含于基金经理与基金业绩的

关系这一大课题之中，由于目前该课题的主要研究成果均是从公募基金的角度开

展研究的，所以笔者将主要从公募基金的角度对该领域的研究文献进行阐述，从

中了解该领域当前的研究状况。第三章为私募基金经理投资管理能力的实证检验，

前人有关基金经理特征对基金绩效影响的研究文献中，大都直接假定或者从逻辑

上分析基金经理对基金的业绩具有一定的影响，也即是说基金经理具有一定的投

资管理才能，通过基金经理的积极管理能够显著的影响基金的收益，在这一假设

的基础上，来考察基金经理的相关特征对基金业绩的影响，且这种考察才是有意

义的。笔者认为，无论是直接假定基金经理具有投资管理能力，抑或是从逻辑上

进行分析得出基金经理确实能够影响到基金的业绩，都具有一定的合理性，但若

是通过实证进行检验基金经理是否具有投资管理才能，其结论会更具有说服力，

文章结构也将更趋严谨，所以，在这一思路的指导下，笔者选取了 2008 年之前

已经成立并开始运作的私募基金作为样本，分别考察单只基金的反映基金经理

投资能力的指标，包括综合指标即 Jensen Alpha 指标，和具体指标，即证券选

择能力

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XXXX学院硕士学位论文国内私募基金管理者特征的绩效影响研究摘要随着经济的发展，私募基金已发展成为我国资本市场上的主要机构投资者之一，当前有关私募基金的研究主要集中在与其相关的法规建设、监管制度等方面，而量化方面的研究却鲜有涉及，更别说是考察私募基金经理与基金业绩之间的关系了。由于私募基金经理是私募基金的直接操控者，对投资者而言，私募基金经理的要性就毋庸置疑了，这正如西方市场上流行的一种说法：“买基金就是买基金经理”，那么什么样的私募基金经理能会投资者带来更多的回报呢？相信这是每一个投资者在投资私募基金时首要关注的问题，从这一角度从发，本文对私募基金经理的相关特征与基金业绩之间的关系进行量化研...

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